自贸区金融创新对跨境人民币结算影响研究
2023-05-30沈悦王宝龙赵欣悦
沈悦 王宝龙 赵欣悦
摘要：自贸区设立的一个重要使命是金融创新，对跨境人民币结算具有重要影响。首先分析自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响机理及路径，然后对上海、天津、福建、广东自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响进行实证分析。研究结果表明：（1）自贸区金融创新对跨境人民币结算具有促进作用，上海自贸区的影响最为显著且持续性强，其余自贸区影响的持续性有待提升；（2）资本账户开放和离岸金融中心建设在自贸区金融创新影响跨境人民币结算的机制中发挥完全中介作用。因此，自贸区应因地制宜推进金融创新，稳步有序开放资本账户、建设健全离岸金融中心以促进自贸区金融服务业发展。
关键词：自贸区金融创新；跨境人民币结算；资本账户开放；离岸金融中心
文献标识码：A文章编号：1002-2848-2023（02）-0028-16
当今世界正在经历百年未有之大变局。为了应对国内外形势变化带来的新挑战，中国未雨绸缪，通过设立自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）进一步扩大开放，实现经济高质量发展和高水平对外开放。初步实践表明，自贸区建设对提升中国经济发展发挥了明显的带动作用，也为中国实现更大范围的开放与更深程度的改革，在应对国内外形势突变中争取主动提供了新的动力源。
自贸区设立的一个重要使命是金融创新，这是自贸区建设的核心内容之一。从境内新设立的21个自贸区出台的《自由贸易试验区条例》（以下简称“《条例》”）或《自由贸易试验区总体方案》（以下简称“《总体方案》”）①内容看，虽然对金融创新的用词不尽相同②，但都涉及扩大跨境人民币结算（或使用、业务、收付）③、探索人民币资本账户可兑换、形成人民币离岸金融中心、开展跨境双向人民币资金池业务、推动人民币作为自贸区跨境贸易及投资计价和结算的主要货币、推动人民币双向融资、开展人民币衍生品业务、探索人民币投融资汇兑便利化等④。从中可以看出，自贸区金融创新与人民币国际化之间具有紧密联系。
跨境人民币结算是人民币国际化的逻辑起点和首要阶段。在各自贸区已出台的《条例》或《总体方案》中，跨境人民币结算（或使用、业务、收付）共计出现38次。从各自贸区金融创新的实践看，通过“先行先试”改革创新，自贸区金融创新已经实现了一系列新突破，目前正按照“先易后难”的原则持续推进［1］，不仅积累了一系列成功经验，促进了地区经济发展，还大大加快了跨境人民币结算的步伐。那么，自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响机理和路径是什么？不同自贸区之间是否存在异质性？以上问题既是实践部门高度重视的新问题，也需要学术界深入研究。本文试图从理论和实证两个层面揭示自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响机理、作用路径以及不同自贸区之间的异质性，为新形势下稳妥开展自贸区金融创新、有序推进人民币国际化提供理论新观点和实践新思路。
一、文献回顾
国内关于自贸区金融创新的研究起始于2013年上海自贸区设立。起初的代表性观点认为自贸区金融创新应当在区内“摸着石头过河”，在区外拆除利益集团的藩篱。作为上海国际金融中心建设的重要契机，自贸区金融创新有利于降低资本管制。随着研究的深入，有学者总结了不同自贸区金融创新的特点，也有学者提出了上海自贸区金融改革开放的规则，还有学者研究了自贸区金融创新对GDP的贡献等。随着自贸区金融创新不断深入，关于自贸区金融创新对跨境人民币结算影响的文献也逐渐增多。
（一）基于人民币跨境流通视角
韩钰等［1］以“金改40条”
2015年10月30日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会等多部门联合发布《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点，加快上海国际金融中心建设方案》，简称“金改40条”。为标尺，评估了上海自贸区金融改革，认为自贸区对扩大人民币跨境使用成效显著。王孝松等［2］研究表明，人民币作为跨境贸易结算货币的使用率已经达到30%左右的高峰，贸易和直接投资同时提高了人民币国际使用的深度和广度，但该文对跨境人民币结算的研究涉及过少。李俊峰等［3］认为跨境人民币贸易结算既是人民币国际化的基础也是重要环节，有助于防范内外部系统性金融风险，保障中国金融安全与稳定，但从自贸区金融创新视角的研究不够深入。申岚等［4］虽然认为人民币跨境循环体系的升级与发展是人民币国际化的新突破，但对跨境人民币结算所用笔墨过少。邓富华等［5］研究了自由贸易协定、制度环境与跨境贸易人民币结算之间的内在联系，认为中国与贸易对象国或地区签署自由贸易协定会促进跨境货物贸易，而服务贸易协定更有利于跨境货物贸易人民币结算，但对国内自贸区金融创新几乎未涉及。程翔等［6］基于自贸区金融创新案例开展了相關研究，但对自贸区金融创新如何影响人民币国际化未下重墨。
（二）基于资本账户开放视角
Bayoumi等［7］担心中国加大资本账户开放有可能带来净资产流出进而引发金融风险，引起人们对自贸区金融创新作用的信心下降，但对如何影响人民币国际化关注不够。杨荣海等［8］实证分析结果显示，加快资本账户开放有利于提升人民币隐性“货币锚”地位，提升跨境流通速度。周诚君［9］认为在自贸区发展境内离岸账户和服务有利于更好推进跨境人民币结算，有益补充国内在岸账户体系，但不足之处是只进行了定性研究，结论的精确性不高。阙澄宇等［10］考虑了资本账户开放如何影响货币国际化并进行了实证研究，表明存在门槛效应，认为应通过进一步完善资本账户开放制度推进货币国际化，该文虽然提高了研究结果的科学性和精确度，但对自贸区资本账户开放如何影响跨境人民币结算的研究不够深入。叶亚飞等［11］虽然重点研究了资本账户开放与人民币国际化之间的内在联系，但没有聚焦跨境人民币结算。
（三）基于离岸金融中心建设视角
Cheung［12］剖析了离岸金融中心在人民币国际化进程中扮演的角色，指出一个组织有序的离岸人民币市场将是人民币国际化不可或缺的一环，遗憾的是该文重点关注的是香港自贸区离岸金融中心，对境内自贸区离岸金融中心的关注不够细致，也没有从跨境人民币结算视角开展研究。张华勇［13］重点研究了如何通过自贸区金融创新将离岸人民币市场与在岸人民币市场相连接，形成独特的人民币混合市场，有利于跨境人民币结算，提升人民币的国际地位，将研究推向了新高度。曹远征等［14］所持观点与其基本类似，但缺乏定量研究。徐明棋［15］虽然系统论证了上海自贸区在衔接国内金融市场与海外人民币离岸市场的重要作用，提出了跨境人民币结算在其中的特殊地位，但只停留于定性分析，没有进行实证研究。
综上所述，相关理论和实证研究均表明自贸区金融创新对跨境人民币结算具有影响，但对影响机理、作用路径以及不同自贸区之间是否存在异质性等理论分析和实证研究还需要进一步扩展：一是从自贸区金融创新与跨境人民币结算之间的内在联系出发，全面审视自贸区金融创新如何影响跨境人民币结算；二是揭示自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响效应及作用机制，精确刻画两者之间的内在联系。
二、理论分析与研究假设
（一）自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响机理
货币国际化的一个重要前提是资本跨境自由流动。由于2013年上海自贸区设立之时国内金融市场发育尚不成熟、金融监管体系仍待完善，制约人民币跨境流通的一个重要制度障碍是中国资本账户没有实现自由化，资本不能自由流动，降低了外国投资者对人民币持有及使用的意愿［16］。如果放松资本管制，允许资本大规模流进流出则有可能引起国际资本对中国的投机攻击，不利于国家金融安全［17］。在当时的制度背景下，有计划、有步骤地推进人民币资本账户开放就成为必然选择［18］。通过自贸区先行先试打破资本账户开放的制度障碍是一种新尝试和重要突破［8］。由此可见，自贸区资本账户开放一方面可为外商投资提供更多可能及便利，营造更加便捷的营商环境，另一方面也可降低人民币的国际使用成本，在维护国家金融安全的前提下吸引境外投资者，提升人民币的金融投资功能。因此，自贸区金融创新能够打破既有金融制度设计的限制，有利于促进人民币“走出去”和“流回来”，加大跨境人民币流通的规模和速度。
历史经验表明，成为一种全球性货币的基本条件是要有活跃的离岸金融市场。中国自贸区金融创新的一个重要举措正是通过离岸金融中心建设促进人民币跨境流通［19］，如打造跨境金融业务中心，加强离岸金融体系构建，促进跨境人民币使用便利化，推进资本项下外汇收入支付便利化，简化经常项目外汇收支手续，探索金融产品创新、管理创新、流程创新等，服务自贸区企业和个人。通过丰富自贸区离岸金融服务业务为境内外居民和企业跨境使用人民币提供更加便利化的环境，增强人民币的国际流动性和货币竞争力，促进人民币流通的国际循环，扩大人民币跨境流通规模，加快跨境人民币结算速度。
此外，为了防止金融创新的同时引发新的金融风险［20］，在自贸区金融创新先行先試的过程中，通过建立负面清单管理制度，实施监管沙盒管理模式等，提高自贸区金融监管创新水平，构建高阶位的金融监管体系，能够使得自贸区金融创新既先进可行，又合法合规，保障跨境人民币结算顺利进行［21］。
根据以上分析，提出本文假设1：自贸区金融创新能够促进跨境人民币结算，从而有利于推进人民币国际化。
接下来，本文借助数理推导揭示自贸区金融创新对跨境人民币结算影响的机理。主要通过构建外国厂商出口商品时的交易货币选择模型，研究资本账户扩大开放以及离岸金融中心建设对于外国厂商选择中国货币作为结算货币的影响。鉴于扩大资本账户开放和离岸金融中心建设有利于降低货币交易成本和汇率波动风险以及吸引外国厂商增加在中国的投资规模，故本文分别将货币兑换交易成本（手续费用，信息、制度所导致的搜寻及时间成本等）、中国境内的投资收益率等变量纳入模型分析中。
假设世界上存在两个经济体E（外国）和I（中国），E国的厂商向I国出口商品，该厂商可以选择以价格PE进行交易，以E国货币结算；也可选择价格PI，以I国（中国）货币结算。市场汇率S（1单位I国货币兑换E国货币的数量）是不确定的，其均值为，方差为σ2。E国厂商在设定价格时并不知晓确切的汇率值。模型分为两期：第一期，E国厂商选择价格PE或PI以最大化其出口利润；第二期，E国厂商利用第一期的出口收入进行投资以获取资本收益，其中分别包含在E国、I国直接投资或购买相关金融产品。
借鉴Bacchetta等［22-23］的研究，假设外国厂商的需求函数（D）和成本函数（C）分别为
D（P）=P-μ （1）
C（q）=wqη （2）
其中，μ为需求的价格弹性（μ>1），w为名义工资率，η为劳动在生产成本中所占比例的倒数（η>1），q为产出量。以下依次分析E国出口商的价格和货币选择策略。
1.价格选择
当E国厂商采用I国货币进行结算，其利润函数（π）可表达为
πI=α 1-τ+（1-α）+δαtI S（1-τ）+（1-α）tE（1-τ）SPIDPI-C［DPI］ （3）
其中，τ为货币兑换成本，δ为贴现因子，α为投资I国的资产比例，tI和tE分别为I和E国的投资收益率（tI表示投资I国资产的净收益，即在投资期满时，投资I国的资产已转换为E国货币后的收益）。E国厂商第一期的出口收入为PID（PI），最终转换为E国货币则为（1-τ）SPID（PI），在第二期，E国厂商会选择α比例的收入投资I国资产，其收益为δαPID（PI）tI；将1-α比例的收入投资E国资产，在投资之前需将该部分的收入转换为E国货币，其收益为δ（1-α）（1-τ）SPID（PI）tE。由于第二期投资于I国资产的收益率tI表示该部分资产已转换为E国货币后的收益比率，即投资于I国的资产αSPID（PI）在投资期满后兑换为E国资产时，并不额外再需要耗费成本进行兑换，其兑换所需成本已包含在tI内，所以第一期的总收入PID（PI）可以分为αSPID（PI）和（1-α）（1-τ）SPID（PI）两部分。
当E国厂商采用E国货币进行结算，其利润函数可表达为
πE=1+δβ（1-τ）tI/S+（1-β）tEPEDPE/S（1-τ）-CDpE/［S（1-τ）］ （4）
当以E国货币PE定价时，I国消费者面临的实际价格为PE/［S（1-τ）］。β为投资I国的资产比例。E国出口商选择投资于E国或I国的比例主要是受到各国投资收益率（tI和tE）的影响，同时也会受到货币兑换成本τ的影响，但前者是起决定作用的关键因素。因此，α和β可以分别表示为tI和tE的函数，即α（tI，tE）和β（tI，tE）。并且，其满足αtI，tE/tI>0，即随着I国投资收益率的增加，E国出口商会增加在I国的投资。由于tI和tE是给定的外生变量，E国出口商选择投资于E国或I国的资产比例是固定且近似等同的，因此本文假设α和β外生，且满足α=β。
将式（1）（2）分别代入式（3）（4）可得
πI=φI（1-τ）S（PI）1-μ-w（PI）-ημ （5）
πE=φE（1-τ）μSμ（PE）1-μ-w（1-τ）ημSημ（PE）-ημ （6）
其中，φI=α/（1-τ）+（1-α）+δαtI/［S（1-τ）］+（1-α）tE，φE=1+δ［α（1-τ）tI/S+
（1-α）tE］。
令πI/PI=0和πE/PE=0，求解可得
（PI*）μ（η-1）+1=ημw φI（1-τ）（μ-1）S，πI*=1 ημφI（1-τ）Sμ（η-1）+1（PI*）1-μ （7）
（PE*）μ（η-1）+1=ημw（1-τ）（η-1）μ（η-1）μ φE（μ-1），πE*=1 ημφE（1-τ）μμμ（η-1）+1（PE*）1-μ （8）
其中，PI*和πI*表示E国厂商向I国出口商品，若选择以I国（中国）货币结算，E国厂商所设定的最优价格及其均衡利润；PE*和πE*表示E国厂商选择以E国货币结算时的最优价格和均衡利润。
与Bacchetta等［22］的研究相比（S=时，πE*= πI*），本文模型中引入货币兑换成本τ和投资收益tI，对E国厂商选择E国货币或是I国货币结算的利润有着不同的影响。具体如下：
一是货币兑换成本τ的降低可以增加E国出口商的利润，并且兑换成本对以E国货币结算利润的影响要大于对以I国货币结算利润的影响。
二是I国投资收益率tI的提高可以增加E国出口商的利润，并且其对以I国货币结算利润的正向影响要大于以E国货币结算的情形，即πI*/tI>πE*/tI>0。
三是当E国出口商考虑在I国进行投资的情形下，选择I国货币结算将是E国出口商的最优策略。
从式（7） （8）中可以发现， 当0<α<1时， PI*
2.货币选择
下文分析汇率波动对E国厂商结算货币选择的影响。对式EπE*（S）-πI*（S）在S=处依据泰勒展开式可得
EπE*（S）-πI*（S）=μ（η-1）+1φI（1-τ）φE/φIμη μ（η-1）+1-φI（1-τ）·
ημw/［φI（1-τ）（μ-1）］1-μ μ（η-1）+1／ημ+μ-11-τμμ-3（PE*）1-μ·
φE1-μη-1-2δαtI1-τσ2/2（9）
其中，等式右侧第一项表示E国出口商分别以E国和I国货币结算利润差额，第二项表示汇率波动对利润差额的影响。
若α=0，即E国出口商的出口收入将全部投资于E国，不在I国进行投资。当μ（η-1）>1時，E国出口商选择I国货币结算；当μ（η-1）<1时，E国出口商选择E国货币结算。此结果与Bacchetta等［22］的研究结论一致。然而，在E国出口商考虑在I国进行投资的情形，即0<α≤1，从式（9）可以看出，货币兑换成本τ和I国投资收益率tI都将是影响E国出口商选择I国货币结算的重要因素。这意味着，不同于Bacchetta等［22］的研究结论，当μ（η-1）<1时，E国出口商也可能会选择I国货币结算，其取决于货币兑换成本τ和I国投资收益率tI，具体如下：
命题一：提高I国投资收益率，将有利于E国出口商选择I国货币结算。
一方面，当I国投资收益率提高时，会增加E国出口商选择以I国货币结算时的利润，即πI*（）/tI>πE*（）/tI>0；另一方面，若I国投资收益率较大，汇率波动会增大出口商以I国和E国货币结算的利润差额；反之，汇率波动可能减小此部分利润差额，但是，随着tI的提高，则可以削弱汇率波动对利润差额的影响，从而有利于E国出口商选择I国货币结算。
命题二：降低货币兑换成本τ，将有利于E国出口商选择I国货币结算。
综上所述，货币兑换成本的降低不仅可以增加E国出口商选择以I国货币结算时的利润，还可以减小汇率波动对利润差额的影响，从而增加E国出口商选择I国货币结算的可能性。
命题三：降低人民币汇率波动，有利于E国出口商选择I国货币结算。
由于式（9）等式右侧第一项为负值，所以仅当右侧第二项为正值时，汇率波动才会对E国出口商的货币选择产生影响。此时，随着人民币汇率波动的降低，E国出口商选择I国和E国货币结算的利润差额将增大，从而有利于E国出口商选择I国货币结算。
以上推论表明，提高外商在中国投资的收益率、降低货币兑换成本、降低人民币汇率波动等都将有利于外商在国际贸易中选择人民币作为结算货币。首先，提高中国境内投资收益率可以增加外商在中国投资的动机，有利于外商在与中国进行国际贸易时选择人民币作为结算货币，原因是可以节省后期投资所需货币的兑换成本以及降低汇率波动所带来的风险。在中国现有的经济规模和结构下，各个投资项目的收益率可视为固定不变，那么，提高外商在中国的投资收益率最为可行的方法就是减少资本账户管制，提高两国之间的贸易和金融一体化程度，以增加外商在投资项目上的选择范围，从而提高其投资收益率。正如王孝松等［2］认为的，本国居民与外国企业之间的匹配会受到两国贸易和金融一体化程度的影响。所以，扩大资本账户开放（如实行外商投资负面清单管理，将负面清单内的限制与禁止条款逐步减少；自贸区对境内金融市场扩大开放使境外主体更便捷地参与中国证券投融资业务等）以增加外商在中国投资项目的选择范围，可以极大地提高外商在中国进行直接投资的积极性，吸引境外资本流入。一般而言，两国之间的经济一体化程度是通过对外直接投资（overseas direct investment，ODI）、间接投资等表现出来的，因此，本文将在计量模型中纳入外商直接投资（foreign direct investment，FDI）与对外直接投资等变量考察扩大资本账户开放对跨境人民结算的影响。
其次，降低货币兑换成本、降低人民币汇率波动都将有利于外国出口商在国际贸易中选择人民币作为结算货币。离岸金融中心建设可以为跨境人民币结算提供便利渠道、降低人民币跨境使用成本、避免汇率冲击。张国兵等［25］研究指出，市场化程度较低的国内汇率市场与市场化程度较高的香港人民币离岸市场的隔离增加了人民币套汇、套利的机会，增大了人民币汇率的波动风险。李俊峰等［3］认为基础设施建设是人民币跨境结算的重要支撑，目前中国跨境人民币结算高度依赖国际中央证券托管机构（ICSD）
国际中央证券托管机构（International Central Securities Depository，ICSD）为全球各金融机构不同货币计价的金融产品提供跨境结算、托管、债券融资、发行等多种重要服务，总部在卢森堡。，这将导致中国在信息获取效率和交易成本控制方面处于劣势。因此，离岸金融中心建设为人民币跨境流通与离岸人民币参与中国境内金融市场投资活动提供了场所与渠道，这不仅有利于推进人民币跨境支付系统（CIPS）不断完善走向成熟，提升自贸区内金融机构的服务水平与质量，提高跨境清算效率，降低交易成本，还有利于对人民币跨境流动进行监管，避免人民币自由兑换下外汇投机者对人民币汇率造成冲击，从而推进跨境人民币结算。
（二）自贸区金融创新影响跨境人民币结算的路径
1.资本账户扩大开放对跨境人民币结算的影响
伴随人民币在跨境贸易和投资中使用范围的不断扩大，通过自贸区扩大资本账户开放已成为推进跨境人民币结算主要渠道。一是提高持币者对人民币自由兑换和投资的意愿，提升自贸区及境外人民币的流动性。随着人民币在更大范围内作为贸易与投资结算货币，只有扩大资本账户开放才能满足持币者的投资需求，进而提升境外主体持有人民币的意愿。自贸区外汇管理改革，使本外币在一定范围内实现自由划转，可以实现人民币跨境投融资的自由化、便利化，提高人民币作为跨境结算货币的吸引力。同时，自贸区内人民币双向资金池业务与外商投资的负面清单管理模式也可使跨境资金能够更高效灵活地使用，增强人民币的流动性，提升境外居民使用和持有人民币的偏好。
二是提升跨境人民币直接投资与证券投资结算规模。一方面，自贸区实行外商投资负面清单管理，将负面清单内的限制与禁止条款逐步减少，极大地提高了外商在中国直接投资的积极性。同时，实施政府管理制度改革的简政放权，简化跨境直接投资的业务流程，对外直接投资与外商直接投资改为备案制，使得境内外资本跨境直接投资更加便利，吸引境外资本流入，提高跨境人民币直接投资结算的规模。另一方面，自贸区对境内金融市场扩大开放，使境外主体更便捷地参与中国证券投融资业务，可以拓宽人民币流入流出的渠道。
三是健全人民币的国际货币职能，提高人民币的国际地位与认可度。如果人民币不能实现资本账户下的自由兑换，则参与跨国金融交易与投融资受限，无法满足国际持有外汇储备货币的流动性需求，削弱人民币作为外汇储备的意愿。自贸区扩大资本账户开放，先行先试，可以使中国在对外经贸往来中拥有更大的主动权，提升世界各国对人民币的国际认可度，跨境人民币结算规模自然会扩大。
根据以上分析，自贸区扩大资本账户开放对跨境人民币结算的影响机制如图1所示。
图1自贸区扩大资本账户开放推进跨境人民币结算路径
综上，提出本文假设2：自贸区通过实施一系列有利于推进资本账户扩大开放的金融创新舉措以推进跨境人民币结算。
2.离岸金融中心建设对跨境人民币结算的影响
2013年上海自贸区设立以来，在自贸区内建立了集产品、参与主体、市场与监管为一体的离岸金融中心，充分发挥其境内关外功能与联通在岸离岸市场的优势，在战略上成为跨境人民币结算的测试场，也将为人民币国际化之路探索出更为便捷的渠道。一是吸收境外人民币，开辟人民币投融资渠道。在资本账户未完全放开的情况下，境外人民币无法依靠国内金融市场满足其投融资需求。而凭借自贸区离岸金融中心的制度优势，通过金融服务与产品开放创新，就可便捷地满足境外持币者的人民币跨境贸易结算、跨境存贷款、跨境人民币投融资及人民币金融产品交易等需求，同时还可通过跨境直接投资业务、人民币境外合格机构投资者投资业务、银证业务、银保业务等将境外资金与境内连接输入境内，为国际资本进入国内提供合法渠道。因此，自贸区离岸金融中心是推进跨境人民币结算进而加快人民币国际化的关键。
二是提高跨境资金利用效率，降低人民币跨境使用成本。自贸区可以借助离岸金融中心的区位优势聚集贸易与服务企业、金融机构等参与主体，使居民与非居民间进出口贸易与金融服务均能在更充分的信息中开展，实现在促进跨境货物与服务贸易的基础上降低使用人民币交易的成本，推进跨境贸易与投融资使用人民币结算，提高人民币的使用效率。同时，由于离岸市场相比在岸市场拥有更多的政策倾斜，制度约束更少，人民币跨境使用更加自由顺畅。此外，由于自贸区离岸金融中心能更便利地和全国金融市场连接，缩小不同国别与地域带来的时间与空间距离，有利于人民币的国际流通与使用。
三是推进人民币汇率形成机制改革，提升人民币的国际认可度。在自贸区内可以全面放开小额外币存款利率的市场化调节、推出跨境跨业同业存单等产品，进而推进自贸区内利率市场化。在加强监管的基础上，将自贸区建设成在资源配置中发挥决定性作用的富有活力的离岸人民币市场，利用灵活的区内市场条件，吸收境外流通人民币，促进人民币汇率与利率的价格发现，形成价格更加公允的离岸人民币市场，可以更好地满足境内外人民币流通，理顺人民币跨境流动渠道。同时，人民币离岸市场的各项指标也将为国内外汇市场与金融市场改革提供参考，推进人民币成为功能更加完善，更受国际认可的国际货币。
四是规避汇率冲击，监测金融风险，保护跨境人民币结算平稳进行。自贸区作为境内的跨境人民币金融中心，相对更容易对其资金流进行管控。自贸区内居民与非居民使用人民币结算能够一定程度上将境外流通的人民币纳入中国银行体系，有利于对人民币跨境流动进行监管，避免人民币自由兑换下外汇投机者对人民币汇率造成冲击，有利于维护人民币信誉及自贸区离岸金融中心平稳运行。同时，对自贸区离岸金融中心实行“内外分离型”监管，在放开区内之间、区内同境外人民币兑换的同时对区内同境内一般账户间的资金划转进行监管，可避免对中国境内的金融监管与货币政策实施造成不利影响。此外，在自贸区离岸金融中心进行风险可控的金融创新，如采取“标识分设、分账核算、独立出表、专项报告、自求平衡”的管理方式，能够与境内一般账户实现有效隔离，对金融风险进行有效监管，保障人民币国际化稳慎推进。通过以上分析，离岸金融中心建设对跨境人民币结算的影响机制如图2所示。
图2离岸金融中心建设推进跨境人民币结算路径
综上，本文提出假设3：自贸区离岸金融中心建设有利于增强人民币跨境使用意愿，推进跨境人民币结算。
三、实证过程及结果分析
（一）模型选择与设定
本文基于准自然实验思想研究自贸区金融创新的处理效应
即通过假设自贸区金融创新试点地区未设立自贸区，然后将其与自贸区金融创新的真实情况进行对比分析，考察自贸区金融创新的影响效应。。通过准自然实验进行因果研究的常见方法主要有：合成控制法（SCM）、双重差分法（DID）、倾向得分匹配法（PSM）方法等。其中合成控制法已成为传统双重差分法的拓展。
将合成控制法应用于研究自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响具有以下优势：一是中国第一个自贸区成立至今时间较短，同时，衡量人民币国际使用水平的各省跨境人民币结算额指标起始于2011年的年度数据，且自贸区试点是由单一地区开始逐步推进，使用合成控制法更适用于此类试点地区较少的情形与短面板数据的研究；二是考虑到中国各省份发展水平的异质性，各个地区虽共同受国家宏观政策调控的影响，但因其不同的历史、地理、政治、经济、文化因素的差异，很难找出发展水平与速度完全相似的地区，用某地区作为另一地区的反事实对象以进行政策效应的分析不够准确，而合成控制法通过拟合控制组，能够解决无法直接获得与处理组完全匹配的天然控制组的问题；三是合成控制法基于数据驱动确定控制组个体权重，避免了主观选择控制组的随意性与内生性问题，也提高了对控制组拟合结果的准确度、客观性与可靠性；四是使用合成控制法能实现对每一个处理组个体的处理效应分析，考虑到自贸区金融创新在地区间作用的差异性，避免了对自贸区金融创新影响的平均化评价。故本文使用合成控制法研究中国成立的第一批（上海）和第二批（广东、天津、福建）自贸区金融创新对跨境人民币结算额的影响效应，探究自贸区金融创新对跨境人民币结算的推进作用。
以上海自贸区金融创新对跨境人民币结算额（RCTS）影响为切入点进行分析，记上海为地区i=1，2013年为第t0期，记其余始终未受政策干扰的J个控制组地区分别为i=2，3，…，J+1，样本观测期为t∈［1，T］。定义RCTSit为地区i在t时期的跨境人民币结算额，RCTSNit为地区i在t时期未设立自贸区的跨境人民币结算额，RCTSIit为地区i在t时期设立自贸区的跨境人民币结算额。下面基于Abadie［26］提出的因子模型估计RCTSNit：
RCTSNit=δt+θtZi+γtμi+εit （10）
其中，Zi为控制变量向量，通过对控制组各地区赋予权重，构造J维权重向量W=（ω2，ω3，…，ωJ+1）′，ωi≥0（i=2，3，…，J+1）且∑J+1i=2ωi=1，则在t时期合成的结果变量可表示为
∑J+1i=2ωiRCTSit=δt+θt∑J+1i=2ωiZi+γt∑J+1i=2ωiμi+∑J+1i=2ωiεit （11）
则上海自贸区金融创新实施的处理效应估计值为
α︿1t=RCTSI1t-∑J+1i=2ω*iRCTSit，t∈［t0，T］ （12）
（二）变量选取与描述性统计
首先，选取跨境人民币结算规模指标
本文将跨境人民币结算的指标界定为“商业银行在中央银行政策范围内为企业提供的以人民币作为结算货币的金融服务”。。由于除2017年外2011—2019年广东跨境人民币结算规模均居于全国31个省份（不包括中国香港、澳门和台湾）之首，而合成控制法要求最优控制组权重W*所有元素均为正，故在研究自贸区金融创新对地区跨境人民币结算的影响时使用跨境人民币结算与GDP的比值以消除量纲问题。
其次，中国资本账户流动主要集中于由外商直接投资和对外直接投资构成的直接投资项目与其他投资项目，且自贸区政策实施更聚焦提高对外开放水平，对长期性的跨境资本流动影响更为深远，意味着对资本账户项下直接投资项目作用更直接，故本文选取外商直接投资与对外直接投资规模之和作为资本账户开放水平（OPE）的代理变量。同时综合张春宝等［27］使用（外币资产+外币负债）/当年GDP作为衡量香港离岸金融中心发展程度的指标，郭云钊等［28］使用外币存款衡量香港离岸金融业务发展程度，选取外汇存贷款余额作为境内人民币离岸金融中心（OFS）发展水平的代理变量。
最后，选择人均GDP（PG）、GDP增速（PGR）、金融业GDP占比（FG）、金融业GDP增速（FGR）、进出口总额/GDP（TRA）、固定资产投资总额/GDP（INV）、地方公共财政支出/GDP（FIS）作为控制变量。
由于上海自贸区成立于2013年，广东、天津、福建自贸区成立于2015年，而可获取的地区跨境人民币结算额数据始于2011年、终于2019年，故本文选取中国2011—2019年度省级面板数据，从准自然实验角度出发，分别以上海、广东、天津与福建为处理组，其余地区为控制组，研究样本期内自贸区金融创新对各地区跨境人民币结算的影响效应。
在样本选取方面，由于合成控制法要求严格的平衡面板数据，需要剔除存在数据缺失的地区样本，又为了排除第三期自贸区及海南自贸区设立的影响，再剔除2017—2018年成立自贸区的8个地区样本。故本文在以跨境人民币结算额作为结果变量进行分析时，在31个省份中剔除2017—2018年成立自贸区的省份与跨境人民币结算额存在缺失值的省份。鉴于2019年成立的自贸区影响尚且不大，本文未剔除2019年成立自贸区的地区样本。本文数据主要来自Wind数据库、中国人民银行各省分行数据及各省份统计年鉴，变量描述性统计结果如表1所示。
（三）实证结果分析
本文使用Stata软件，利用合成控制法考察上海、福建、天津、广东设立自贸区后实施金融创新政策对跨境人民币结算的影响。将上海、福建、天津、广东作为处理组个体，以其余18个省份作为控制组，分别计算各政策干预对象的控制组最优权重向量，即控制組加权后的合成值与干预组对象自贸区创新政策实施前的真实跨境人民币结算值均方误差最小，通过Stata计算得到的“合成上海”“合成福建”“合成天津”的各地区权重组合如表2所示。
上海、福建、天津及广东在自贸区金融创新实施前后跨境人民币结算的真实规模值与合成规模值走势曲线如图3所示。可以看出，真实上海与“合成上海”的跨境人民币结算额在2011—2012年间高度重合，真实福建与“合成福建”、真实天津与“合成天津”、真实广东与“合成广东”的跨境人民币结算规模在2011—2014年高度重合，均证明前文的四个最优权重分别实现了对上海、福建、天津及广东相对完美的拟合。合成的加权跨境人民币结算规模适合作为四个自贸区金融创新实施后的反事实结果，通过分析自贸区设立后的合成值与实际值的差异对比，即可得到四个自贸区金融创新的处理效应。
从图3可以看出，上海自贸区从2013年起各年跨境人民币结算额均显著超过了所拟合的假设上海未受自贸区金融创新影响的反事实表现，2013—2015年上海跨境人民币结算额快速拉升，虽然2016—2019年跨境人民币结算额形成箱体震荡态势，但仍均显著高于“合成上海”的跨境人民币结算水平，可以认为上海自贸区金融创新对上海跨境人民币结算带来了持续显著的正向影响。福建跨境人民币结算于自贸区成立当年迅速攀升，涨幅高于历史上升幅度，尽管随后两年连续下跌，但仍高于“合成福建”的水平。天津跨境人民币结算在这几期结果中总体优于“合成天津”的跨境人民币结算额表现，自贸区成立在前两年对跨境人民币结算的增长具有促进作用，但2017年起其优势逐渐缩小并在2019年出现事实结算额与反事实结算额的重合。廣东跨境人民币结算也出现自贸区成立前两年位于“合成广东”跨境人民币结算上方。由于广东原先的跨境人民币结算屡居全国第一，基础较高，故“合成广东”的拟合值延续了2015年前的高水平，其他自贸区建立之后，起到一定的分流作用，广东的真实结算额反而低于合成结算额。
由此可见，与上海不同，福建、天津及广东自贸区金融创新对跨境人民币结算的显著正向作用仅持续约2年时间，之后便逐渐缩小。由此验证了本文假设1，即自贸区成立初期金融创新均发挥了推进跨境人民币结算的作用，但之后却出现了异质性，上海自贸区的金融创新对跨境人民币结算影响显著且持续性强，而其他三个自贸区金融创新对跨境人民币结算的推进作用不及上海，呈现前高后低态势。
上海和其他三个自贸区真实与合成跨境人民币结算及处理效应比较结果分别见表3和表4。可以看
出，上海自贸区成立7年来金融创新对跨境人民币结算的平均处理效应规模和处理效应规模占“合成上海”规模百分比为3769和9183%，相比之下，福建、天津仅分别为862和18072%、497和5050%，而广东则是-360和-609%。由此可见，不同自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响存在异质性，上海自贸区的影响最为显著且持续性强，福建的处理效应尽管也十分明显但较大程度上集中于自贸区成立的前两年，天津、广东自贸区的影响主要表现为在设立自贸区的前两年较好而随后下跌，持续性有待提升。
四个自贸区真实与合成跨境人民币结算及处理效应如图4所示。可以看出，在自贸区设立前，上海、
福建、天津及广东的真实值与合成值之差均接近0，在0上下小幅波动，说明合成的控制组在自贸区金融创新前对处理组进行了较好拟合，但在自贸区成立后走势出现严重分化。上海自贸区设立后，真实的跨境人民币结算额与合成值的差值显著增大，表明上海自贸区金融创新对上海的跨境人民币结算处理效应显著为正，与不施行自贸区金融创新的情况相比，设立了自贸区的上海获得了跨境人民币结算规模平均每年91.83%的提升，比未实施自贸区金融创新的反事实上海获得平均每年近一倍的跨境人民币结算额增加。相比之下，福建自贸区金融创新平均每年的处理效应为180.72%，可见相比起成立前，自贸区的成立对福建省跨境人民币结算起到了巨大促进作用，但表现出了先升后降的走势。天津和广东则持续性较差，甚至呈现出先正后负的走势，金融创新对跨境人民币结算推进效果在2016和2017年最佳，说明自贸区金融创新实施初期对福建、天津及广东的跨境人民币结算推进作用强烈且显著，但随后政策优势逐渐减弱，天津和广东的减弱则更为明显。
图4上海、福建、天津、广东跨境人民币结算处理效应
（四）稳健性检验
1.安慰剂检验
假设18个原控制组地区于t0年设立自贸区进行金融创新改革，将其从原控制组中抽出作为新的处理组，而把原先作为处理组的上海与福建、天津、广东作为控制组进行合成控制法分析。由于原控制组18个地区实际并未受到本地自贸区设立的金融创新效应影响，故在实现t0期之前合成跨境人民币结算值与真实值良好拟合的情况下，t0期之后若无特殊原因，该18个地区合成跨境人民币结算值与真实值的差异不应大于真实受政策冲击的上海、福建、天津、广东。
假设原控制组18个地区也分别于2013与2015年设立自贸区，样本期内各地区各年的跨境人民币结算额真实值与合成值差额的曲线如图5和图6所示。
上海自贸区金融创新的处理效应远远高于其他地区，控制组地区的处理效应在2013年之后依旧位于0值附近或呈现负值，说明2013年后上海跨境人民币结算相较其他地区增速扩大并非巧合，其他任何控制组地区跨境人民币结算在2013年后均未能呈现显著的正效应。这表明，假如上海自贸区金融创新对上海跨境人民币结算无任何效应，则在此19个地区中恰巧出现上海处理效应最大的概率仅为1/19（5.26%），故而可以推断上海自贸区对地区跨境人民币结算的推进作用在5.26%的水平上显著。
其余自贸区金融创新对其跨境人民币结算正向处理效应主要集中于自贸区设立的前两年，在这两年间跨境人民币结算规模迅速增长，跨境人民币结算的正效应显著高于其他地区，但随后逐渐下降，说明第二批自贸区金融创新对跨境人民币结算的推进作用持续性明显不佳，与前文结论一致。
图5上海及其他控制组地区处理效应
图6福建、天津、广东及其他控制组地区处理效应
2.改变控制组与样本期进行稳健性检验
由于2017年中国第三批自贸区于辽宁、浙江、河南、湖北、重庆、四川和陕西七省设立，又于2018年成立海南自贸区，为了避免以上8个省份受自贸区政策冲击因素影响而干扰合成控制结果的准确性，将辽宁、浙江、河南、湖北、重庆、四川、陕西和海南8个省份重新纳入控制组中，增加8个控制组省份数量以检验上文分析结果是否具有巧合性，同时将第三批自贸区成立后的两年时间从样本期中剔除，再次使用合成控制法对自贸区金融创新对跨境人民币结算的提升效应进行重新评估，结果如图7所示。
图7上海、福建、天津、广东更换控制组真实与合成跨境人民币结算走势
从图7可以看出，上海、福建、天津、广东自贸区设立前，四地跨境人民币结算均得到较好拟合，垂直虚线左侧区域真实跨境人民币结算实线与拟合虚线几乎实现重合。上海自贸区设立后，在相关金融创新政策的影响下，跨境人民币结算大幅上升，政策冲击后跨境人民币结算真实值依旧远高于合成值，2013—2017年真实上海跨境人民币结算额比合成值平均高出119.45%。此次“合成上海”的控制组由66.2%的北京与33.8%的浙江组成，符合上海、北京、浙江的经济特点
“合成福建、天津、广东”的最优控制组在重新纳入8个省份后也得到了更符合地区经济特点的全面综合。
。与前文类似，福建、天津、广东跨境人民币结算真实值也于进行自贸区金融创新后的前两年远高于合成值，其后福建自贸区金融创新的正处理效应逐渐减弱，天津自贸区金融创新的正处理效应于政策实施第三年开始下降，广东自贸区金融创新效应最终降为负值，均与上文控制组未加入第三、四批自贸区时的走势一致。进一步计算得出，福建、天津及广东真实跨境人民币结算额比各自合成值在进行自贸区金融创新的前两年分别高出了14996%、9221%与2803%，在进行自贸区金融创新的前三年分别高出12293%、7239%与1059%。在控制组省份范围扩大后，福建的最优合成组也由更多地区组成，福建的最优权重控制组包括319%的贵州、278%的浙江、187%的湖南、115%的重庆、95%的吉林以及06%的山东，天津的最优权重控制组由403%的北京和597%的浙江构成，广东的最优权重控制组由425%的北京与575%的浙江组成，最优控制组对各地区特点进行了更加全面的综合。
为了进一步进行稳健性检验，计算上海、福建、天津、广东自贸区金融创新净效应。在控制組地区更完备的条件下，自贸区金融创新对地区跨境人民币结算的推进作用再一次得到了验证，结果如图8所示。
图8上海、福建、天津、广东更换控制组跨境人民币结算处理效应
3.使用双重差分法进行稳健性检验
基于合成控制法的最优控制组结果，使用双重差分法再一次进行自贸区金融创新的跨境人民币结算效应分析。通过合成控制法合成的控制组与真实处理组的跨境人民币结算满足双重差分法的共同趋势假定，解决了原本双重差分法应用中难以找到具有相似特征与开放水平的地区作为研究对象控制组的难题，避免了主观选择控制组带来较大估计误差的不足。故使用合成控制法的合成结果作为上海、福建、天津、广东的控制组进行双重差分法下的自贸区金融创新对跨境人民币结算影响效应分析。构建如下双重差分模型：
RCTSit=β0+β1treati×periodt+β2treati+β3periodt+δZ+εit（13）
其中，treati为虚拟变量，对处理组赋值1，对合成的控制组赋值0；periodt为虚拟变量，对自贸区金融创新前的年份赋值0，对自贸区金融创新后的年份赋值1；β2表示处理组与控制组在t0前的跨境人民币结算平均差异，β2+β1表示处理组与控制组在t0后的跨境人民币结算平均差异；β3表示控制组在t0后与t0前的平均跨境人民币结算差异，β3+β1表示处理组在t0后与t0前的平均跨境人民币结算差异。故自贸区金融创新对地区跨境人民币结算的净效应通过系数β1衡量。
双重差分法估计下，四个地区的净效应结果见表5。可以发现，无论是否加入控制变量，上海地区的treat×period项在10%的水平下均显著为正，福建、天津的treat×period项系数在加入控制变量后也可通过显著性检验，而广东的treat×period项系数始终不能拒绝显著为0的原假设。可见上海自贸区金融创新对上海跨境人民币结算的促进作用巨大且持久，与利用合成控制法所得结果一致。福建、天津的净效应系数也表明这两个地区的自贸区建设对跨境人民币结算的推进作用显著，而广东由于两年后自贸区金融创新对地区跨境人民币结算的推进作用消失，故未能得出显著为正的净效应结果，也反映了自贸区金融创新效应在第二批自贸区试点地区对跨境人民币结算的作用持续性不足，与前文结论一致。
四、结论与政策启示
随着全球政治经济格局的不断演变，美元独霸国际货币体系的格局已进入战略拐点，人民币成为全球主要货币的竞争者。跨境人民币结算作为人民币国际化的逻辑起点和首要阶段，在自贸区金融创新推动下正在加快推进。本文首先分析了自贸区金融创新影响跨境人民币结算的机理和路径，然后以上海、福建、天津、广东自贸区金融创新为样本，实证研究了自贸区金融创新对跨境人民币结算的影响效应，最后检验了不同自贸区之间存在的异质性。通过以上研究本文得出以下结论：
（1）自贸区金融创新对跨境人民币结算具有促进作用，但不同自贸区的影响效应存在异质性。自贸区通过建立自由贸易账户、对外商投资准入实施负面清单制度并进行备案制改革、扩大跨境人民币业务范围与种类、促进金融业对外开放等金融创新举措，有效降低了人民币跨境使用的成本，拓宽了人民币跨境使用的渠道并为人民币跨境使用提供了更加市场化的环境。进一步研究发现，上海自贸区金融创新对跨境人民币结算具有显著且持续的推动效应，而福建、天津及广东自贸区金融创新对跨境人民币结算的正效应则主要表现在自贸区设立的前两年，自贸区金融创新对跨境人民币结算推进的呈现异质性且持续性不足。
（2）自贸区通过扩大资本账户开放对跨境人民币结算的影响显著。自贸区诸多金融创新举措皆为针对突破资本账户开放程度不足的阻碍，有利于更好地满足境外主体进行人民币自由汇兑需求、促进跨境人民币直接投资与证券交易结算、健全人民币的货币职能，理论与实证研究均验证了本文提出的“自贸区金融创新→扩大资本账户开放→推进跨境人民币结算”传导路径，但各自贸区之间存在异质性。
（3）自贸区通过离岸金融中心建设对跨境人民币结算的影响显著。在自贸区金融创新推动下，众多金融服务业在此聚集，成为境内具有独特地位的离岸金融中心，为人民币跨境投资结算提供了便利渠道，提升了自贸区金融环境的市场化程度，为推进跨境人民币结算进行金融改革提供了安全的试验场。虽然各自贸区之间存在异质性，但本文提出的“自贸区金融创新→加大离岸金融中心建设→推进跨境人民币结算”传导路径也得到了验证。
根据上述研究结论，本文提出以下政策启示与建议：
（1）针对不同自贸区之间的差异性因地制宜推进金融创新。由于上海自贸区成立时间最早，又处于全国金融中心位置，积累了不少金融创新经验，目前各自贸区都在部分复制上海自贸区的金融改革经验，建议各自贸区在现有创新基础上进一步加快金融创新步伐，成为自贸区金融创新的先锋队，在创新案例的积累上独树一帜。与此同时，由于各自贸区所处地理位置不同，经济发展水平各异，金融创新模式和路径也应当体现差异化，没有必要“一刀切”开展统一的金融创新。为此，其他三个自贸区应当结合自身特点，因地制宜地开展金融创新，推进金融改革和扩大开放。因广东处于经济发达地区，自贸区设立时间相对较长，深圳前海自贸区的金融创新经验较为丰富，可突破上海自贸区已有的改革经验大胆创新，勇立潮头，积累更适合自身发展的金融创新经验；对于天津自贸区，近年来金融创新也已经积累了不少经验和案例，特别是金融租赁方面的改革经验具有自身特色，建议进一步扬优避劣，持续走自身金融创新之路；对于福建自贸区，虽然地处沿海，经济发达，但是与其他自贸区相比较金融发展相对不足，为此需要在既有经济金融发展水平上进一步厘清适合自身发展的、能够突出自身特点的金融创新案例和经验。总而言之，各自贸区都应当加快金融政策配套细则的出台和实施，使得金融创新能够切实落地实施。
（2）稳步推进自贸区资本账户有序开放。一是坚持货物贸易关税优惠，放宽服务贸易准入标准，建立健全跨境服务贸易负面清单制度，推进跨境贸易自由化便利化，将跨境贸易人民币结算试点在更大范围内推广，扩大跨境人民币贸易结算份额。同时，可在自贸区全面开展货币互换，增加中国周边地区的人民币供给，为跨境人民币结算提供便利条件。二是进一步提升人民币汇兑与跨境人民币投融资自由化，在分账核算的基础上拓展自由贸易账户的功能，进一步减少区内资金汇兑限制，缩减外商准入负面清单，健全外商投资准入的前国民待遇加负面清单管理制度，坚持简政放权，减少跨境人民币投融资成本，提升经常项与资本项下的人民币使用效率。三是自贸区资本账户逐步放开应遵循“先长期后短期，先直接投融资后间接投融资，先债权类工具后股权和衍生品工具，先对机构后对个人”的顺序渐进开放、逐步放松管制，适时调整，最终在条件成熟之时完全实现资本账户开放。
（3）促进自贸区金融服务业发展，加快建设更加健全的离岸金融中心。为人民币跨境流通与离岸人民币参与中国境内金融市场投资活动提供场所与渠道，提升自贸区内金融机构的服务水平与质量，提高跨境清算效率，保证跨境资金审核真实高效，推进人民币跨境支付系统不断完善走向成熟，满足跨境人民币业务发展的需要，保证安全性的同时提高效率。
（4）创新自贸区金融监管模式，加强宏观审慎监管。通过建立现代化监管体系，将自贸区建设成跨境贸易投资便利、营商环境安全、法治环境规范、监管体系高效的对接国际水准的自由贸易试验区。加强对自贸区准入企业的业务监督管理，防止部分企业利用自贸区优惠政策进行资本转移和套利。进行自贸区政策制定时尤其注意风险监测和防范，使监管部门实时掌握自贸区离岸业务发展规模处于安全可控范围。同时，加强对海外分支机构监管，保障监管机构信息沟通与联系，构建全面的监管体系。
参考文献：
［1］韩钰，苏庆义，白洁．上海自贸区金融改革与开放的规则研究：阶段性评估与政策建议［J］．国际金融研究，2020（8）：46-55.
［2］王孝松，刘韬，胡永泰．人民币国际使用的影响因素：基于全球视角的理论及经验研究［J］．经济研究，2020（8）：126-142.
［3］李俊峰，尉迟言秋，苏睿智，等．基于国际化战略的人民币跨境贸易结算研究［J］．国际贸易，2021（1）：57-66.
［4］申岚，李婧.人民币国际化新的可能性：人民币跨境循环体系的升级与发展［J］．国际经济评论，2020（9）：43-60.
［5］邓富华，霍伟东.自由贸易协定、制度环境与跨境贸易人民币结算［J］．中国工业经济，2017（5）：75-93.
［6］程翔，杨宜，张峰.中国自贸区金融改革与创新的实践研究：基于四大自贸区的金融创新案例［J］．经济体制改革，2019（5）：12-17.
［7］BAYOUMI T， OHNSORGE F. Do inflows or outflows dominate？ Global implications of capital account liberalization in China［R］. IMF Working Paper，No.189，2013.
［8］楊荣海，李亚波.资本账户开放对人民币国际化“货币锚”地位的影响分析［J］．经济研究，2017（1）：134-148.
［9］周诚君.关于我国银行账户体系的若干思考：兼论FT账户和海南自贸区（港）账户选择问题［J］．上海金融，2018（11）：1-6.
［10］阙澄宇，黄志良．资本账户开放对货币国际化的影响：基于制度环境视角［J］．世界经济研究，2019（6）：17-27.
［11］叶亚飞，石建勋．中国资本项目开放进程、影响与实现路径：率先实现实体部门资本项目可兑换的可行性研究［J］．经济学家，2021（8）：71-80.
［12］CHEUNG Y W. The role of offshore financial centers in the process of Renminbi internationalization［R］. Asian Development Bank Institute Working Papers， No.472，2014.
［13］张华勇．上海自贸区人民币国际化试验研究［J］．湖南社会科学，2015（4）：143-147.
［14］曹远征，郝志运.人民币国际化、资本项目开放与金融市场建设［J］．金融论坛，2016（6）：3-7.
［15］徐明棋．上海自由贸易试验区金融改革开放与人民币国际化［J］．世界经济研究，2016（10）：3-10.
［16］沈悦，李善燊.国际资本冲击、多重套利与异质性房价波动［J］．中国软科学，2012（9）：36-44.
［17］沈悦，李逸飞，郭一平．后疫情时代人民币国际化的机遇、挑战及对策［J］．西安交通大学学报（社会科学版），2021（3）：74-80.
［18］周小川．人民币资本账户可兑换的前景和路径［J］．金融研究，2012（1）：1-19.
［19］王勇，王亮，余升国．自贸区离岸金融制度创新理论分析框架［J］．上海经济研究，2018（5）：93-106.
［20］马草原，张昭．金融创新与金融风险监管：演化博弈分析与数值模拟［J］．当代经济科学，2019（12）：80-91.
［21］丁剑平，蔚立柱.监管创新应对“明斯基时刻”：从自贸区账户全面推广开始［J］．探索与争鸣，2018（1）：84-92.
［22］BACCHETTA P， VAN WINCOOP E. A theory of the currency denomination of international trade［R］.NBER Working Paper，No.9039， 2002.
［23］史龙祥，孙海鸣，武睆，等.欧元区国家向中国出口商品结算货币选择的影响因素［J］.世界经济，2016（5）：98-121.
［24］孙杰．跨境结算人民币化还是人民币国际化？［J］．国际金融研究，2014（4）：39-48.
［25］张国兵，安烨.人民币国际化进程中的资本账户开放分析［J］.当代经济研究，2013（3）：51-55.
［26］ABADIE A， DIAMOND A， HAINMUELLER J. Synthetic control methods for comparative case studies： estimating the effect of Californias tobacco control program［J］. Journal of the American Statistical Association， 2010（105）： 493-505.
［27］张春宝，石为华.中国资本账户开放与外汇市场压力风险研究［J］．世界经济与政治研究，2015（7）：72-87.
［28］郭云釗，胡传雨．离岸金融业务对经济发展的影响研究：基于香港地区的实证检验［J］．中央财经大学学报，2013（3）：28-32.
编辑：郑雅妮，高原
