自贸区离岸债券：发展历程、制度供给与未来展望

2023-05-30

清华金融评论 2023年2期

自贸离岸债推出以来，发行主体日趋丰富，交易结构逐步完善，市场规模不断提升，在拓展企业融资渠道和服务实体经济方面发挥了积极作用。为进一步推动相关业务稳健发展，建议尽快完善制度供给，给予自贸区内机构参与自贸离岸债更大的自主权，建立并完善自贸离岸债二级市场电子化交易平台等。

自贸区离岸债券（以下简称“自贸离岸债”）是近年来兴起的一项颇为市场主体关注的创新业务，是指符合条件的境内外发行人在自贸区离岸市场（分账核算单元（FTU）及境外）发行的、在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）进行登记托管的本外币境外债券。自2019年正式推出以来，发行主体日趋丰富，交易结构逐步完善，市场规模不断提升，在拓展企业融资渠道和服务实体经济方面发挥了积极作用，对推动上海国际金融中心构建离岸金融体系、实施更深层次对外开放和推动人民币国际化进程具有重要的启示意义。

自贸离岸债发展历程

根据中国债券信息网信息，截至2022年末，自贸区离岸债已累计发行67期，金额近460亿元。其中，2022年发行量约370亿元，同比增长435%。首单自贸离岸债是由南京东南国资投资集团有限责任公司（以下简称“南京东南国资”）于2019年11月发行的。结合政策源流、市场探索和创新实践，自贸离岸债的发展历程主要包含以下三个时期：

一是酝酿期（2013年9月—2016年4月）：监管机构发布了相关支持自贸区金融创新政策，为自贸离岸债奠定了理论基础，但尚无具体市场实践。

自贸离岸债肇端于中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“上海自贸区”）的设立。2013年9月29日，上海自贸区正式挂牌。2013年12月，人民银行发布的《关于金融支持上海自贸区建设的指导意见》中提出：“居民自由贸易账户（FT账户）及非居民FT账户可办理跨境融资、担保等业务”“促进对外融资便利化。根据经营需要，注册在试验区内的中外资企业、非银行金融机构以及其他经济组织可按规定从境外融入本外币资金”。这是截至目前最早提出的与自贸离岸债相关的监管政策表述，当时将融资对象限定为区内主体。2015年10月，人行等六部委发布的《进一步推进上海自贸区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》中提出：“允许证券、期货交易所和结算机构围绕FT账户体系，充分利用FT账户间的电子信息流和资金流，研究改革创新举措”，这一政策为后续中债登和银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）等机构利用FT账户探索自贸区债券实践提供了制度依据和创新空间。

二是探索期（2016年5月—2019年10月）：上清所和中债登分别发布了自贸区在岸债券（以下简称“自贸在岸债”）的业务指引和实施细则，市场主体开展了有限的自贸在岸债实践，并为后续自贸离岸债积累了相关经验。

2016年5月，上清所发布《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》，据此发行的主要有2017年中航租赁发行的自贸区短融CP001和张江高科发行的自贸区非公开定向债务融资工具PPN001。2016年9月，中债登发布《上海自贸区债券业务指引》，据此发行的主要有2016年由上海市地方政府发行的自贸在岸债30亿元。上述两个方案均是在遵循境内银行间债券市场基本规则的基础上提出的依托FT账户体系平台开展面向区内和境外投资者的自贸在岸债方案。鉴于其受到境内债券市场规则等因素影响，具体落地的业务较为有限，这引发了中债登关于推动自贸离岸债的发展构想与实践。

三是发展期（2019年11月至今）：中债登和市场主体在国家发改委、人民银行等部门支持指导下，共同探索创新了自贸离岸债业务实践。

2019年6月，中债登拟定了自贸离岸债业务实施方案，并在南京东南国资的案例中试点实施。自贸离岸债遵循境外债券和“一级托管、中央确权”的基本原则，将FT账户与境外债券相融合，要求中资发行人先获得国家发改委外债备案登记，债券采用国际通行的Reg.S或144A规则进行发行，由中债登进行登记和托管，并通过其FT账户提供发行和还本付息清算服务。经过三年的探索，自贸离岸债取得了长足的发展：发行人由境内企业发展到境外企业（普洛斯，2021.3）、特殊目的载体（SPV）（青岛动投BVI，2022.9）及金融机构（交银管理，2022.12）；发行币种由人民币发展到美元（普洛斯，2021.3）、欧元（临港SPV，2022.10）；投资者由银行FTU发展到霍尔果斯创新离岸人民币单元（交银霍尔果斯创新离岸人民币单元，2021.11）境外機构（交银新加坡分行，2022.7）及证券公司FTU（国泰君安FTU，2022.9）；发行结构从直接发行发展到备证发行（湖州新城，2021.3）、担保发行（临港SPV，2022.10）等。截至2022年末，全国已有15个省、市、区的发行人成功落地了自贸离岸债项目。

制度供给及优劣势分析

制度供给是金融创新业务得以发展的重要保障，具体包括政府、监管、行业协会等机构发布的相关法律法规、行政规章、管理规定等制度性规范。自贸离岸债的兴起和发展伴随着相关制度供给的完善，其存在的问题揭示了制度供给的缺失。自贸离岸债涉及的制度供给方主要包括国家发改委、人民银行、外汇局、银保监会、证监会、国税总局和中债登等机构。

现行自贸离岸债的主要政策依据来源于以下方面：一是来自发改委关于企业中长期外债登记备案的政策，二是人行上海总部关于FTU单元和FT账户资金划转和用途的政策，三是中债登关于账户开立、发行登记、托管和清算方面的规定。

国家发改委于2015年发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，于2023年1月发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，均对于境内企业及其控制的境外企业或分支机构发行一年期以上外债均实行备案登记制管理；2021年8月，发改委在其官网答问中指出“自贸区债视同境外债进行申报”，明确了其将自贸离岸债与传统境外债进行统一管理的要求。该要求与传统境外债券的备案登记流程相同，有利于发行人实现“一次备案、额度共享、发债种类自选”的便利，有利于相关市场主体对自贸离岸债属于境外债券这一性质定位的认知，也有利于各方更好地贯彻落实相关政策要求。

人行上海总部于2014年发布了《上海自贸区分账核算业务实施细则》和《上海自贸区分账核算业务风险审慎管理细则》，提出了FT账户及FTU“一线放开、二线管住、有限渗透、自求平衡”等基本原则。上海金融学会跨境金融服务专业委员会在人行上海总部支持指导下，于2022年1月发布的《自由贸易试验区FTU与总行之间头寸性资金往来操作指引》提出：“总行下拨FTU人民币资金必须对接实体经济，FTU参与区内金融及要素市场业务须获总行授权，资金可以来自总行下拨。”上述规定为自贸离岸债的发展提供了重要的支持保障：一是为中债登等机构利用FT账户平台开展金融创新实践修筑了安全高效的“金融开放信息高速公路”并明确了基本规则。二是保障自贸离岸债主体的FT账户按照“一线放开、二线管住”原则开展相关资金的划转。已发行的自贸离岸债均是根据上述原则来办理资金的跨境、跨区的结算。三是为FTU开展自贸离岸债投资提供了必要的资金支持。目前，自贸离岸债投资者仍以各银行FTU为主，其投资资金也主要来自其总行。

中债登目前暂未正式公布具体的自贸离岸债方案。实践中，其主要通过《离岸债券发行人服务协议》《上海自贸区离岸债券业务开户材料》等文件对发行人、投资者和承销商行为进行规范，比如：贯彻“一级托管、中央确权”原则，要求发行人和投资者均以自身名义在中债登离岸债券系统中开立账户；明确FTU、已开立FT账户的主体、境外机构和非法人产品如（人民币）合格境内机构投资者（QDII/RQDII）等均可投资自贸离岸债；明确由中债登最终向债券持有人进行付息兑付，等等。

从制度供给充足方面来看，上述三方的制度规范基本构建起了现行自贸离岸债的实施方案，其核心是沿用传统境外债券的准入和发行规则，以中债登代替国际中央证券登记托管机构（ICSD）主导制定规则提供登记托管服务，借鉴FT账户创新政策，引导符合条件的投资者和中介机构参与该新兴的债券市场。该方案具有以下特点和优势：

一是有利于维护国家金融安全和市场稳定。中债登在自贸离岸债的登记、托管、清算和估值等环节承担了核心角色，替代了欧洲清算银行、明讯银行等ICSD主导的国际债券运行机制，以特定离岸债券账户为载体，记载并管理全球投资者债券交易、结算和托管等相关信息，有助于进一步掌握金融市场对外开放创新实践的主动权，从而维护国家金融安全和市场稳定。

二是有利于扩大金融市场对外开放。自贸离岸债遵循国际惯例，采用境外债通行的Reg.S、144A等规则，服务全球发行人和投资者。同时，依托FT账户体系平台，有效引导全球金融资源集聚和参与自贸区建设，持续扩大我国债券市场的对外开放水平。

三是有利于推进人民币国际化进程。自贸离岸债发挥自贸区跨境优势，重点推动以人民币作为计价货币发行境外债券，满足全球投资者配置人民币资产需求，有助于进一步推进人民币国际化进程。在境外人民币资金价格高企的情况下，发行自贸离岸债可显著降低发行人财务成本并规避汇率风险（见表1）。

四是有利于推动构建双循环新发展格局。自贸离岸债在境外债券和境内债券市场之外，依托自贸区平台优势，开辟了一个全新的债券市场。发行人无须位于已复制FT账户体系的区域，也不再局限于各自贸区内，具有较强的复制推广价值。发行人可结合自身需求和业务实际，灵活选择债券种类和发行币种，提升融资灵活性。自贸离岸债立足境内自贸区，辐射全球，有利于推动构建以国内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

从制度供给不足方面来看，该业务目前主要存在以下问题：一是外汇局尚未就自贸离岸债是否要参照《外债登记管理办法》等规定进行外债登记、纳入外债额度管理做出明确规范，也未对可能涉及的国际收支申报提出具体实施细则。市场主体目前采取的做法是与发行人所在地外汇局保持密切的沟通并获取相关指导，截至目前发行的项目均未登记外债。二是银保监会、证监会尚未对境内银行和境内券商是否可以承销自贸离岸债提出明确的规定。实践中，部分境内券商开展了自贸离岸债的承销，但也面临来自公司内部的合规压力。境内银行均未开展自贸离岸债的承销业务。三是国税总局尚未明确境外投资者参与自贸离岸债是否需要代扣代缴预提税。实务中，项目律师只能根据相关主体协商情况在发行文件中约定将未来可能需要缴纳的税负明确为某一方承担。四是中债登暂未正式公布具体的自贸离岸债的实施方案，针对发行一年以下自贸离岸债、二级市场交易等问题也暂未有明确的规定。

随着自贸离岸债发行量不断增长、参与主体不断增多，上述问题已成为影响并制约其进一步发展的瓶颈。部分投资者的合规部门提出，因相关机构针对自贸离岸债的规范缺失，以及实务中不同监管机构对该业务监管要求不一致，展业存在一定合规风险；部分市场主体及研究人员因未实际参与过该业务，无法全面而准确地获取相关信息，将自贸在岸债与离岸债混为一谈，进一步引发市场误解；目前，自贸离岸债业务仍处于发展期，存在市场参与者有限、电子交易平台尚未建立、二级市场交易成本较高等问题，影响了市场主体深度参与自贸离岸债的积极性。

未来展望

自贸离岸债在未来一段时期内，将呈现出以下发展趋势：

一是参与主体进一步增多。以投资者为例，目前仅有银行和证券公司的FTU、中外资银行的境外分支机构参与了自贸离岸债的投资。可以預期：首先，随着中债登与境外证券托管机构深化合作，推出自贸离岸债分级托管服务，可有效吸引全球境外债券投资者参与；其次，随着市场需求扩展，保险和财务公司的FTU将逐步参与其中；最后，随着监管部门海南、横琴金融改革创新方案的发布和推进，海南、横琴的FTU有望从原上海FTU或总行FTU中独立出来开展自营业务，参与自贸离岸债投资。

二是业务发展逐渐进入成熟期。随着相关机构对于自贸离岸债的制度供给日趋完备，基础设施建设（如制度、系统等）逐步优化，参与主体经验和水平逐步增长，可以预期未来3～5年，自贸离岸债将从发展期逐渐进入成熟期。

三是中资境外债券市场版图重构。随着自贸离岸债市场规则逐步优化，中资机构将獲得较多的灵活空间，在境内债券市场、自贸离岸债市场和境外债券市场间合理摆布自身的债务融资需求，寻求利益最大化安排。鉴于自贸离岸债较境外债券所具有的比较优势，可以预期未来中资境外债券市场版图将进一步重构，自贸离岸债市场并不会取代香港、新加坡等中资境外债券市场，但会从中分得一部分市场份额。