半导体芯片拐点渐行渐近行业周期复苏聚焦存储、封测

叶文辉

美光在华销售存储产品未通过安全审查，国产存储芯片厂商迎替代机遇。从基本面角度看，率先受益的包括存储芯片和封测环节。

众所周知，半导体行业每四年一周期，而目前已处于下行周期拐点附近。具体说来，台积电在四月底预计周期将于10月见底，尽管比市场预期晚了近一个季度，但不妨碍复苏之下的周期机会，目前公司股价仍在底部。从机构来看，兴全名将谢治宇首季新增了对存储标的澜起科技的重仓。

底部利好频传存储复苏可期

在不同的芯片类型中，存储有望率先复苏，且弹性较大。

半导体行业往往遵循“率先去库存的环节率先反弹”的规律。尽管去库存仍是半导体行业的主旋律，但在存储环节我们已经看到了多个乐观的信号。一方面，海内外存储芯片原厂今年5月起先后调涨出货价，如长江存储宣布针对企业客户调升3-5%，韩国厂商三星、海力士也跟进了涨价，存储颗粒的涨价意味着下跌趋势趋缓。另一方面，海外大厂去年底相继宣布减产及缩减资本开支，有望在今年二季度和三季度体现出减产的效果。此外，像铠侠和西部数据的合并谈判加速也在释放周期见底的信号。

目前海内外存储相关标的股价均已率先企稳回升，如全球第三大存储厂美光科技，公司股价自去年三季度见底至今上涨35%；国内存储板块市值最大的兆易创新自去年三季度见底以来也上涨了近30%。参考历史经验，存储板块的市值空间仍可看高一线：比如上一轮存储周期行情中，美光科技市净率从2019年的1倍左右涨到2020年高点的2.6倍，股价涨幅高达170%，而兆易创新更是出現超500%的上涨。

附表相关公司财务数据一览

数据来源：Wind

存储股价的高波动来自于量价同向波动。每轮存储景气上行周期，存储厂商往往享受了销量和价格的共振上行，产业界对此认同“炒芯片股不如囤芯片”。然而在下行周期，一边要面临去库存的销量压力，另一边产品价格也雪崩式回落，因此短期来看，存储芯片企业的业绩均趋于一般。以全球芯片接口龙头澜起科技为例，一季度该公司营收同比下滑53.41%，归母净利润同比大幅下滑93.56%，不过这些都将成为过去。

除了以上周期性因素外，新一轮存储景气上行的核心看点在AIGC。目前看AIGC的发展势头正猛，在算力芯片需求大幅增加的背景下显存需求与日俱增，同时AI服务器的部署也增加了内存和固态硬盘等需求，或许AIGC的新增需求不日便能抵消消费电子和传统云服务器的需求萎缩。

存储复苏短期首选业绩弹性大的品种

短期存储复苏弹性最好的标的为长鑫存储和长江存储，二者也有美好的中长期空间，只不过它们都还没上市；退而求其次，我们优先关注目前A股存储领域的其他核心标的，主要包括兆易创新、澜起科技、北京君正以及江波龙。

短期业绩弹性较大的或是兆易创新和北京君正。其中，北京君正理应优于兆易创新，前者是车规级存储芯片龙头，车载DRAM全球份额第二，车载SRAM全球份额第一，原本汽车智能化的浪潮能在一定程度上抵消存储行业的景气下滑，但目前呈现的2022年年报和2023年一季报来看，这种抵消并不明显：一季度营收仍下滑24.36%，仅略微好于兆易创新39.85%的下滑。背后的原因可能在于，北京君正2020年6月刚完成对车规级存储芯片龙头ISSI的收购，参照长电科技2015年收购星科金朋后一直调整到2019年，北京君正这两年业务可能仍在调整中，短期业绩确定性更高的或是兆易创新。

兆易创新是利基NANDNORFLASH的龙头，全球排名第三、国内第一。参照过往经验，NORFLASH与主流的NAND、DRAM也有近似的景气周期，后续价格弹性值得期待。目前公司PB估值分位处于上市以来5%的水平。除短期量价齐升的逻辑外，中长期可期待对台企市场份额的挤占。

中期确定性更高的是澜起科技。经过多年努力该公司成为了全球内存接口芯片龙头，市场份额约4成。中期看，内存行业从DDR4过渡到DDR5只是时间的事情，而这将带来4倍于目前的市场规模，对作为龙头的澜起科技来说则是确定性的增量。值得一提的是，由于内存接口芯片格局稳定，历史上价格弹性一般，因此该公司在享受稳定高毛利率的同时，也失去了行业景气上行周期的弹性。此外公司在内存接口芯片领域已无法再演绎国产替代逻辑，其长期成长需靠包括津逮CPU、PCIeRetimer、MXC以及AI等其他新领域形成第二增长曲线。

复苏有望拉动封测率先回暖中期仍有Chiplet加持

如果说存储是各大芯片复苏的“先锋队”，那么随着不同类型芯片的陆续复苏，还有望带动封测环节的回暖。

从芯片生产环节来看，上游设计厂商在发现终端需求疲软之后开启了两阶段的去库存：第一阶段先去封装好的成品芯片，第二阶段才去未封装的裸晶。在去裸晶库存阶段，封测厂的稼动率便开始提升，之后如果景气持续上行，设计厂商将重新向晶圆代工厂下新的制造订单。因此，封测环节的复苏要早于设计和制造环节。目前我们已经看到有设计厂商向封测厂下急单。

考虑到封测厂普遍重资产的模式，复苏背景下业绩弹性较大。

以固定资产占总资产的比例来看，封测往往是半导体行业中占比最高的环节。比如国内主要的半导体厂商中，长电科技固定资产占总资产比例为50%、通富微电40%，比较来看，中芯国际28%、IDM的士兰微为25%、北方华创5%、Fabless的兆易创新6%、圣邦股份7%。这也意味着，像长电科技和通富微电这样的封测厂，其成本中有相当比例来自于折旧费用，因此稼动率的高低对毛利率会出现非常大的影响。

以长电科技为例，随着稼动率的回落，公司净利率也从去年9.57%的水平滑落至今年一季度1.88%的水平，随着近期稼动率的企稳，预计封测企业也将迎来业绩拐点。

而从长期看，正如存储有AIGC的加持，封测环节也有Chiplet等先进封装的加持。虽然在先进制程技术可获得的前提下，提升晶体管集成度即升级制程，可能比先进封装效果更好，但目前技术的不可得，使得通过芯片堆叠的先进封装路线，成为了中国高性能半导体突破的首选：先进封装一方面让CPU更靠近内存，另一方面提升了单个芯片封装的元件数量，使得系统层面的效率更高。

短期国产封测或更具弹性中期还看先进封装

由于海外封测以大客户为主，下单偏长期化，而国内封测以中小客户为主，且偏短单，因此在下行周期海外封测通常更具业绩韧性，但往往也意味着上行周期弹性的不足。

比如国内封测三大龙头长电科技、通富微电以及华天科技，其中长电科技和通富微电以国外业务为主，2022年海外营收占比分别为73.53%、72.09%，而华天科技以国内业务为主，去年国内营收占比达57.13%，因此在一季报时也承担了更大的亏损压力，净利率从去年的8.59%猛降至一季度的-5.66%，相比之下，长电科技的净利率从去年的9.57%回落至一季度的1.88%，通富微电从去年的2.48%回落至一季度的0.23%。

不过，虽然华天科技短期弹性更大，但从中长期看却不如长电科技和通富微电有想象力。原因在于华天科技仍以传统封装为主，2022年产品销售单价为0.28元/只，而长电科技和通富微电已经有不少先进封装业务，去年封装产品的销售单价分别达到了0.47元/只、0.64元/只，更贵的销售单价反映了后者技术更优的事实。

而在长电科技和通富微电两家先进封装企业中，通富微电对大客户更为依赖，像2022年来自AMD的营收占总营收的67%。对比之下，长电科技的客户则更为分散，2022年前五大客户销售占比仅为51.40%。此外，中芯国际作为长电科技的第二大股东，强强联合下具有一定的想象空间。

至于近期市场关注度颇高的深科技，目前而言可能噱头多于实际。该公司在2015年通过收购金士顿全资子公司沛顿科技进入半导体封测，目前是长鑫存储的主力封测厂。然而毛利占比方面，该公司8成毛利仍来自于传统EMS代工以及电表水表等计量系統的销售，存储半导体目前的毛利占比仅2成。换言之，短期内无论是存储周期的反转还是封测稼动率的提升，对公司整体的利润贡献都将比较有限。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）