企业对赌协议融资模式的风险识别与对策研究

贾兴行 施晓聪

【摘  要】作为一种私募股权融资工具，对赌协议被频繁用于投资并购活动。对赌协议融资模式在我国运行的时间不久，为解决中小企业融资难的问题提供了一个新的思路。但对赌协议融资模式存在道德风险、估值风险、业绩目标风险、法律风险等，需要健全对赌协议领域的法律法规，充分考察市场与行业现状，择优设置对赌指标，丰富价值评估方法，优化管理运营模式，建立内部高效工作体系，才能充分发挥对赌协议的融资功能。论文针对企业对赌协议融资模式的风险识别与对策展开论述，以供参考。

【关键词】股权投资；对赌协议；风险识别；对策

【中图分类号】F832                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）03-0185-03

1 引言

对赌协议融资方式在我国兴起时间不长。2002年蒙牛与摩根士丹利等国际风险投资机构签订对赌协议一举成功，蒙牛因此从一个注册资本仅百万的小微企业逐渐成长为国内第二大奶制品企业，企业界开始接受对赌协议融资方式，2007年发生的“海富案”让对赌协议被普通国人认知。改革开放以来，我国许多知名品牌成长壮大过程中，几乎都存在海外风险投资机构的参与和相关对赌协议的运用。但并不是每一家参加对赌的企业都可以像蒙牛那样对赌成功，有的企业对对赌协议的风险缺乏认识，有的企业急于上市融资，草率签订对赌协议导致对赌失败，只能吞下被收购和丧失企业控制权等苦果。从“海富公司案”开始，我国学界和法律界研究“对赌协议”的人员也越来越多，人民法院裁判的“对赌协议”案件也越来越多，对赌纠纷涉及的标的额较大、专业性较强、案情复杂。在对赌协议应用越来越广泛的背景下，研究其存在的风险和应对措施具有现实意义。本文以对赌协议中风险因素为研究对象，探讨了对赌过程中有效识别和规避风险的路径，并提出防范对策。

2 对赌协议在我国兴起的原因

2.1 缓解中小企业的融资难题

中小企业融资难是一个全球性问题，我国也不例外。我国企业尤其是中小企业的融资渠道单一，直接融资渠道不畅。我国现有的两种融资方式分别是股权融资和债权融资。股权融资虽然没有定期偿付的压力，投资者的资金成本高，存在无法收回本金的风险，投资者的收益可能得不到保障。对于债权融资，中小型公司可抵押物缺乏，抗风险能力弱，财务不透明、不规范，借贷后不能偿还的风险高，所以银行等金融机构热衷放款给大型企业和国有企业，导致中小企业银行贷款的可得性差。通过对赌协议融资，中小企业的融资困境有了一种新的解决思路。

2.2 投融资双方估值方法存在差异

投资方和融资方作为市场主体均追求利益和资金安全，双方都会选擇利己的估值方法，容易使双方在公司的估值上产生分歧。为了平衡这一分歧，就必须借助双方均认可关于公司估值的机制。而对赌协议是按照企业业绩调整估值的，满足了投融资双方估值方法差异的问题。

2.3 投融资双方存在信息不对称

双方在进行业绩对赌的过程中，融资方往往是企业的实际控制人，知悉企业更多的信息，在信息量的获取上处于优势地位。为了增强资金的可得性，融资方有可能对投资方隐瞒某些关键信息，以此获得投资方的高估值。投资方出于防范风险的目的也会进行尽调，获取尽可能多的第一手资料，以此减少因信息不对称形成的风险，同时在业绩对赌条款中设置较高的业绩指标，迫使融资方尽可能地提供比较真实的信息，努力使估值向企业价值回归。对赌协议降低了道德风险发生的可能性，节省了尽调成本，能较好满足双方的诉求[1]。

2.4 投资者保障投资收益率

投融资双方的利益诉求是不同的，投资方关注收益率和投资回收期，而融资方关心的是企业的发展和个人收益。投资方较少参与企业的经营管理，难以对经营管理者的行为进行监督，通过对赌协议激励能够对目标公司的管理层进行约束，对赌协议成为保障自身利益的一个比较有效的机制。

3 对赌协议在我国的发展现状

对赌协议又称“估值调整机制”，实质为期权的表现形式之一。对赌协议是融资方和投资方对于未来无法准确预测到的情况进行符合自身预期的承诺，如果承诺条件被实现，融资方可以执行使用一种权利；如果承诺条件没有实现，投资方执行使用另一种权利。对赌协议起源于第二次世界大战期间，由华尔街以金融衍生品的形式推出，之后逐渐被国际市场认可并在西方金融市场形成了一套较为成熟的运作体系[2]。

对赌协议于21世纪初被引入我国。伴随着中国经济的持续高速发展，企业间的投资并购的案例数量日益增多，对赌协议因此被广泛运用。随着我国资本市场的快速发展，在VC/PE投资中，“对赌协议”已经成为投资人解决信息不对称、保护自身权益最常用的风险防范措施。

我国常见的对赌协议类型包括股权调整型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型和股权优先性。目前我国企业在投资并购中签订的对赌协议大部分以业绩对赌为主。我国企业在实施对赌协议融资的实践过程中也暴露出不少问题，尤其是融资方因估值差距过高造成的业绩不达标，进而导致对赌协议无法履行而失去控制权的情况屡有发生，可以说对赌协议在运用和履行过程中的不确定性可能会形成多种风险，投融资双方都可能面临巨大的损失。“对赌协议”在一定程度上缓解了中小企业融资难的问题。公开数据显示，2010-2019年的10年间，我国共发生3.72万起并购活动，其中应用对赌协议有4 872起，对赌协议数量从2010年的23起上升到2016年的高点934起，占比一度达到32%，虽然从2017年之后的数量有一定下滑，但是每年也有数百起。

4 对赌协议的风险类别

4.1 控制权丧失的风险

控制权决定了企业能否根据实际控制人的思路去发展，影响企业经营的稳定，有的企业可能不重视控制权的独立性。有的投资方热衷在目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。采取对赌协议融资行动前，实际控制人要设计出怎样保持企业决策独立性的机制。一般来说，海外投资方定的业绩指标较高，国内企业有时候会由于业绩不达预期而丧失控制权，这样的实例在国内不少见，永乐电器、太子奶、真功夫、国美、雷士照明等都是因业绩未达标而失去控股权的经典对赌失败案例。

4.2 估值及业绩目标风险

对赌协议的投资额主要取决于企业的估值，因而估值会影响对赌业绩目标的设定。若估值合理且最终完成承诺业绩，融资方可以获得高额收益，若估值过高或不合理，使融资方无法完成对赌，则有可能面临巨大损失，所以，企业的合理估值及设定合理的业绩目标成为对赌协议能否成功的关键。

对赌协议中通常采用的估值方法是收益法，即以公司未来的收益作为评估标准。市场往往存在大量泡沫，容易让人混淆真实的价值，加上企业管理层有时“一叶障目”的自负心理，容易高估自身收益能力。为了获得更高的估值，而做出高额的业绩承诺，忽视企业现实的运行状况。目标业绩可能大大超过企业自身的经营能力，加大对赌合约失败的风险。

4.3 业绩目标风险

期权最后关键的一步就是合约是否履行，同样道理，对赌协议最后关键的一步是能否实现业绩目标。期权在有效期内会受到市场上多因素的影响，而使标的资产价格改变，期权价格改变，导致最后的亏损。对赌协议同样如此，在拥有合理业绩目标的情况下，企业没有优秀的运营能力，也会导致对赌的失败。

业绩目标能否实现要靠企业全体人员的努力。管理层要做出能够合理提升业绩的运营方案，符合企业定位和能力。除了企业的运营能力不足会造成业绩目标无法实现外，市场变化也是影响因素。市场在不断变化，企业的运营方案适合自身但也许不适合市场，企业如果不被市场认可，就会大大影响企业的收益，因此市场变化也是加大业绩目标实现风险的一种。

4.4 道德风险及逆向选择

投资方企业对融资方企业进行投资后，投融资方之间就成为了委托代理的关系。因为利益目标不同，融资方在处于对赌协议主导位置的情况下，管理层有可能做出逆向选择或导致道德风险，因此融资方可能会改变自身产品价格，使得市场上的数据不真实，造成“劣币驱逐良币”的现象，进一步导致市场资源配置低效。严重时，道德风险甚至有可能破坏市场运作。

4.5 制度风险

从制度层面看，虽然我国认可对赌协议的效力，但有关对赌协议的法律制度还不够系统和全面，虽有一些大纲性的文件，但系统性的法律制度尚在完善之中，行业监管方面存在缺漏。如果协议发生纠纷，可能会出现无法判决的情况，这会导致对赌协议无效，出现对投融资双方都不利的情况。例如，IPO股权投资私设对赌协议，约定“上市后回售条款”，与二级市场股价挂钩。在企业上市后，该对赌条款还是否有效？2022年9月，国内首次出现IPO前私下签订与上市后股票市值挂钩的回售条款被法院判定无效的案例。

5 对赌协议风险防范措施

5.1 签订对赌协议前的风险防范措施

5.1.1 强化对赌协议的法律规制建设

对于融资方来说，签订对赌协议之前，要先确定协议内容具有法律效力，对协议内容进行仔细审核。这样当出现问题时可以寻求法律保障，对赌失败时也可以合理止损。

我国对赌协议领域法律法规难以适应资本市场的快速发展的情况，需要加快法律规制建设的步伐，查漏补缺，力争在一定时期内形成较为完善的法律规制体系，保护对赌协议双方的权利和义务，杜绝不法分子钻空子的行为；对于有争议的内容进行补充完善，避免因为内容的模糊造成矛盾。监管部门要加强监管，塑造公开透明的环境，以此减少融资方因信息不对称而带来的道德风险和逆向选择。

5.1.2 充分考察市场与行业现状

在签订对赌协议之前，融资方要先对市场进行全面的调研。市场环境、行业状况决定了企业的发展空间。若行业前景不明朗，供大于求、竞争充分，达成业绩目标存在困难，这种情况下采取对赌协议形式融资显然是不明智的选择。另外，也需要对投资方进行全面的了解，看看对方的需求是否契合本企业的战略，双方能否做到互利共赢而不是利益相斥，这些都是融资方在寻找对赌伙伴及签订对赌协议之前需要考量的问题。

5.1.3 择优设置对赌指标

在对赌指标的设置方面，业绩目标是覆盖对赌期限的目标，相较年度业绩目标风险小，所以融资方在对赌协议的指标设计上，要选择最有利于自己的模式，拓宽思路，增加灵活性。同时业绩指标可以多样化。虽然税后净利润可以最直观地衡量一个企业的经营情况，判断其是否有投资价值，但净利润并不能代表企业经营的全部。另外，还可以加入营业总收入、资产净值或利润增长率等多方面的指标，指标越多，对企业的考核也就更全面，更能证明企业的发展能力。

5.1.4 丰富价值评估方法

估值方法大致分为相对估值法、绝对估值法、成本法和收益法。在我国最常用的估值方法为收益法，收益法存在参考因素单一的风险。在估值时可以采用多种方法进行多方估值，以此强化估值的可靠程度。

5.2 履行对赌协议过程中的风险防范措施

融资方除了要对宏观环境、行业和投资方进行充分研究和考察外，对自身企业内部信息进行有效诊断，是完成对赌指标的关键所在。在对自身情况进行全面考察的基础上，应对企业内部的管理运营模式进行优化，建立高效的内部运转系统。

5.2.1 企业管理层方面

管理层可能为了完成高估值和高业绩目标采取急功近利的措施，从而影响企业中长期利益和声誉，如财务造假或降低产品质量等。因此，要約束和规范管理层的短期冲动，防止出现因管理层决策失误而导致对赌失败的局面。另外，应设置业绩超额激励机制和风险加倍惩罚机制，在一定程度上降低因委托代理模式带来的风险。

5.2.2 员工方面

履行对赌协议阶段，应该采取激励措施进一步强化员工的归宿感，使员工的利益和企业发展目标紧密挂钩，尤其要避免“上有好政策，下无好作为”的情形。可以设置企业员工虚拟股权激励制度，员工虽然不能转让股权、继承股权，也没有表决权，但享有股份的分红权，以此激励员工创造长期价值。

5.3 对赌协议结束后的风险防范措施

5.3.1 商誉减值方面

由于对赌协议的业绩目标具有激励企业高效运作和约束企业行为的作用，在对赌期内，商誉不容易减值。而对赌协议期结束后，无论对赌是否成功，融资方都失去了对赌协议的激励和约束，难以保持对赌期内的运营效率，造成收益下降，而此时投资方和相关利益攸关方的良好预期还没有马上改变，容易造成商誉减值。因此融资方在对赌协议结束后要结合市场实际及时调整自己的运营策略，也可在对赌协议中增加商誉减值的条款，例如，对赌完成后3年内，企业利润下降幅度不得超过5%，否则融资方仍需回购投资方所持的部分股份，给企业一个平稳过渡期。

5.3.2 声誉减值方面

对赌协议完成后，企业可能会因为前几年追求高业绩而采取的多种措施而导致声誉下降，后续可能出现不被消费者信任的情形，进而影响企业持续发展。在对赌协议完成后，企业采取措施使产品质量和服务快速满足市场需求和客户期待，彰显企业的市场适应能力。

6 结语

对赌协议是我国企业投资并购中经常使用的一种工具。合理的对赌能让投融资双方受益，投资方可以获得理想的资金回报，融资方解决了资金难题有可能跨越发展瓶颈。投融资双方在签署对赌协议时需谨慎，对相关对赌协议的类型和条款进行高效识别，才能充分发挥对赌协议的监督作用和激励作用。本文站在对赌协议中投融资双方的角度，分析了对赌协议领域存在的风险类别，并根据这些风险提出相应的防范建议。

【参考文献】

【1】黄铭敏.企业对赌协议的风险分析和应对措施[J].企业科技与发展，2021（10）：181-183.

【2】高岩.慎与国际投行合作“对赌协议”[J].黑龙江对外经贸，2010（10）：40-41+100.