公募REITs推出之后“类REITs”依然火爆

本文将分析“类REITs”在公募REITs推出后一年多时间里的发展情况及原因，并对公募REITs的完善和发展提出意见和建议。提出要使公募REITs进一步扩大规模，实现快速、健康发展，还是要从制度设计等根本问题上入手，再跨一步。

2014年，“中信启航专项资产管理计划”获证监会核准，不动产投资信托基金（REITs）在中国正式蹒跚起步。由于这类产品具备国际市场REITs的部分特征，但在产品结构、税收安排以及募集方式等方面又有一定的差异，市场称之为“类REITs”。2020年，发改委、证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）。2021年5月，公募REITs试点全面展开，一级市场发售火爆，二级市场交易较為活跃，在同期股票市场低迷的环境下，更是引发了资本市场的强烈关注。那么，作为REITs领域先行产品的“类REITs”，在公募REITs推出后，是否已经被跨越或者功成身退了呢？本文将分析“类REITs”在公募REITs推出后一年多时间里的发展情况及原因，并对公募REITs的完善和发展提出意见和建议。

尽管公募REITs试点顺利推进，“类REITs”仍然持续发展

2020年，笔者曾以《艰难的跨越：从类REITs到公募基础设施REITs》为题进行分析，认为公募REITs在“类REITs”的架构上叠加了公募基金，实现了公开募集，是在彼时法律和监管环境下进行的有益探索，向公募REITs迈出了艰难的一步。其“跨越”主要体现在：一是实现了公募扩大募资渠道的同时为中小投资者参与不动产领域投资提供了通道；二是以证券投资基金作为顶层法律架构，实现了税收中性；三是尽管公募基金管理人的能力有待提高，但毕竟承担了积极运营管理基础设施项目的第一责任。

自2020年4月《通知》发布，公募REITs市场建设正式开启以来，试点持续推进，2021年5月首批9只公募REITs成功上市，发行规模达到314亿元，此后则多为零散上市，集中上市数量普遍不超过3只。截至2022年底，沪深交易所完成上市的公募REITs产品共24家，发行规模共计784亿元。整体上看，与首批产品集中上市的火热情景相比，后续公募REITs发行数量以及规模回落明显。

“类REITs”市场并未因公募REITs的发售火爆而出现颓势，二者并非此消彼长的关系。一方面，“类REITs”市场仍在持续扩容。中国资产证券化网（CNABS）数据显示，2021年国内共发行“类REITs”28只，发行总额644.62亿元，较2020年发行数量上涨6只，发行金额增加261.96亿元，增幅分别为27%、68%。2022年国内共发行“类REITs”产品38只，发行金额864.36亿元，较2021年发行数量上涨10只，发行金额增加219.74亿元，增幅分别为19%、34%。另一方面，“类REITs”发行数量、募资规模远超公募REITs。截至2022年底，“类REITs”发行38只，募资金额864.36亿元，远超公募REITs的13只和419亿元。在单只产品的平均募资规模上，“类REITs”2022年为22.75亿元，低于公募REITs的32.27亿元。

此外，不少企业仍寻求海外REITs渠道。2021年，新交所、港交所上市REITs收购内地物业加速。戴德梁行数据显示，截至2021年末，新交所和港交所共有17只REITs持有中国内地物业，其中新交所11只，占新交所上市REITs总数的25%；港交所6只，占港交所上市REITs总数的55%。与2020年相比，虽然持有内地物业的REITs数量仅港交所增加1只，但是内地物业通过并入海外REITs完成融资需求的案例却明显增长。2021年，两地交易所REITs持有中国物业数量129处，较2020年的112处增加17处。这意味着在国内公募REITs密集上市“元年”，内地很多物业并未因此获得更顺畅的融资渠道，寻求海外REITs渠道的需求依然强劲。

公募REITs的复杂结构，在一定程度上影响了效率和竞争力

不同金融产品没有质的区别，不存在完全的不可替代性。其同质性和可替代性决定了相互之间的制约、影响和替代。选择什么样的金融产品，对于融资方来说，关键在于是否能以适当的成本（直接、间接成本）和较短时间之内，有效率地满足筹集资金、改善资本与财务结构等需求；对于投资方来说，则更看重产品的收益、风险及期限是否与自身投资需求相匹配。能够较好地满足投融资双方需求的产品，才有其竞争力和生命力。

公募REITs在法律结构上与“类REITs”相似，在实际操作中虽然减少了“类REITs”架构中私募基金的安排，但实质性的参与主体更多，既要考虑融资方——原始权益人，又要考虑投资者，还要平衡基金管理人乃至基础设施运营管理机构的利益，产品吸引力的考量更为复杂。

从原始权益人的角度看：发行公募REITs，对于原始权益人来说，一方面可以解决持续融资难题，另一方面由于实现了资产的真实出售，可以改善资本结构，降低资产负债率。更为重要的是，通过借助公募REITs上市，将促进原始权益人转换重资产经营方式、提升市场化资产运营能力，形成融-投-管-退的完整运作闭环，打造高效、专业的资产运营管理平台。但是，理想丰满、现实骨感，当前原始权益人发行公募REITs面临着不少困难和问题：

第一，发行公募REITs的门槛较高。市场底层资产融资能力与融资需求的错配，导致公募REITs产品后备力量不足。目前，公募REITs在试点项目的选择上，既有行业限制，仅限于部分基础设施领域，项目资质要求又很高，必须权属清晰，具备高回报、稳定现金流等特征。这在试点初期起到了促进市场“行稳致远”的效果。但过高的标准限制了达标项目的数量规模。

首先，试点对底层资产的类型有明确限制，目前仅限于发改委规定的仓储物流、收费公路、保障性租赁住房、清洁能源和生态环保等重点基础设施领域，成熟REITs市场上居主流地位的商业地产、住宅（保障性住房除外）等项目无缘参与，在当前房地产行业面临困境、亟待存量调整优化的大背景下，大量优质底层资产被排除在外。其次，试点对底层资产的规模、权属、收益、现金流等方面也有严格的要求，要求近三年平均现金分派率不低于4%，首发项目资产评估净值不低于10亿元，且原始权益人还须持有现有项目规模两倍以上的类似资产，这导致满足上述要求的优质底层资产和融资主体较少：一方面，具备上述要求的原始权益人一般融资能力较强，通过公募REITs融资通常意味着资产出表，对后续评级和债权融资可能产生不利影响，因此借助公募REITs融资的需求未必强烈；另一方面，融资需求较高且现金流紧张的主体却往往难以拿出达标的资产，无法借助公募REITs进行融资。市场融资能力与需求呈现明显错配状态。

第二，发行公募REITs的显性和隐性成本较高。目前已发行或拟发行公募REITs产品的原始权益人基本都是资质良好的央企、国企，对这类融资主体而言，公募REITs并不具备成本优势。

显性成本方面，一方面，发行公募REITs面临发行、税务等直接成本，其中尤以土地增值税最为显著；另一方面，通过发行公募REITs上市后，再融资成本也不低。据上市公募REITs2022年第一季度报告披露，5只使用外部借款的公募REITs融资成本为3.43%～4.41%，较同期10年期国债2.79%的收益率高出64～162BPs。

隐性成本方面，一方面，优质融资主体的核心资产多数为特许经营权，现金流稳定、市场评级高，容易获得银行贷款、发行债券等债权融资，发行公募REITs后资产的出表，对评级有不利影响，将拉高后续的融资成本，原始权益人让渡优质资产控制权、发行公募REITs的动力不足；另一方面，优质成熟资产真实出售后，原始权益人的后续融资能力将受限，而公募REITs的杠杆率上限较低（28.57%）且配套融资工具单一，高额借贷融资后，项目靠自身现金流恐难以支持按期还款，显著增加了再融资的风险。

此外，税收成本也是造成原始权益人积极性不高的重要因素。2022年1月29日，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（以下简称《税收政策公告》）提出，在设立公募REITs前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，以基础设施资产的原计税基础确定，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税。尽管该公告对原始权益人企业所得税的重复征收做出优化，但增值税和土地增值税等可能存在的重复征收情况仍未进行完善。尤其是土地增值税，是基礎设施公募REITs产品成立过程中较大成本。

第三，公募REITs现有治理架构导致原始权益人理论上失去对底层资产的运营权。在公募REITs的治理架构中，基金份额持有人大会是公募REITs的最高权力机构，对所有重大事项享有优先决策权。对于不需要持有人大会决议的事项，基金管理人可作为最终决策主体进行抉择。因此基金管理人而非原始权益人，是运营底层资产的第一责任人。当前在实践中虽然通常会采取原始权益人或其关联机构实际运营的方式，但基金管理人掌握业务审批、预算审批、关联交易核查等重要权限，原始权益人的运营自由度受到较大限制。

第四，国资管理和考核机制等因素导致发行公募REITs的激励不足。基础设施项目的原始权益人绝大多数都是国有企业。国有企业因其特殊性，在进行资产、股权交易中，不仅受到《公司法》关于资产及股权转让的限制，还须经国资委审核和“招拍挂”流程。如国有企业产权或资产转让行为是否要进产权交易所，国有资产评估折价是否引起国有资产流失，原始权益人参与战略配售持有项目公司股权是否符合产权层级要求等，许多问题目前尚不明确，试点项目往往采取一事一议的方式予以解决。此外，基础设施类资产部分产权及土地权属生成过程存在法律瑕疵，缺失不动产登记或产权证书，资产权属模糊、产权转让附带限制等问题影响资产的排他性和独立性，无法有效隔离风险，难以纳入发改委推荐项目。

在实践中国有基础设施资产的评估也存在困难。对底层资产的评估反映基础设施项目的未来现金流，并据此设定转让价格，但基础设施领域存在收益增长潜力较弱的问题，未来产品收益可能不符合资本需求，但折价转让将导致国有资产流失。

此外，国资的考核机制和导向也是影响原始权益人参与公募REITs积极性的重要因素。例如，国资考核偏重于资产规模而非质量，并高度关注敏感或关键基础设施公益性与商业性关系的平衡等。

从投资者的角度看：公募REITs的推出，一方面，给保险公司等机构投资者提供了与其投资目标、风险偏好和期限较为匹配的金融产品；另一方面，也为广大中小投资者参与不动产投资提供了渠道，具有金融普惠性。但当前公募REITs门槛高、监管严，试点期间审核周期较长，导致项目稀缺，投资者很难以合理的代价买到合适的产品，产品稀缺性较高。截至2023年1月11日，市场已上市公募REITs共24只，总市值871亿元。此外，项目状态为已受理的有三家（中信建投国家电投新能源REIT、中航京能光伏REIT、中金湖北科投光谷产业园REIT），已反馈的有一家（中金山高集团高速公路REIT），已通过但未上市交易的有1家（嘉实京东仓储物流REIT）。而“类REITs”多数属于“偏债性”产品，通常约定预计到期日和还本付息安排，且基础资产的转让安排一般附带有原始权益人权利维持费、差额补足、到期回购等兜底约定，收益比较稳定，波动性相对较小。2021年至2022年2年间，“类 REITs”产品发行66只，发行总金额1508.97亿元，远高于公募REITs的同期数据（发行24只、发行总金额784亿元）。此外，近期股票市场不景气，公募REITs尤其获得资金热捧，进一步加剧了项目的稀缺性。2022年10月17日，华夏基金发布的公告显示，华润有巢REIT网下投资者有效认购申请确认比例为0.47%，公共投资者有效认购比例为0.31%，均创两项指标有史以来的最低值。不但中小投资者难以认购到合意的产品，专业机构投资者的获配数量也相当有限，市场情绪的火热掩盖了资产供给的严重不足。回顾目前已上市的公募REITs产品，这两项指标呈现明显的下行趋势，尤其是自2022年美联储加息导致全球权益市场承压以来，收益稳定的REITs产品明显更受青睐，这进一步加剧了公募REITs的“稀缺性”。

从基金管理人和中介机构的角度看：公募REITs业务的推出，对于证券公司尤其是牌照齐备的领先投行来说，可以发挥多牌照协同优势，为客户提供全周期、一站式的资本市场服务：投资银行部门从事客户开拓、尽职调查及财务顾问工作，同系统基金管理公司配备专门部门及人员开展公募REITs业务，同时，公司的股票及债券、并购、交易做市和业务支持等各条线力量协同工作，共同推进公募REITs业务的开展，实现公司业务的高度统一与紧密协同。对于基金管理公司来说，是扩展新的业务领域、提升品牌形象、拓展客户群体，最终提高资产管理规模（AUM）的新手段，尤其是对于试图实现提升和赶超的后进基金管理公司来说，是一个绝佳的弯道超车机会。但是，公募REITs治理架构的复杂性等因素，导致存在以下问题：

第一，在当前合格项目稀缺、市场竞争激烈的大环境下，证券公司开展公募REITs的直接收益非常有限。与首次公开募股（IPO）业务辅导、尽职调查、保荐承销并主要从承销费用中实现较大收益不同，在公募REITs业务中，证券公司的角色主要是开发培育项目和尽职调查、出具财务顾问意见等，仅收取有限的财务顾问费用，在销售环节几乎无利可图。而公募REITs复杂的产品结构和众多需要协调的参与方，导致工作难度和强度巨大，但业务收费却难以体现，当前还由于合格项目稀少、竞争残酷而陷入恶性竞争，与最终发行规模相比，收费甚至多数低于债券承销的费率水平。这导致大多数项目是“赔本赚吆喝”，只有从公司层面统筹协调、战略性参与的头部证券公司才能排除短期财务和成本考核因素来全力参与，导致当前市场集中度过高，不利于公募REITs市场的良性、健康和可持续发展。截至2022年底，已经上市的24只公募 REITs中，实际参与并担任基金管理人的仅有15家，其中 有10家为行业资产管理规模前20的公司，更有超过三分之一的项目系由中金基金和华夏基金两家完成。其余资产管理规模不占优势的基金管理公司，如中航基金、红土创新基金等，主要是公司积极参与创新、 抢占先机或利用地域和股东优势所致。

第二，基金管理人实际运营基础设施资产的专业能力和获取的收益与其承担的义务不匹配。在现有公募REITs治理架构下，基金管理人承担基金管理的最终责任，主导基础设施项目的管理和运营，但实际上其责任与能力、投入与产出（管理费收入）都不成比例。一方面，基金管理人责任重大，但当前并不具备专业的基础设施运营管理能力，很大程度上需要将实际运营管理工作交由外部机构开展，并为此付出较大的外部委托成本；另一方面，公募REITs管理费率较低。目前公募REITs收費普遍采用固定管理费+浮动管理费的收费模式，现存产品固定管理费率均值为0.24%，加上浮动管理费其费率在0.5%～0.7%。而国内债券型基金管理费率在0.15%～1%，混合型基金管理费率在0.4%～1.5%，公募REITs费率在处于债券型基金的中等偏下水平，且管理规模一般远小于债券型基金。

第三，“基金管理人管理+外部运营管理机构运营”的模式导致代理成本较高。公募REITs采取外部管理模式，由第三方运营管理机构对底层资产进行管理，在实践中普遍由原始权益人或其关联机构承担，这一定程度上削弱了基金管理公司的独立性，对信息披露、风险控制和防止不当利益输送等形成阻碍，并导致代理环节多、链条长，带来较高的代理成本。

作为公募REITs探路者的“类REITs”，将与公募REITs长期共存发展

第一，“类REITs”可以覆盖公募REITs不能覆盖的底层资产。一方面，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，以下简称“958号文”）虽然进一步拓宽了试点行业类型，但仍限于交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、数据中心与智慧城市等新型基础设施以及保障性租赁住房等行业，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等传统不动产项目不在其中。参考海外REITs市场经验，房地产、商业项目历来是REITs融资主力，“类REITs”可有效填补这一空缺。另一方面，公募REITs试点要求项目规模超过10亿元，运营成熟稳定、产生持续的现金流（目前现金分派率不低于4%），而“类REITs”项目没有规模下限要求，一般超过3亿元即可发行，且注重于底层不动产是否可产生独立、可预测的现金流，未对是否盈利、经营模式以及增长潜力等提出明确要求，对不动产及原始权益人的资质等合规要求也相对较为宽松。

第二，“类REITs”发行的综合成本相对较低。“类REITs”一般有明确期限，且多数由原始权益人通过各种方式进行增信，债性强，投资者重点关注项目本身的资质以及相关增信措施即可，较为清晰和便利，可以获得较高的评级和较低的利率，在当前优质资产荒的大背景下更是如此。近一年来，央企发行“类REITs”的利率均未达到当前公募REITs4%的分红率要求。9月28日，国家电投—蒙东能源通辽二发资产支持专项计划发行，融资16.41亿元，综合票面利率仅为3.0185%，创出当时市场的新低。

此外，与公募REITs相比，监管机构对“类REITs”在项目资质及原始权益人等方面要求较为宽松，不需要严格、持续的信息披露，合规成本也较低。

第三，“类REITs”备案程序简单、审核时间短，效率较高。“类REITs”采取交易所备案制审核，审核时间短，且面向专业机构投资者私募发行，信息披露要求不高，一旦获准备案，即可迅速启动询价，找到适合的投资者后快速完成发行，效率较高。截至目前，“类REITs”历经近8年的运行，已较为成熟，最快的项目如“招商—葛洲坝内遂高速长江经济带资产支持计划”，2022年3月25日正式启动，6月21日即成功发行，6月30日顺利挂牌上市，历时仅3个月。公募REITs则首先需要向地方发改委申请纳入全国公募REITs试点项目库后，方可向所在地省级发改委报送试点项目申报材料，由省级发改委向国家发改委上报项目申报请示文件，再由国家发展改革发改委综合评估后向证监会推荐，随后方可进入证监会及交易所的基金备案审核阶段，获批后还要实施网下询价和网上公开发行等程序，比股票上市的审核程序都要复杂、冗长。加上目前处于试点阶段，监管较为审慎，耗时较长。自2020年4月证监会和发改委《通知》发布，到2021年6月正式上市，首批试点项目都经历了一年以上的准备和审核时间。而近期发行的项目，如2022年11月15日刚刚上市的华泰江苏交控REIT，上交所申报受理时间为5月6日，反馈回复历时4个月，到最终上市历时超过半年，这还没有包含其申报前的筹划准备以及向地方和国家发改委备案等时间。

第四，“类REITs”也可以一定程度解决资产出表和财务结构改善等问题。尽管偏债性的项目居多，但会计判定是“类REITs”产品能否实现出表、降低财务杠杆的关键环节，原始权益人只要以真实出售、市场定价为原则设计产品，明确底层资产转让的真实商业意图与交易安排，则可以认定为真实出售、风险隔离、实现出表，可以实现与公募REITs类似的改善资产负债结构的目的。

第五，“类REITs”可以为公募REITs储备后备资产，并可将公募REITs作为其退出渠道之一。作为探路者，“类REITs”与公募REITs有诸多一致之处。其一，二者不动产出售的业务实质相同，均是原始权益人将不动产资产出售给特殊目的载体的证券发行过程，是发起人盘活资产、降低账面杠杆、实现不动产证券化的有效方式。这一过程中，“类REITs”与公募REITs对发起人财务报表的影响基本一致，对备选项目的法律完备性要求也基本一致。其二，资产重组和税务筹划方案相对一致。公募REITs“公募基金+专项计划+底层资产”模式和“类REITs”“专项计划+私募基金+底层资产”的模式，均通过间接方式实现了投资者不动产产权/收益的持有。

因此，一方面，“类REITs”项目可以作为公募REITs的后备“资产池”。目前公募REITs试点阶段对于项目资质要求较高，而基础设施资产通常需要经历一个较长的培育过程才能达到稳定盈利的状态，难以一蹴而就。原始权益人可以耐心培育、积极孵化，通过项目开发、运营，产生相对稳定现金流之后，先发行“类REITs”，助力项目提升效率、巩固质量，为未来发行公募REITs储备和孵化项目。另一方面，“类REITs”还可以选择公募REITs作为其未来的退出渠道。原始权益人通过发行“类REITs”，在未丧失对底层资产控制的前提下，通过承诺采取包括公募REITs在内的方式，在产品到期后进行再融资安排，既实现了低成本融资，又能够通过“类REITs”产品试水，熟悉REITs治理结构、市场规则，为将来正式进入公募REITs市场积累经验、储备潜在投资者。当前市场发行的“类REITs”，在资产支持计划说明书关于专项计划延展运作、开放退出及优先收购等相关章节中一般都明确，在国家推出与公募退出相关的具体规定后，管理人认为专项计划已具备公募退出的条件后，可以予以实施。

完善建议——再跨一步

发改委958号文明确提出，“开展基础设施REITs试点，对推动形成市场主导的投资内生增长机制，提升资本市场服务实体经济的质效，构建投资领域新发展格局，具有重要意义”。而要使公募REITs进一步扩大规模，实现快速、健康发展，还是要从制度设计等根本问题上入手，再跨一步。

第一，优化现有产品结构。公募REITs在既有税收制度和《证券投资基金法》的法律框架下，形成了“公募基金+ABS”的架构，委托-代理层级较多、代理链较长，导致信息不对称和利益冲突等问题比较突出，由此产生的代理问题也更加复杂。理论和实践经验表明，多重的委托-代理关系下，代理人可能会为了谋求自身利益最大化而采取损害委托人利益的行为，即代理问题（Agency Problem）。此外，过多的产品层级也会导致法律关系复杂，运行和监管成本增加，市场主体的职责界定和协调难度较大，优化产品结构势在必行。

第二，完善市场制度建设，为REITs专门立法，尝试试点公司型REITs。境外主要REITs市场均通过专门立法或在对现有法律进行修改的基础上建立了REITs制度。依托《证券法》推动REITs的专门立法，对REITs的证券法律性质加以确认，是系统性构建符合REITs特点的发行、上市、交易和信息披露等制度安排的基础。特别是美国等国家通行的公司型REITs，相比现有试点的契约型REITs，通过董事会、股东大会、外部市场等成熟、有效的治理机制解决委托代理冲突，减少了复杂结构导致的效率损失。建议适时修改《证券法》，引入公司型REITs的公开发行和注册上市。

第三，实现真正的税收中性。REITs因税而生。从公募REITs全生命周期来看，至少包括基础资产从原始权益人剥离、设立及收购、运营、分配、扩募以及投资人退出等多个阶段，涉税环节较多。从境外成熟REITs市场经验看，税收中性是REITs市场发展壮大的决定性因素。2022年1月的《税收政策公告》仅就原始权益人将基础资产剥离及项目公司、项目公司股权转让的税收给予了政策支持，规定可适用特殊性税务处理或递延缴纳，为公募REITs实现税收中性“开了好头”。后续仍须对全周期多个环节涉及的增值税、土地增值税和所得税等税务问题进一步优化和明确，如不动产划转是否免征土地增值税？股权转让是否不征土地增值税？等等。更为重要的是，明确税收中性是公司型REITs得以试点的首要前提。

近期工作建议聚焦如何进一步提升监管和运作的市场化水平，助力市场建设行稳致远。具体包括：一是简化备案、推荐、审核和注册程序，进一步提高效率；二是优化扩募机制，提升扩募注册/审核的便利性，精简扩募审核/注册的流程；三是拓宽试点行业领域，在不影响房地产调控政策的前提下，尽快将商业地产（某种意义上也是基础设施）等国际主流REITs资产陆续纳入试点范围；四是优化准入标准，取消现金分派率等指标门槛，将本归于市场的交给市场去判断和取舍；五是嚴格关联交易和信息披露制度，更好保护投资者权益；六是持续优化投资者结构，鼓励保险、银行、基金等机构加大配置力度，推动社保基金、养老金、企业年金等机构参与公募REITs投资，培育专业投资者群体。

（胡强为清华大学国家金融研究院上市公司研究中心高级研究员，张浩然为国家信息中心中经网金融分析师。本文编辑/秦婷）