金融生态环境、地方债与民间资本PPP项目投资

郑小强　陈霄宇

摘要：与民间资本合作投资PPP项目是促进我国经济持续高效发展的一大措施，是优化社会资源配置的重要举措。文章为研究不同金融生态环境下，民间资本PPP项目的投资行为，利用世界银行PPI数据库中的相关数据，对其进行研究。研究表明，良好金融生态环境显著促进了民间资本PPP项目投资行为；地方债在金融生态环境与民间资本PPP项目投资额的正向关系中具有正向调节效应，但在金融生态环境与民间资本PPP项目投资占比的正向关系中具有负向调节效应。

关键词：金融生态环境；PPP项目；民间资本；地方政府负债

一、引言

PPP项目是一个多主体参与的复杂大型系统，具有投资规模大、风险因素多、回收周期长等特点，让民间资本望而却步。截至2022年2月，国企（央企）牵头的PPP项目投资占总投资规模的81.73%，国企在PPP项目投资中占据主导地位；民营企业牵头的PPP项目投资仅占总投资规模的15.75%，民营企业PPP项目投资占比偏低。引入PPP模式的主要目的，是希望通过政府和社会资本合作，充分调动社会闲置资本，优化社会资源配置，减轻政府财政负担，进而谋求社会公众福利最大化。可见，民营企业PPP项目投资占比偏低与PPP模式的初衷相背离。只有激励民间资本的积极参与，才能充分发挥PPP模式的效能。

所以，如何吸引民间资本参与PPP项目，利用各地民间资本存量，优化资源配置效率是亟待研究与解决的问题。特别是与其投资收益较为密切的特定金融生态环境下，民间资本参与PPP项目的投资行为有待进一步探讨。

二、文献综述

近年来，越来越多学者开始重视民间资本在PPP市场中活跃度的问题，纷纷进行了一系列的实证与理论研究。研究结果显示，影响民间资本PPP项目投资行为的主要因素可以归纳为三类。

（一）外部环境因素

研究发现，宏观经济环境、法律体系、制度环境、金融环境、经济集聚程度、市场化程度等外部环境均会影响民间资本参与投资PPP项目的积极性。其中，国内外在研究金融环境相关因素对民间资本PPP项目投资行为的影响时，往往从当地的金融发展水平方面考量。学者们普遍认为发达的金融部门能提供融资和降低风险的工具，可以提高私人部门的投资热情，即金融发展对民间资本PPP项目的投资行为具有促进作用。（Simrit & Sakshi，2020）。

（二）参与主体因素

相关研究发现政府效能、政府债务情况以及民间资本自身条件与社会现状的限制等因素会影响民间资本PPP项目投资行为；但监管质量并不一定能促进民间资本参与PPP项目（J. Mota & A.C. Moreira，2015）。其中，政府债务对于民间资本PPP项目投资行为的影响主要存在两个方面：一是因为政府债务可以弥补地方政府的财力不足，在完善基础设施建设、改善民生以及应对各类风险等方面能够发挥积极作用。二是地方政府债务也可能通过税收或利率等渠道挤出私人投资，抑制经济发展（毛捷和黄春元，2018）；或者鉴于政府债务存在负债规模大、增长速度快等特征，私人资本考虑到潜在的高债务违约风险对PPP项目望而却步。

（三）PPP项目特质因素

相关研究发现项目规模、控制权的分配、合同期限、回报机制、采购方式等因素均对民间资本PPP项目投资行为有显著影响。

综上可知，已有文献对民间资本PPP项目投资行为的影响因素进行了较为全面和深入的分析，其中也提出了金融发展水平和地方政府债务均对民间资本PPP项目投资行为的有显著影响，为本文提供了有益借鉴。但目前金融相关因素对民间资本PPP项目的投资行为的研究主要集中于地区金融发展，从更为宏观视角分析金融生态环境对民间资本PPP项目的投资行为影响机制的文献较少，且地方政府债务在两者关系之间起到何种作用尚未明晰。基于此，本文试图探讨金融生态环境与民间资本PPP项目投资行为的直接关系，并分析地方政府负债情况在二者之间的调节作用。本文边际贡献主要包括：一是从金融生态环境视角探讨了民间资本PPP项目投资行为的机理，丰富了对于PPP融资行为的研究视角；二是在基准分析的基础上，进一步探讨金融生态环境对民间资本PPP项目投资行为关系之间的影响机制，以期为相关政策的发布提供参考。

三、研究设计

（一）理论分析及研究假设

1. 金融生态环境对民间资本PPP项目投资行為的影响

金融生态环境主要指金融体系运行的外部环境和基础条件，具有发挥资源配置的功能（孙湘湘等，2018），且不同的环境要素对金融市场运行产生不同程度的影响。而因为民间资本具有逐利性，金融市场的好坏将会影响民间资本的投资收益情况，所以金融发展水平是影响民间资本投资行为的重要因素，除此之外，良好的金融生态环境更是PPP项目运作成功的关键（陈华和王晓，2018）。因此，金融生态环境作为民间资本投资PPP项目所需考虑的重要外部环境，与民间资本的投资行为密切相关。目前主要存在两种观点，在经济下行背景下，良好的金融生态环境能为PPP项目的成功保驾护航，落后的金融生态环境会增加PPP项目的不确定性。但是目前金融生态环境对于民间资本PPP项目投资行为之间的关系缺乏实证研究。因此本文为研究金融生态环境对于民间资本PPP项目投资行为的影响，提出假设1。

假设1：金融生态环境对民间资本PPP项目投资行为具有正向影响

2. 地方政府债务对金融生态环境和民间资本PPP项目投资行为关系的影响

民间资本PPP项目投资行为的本质是其投资PPP项目的投资额与其投资占比的多少，尽管基于宏观环境视角衡量金融生态环境的好坏体现了民间资本PPP项目投资行为将根据外界环境因素来调整，但金融生态环境能否充分有效地发挥其作用来影响民间资本PPP项目的投资行为，还受到当地政府债务情况的影响。在以往的研究中，已有部分学者对地方政府债务与金融生态环境之间的关系进行研究，主要存在两种观点。一方面，政府为获得更多的举债权，将会倒逼金融工具不断创新、法律制度不断完善，这无形中会促进金融市场发展，从而优化金融生态环境（欧阳胜银等，2021）。另一方面，随着地方政府债务规模的不断扩大，政府信用的持续扩张，加强了地方财政、金融机构和中央财政的风险联动，最终将降低政府治理能力和社会总体信用水平，给金融生态环境优化埋下了更深的风险隐患（马中东和任海平，2022）。

基于上述理论分析可知，地方政府债务对民间资本PPP项目投资行为和金融生态环境的综合影响具有不确定性。因此为明晰地方政府债务对金融生态环境与民间资本对于PPP项目的投资意愿作用之间的调节效应，本文提出假设2。

假设2：地方政府债务调节了金融生态环境对于民间资本PPP项目投资行为的关系。

（二）核心变量说明

1. 被解释变量

为全面衡量民间资本投资PPP项目的行为，本文将PPP项目投资额（Investment）和PPP项目私有百分比（Percentage）作为被解释变量，分别代表民间资本PPP项目的投资规模大小与参与程度。其中关于PPP模式中民间资本的参与程度，区别于以往大部分文献采用对PPP项目类型进行分类赋值来衡量，本文采用世界银行PPI数据库中所提供的项目投资私有百分比来更为客观与直观的方式来衡量。

2. 解释变量

本文金融生态环境好坏与否采用《中国地区金融生态环境评价报告》中的总指数（Feei）衡量。部分学者认为金融生态环境指数具有一定的发展规律，本文借鉴曲远洋（2022）的做法，采用外推法补全数据；且参考杨毅和弓慧婷（2021）对于金融生态环境的好坏根据中位数划分后赋值，大于中位数的赋值为1，小于中位数的赋值为0。

3. 调节变量

本文的调节变量为地方政府负债情况（debtPer），参考陈松等（2022）的做法，采取各省当年发行的城投债数据加总后除以各省份GDP的值，反映不同地区债务情况的相对大小，作为地方政府负债情况的代理变量。城投债数据从债务流量和存量两个维度进行度量，借鉴黄原春等（2022）通过市级城投债合并至省级，形成省级城投债发行额（debtPer1）和省级城投债余额（debtPer2）。为缓解反向因果导致的内生性问题，采用滞后一期的数据来衡量地方政府债务。

4. 控制变量

本文主要分析的是金融生態环境对民间资本PPP项目投资行为的影响，除了金融生态环境对本文的被解释变量有影响外，本文控制变量主要从两方面进行选取，一是PPP项目自身特征；二是从地区特征选取影响市场需求的主要因素。

为保证模型结果的稳健性，将PPP项目投资额、项目合同期进行取对数处理；为减少潜在的组内自相关问题，对标准误在省级层面进行了聚类调整。

（三）模型设定

基于假设，为验证金融生态环境对民间资本PPP项目投资行为的影响以及地方政府债务在其中所产生的作用，本文的基准计量模型和调节效应模型设定如下：

PPPit=α0+α1Feeiit+α2Kit+μi+θt+εit（1）

PPPit=β0+β1Feeiit+β2Feeiit×debtPeri，t-1+β3Kit+μi+θt+εit（2）

其中，被解释变量PPP为民间资本PPP项目的投资行为，核心解释变量Feei为金融生态环境指数，debtPer为地方政府债务情况，Kit为影响 PPP 项目民间资本投资行为的其他控制变量，包括了PPP项目的项目合同期、项目级别、项目回报机制、各省固定资产投资率、各省人口增长率以及各省产业结构。鉴于地区性因素对民间资本PPP项目投资行为的影响，在模型中引入了地区属性的哑变量。为同时剔除时间趋势的影响，本文的回归模型设置了双向固定效应，μi和θt分别为控制个体和时间固定效应，εit为残差项。

四、实证结果与分析

（一）数据来源

本文以我国各省份PPP项目为研究样本，数据时间范围自2006～2020年。研究样本选自世界银行PPI数据库，其提供的投资额为不包含国有资本的民间资本的预计投资额，且包含项目投资资金的民间资本投资占比。剔除信息缺失的项目后，最终筛选出559个PPP项目，匹配到相应省份，形成了28个省份15年的非平衡面板数据。此外地方政府负债情况来源于wind数据库；各省地区特征数据来源于《统计年鉴》。

从表1可以看出，民间资本投资 PPP 项目投资额均值为254.4，最大值为8662，最小值为1.448，民间资本PPP项目的投资占比最小值为0.35，最大值为1，均说明我国各地区民间资本对于PPP项目投资行为差异较大，且两者标准差较大，因此需要两者相结合保证模型的稳健性。此外金融生态环境指数最小值为0.154，最大值为0.831，这一范围广度较大，可以看出金融生态环境的区域差异性较大，有必要实证研究其与民间资本PPP项目投资行为的关系。此外从其他控制变量的统计结果来看，无明显异常值。

（二）回归分析

1. 基准回归

为验证假设1，建立了金融生态环境和民间资本PPP项目投资行为的基准回归模型，实证结果如表2所示。由表2中第（1）列和第（2）列的回归结果可以看出，不论是PPP项目投资额还是PPP项目私有程度，金融生态环境均呈现出显著正相关关系，故金融生态环境指数越高的省份，其民间资本PPP项目投资额越大，PPP项目私有程度越高，假设1得到验证。正向促进作用的原因可能是金融生态环境的优化改善了民间资本投资所面临的金融市场，增强民间资本的投资信心，从而促进其PPP项目的投资行为产生。所以为缓解当前民间资本投资意愿不强的现状，应加强相关因素的监管，保证金融生态环境的稳定向好。

2. 稳健性检验

（1）更换回归模型。由于本文的因变量民间资本PPP项目投资额为左侧受限变量，民间资本PPP项目投资占比为双侧受限变量。所以本文采用Tobit模型对其进行检验，结果如表2中的模型（3）与模型（4）所示，符合基准回归结果。

（2）剔除极端值。此外由于部分连续变量存在偏大或者偏小的现象，会对实证结果产生干扰。因此本文对所有连续变量进行了1%水平的缩尾处理后，同样采用基准回归模型进行实证分析。可以发现，剔除极端值后，检验结果为表3中的模型（5）与模型（6）所示，符合基准回归结果。

3. 影响机制分析

本文引入地方政府债务发行额与地方政府债务余额作为政府债务情况的代理变量，采用基准回归模型进行进一步分析地方政府债务的调节作用。表3报告了地方政府债务在金融生态环境对民间资本PPP项目投资行为的影响中存在的作用。由模型（2）可知，对于民间资本PPP项目的投资额，地方政府债务发行额与金融生态环境指数交互项系数为正，但是结果不显著；模型（4）可知，对于民间资本PPP项目的投资占比，地方政府债务发行额与金融生态环境指数交互项的系数为负，回归系数显著，其值为-0.285，说明地方政府债务弱化了金融生态环境对民间资本PPP项目投资占比的促进作用。由模型（6）可知，对于民间资本PPP项目的投资额，地方政府债务余额与金融生态环境交互项系数为正，回归系数显著，其值为6.314；由模型（8）可知，对于民间资本PPP项目的投资占比，地方政府债务余额与金融生态环境交互项系数为负，但是结果不显著。说明地方政府债务余额只强化了金融生态环境对民间资本PPP项目投资额的促进作用。

以上结论表明，两个调节变量虽然结果存在差异，但是对各个因变量影响方向一致。即地方政府债务情况对金融生态环境与民间资本PPP项目的投资行为具有影响，假设2得到证实。但是分别从地方政府债务发行额和地方政府债务余额来看，其影响存在不同。地方政府债务余额会正向调节金融生态环境对民间资本PPP项目投资额的促进作用，地方政府债务发行额会负向调节金融生态环境对民间资本PPP项目的投资占比的促进作用。

五、研究结论与政策建议

近年来，受疫情影响，导致我国经济下行，且由于一直以来存在的“国进民退”“隐形门”等问题存在，民间资本在PPP行业活力不断减弱，因此促进民间资本PPP项目投资行为受到越来越多的研究关注。

金融生态环境作为民间资本投资所必须考虑的因素，其对民间资本PPP项目的投资行为具有明显影响，地方政府债务对两者关系也存在显著影响。综上，本文的分析结果对协调金融生态环境、民间资本、政府三者之间的关系具有明确的政策含义。

第一，完善金融生态环境，保障民间资本的合法权益。民间资本一直以来存在融资难、融资贵等限制，金融生态环境的改善能促进金融业蓬勃发展，丰富融资渠道与降低融资机制的约束，破除制约民间资本参与PPP项目的困难和障碍。

第二，发挥政府投资的引导作用，重视地方政府债务发行限额的确定与余额水平的控制。因地方政府债务余额能正向調节金融生态环境对民间资本投资PPP项目投资额的促进作用，所以在“不发生系统性风险”前提下，缩小发行限额与余额之间的差距，能发挥地方政府负债情况的正向调节作用，从而最大程度发挥出良好的金融生态环境对民间资本PPP项目投资行为的促进作用。因此，地方政府应根据民间资本投资现状，合理调剂债务的安排，重视地方政府投资引导和带动民间资本投资的作用，增强挤入效应。

第三，加强政府债务管理，严格防控债务风险。因地方政府债务发行额会负向调节金融生态环境对民间资本的PPP项目投资占比的促进关系，因此强化地方政府的信用管理、信息披露等机制，从而增强民间资本对于PPP项目收益的信心，弱化地方政府债务发行额的负向调节作用，提高民间资本在PPP项目中的参与程度。

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（作者单位：西南石油大学）