人民币国际化、汇率与跨境资本流动互动关系研究

郭凤娟 丁剑平

摘要：选取1998—2021年的季度数据建立时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型，从实证角度分析人民币国际化、人民币汇率、跨境资本流动的动态时变关系。研究表明，短期内，三者存在以下关系：第一，人民币国际化推动人民币短期升值，但人民币升值对于人民币国际化的促进效果却越来越不明显，因此未来不能只靠人民币升值来实现人民币国际化；第二，人民币国际化冲击为短期跨境资本流动注入动力，但是短期跨境资本突然涌入不利于人民币国际化，因此要加强对跨境资本流动的管理，防范其冲击人民币国际化的进程；第三，人民币升值会导致跨境资本流入的短期波动增大，跨境资本的涌入也会破坏人民币的币值稳定，因此在当下中国致力于推动人民币国际化的背景下，不应忽略汇率强烈波动对于国际资本流动的冲击以及对于人民币国际化的影响，需要适当缩小人民币汇率浮动空间，以有效维持人民币汇率稳定。

关键词：人民币国际化；人民币汇率；跨境资本流动；TVP-VAR模型

文献标识码：A文章编号：1002-2848-2023（02）-0001-12

国际货币体系在美国主导下的多次变迁，使得美元逐渐取代英镑和黄金取得霸主地位。美元霸权赋予美国对新兴经济体实施金融制裁的能力，在无形中增加了中国企业对外贸易的汇率风险。为了降低对美元的过度依赖，提高人民币的国际地位，中国政府适时启动了人民币国际化战略。自2009年中国政府推出跨境贸易人民币结算业务以来，人民币国际化正式拉开帷幕。2015年11月，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，改变了之前西方货币独霸SDR的局面。这意味着人民币国际化取得了里程碑式的进展，并且得到了全球金融市场的认可。2021年12月环球银行金融电信协会发布的数据显示，从基于金额统计的全球支付货币排名来看，人民币全球支付排名升至第四位。

人民币国际化持续推进，国际上对人民币和以人民币计价的金融资产需求大幅波动，可能会加剧本币汇率波动［1］。在此背景下，中国汇率改革又扩大了汇率双向浮动区间。然而，汇率的不稳定往往会引起国际投机资本大行其道，资本为了追逐短期高额利润在各经济体之间频繁出入。新兴经济体由于正处于高速发展阶段，恰好能为国际资本提供更多的投资机会，但是这些新兴经济体的金融市场发展尚不完善，过于频繁的资本流动可能会对国内金融市场乃至整个经济体带来不利的影响。

与此同时，中国资本账户开放进一步推动了中国的对外贸易和跨境资本流动。从国家外汇管理局发布的《2021年中国国际收支报告》（下称“《报告》”）来看，2021年中国双向投资活跃，其中非储备性金融账户处于顺差状态，直接投资更是达到了2 059亿美元的高位，说明外资看好中国市场的发展潜力。另外，《报告》显示，2021年中国证券投资项目下净流入510亿美元，延续了5年来的顺差状况，体现了人民币计价的证券资产仍保持对外资持续的吸引力。在跨境资本流动规模庞大的现实背景下，对跨境资本管控从而保证跨境资本流动平稳有序是维持经济金融体系稳健运行的重要条件。中国作为新兴经济体，国内金融体系仍相对较弱，外部经济环境不确定性增加和金融市场开放都会加剧跨境资本流动对国内经济金融市场的冲击。

本文的邊际贡献如下：第一，系统梳理人民币国际化、汇率和短期跨境资本流动之间相互影响的理论机制；第二，构建时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型，实证检验了三者之间的动态联动关系。尤其是人民币国际化发展到一定程度之后，人民币国际化、汇率与跨境资本流动之间的关系可能已经出现了显著的变化，本文试图补齐对新环境下三者互动关系研究的空缺。

一、文献综述

由于高流动性和高风险等特点，跨境资本流动极易对国内金融市场造成冲击，对国内经济造成损伤，因此从20世纪起对跨境资本流动的研究就引起了国内外学者的广泛关注。早期关于跨境资本流动的研究表明，利率和汇率是影响不同经济体之间资本流动的主要因素［2］。20世纪90年代，维持固定或盯住的汇率政策，是一些经济体发生资本流动的主要原因［3］。为了维持信用度，选择盯住的汇率制度的政府不会允许汇率与目标汇率间产生严重偏离，这为国际投机者提供了套汇机会。Calvo等［4］明确指出，汇率变动是国际投机资本流动的最主要原因。国内学者对该问题的研究也表明，人民币升值预期是影响中国短期资本流动的最主要驱动因素，套利次之［5-6］。

随后学者开始探讨更多其他因素对跨境资本流动的影响，大量研究采用了区分国内拉动因素和国外推动因素的研究框架。其中，国内拉动因素主要包括国内资产价格、利率水平、经济基本面信息、制度因素等，国外驱动因素主要包括美元利率、全球流动性、外部资产价格、外部经济基本面、全球市场恐慌情绪等［7-9］。这一分析框架对审视和分析中国跨境资本流动问题具有重要的启示意义，近年来也不乏研究仍沿用此框架对相关问题进行探索。孙天琦等［10］认为，跨境资本流动影响因素包括利差、汇差和资产价差。李金凯等［11］关注了全球风险指数、全球利率、全球流动性等全球因素以及包括利率、汇率制度、金融市场发展程度等宏观金融因素和经济基本面对跨境资本流动的影响。

随着人民币国际化进程的不断推进，人民币离岸市场的发展为跨境资本流动提供了良好的平台，降低了国际投资的成本，为跨境资本流动提供了更有利的条件。人民币国际化作为现代国际货币体系改革的重要议题，其对跨境资本流动的影响引起学术界的关注。但是由于人民币国际化仍处于初级阶段，国内学者在人民币国际化对跨境资本流动的影响方面的研究尚未得出统一结论。祝国平等［12］认为货币国际化促进短期跨境资本流动。但是也有研究表明，人民币国际化抑制了总资本净流入［13］。类似地，在探讨跨境资本流动对货币国际化的影响时，学者也得出不同的结论。李明明等［14］认为，短期国际资本流入可以促进本国金融机构的成长和金融市场的发展，促进人民币国际化程度的提高，且正向响应具有持久性。余永定［15］的研究表明，短期跨境资本流动的冲击可能会对国家宏观经济造成不利影响，从而损害人民币国际化的经济基础。

除此之外，人民币国际化和汇率之间也存在着相互影响的关系［16］。Lo［17］认为，一旦人民币国际化产生重大进展，世界储备货币将从美元向人民币大规模转移，这会在很大程度上影响国际金融市场与货币汇率。王晓燕等［18］利用美元经验数据说明，货币国际化无论在短期还是长期都有助于促使本币升值。反过来，人民币汇率通过影响外国投资者的资产配置以及国外进口商对结算货币的选择，影响境外人民币需求和人民币国际化进程［19］。但是也有研究表明，在实体经济发展到一定阶段后，汇率波动不再显著影响货币国际化程度［20］。

以往文献鲜有将人民币国际化、汇率与跨境资本流动三者放在同一个框架下进行研究。其原因之一是人民币国际化起步的时间较晚，学界对相关问题的研究时间尚短。由于数据的缺失，大量文献都采用的是定性分析的研究方法，研究结果可能会存在与实际不符的现象。另外，以往研究大都采用传统常系数模型，在不变参数框架下进行研究分析。但是资本管制、外汇政策变化以及交易成本的改变都会导致三者之间的互动关系呈现时变特征［21］。近年来，人民币国际化进入了新的發展阶段，变量之间的关系可能已经发生了变化。

二、理论分析

（一）汇率与跨境资本流动

汇率对于跨境资本的影响往往存在以下两个机制：利率平价理论和投机性资本流动。利率平价理论揭示了汇率和资产预期收益率之间的关系，并由此推断汇率对于跨境资本的影响。投机性资本流动机制则体现了投机性投资者对于市场汇率变动可能存在的不同反应，因此可能导致不同方向的资本流动。

1.利率平价理论

根据抵补利率平价理论，人民币汇率与人民币资产收益率具有负相关关系。表达式如下：

1+i=（1+i*）F/E

其中，E表示直接标价法下的人民币汇率，即1单位外币可以兑换多少人民币，E增大表示人民币贬值，减小表示人民币升值；F表示人民币远期汇率；i表示人民币资产的回报率；i*表示其他币种资产的回报率；当人民币升值（E降低）时，对应人民币资产回报率i上升。由于短期国际资本的逐利性，国际投资者会倾向于配置更高比例的人民币资产，而降低其他资产的持有比例，导致对人民币资产的需求上升，国际资本流入。

2.投机性资本流动

一方面，当人民币升值时，国际投资者可能认为这种升值具有持续性，对人民币有升值预期，于是大量买进人民币，等待人民币升值后抛售套现离场。因此在本币升值期间，国际投资者会增加对人民币的购买，短期资本可能源源不断流入国内；当本币贬值时，短期资本会出于对人民币内在价值下降的担忧而抛售人民币，引发资外逃。另一方面，当人民币贬值时，国际投资者可能会认为这种贬值是短暂的，不久后会反弹，因此会在贬值期间买入人民币，将资本转移至中国，并在人民币升值之后再卖出，将资本转出中国。在这种情况下，人民币贬值时国际资本流入，人民币升值时国际资本流出。

综上所述，抵补利率平价理论表明，人民币升值往往伴随着国际资本流入。但是从投资者短期交易的方面来看，人民币升值对短期跨境资本流动的影响并不确定。在中国外汇市场中，资本管制可能使得汇率对国际资本流动的影响受限。

（二）人民币国际化与汇率

1.人民币国际化对人民币汇率的影响

以往文献研究显示，货币国际化之后，对该货币的整体需求将增加，导致本币升值［1］。随着人民币国际化程度的不断提升，人民币避险能力增强，人民币资产在国际市场上受到越来越多境外投资者的青睐，成为国际投资者主要目标资产之一。同时，中国在政策上为人民币国际化提供了便利，不断推动人民币国际化基础设施建设，简化人民币资产的办理手续，减少交易人民币资产的成本，显著提高了国际投资者对人民币资产的持有意愿。国际投资者对人民币资产的持有意愿增强，对人民币资产配置比例增加，外汇市场对人民币的需求增加。投资者对人民币的需求增加，导致均衡的间接标价法下的汇率上升，即人民币升值。反之，人民币国际化程度降低，需求减少，进而导致人民币贬值。

2.人民币汇率对人民币国际化的影响

不仅货币国际化会影响汇率波动，汇率也可能会对货币国际化产生影响。具体到人民币国际化来看，人民币汇率的变化会改变人民币资产的相对预期收益率或风险，引发投资者调整其原有的资产组合和人民币资产的数量，进而影响人民币国际化。从货币需求的角度来看，根据利率平价理论，当人民币持续升值时，人民币资产预期收益率上升。根据国际市场对人民币的需求函数，人民币资产收益率越高，市场对人民币的需求越大。表达式如下：

Md=Lr，r*，Y

其中，Md表示国际市场对人民币的需求，L（r，r*，Y）表示受到人民币资产收益率（r）、其他资产收益率（r*）、收入（Y）等因素影响的货币需求。

从人民币国际化发展阶段的角度来看，如果人民币持续升值，国际投资者调整对人民币的预期汇率，认为人民币资产的相对预期收益率提升，进而调整其原有的资产组合，增加其中人民币资产的数量，从而推进人民币国际化。但是，当一个国家的货币国际化进行到一定的程度时，其货币国际化的推动方式会发生转变，由原来的实体经济准备阶段转变为金融市场加速拓展阶段［20］。在新阶段，不能仅依靠货币升值来吸引国际投资者，金融市场发展成为推动人民币国际化的关键动力。因此，人民币汇率对人民币国际化可能存在正向影响，但是该影响存在阶段性，即随着人民币国际化进程的推进，这一影响会发生变化。

（三）人民币国际化与跨境资本流动

1.降低交易成本

一方面，随着以人民币支付结算体系为核心的金融基础设施的不断完善，人民币国际化水平取得了很大程度的提升，使用人民币计价结算在越来越多的情况下得以实施，这能够有效缓解人民币对外投资约束，有利于境内资本“走出去”进行更多的跨境投资［21］。另一方面，随着境内金融改革和金融业对外开放的有序推进，境内外投资者在风险和流动性管理等各方面能够获得更好的制度和政策支持，提高境外投资者的投资效率和投资的安全性，增加境内金融市场对于境外资产的吸引力，将资本“引进来”。

2.提供离岸市场平台

随着人民币国际化的推进，人民币离岸市场的发展为跨境资本流动提供了良好的平台。离岸市场完善了人民币回流机制，为国际资本回流国内提供了更加便捷的通道。随着人民币离岸市场和跨境贸易结算规模的不断扩大，人民币回流的规模也将扩大，进而促进人民币资金跨境流动以及海外流通的良性发展。另外，离岸市场为境外主体提供了直接投融资的渠道，大大减少了境外投资者配置人民币资产所面临的制度和政策上的障碍，从而影响跨境资本流动状况。

（四）人民币国际化、汇率与跨境资本流动三者之间的关系

在前面的分析中，人民币国际化、汇率与跨境资本流动之间的确存在着相互的影响关系。

图1人民币国际化、汇率和跨境资本流动之间的关系

人民币国际化推进促进人民币升值，人民币汇率对人民币国际化可能存在阶段性影响；人民币国际化吸引短期跨境资本流入，人民币汇率对国际资本流动的影响方向尚不确定。为了更加清晰地展现人民币国际化、汇率与跨境资本流动之间的相互影响关系，本文绘制了三者之间相互影响的路径，如图1所示。

三、实证框架及数据来源

本文借鉴Primiceri等［22-23］构建的时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型研究人民币国际化、人民币汇率和跨境资本流动三者之间的互动关系。首先设定最基本的结构向量自回归（VAR）模型，再在基本的结构VAR模型的基础上进行改进，允许模型参数随时间变化，借此得到各变量之间的动态时变关系。

（一）模型设定

定义一个基本的结构VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt（1）

其中，yt是k×1维可观测的内生变量，t=s+1，…，n，A、F1、…、Fs是关于系数的k×k维矩阵，μt是k×1维不可观测的结构冲击项，假设μt～N（0，Ω）。AΩA′=ΣΣ′。

其中，Σ是对角矩阵：

Σ=σ1   0   …   0

0   σ2   …

0

0   …   0   σk

A为主对角线为1的下三角矩阵：

A=

1   0   …   0   a21   1   …               0   ak1   …   ak，k－1   1

式（1）可以改写为简化的VAR模型：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1Σεt（2）

其中，Bi=A-1Fi，i=1，…，s。进一步地，模型可以表示为

yt=Xtβ+A-1Σεt，εt～N（0，Ik） （3）

其中，β是k2s×1维向量，Xt=Ik（y′t-1，…，y′t-1），表示Kronecker积。式（3）中所有的参数都是不随时间变化的，在允许这些参数随时间变化之后，模型扩展至时变参数向量自回归TVP-VAR模型。

TVP-VAR模型的随机波动允许系数βt、参数At、Σt随时间变化。

yt=Xtβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（4）

借鉴相关文献做法，令at=（a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1）′表示矩阵At中下三角中元素的堆积向量，对数随机波动率矩阵ht=（h1t，…，hkt）′，hjt=ln σ2jt，j=1，…，k;t=s+1，…，n。

假定式（4）中所有的参数服从一阶随机游走过程，且各时变参数的冲击之间互不相关，即

βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht

εt   uβt   uat   uht～

N0，

I   0   0   0   0   Σβ   0   0   0   0   Σa   0   0   0   0   Σh

βs+1～N（μβt，Σβ0），as+1～N（μat，Σa0），hs+1～N（μht，Σh0）

其中，Σβ、Σa、Σh都為对角矩阵。Nakajima［23］指出可以用马尔可夫链蒙特卡洛（MCMC）算法对模型进行估计。该方法基于贝叶斯推理方法将原始模型分解为较小的子样本展开估计，得到先验值，然后对参数的后验概率展开重复随机抽样，获得参数的联合后验分布与估计。

（二）数据说明

本文收集了1998—2021年与人民币国际化、人民币汇率、跨境资本流动相关指标的季度数据，数据选取规则与处理过程如下：

人民币国际化：使用人民币标价的国际债券比重衡量。较为常见的衡量人民币国际化程度的指标是国际清算银行（BIS）公布的外汇交易中使用的货币份额。但是该数据每3年公布一次，样本量较少，导致数据信息损失严重，不利于实证分析。本文参考张志文等［24］的做法，选择从人民币三大职能之一——“记账单位”职能出发，以人民币计价的国际债券占国际债券发行总额的比重来衡量人民币国际化的程度。该指标反映人民币金融交易和计价使用情况，不仅可以代表“记账单位”职能，还能在一定程度上体现一国标价货币作为投资货币的“投资价值”。数据来源于BIS数据库。

汇率：用间接标价的人民币汇率表示。本文选取美国作为外部经济代表，对人民币汇率指标进行测算。本文采用间接标价法，即用1单位人民币兑美元数量表示汇率。汇率数值增大表示人民币升值，数值减小表示人民币贬值，有利于简化对实证结果的理解。数据来源于Wind数据库。

跨境资本流动：采用间接法估算跨境资本流动数据。张明［25］汇总了对跨境资本流动的核算方法，其中主要包括直接法和间接法。由于本文选取的数据频率为季度，而直接法中采用的国际收支平衡表数据频率为半年，为了减少数据损失，本文采用间接法对跨境资本流动进行估算。估算过程全面考虑了通过货物与服务贸易、职工报酬等其他经常账户和金融账户等渠道流入的国际资本。跨境资本流动数据的符号反映了跨境资本流动的方向。当跨境资本流动为正时，表示跨境资本流入；当该数据为负时，表示跨境资本流出。数据来源于国家外汇管理局、中国人民银行、海关总署和国家统计局。

四、实证结果及分析

（一）检验与估计

本文采用TVP-VAR模型对人民币国际化、汇率、跨境资本流动三者之间的互动时变关系展开分析，使用MATLAB软件对模型进行处理。本文设定模型的滞后期为1，MCMC抽样次数为10 000次。

对于时间序列数据的研究而言，确保数据的平稳性至关重要。对非平稳时间序列不处理而直接进行分析会导致在各个时间点上的规律具有随机性，甚至可能会导致“伪回归”，难以通过序列信息掌握整体信息。因此，在实证中先检验时间序列的平稳性，如果不平稳，则要对数据进行合理处置以获得平稳序列。

本文对主要变量的具体处理方法如下：人民币计价的国际债券份额为RSt，求其环比增长率，并进行标准化处理，得到代表人民币国际化程度的指标Rt；间接标价的人民币汇率为EXt，其标准化后环比增长率为Et；跨境资本流动的实际值为CFt，其标准化后环比增长率为Ft。如表1所示，原始指标数据RSt、EXt、CFt均存在单位根，处理之后的变量Rt、Et、Ft均在1%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设，证实为平稳序列，后文进一步的实证研究采用的均为处理后的平稳序列。

抽样估计结果见表2。在5%的显著性水平下，Geweke检验结果均不能拒绝趋于后验分布的原假设，表明在迭代周期中预烧期已经足够能使马尔可夫链趋于集中。参数无效影响因子普遍非常低，最大值仅为34.07，表明所有的参数都产生了有效的模拟结果。

（二）时变随机波动分析

人民币国际化、汇率、跨境资本流动的随机波动特征如图2所示。样本期间，人民币国际化的随机波动率整体处于较低水平，但置信区间在不断扩大。

人民币汇率的随机波动率除2005—2008年有过一定程度的提高外，2014年以前整体处于较低水

平。结合中国实际汇率政策，2005年汇改之前，人民币采取钉住美元的汇率制度，

汇率保持在8.27～8.28之间，此时人民币汇率的随机波动率基本保持为0；2005—2008年国际金融危机之前，人民币汇率

的随机波动率略有上升后恢复至较低水平；自2014年人民币汇率的浮动幅度由1%放宽至2%起，人民币汇率的随机波动率逐年上升；2015年至今，人民币币值多次受到央行外汇市场政策变化、央行离岸市场操作、美联储加息等影响而持续存在不同水平的随机波动。2004年之后中国跨境资本流动的随机波动率整体处于较低水平。

2004年左右，全球化浪潮加上中国人口红利促使中国对外国资本的吸引持续扩大，跨境资本流动的随机波动率逐渐增大。2008年国际金融危机时期跨境资本流入的随机波动率达到最高点。2010年后，跨境资本的随机波动率有所降低，并维持至今。

（三）各变量同期关系的时变特征

TVP-VAR模型估计的时变影响参数如图3所示。图3（a）显示，

人民币国际化对汇率在样本区间内有随时间变化的影响系数，该系数在大部分时间段维持在0以上，但是整体并不显著。该影响系数表明，2002年以后人民币国际化对人民币升值的促进作用在当期

图3三个变量同期关系的时变特征并不能完全显现，从人民币国际化到人民币币值的传导需要一定的时间。从图3（b）可以看出，人民币国际化对资本流动的影响系数始终为正，大部分时间内在95%的置信水平上显著。这表示人民币国际化对当期国际资本具有较强的吸引力，体现了短期国际投资者敏锐的嗅觉。图3（c）表明，汇率对跨境资本流动的影响系数在2018年之前为正值，在2018年之后为负。该影响系数表示，2018年之前，人民币升值能够吸引当期跨境资本流入。2018年之后，人民币升值对于国际资本的当期吸引力降低，甚至还会起到反向效果，促进当期国际资本外流。

（四）三个不同时点的脉冲响应函数

TVP-VAR模型中两类不同的脉冲响应函数如图4和图5所示。图4反映了在不同时点上1个标准差冲击所形成的脉冲响应时间序列；图5反映了发生于不同提前期的1个标准差的正向冲击形成的脉冲响应。本文遵循随机抽取的原则，比较的时间是1999年第四季度（1999Q4）、2005年第四季度（2005Q4）和2012年第四季度（2012Q4），以探究不同時间人民币国际化、汇率和跨境资本流动之间的关系是否具有一致性。

圖4结果显示，从长期来看，人民币国际化、汇率、跨境资本流动的相互影响均会降低至0左右，短期内三者之间存在着一定程度的相互影响关系。

人民币国际化推动人民币短期升值，但是人民币升值对于人民币国际化的短期促进效果却越来越不明显。从汇率对人民币国际化正向冲击的响应来看，人民币国际化对汇率的正向冲击效果会在短期内迅速扩大，随后逐渐降低至0，表明人民币国际化会推进人民币短期升值。三个不同时间汇率对人民币国际化的脉冲响应表现相似，当人民币国际化增大1个标准差时，人民币币值立即升值，到冲击后1年左右达到最高点，随后该影响逐渐消失。人民币国际化对汇率冲击的脉冲响应在冲击之后不断扩大，1年之后逐渐回落至0。但是该脉冲响应在不同时期有着不同的表现。1999年当人民币升值时，市场显现出对人民币资产更高的需求，从而推动人民币计价债券的占比有所提高，促进人民币国际化，但是这一影响在2005和2012年有明显的降低。从三个时间粗略推断，人民币升值对于推动人民币国际化的作用越来越不明显。

人民币国际化冲击给短期跨境资本流入的动力，但是反过来短期跨境资本流入冲击不利于人民币国际化。人民币国际化对跨境资本的影响在冲击之后的第1期达到最大值，随后逐渐回落至较低水平。该脉冲响应结果和变量之间同期关系的分析结果一致，反映出人民币国际化冲击为短期跨境资本流动注入动力。但是反过来，跨境资本流入的冲击会给人民币国际化带来不利影响，短期跨境资本突然涌入影响人民币国际化进程正常推进，阻碍人民币国际化。

人民币升值冲击会导致跨境资本流入的短期波动增大，跨境资本的涌入也会破坏人民币的币值稳定。从跨境资本流动对汇率的脉冲响应结果来看，人民币升值冲击当期吸引国际资本流入，但是对国际资本流入的促进作用不具有持续性，甚至可能很快转为抑制国际资本流入或促进国际资本流出。这可能是因为国际市场投资者十分注重短期汇率变动，其投资行为具有短期性和套利性，并且存在过度反应的现象。图4结果显示，跨境资本流入的冲击对人民币币值的影响在不同时间有所不同。1999年跨境资本流入冲击使得人民币汇率出现波动后进入贬值区间，资本流入冲击的影响整体处于较低水平。2005和2012年跨境资本流动冲击对汇率的影响短期内迅速扩大，使得人民币短期内受到冲击而呈现贬值趋势。

综上所述，基于TVP-VAR的三个不同时间的脉冲响应结果表明，人民币国际化推动人民币短期升值，但是人民币升值对于人民币国际化的促进效果可能在近年越来越弱。人民币国际化冲击给短期跨境资本流入的动力，但是反过来短期跨境资本流入冲击不利于人民币国际化。人民币升值冲击会导致跨境资本流入的短期波动增大，反过来跨境资本流入的冲击短期内会破坏人民币的币值稳定。研究不同时点三者之间的互动关系发现，在不同时点变量对冲击的响应有所不同，亦从侧面说明了本文采取时变参数模型进行研究的必要性。为了更细致地研究在不同时间脉冲响应的变化情况，本文还进行了不同提前期的时变脉冲响应分析。

（五）不同提前期的脉冲响应函数

在不同时点、不同提前期，人民币国际化、汇率与跨境资本流动之间的脉冲响应情况如图5所示。本文选取的提前期分别为提前1期（3个月）、4期（1年）、12期（3年），分别代指短期、中期、长期影响。

具体来看，脉冲响应结果显示，人民币国际化会促进人民币升值，而人民币国际化对人民币币值的响应情况会随时间发生变化。2000年至今，汇率对提前3个月人民币国际化冲击的响应值约为0.03，对提前1年的响应值增大至0.07左右。尽管从图5结果可知，这一影响值会在较长的时间内缓慢降为0，但是对提前3年的响应值仍为0.05。这反映了2000年以来，人民币国际化推进会影响国际投资者对于人民币汇率的长期预期，拉动人民币长期升值，而且该影响会在冲击后的较长的一段时间内持续存在。但是与人民币国际化对汇率影响不同的是，人民币升值的冲击对人民币国际化的影响随时间发生了较大的变化。2016年之前，人民币升值能够加速人民币国际化，但是影响程度也在逐年减弱。甚至2016年后，人民币升值反而不利于人民币国际化，这从侧面反映了人民币国际化取得了一定的进展之后，仅靠币种升值无法达到货币国际化的目的。

脉冲响应结果还表明，样本期内人民币国际化对跨境资本的吸引作用持续存在，且影响程度随时间变化不大。由此可见，人民币国际化意味着人民币资产的市场预期良好，国际上对人民币计价资产的需求增加，吸引国际资本流入。但是，跨境资本突然涌入会对人民币国际化的推行产生不利影响。样本期内，人民币国际化对跨境资本流入冲击的响应始终为负值。

人民币升值冲击增大了短期资本流动的波动性，吸引当期资本流入，但是促进短期跨境资本的流出。结合图6可以推测，人民币升值促进当期跨境资本流入，但是提前1期的人民币升值冲击转而促进跨境资本流出。由此可见，人民币升值促进本季度跨境资本流入，这与短期资本的逐利性相一致。但是一个季度之后，人民币升值对于短期资本的吸引力不再显著，而人民币升值导致外国资本更具吸引力会引起资本流出。2004年之前，人民币升值对跨境资本流入的短期负向响应不断扩大。2005年中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度之后，跨境资本流入冲击对人民币汇率的影响不再扩大。在此时期，跨境资本突然涌入会引起人民币贬值。

（六）稳健性检验

本文从人民币的“记账单位”职能角度，选择以人民币计价的国际债券占国际债券发行总额的比重度量人民币国际化程度。近年来，除了“记账单位”职能以外，人民币在国际上的“贸易结算”“外汇储备”等职能也得到了一定程度的发展。因此，稳健性检验中，本文用人民币国际化指数RIIt表示人民币国际化程度

感谢审稿人针对人民币国际化指标选择给出的建议，本文将中国人民大学构建的人民币国际化指数RIIt作为稳健性检验中的人民币国际化指标，证明了结论的稳健性。，该指数由中国人民大学国际货币研究所编制，是一个同时考虑了人民币在跨境贸易、金融交易、外汇储备等各方面国际使用程度的综合量化指标。对RIIt的处理与RSt等指标一致：求原始数据的环比增长率，并进行标准化处理。由于该指标的时间跨度相对较短，仅包含2010—2020年，变量之间相互影响的情况随时间变化不明显，因此本文仅展示不同时点的脉冲响应函数，如图5所示。稳健性检验比较的时间是2012年第二季度（2012Q2）、2014年第四季度（2014Q4）和2017年第四季度（2017Q4）。

图6脉冲响应函数结果显示，人民币国际化推动人民币短期升值，人民币升值对于短期人民币国际化也具有一定的促进效果，但是由于样本期较短，无法判断人民币升值对于人民币国际化的影响是否在样本期内有明显的下降趋势。除此之外，跨境资本流入的冲击会破坏短期内人民币币值稳定、人民币升值冲击会导致跨境资本流动的短期波动增大等结论与正文部分高度一致。以上分析证明了本文的研究结果具有稳健性。

五、结论和启示

本文选取1998—2021年的季度数据建立了时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型，从理论和实证角度分析人民币国际化、汇率和跨境资本流入三者之间的动态时变关系，得到如下主要结论和启示：

第一，短期内人民币国际化、汇率、跨境资本流入之间存在着一定程度的相互影响关系。人民币国际化进程突然加快会促进人民币短期升值。而对于高速发展的新兴市场国家而言，过快的货币升值往往给经济带来更大的压力，国内对外出口企业将会承受巨大打击，实体经济受挫。因此，在当下中国致力于推动人民币国际化的背景下，应当关注人民币汇率稳定。这需要央行适当缩小人民币汇率浮动空间，以有效维持人民币汇率稳定。

第二，实证表明人民币升值对于人民币国际化的短期促进效果越来越不明显，只靠人民币升值来推动人民币国际化是不够的。因此，在人民币国际化战略上，应当继续培养人民币的真实需求，稳慎推进人民币国际化。增强人民币的储备货币功能，培育人民币在贸易、投资和结算等诸多领域的使用是实现人民币国际化高质量发展的必经之路。为了在国际市场上培养人民币的真实需求，除了进一步完善中国基础设施建设之外，应该创建具有全国统一性、高流动性的离岸人民币交易体系，扩大黄金储备规模以提高人民币的国际信用，利用“一带一路”倡议拓宽人民币的使用范围。

第三，人民币国际化冲击给短期跨境资本流入的动力，但是短期跨境资本涌入冲击不利于人民币国际化，同时还会造成人民币汇率波动。这表明加强对跨境资本流动的监控和管理至关重要。因此，为了平滑人民币汇率，更为了稳慎推动人民币国际化，仍需要加强对短期资本流动规模和风险的监控，适度管控和疏通跨境资本流动的规模，调控国际短期资本套利问题。同时，应当注重金融市场健康良性发展，创新对冲工具，降低人民币套利投机交易，增强市场应对跨境资本风险冲击的能力。

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编辑：郑雅妮，高原