我国并购贷款的主要风险及建议

唐浩

随着供给侧改革、国企转型及跨国并购等不断深化，行业协同效应，跨行业、多元化及纵向一体化发展成为趋势。银行信贷成为企业融资渠道之一，由于并购贷款能为企业扩张提供支持，并购融资需求将推动商业银行并购贷款业务快速发展。

一、并购业务基本概念

并购是指并购方或者并购方设立的全资及控股子公司通过认购新增股权、购买现有股权或通过收购资产、承接负债等方式实现合并或控制现有企业的经济行为。控制是指可以控制目标企业的人事、财务、经营决策及支配目标企业重大的商业活动。

并购贷款是指银行金融机构向并购方或其子公司发放的，用于认购股权或收购资产所需费用的贷款。也适用于置换在并购交易完成一年内发放的用于支付并购交易价款或费用的借款。

二、并购的类型

（一）根据产业链模式可分为横向并购、纵向并购和混合并购。

横向并购是企业通过并购行业内生产相似产品的企业或竞争对手的并购。横向并购对于并购方的经营风险最小，因为并购方不仅了解目标企业的产品线、供应商和客户，也可在不同程度上实行削减成本的措施。此外，如目标企业是并购方的直接竞争对手，并购后将增加并购方的话语权，进一步提高行业地位，产品定价能力将得到提高。

纵向并购是并购方在产业链上下游实现的并购行为，通过并购上下游企业，从而实现全产业链一体化。纵向并购可以打破行业壁垒，控制成本提高收益，或提升在行业内的竞争力。通过购买供应商和需求方，一方面提升在行业内话语权，降低生产成本，从而提升行业竞争力；另一方面可以向下游扩展销售渠道，以售定产，提高效率节约成本。

混合并购是结合横向并购和纵向并购，即并购行业内生产相似产品的企业或竞争对手，又并购上下游企业或跨行业并购。混合并购可以实现多元化发展，但是也会给企业带来较大风险，一方面混合并購可能需要突破行业壁垒，在管理和经营方面缺少经验，另一方面混合并购需要更多的资金投入，通过外部融资将增加企业成本。

（二）根据并购标的可分为股权并购和资产并购。

股权并购是通过购买现有企业股权或认购新增的股权从而实现控制目标企业的目的。股权并购无需变更企业证照及办理资产的变更，在税收支付方面优于资产收购；但是需要承接被并购方的各种负债及纠纷，在并购活动前期调查时需要投入更多精力，须多方面、多渠道调查目标企业的资产、负债情况，包括各种隐性负债、民间借贷等，了解目标企业的真实情况。

资产并购是并购方购买目标企业的资产并运营资产，从而达到目标企业的利润创造能力的目的。优势为不承继目标公司的债务（或有债务）、劳动关系、法律纠纷等。劣势为需要办理有形资产、无形资产（专利、商标、著作权、资质等）、证照的变更手续，税费比股权收购高。

三、并购的融资模式

并购的融资模式有内部融资和外部融资。内部融资是通过自身的现金流或企业利润，或集团提供借款，或集团成员间拆借资金等方式进行并购，内部融资可以减少并购成本，但是对集团及企业的现金流要求比较高，因此在资金有限的情况下，外部融资往往是首要选择。外部融资即通过信贷市场、资本市场或其他市场筹集资金，用于收购或购买目标企业股权或资产；信贷市场主体主要为银行金融机构，主要提供债务融资工具，其相较于资本市场股权融资具有审批效率高、流程短、成本低等优势，但是会对债务人形成财务约束；一方面，企业在借债后的经营决策中必须受到贷款、债券合约中约束性条款的限制，从而对企业自身的投资管理、流动性管理造成影响。另一方面，随着负债规模和负债比率上升，企业举债的利率也会相应上升。

并购融资的实现需要通过并购资金的支付，并购资金支付主要有现金支付、证券支付和混合支付三种方式。

现金支付是并购资金支付的最主要也是运用最广泛的方式，流程简单、支付方便，可以快速实现并购行为，但是对现金占用较大，需要并购方有充足的现金。

证券支付是通过发行股票、债券或置换目标企业资产或股票的一种方式，可以避免占用大量的现金，释放企业现金流压力，但是操作流程长、交易复杂。

混合支付是指综合了现金、股权、债权等一揽子支付工具的出资方式。

在信息不对称的条件下，要促成并购交易，支付方式应首选现金，其次是债券，最后才是股票，但具体方式的选择还应根据实际情况来定，考虑收购方的现金流充足程度、并购项目金额大小、收购性质的时间要求、宏观经济环境、证券市场走向等多种因素。

四、并购贷款业务的主要风险

由于并购交易本身受到过度支付、经营整合、负债杠杆、宏观经济波动等因素影响，交易及交易后实现预期效益的风险较高，且并购贷款的金额较大、流程较长、贷后管理情况，同时存在在并购过程中对目标企业股权或资产估值过高从而形成商誉，因此并购贷款的风险较一般的信贷品种要高，把控相对较难。主要风险包括以下方面：

（一）战略风险。在部分收购中，双方的行业互补性较小，经营战略和企业文化存在较大差异，难以产生协同效应。并购方的投资决策过程可能主要考虑合并后的规模效应，未考虑并购投资本身的投资收益率，也未充分考虑风险控制对策，在战略上存在一定的投机性。

（二）并购价格过高风险。除并购双方交易前经营和财务特点带来的风险外，并购交易价格过高也是财务风险的重要来源之一。虽然并购方可通过可比上市公司、可比并购交易等方法对合理的并购价格作出判断，但由于每一宗并购交易均有其特殊性，交易发生的市场条件、双方谈判地位等各不相同，因此并购价格的合理性在事先难以判断。如收购价过高，一方面会直接降低并购方的投资收益率，另一方面通过举债收购也会带来更重的债务负担。

（三）法律与合规风险。并购交易除了须经双方的内部有权机构决策同意外，往往涉及产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项，跨境并购还可能涉及多个国家、地区的外商投资、反垄断等审批程序。如未能顺利取得某项批文，将直接影响并购最终能否成交。

（四）整合风险。一般并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高核心竞争能力，能够提高行业整合度。但是由于并购双方在经营理念、管理模式、核心价值观、企业文化、财税制度、上下游关系等方面存在一定差异，从而导致并购后很难达到有效整合，进一步出现人员流失、业绩下滑等风险。整合不成功将对并购方整体经营和财务状况构成较大影响。

（五）经营风险。并购类型不同、并购双方实力对比不同，并购后企业面临的经营风险的程度会不同。一般而言，横向并购的经营风险相对较低，纵向并购和混合并购会面临一定经营风险。“大吃小”并购的经营风险相对较低，“小吃大”并购的经营风险相对较高。

（六）财务风险。一是并购前交易双方自身经营和财务特点会带来不同程度的财务风险，二是由于并购贷款金额较高会增加并购方的财务风险。如果并购方自身已面临一定财务压力，举债并购后有息负债大量增加，未来如利率、汇率、经营状况、资产状况发生较大波动，将进一步加大并购方的财务风险。

（七）国别风险。对于跨国并购，由于不同的法律、商业规则、民族文化、市场环境、政治环境等，如发生相关国家或地区经济状况恶化、政治和社会动荡、资产被国有化或被征用、政府拒付对外债务、外汇管制等情况，将导致并购达不到预期目标，进一步导致企业的经营出现困难，金融机构的债权可能面临损失。

（八）汇率和利率风险。对于跨境并购，由于并购后为全球经营，使用的币种多元化。汇率的波动将对企业的经营产生较大的影响。此外由于并购贷款往往期限较长、金额较大，并购贷款资产也将面临一定利率风险。

五、并购贷款业务开展过程中的相关建议

（一）符合国家政策导向或具有协同效应项目

并購交易必须符合国家政策导向，可为并购双方在战略和经营上带来协同效应，如有利于推动化解产能过剩、助力技术升级、助推节能环保。审慎介入周期性行业并购、跨行业并购、带有投机炒作目的的并购。尽量避免出现为了获得短期收益的财务性并购等投机行为，多关注朝阳行业或在行业的上升期介入，避免介入夕阳行业或在行业成熟期及下行期介入。对并购标的要引入专业的第三方进行评估，分析并购后是否能够实现并购的目标，横向并购是否能够获取对方市场、技术、资源，能否实现产业整合、资源整合，能否增加市场有效性，提高市场对资源的有效分配。纵向并购是否能够获取上下游渠道，在产业链中是否能够成为核心企业，提高对上下游的谈判能力或议价能力。

（二）大企业的小项目

由于并购交易的金额较高，对并购双方在战略、经营、财务、市场、品牌等方面均会带来较大影响，建议关注信用资质良好、综合实力较强的大型优质客户对经营较为稳定、自身可产生持续现金流及再融资能力的目标企业展开的“小型”并购，审慎对待自身负债率较高、财务资源一般的企业的“贪吃蛇”“蛇吞象”式并购。并购贷款的第一还款来源主要为目标企业或并购资产可产生的现金流，需关注目标企业并购前的经营和财务稳定性、资产并购前现金流的稳定性和可持续性。大企业并购小企业或购买小项目资产，对企业的现金流不会造成较大的压力。一方面企业自身拥有稳定的现金流，有规范的财务管理，支付并购价款后可以通过集团内部资金周转或者自身经营快速扩大回流资金；另一方面拥有更多的融资渠道，无论是信贷市场还是资本市场，都可以快速进行融资，资金周转快。

（三）横向并购、弱周期行业并购

横向并购对于并购方经营风险较小，多关注横向并购。横向并购的并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，通过并购能够获得目标企业研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。另外，横向并购基本为大企业并购小企业，大企业在管理、制度、技术、财力等方面具有优势，因此整合风险和战略风险都比较低。

关注弱周期行业，不同行业的周期性强弱主要体现在其主要产品的价格波动幅度上。对于并购方，周期性越强的行业可能存在逆周期的抄底机会，但也同样会面临较大的并购风险。周期性较弱的行业，对并购标的企业经营及财务状况、行业政策变化等都可进行预测，行业发展较为稳定。

（四）独立审慎判断并购估值

成功的并购是对并购标的能够进行合理的估值，避免出现估值不准形成较高的商誉。对于复杂性、专业性、技术性较强的并购交易，需聘请业内排名靠前、资质较高的专业的第三方机构进行调查，通过第三方机构的专业性、独立性、客观性对并购标的进行合理的估值，形成专业的意见供并购方参考，从而在并购交易活动中能够做到合理、合规、有效、真实。

（五）审慎评价并购贷款还款来源

在并购决策较为审慎的情况下，并购交易的并购方在确定收购价格前需构建财务模型。并通过改变模型假设，反映各种可能的定价、融资和经营情境。运用财务模型，并购方可以此判断目标企业、资产的合理价值。另外，提供并购贷款的银行机构需要全面尽职调查，需要并购方提供有效合规的担保，包括集团保证担保、并购股权质押、购买资产抵押或其他认可的担保措施，在业务审查时要合理、审慎分析企业第一还款来源和第二还款来源，分析企业现金流变化情况，并购实现后企业收入是否增加，业绩是否能够提高，现金流是否可覆盖贷款本息，抵质押物变现能力，抵押物折旧情况等。

（六）通过银团贷款分散风险

对于并购银团贷款，牵头行、代理行在目标企业所在地应当具备分支机构和尽职调查能力，可以做到全面调查。同时，为提高综合收益，增强综合服务能力，可积极争取担任并购重组财务顾问或融资顾问，积极参与、监控并购交易进程，及时掌握并购项目的变化情况，并提供相关顾问服务。针对金额较大及交易比较复杂的并购活动，银团贷款可以分散风险，银团成员间定期召开银行会议，分享通过各自渠道获取的企业信息并对贷款安全进行分析判断；另外银团贷款降低了单个银行的贷款额度，可以避免承贷金额较大突破银行集中度管理要求。

（作者单位：汉口银行）