经济政策不确定性与企业ESG表现

陈琪 刘卓琦

【摘要】绿色复苏需求带动的全球负责任发展受到社会各界的重视， 企业ESG实践已是大势所趋。本文利用我国A股上市公司2009 ～ 2020年数据， 探讨经济政策不确定性对企业ESG表现的影响及作用机制。研究发现： 经济政策不确定性上升能够显著提升上市公司的ESG表现， 这种影响在媒体关注度较高的企业和国有企业中更加明显。机制分析表明： 经济政策不确定性通过加剧行业竞争、 引发投资者消极情绪推动企业提升ESG表现。进一步研究发现： 良好的ESG表现在经济政策不确定时期能够提高企业绩效。本文的研究结论可以为经济政策更有效地发挥治理作用， 以及企业正确选择前瞻性管理战略提供参考。

【关键词】经济政策不确定性；可持续发展；企业ESG表现；媒体关注度

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）05-0069-8

一、 引言

ESG（Environmental， Social and Governance）这一概念由联合国在2004年首次提出， 强调环境、 社会和公司治理三要素的协同发展， 是在企业社会责任（CSR）历经百年探索的基础上受国际组织推动逐渐形成的新概念。ESG被看作是可持续发展理念在企业界的具象投影， 致力于客观、 全面地反映企业经营的内外部效益， 为投资者、 债权人和其他利益相关者评估企业可持续发展机遇和风险提供途径（谢红军和吕雪，2022）。截至2020年7月， 标准普尔500指数中90%的公司已出具ESG信息披露报告， 可见这一理念在国外已形成相对完善的体系和制度框架。

随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段， 特别是习近平总书记2020年9月在联合国大会上提出“2030年前实现碳达峰、 2060年前实现碳中和”的“双碳”目标以来， 社会各界对企业ESG活动表现出前所未有的重视。而在全球气候恶化、 贫富不均、 食品安全等社会性问题日益突出的情况下， 仅依赖国家有序负责的组织协调只是扬汤止沸， 现阶段更需要微观企业主动将ESG理念转化为行动以寻求此类问题的解决之道。

ESG活动虽已引起国内外诸多学者的关注， 但目前关于ESG的文献大多探究其与公司治理成果或公司特征之间的关系， 而本文尝试从宏观视角探究企业ESG的影响因素。自2008年金融危机以来， 各国政府为了避免经济波动而频繁调整现行经济政策， 使得大多数国家的经济政策不确定性均有所提高（彭俞超等，2018）。我国也相继推出了“四万亿激励计划”“营改增税收改革”等一系列宏观政策来稳定经济发展。经济政策的大幅变动使企业无法预测未来政府将以何种方式对市场进行干预， 且这种不确定性是企业难以规避的， 必然会对企业行为产生影响， 增加其外部运营环境的不稳定性， 而这关系到企业环境、 社会责任履行与内部公司治理状况。

那么， 不断加剧的经济政策不确定性会如何影响企业做出ESG决策呢？本文选取2009 ～ 2020年A股上市公司的数据， 重点探究了经济政策不确定性上升如何影响企业ESG表现； 进一步地， 本文从行业竞争程度和投资者情绪两个视角论证了两者之间潜在的作用机制； 从媒体关注度、 产权性质方面探讨经济政策不确定性对企业ESG表现的异质性影响； 最后从企业绩效视角探究经济政策不确定性上升时期提升ESG表现的经济后果。

本文可能的贡献在于： 第一， 丰富了企业ESG表现影响因素的研究成果。现有文献研究的ESG影响因素大多停留在企业特征层面， 而本文将ESG的影响因素扩展到更宏观的视角上。第二， 从行业竞争程度和投资者情绪两个渠道深入揭示了经济政策不确定性影响企业ESG表现的作用机制。Vural（2021）首次验证了经济政策不确定性与企业ESG之间的正相关关系， 但未对两者之间的影响机制进行深入探讨， 本文的研究进一步厘清了二者关系的逻辑链条。

二、 文献回顾

（一）经济政策不确定性

经济政策不确定性（EPU）指的是经济主体不能准确预知政府是否、 何时以及如何改变现行的经济政策。经济政策不确定性对宏观经济运行和微观企业行为均会造成重大影响。从宏观层面来看， 政策不确定性冲击类似于一个负的需求冲击， 影响经济的产出、 价格、 消费以及投资水平； 同时对实体经济和资产价格均有负向影响（彭俞超等，2018）。从微观层面来看， 经济政策不确定性上升导致企业的外部经营环境发生变化， 使企业面临更大的外部风险， 从而采取一系列对冲风险的行动。具体表现为企业会尽量提升内部控制水平来提高公司运营效率， 进行风险防范、 减少长期投资项目、 实施正向盈余管理来控制未来可能增加的政策性成本（黄庆成等，2022）。此外， 经济政策不确定性的上升意味着信息不对称程度增加， 这一方面会改变企业投资结构的偏向， 提高虚拟投资水平（徐光伟等，2020）， 另一方面也会使企业更积极地披露社会责任信息来稳固其与利益相关者的关系以获取稀缺竞争资源， 并增强公司会计稳健性以向利益相关者传达企业可信任的正面信息（王永海和郝晓敏，2022）。

（二）企业ESG表现

可持续发展的雏形可追溯至20世纪五六十年代的“伦理投资”， 是否在资本市场上推行这种理念争论已久。一方面， 植根于新古典理论， 一些学者认为“所有者利润最大化”是公司唯一的目标， 环境和社会责任这类具有较强外部性的支出均不能为企业带来任何货币收益。另一方面， 也有学者认为企业承担环境责任和社会责任能够向利益相关者传递企业值得信赖的信号， 提升利益相关者参与企业价值创造的效率。

近些年， 围绕“哪些因素会对企业ESG表现产生影响”这个话题进行探索的文献逐渐增多， 已有研究中的ESG影响因素可划分为企业特征因素和外部环境因素。从企業特征角度来看， 部分文献论证了企业拥有良好ESG表现需具备的条件， 例如， 拥有良好的偿债能力、 合理的资本结构（孙冬等，2019）、 受儒家文化熏陶（李晓静和李可欣，2022）和党组织参与治理（柳学信等，2022）的企业更有意愿维持较好的ESG表现。从外部环境因素来看， 企业所处的政治制度、 文化制度与劳动制度环境均会影响企业对ESG的重视程度与资源投入（Baldini等，2018）。严格的环境保护税制度也会使企业更有动力提升ESG表现（王珮等，2021）。

（三）文献述评

现有有关经济政策不确定性与企业ESG表现的文献为本文提供了极有价值的理论铺垫和方法参考。由于国内ESG发展缺乏严格的约束机制， 使得诸多文献仍聚焦于对ESG的构成三要素之一进行探讨。随着ESG评级机构的发展， 既有文献侧重于探讨企业特征与ESG表现的关系， 仍缺乏从宏观视角探究ESG影响因素的研究成果。有关经济政策不确定性的文献大多讨论了政策波动对企业经营活动和金融活动的影响， 关注经济政策不确定性如何影响企业可持续发展的文献相对较少。然而， 企业对ESG的重视往往伴随着企业资源和高管精力的偏移， 相比于经济政策波动对现金持有、 投融资决策等方面的影响， 经济政策不确定性对企业ESG表现的影响也是同样重要的研究领域。

三、 理论分析与研究假设

理性企业的目标是以有限的资源、 较低的成本获取较高的收益， 企业是否愿意在经济政策不确定时期提升ESG表现取决于这项活动带来的成本和收益。经济政策不确定性上升引起的外部环境变化可能会从正反两个方面影响上市公司做出决策， 具体表现为“促进效应”和“抑制效应”。

经济政策波动可能对企业ESG表现发挥促进效应。第一， 经济政策不确定性上升会加剧行业竞争程度， 进而促进企业提升ESG表现以获取竞争优势。经济政策不确定性上升导致的经营不确定性越大， 市场越有可能发生颠覆性变化， 企业越有可能超越竞争对手， 获取更大的利润空间（刘秉镰等，2022）。我国上市企业大部分是行业的龙头企业， 这些企业更加懂得在经济政策不确定性上升时期把握机遇， 打造品牌形象来取得竞争优势。对企业来说， ESG实践实则为一种构建无形资产的行为， 良好的ESG表现不但可以作为产品质量信号， 帮助企业在众多竞争对手中脱颖而出（Kumar等，2021）， 还可以在其他企业踌躇不前时， 利用ESG实践形成的资产优势和声誉价值， 赢得投资者和消费者的青睐。因此， 在经济政策不确定性上升带来的行业竞争挑战日趋激烈的环境下， 通过逐渐积蓄特定ESG“财富”来构筑不同于以往的竞争优势是企业践行ESG理念的重要动机。第二， 經济政策不确定性上升会使投资者情绪转向消极， 从而会促使企业提升ESG表现以对冲投资者情绪的负面影响。一方面， 外部环境不确定性本身就是一种风险， 经济政策不确定性上升直接增强了投资者的风险感知， 投资者更容易产生焦虑、 担心等负面情绪。另一方面， 企业作为经济政策的直接冲击方， 会敏锐察觉到经济政策对企业内部经营、 外部环境的直接影响， 并迅速对政策变动作出反应而具有信息优势。在经济政策不确定性上升时期， 经济政策频繁更新以及公司信息披露的滞后性使得投资者所获取信息成本提高且与实际情况相差较大从而产生模糊性厌恶心理， 使投资者信心大幅下降。我国股票市场以个人投资者为主， 他们对信息非常敏感， 更容易产生非理性恐慌， 同时众多个人投资者作为企业股东， 也是不容忽视的公司治理力量， 他们会对企业践行ESG活动的情况进行压力约束引导。如今， 投资者对具有社会价值股票的需求量增大， 他们倾向于将积极践行ESG活动判定为一种增值行为并看好此类公司（Naughton等，2018）。良好的ESG表现意味着企业拥有雄厚的资金和较高的道德水平， 是缓解投资者负面情绪的重要手段。此外， 投资者情绪转向消极会显著降低股票回报（姜富伟等，2021）， 即使出于自利性动机， 企业也会提升ESG表现以稳定投资者情绪从而保持平稳的股价走势。

综上， 经济政策不确定性上升可能会通过加剧行业竞争程度、 负向影响投资者情绪， 从而促使企业提升其ESG表现。

然而， 经济政策不确定性也可能对企业ESG表现产生抑制效应。首先， 经济政策不确定性上升加大了企业的资金获取难度。从银行角度来看， 经济政策不确定性上升导致企业与银行的信息差进一步扩大， 监管部门会缩减银行可支配资金规模。同时， 银行难以有效获取公司特质信息直接加大了银行判断一项投资未来预期收益和企业真实还款能力的难度。为了做出能够保证回报率的决定， 银行会审慎对待企业提出的资金需求（李增福等，2022）， 这直接导致企业获得资金的难度加大。其次， 经济政策不确定性上升会抑制企业整体投资规模。从企业角度来看， 经济政策不确定性上升带来企业与市场的信息不对称程度增加， 企业管理层难以预测未来的商业形式和产品需求， 决策者对生产经营活动现金流的预测也会变得不准确。此时， 企业会倾向于增加手中现金持有以保证足够的现金储备， 从降低投资风险角度考虑抑制投资规模或等待投资时机。最后， 经济政策不确定性上升使企业投资ESG活动的意愿下降。与其他投资相比， ESG投资是一项变现能力较差、 外部性较高、 沉没成本较大的投资， 稀缺资源的投入可能不会获得正向回报甚至还会对短期财务绩效产生负向影响。基于等待期权假说， 此时企业会倾向于等待投资机会而推迟ESG投资， 并把资金用于较稳定的项目进行风险回避， 例如持有现金或投资流动性较强的金融资产。综上， 宏观政策波动增大时， 银行的惜贷现象与企业难以预测未来经济走向的双重冲击使企业缩减整体投资规模， 而ESG活动本身具有的变现能力较差特点， 使得企业倾向于减少或推迟ESG投资从而抑制ESG表现。

基于上述两种理论， 本文提出以下对立假设：

H1a： 在其他情况不变的条件下， 经济政策不确定性上升对企业ESG表现有促进效应。

H1b： 在其他情况不变的条件下， 经济政策不确定性上升对企业ESG表现有抑制效应。

四、 研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取了2009 ～ 2020年我国A股上市公司数据作为研究对象， 考虑到数据的异常性与行业的特殊性， 剔除了当年ST、 ?ST、 金融行业及相关变量缺失的样本。为避免异常值的影响， 对连续型变量进行了双侧1%水平的缩尾处理， 最终获得26742个观测值。

经济政策不确定性数据来源于Baker等（2016）构建的中国经济政策不确定指数（www.policyuncertainty.com）； 上市公司ESG评级数据来源于Wind数据库的华证ESG评级； 企业层面的财务数据来源于CSMAR数据库； 宏观经济层面的数据来源于国家统计局网站。本文使用STATA 17进行数据处理。

（二）变量选取

1. 被解释变量： 企业ESG表现（ESG）。本文衡量企业ESG表现的指标数据源于华证发布的ESG评级结果， 华证ESG评级通过定期评价与动态跟踪相结合的方式来系统测算全部A股上市公司的ESG得分水平。华证ESG评级一共分为九个档次， 本文对C-AAA九档评级分别赋值1-9。取每年年末评级数据作为ESG表现的年度数据。

2. 解释变量： 经济政策不确定性（EPU）。本文衡量中国经济政策波动指标的数据源于Baker等（2016）制定的经济政策不确定性指数， 该指数在文献中被广泛用作经济政策不确定性（EPU）的代理变量（彭俞超等，2018；李增福等，2022）。EPU为月度数据， 本文取每月的算术平均值得到年度数据EPU1； 出于稳健性检验考虑， 本文还选取了每年12月的EPU指数得到年度数据EPU2。

3. 控制变量（X）。参考已有研究（柳学信等，2022）， 本文选取的企业层面控制变量包括资产负债率（Lev）、 托宾Q值（TobinQ）、 企业规模（Size）、 股权制衡度（Balance）、 机构持股比例（Organ）及企业年龄（Age）； 同时选取了系列宏观经济层面的控制变量， 包括GDP增长率（GDP）、 物价变动（FPI）和M2增长率（M2）。变量的类型、 符号、 名称及度量方法详见表1。

（三）模型构建

为了验证我国经济政策不确定性对企业ESG表现的影响， 建立如下基准回归模型：

ESGi，t=α+βEPUt+γXi，t+μi+εi，t               （1）

模型（1）中： 被解释变量企业ESG表现采用的是华证ESG评级得分， 评级越高表明企业ESG表现越好； 解释变量EPU指经济政策不确定性， EPU数值越大表明经济政策不确定性越高； Xi，t为本文选取的一系列控制变量， 由企业层面变量和宏观经济层面变量两部分组成； μi为行业固定效应； εi，t为随机干扰项。若模型中EPU的系数β估计值显著大于零， 则说明经济政策不确定性与企业ESG表现正相关， H1a成立； 反之则负相关， H1b成立。

由于EPU是时间序列变量， 与时间固定效应会产生完全多重共线性问题， 因此， 在回归模型中没有控制年份固定效应。为了缓解没有控制年份固定效应而产生的遗漏变量问题， 本文借鉴李增福等（2022）的做法， 在模型中加入GDP增长率、 物价变动和M2增长率等宏观经济变量。

五、 实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2展示了模型主要变量的描述性统计结果。企业ESG表现的最小值为1， 最大值为8， 均值为4.111， 标准差为1.085， 可见我国上市公司总体的ESG表现较差。按月平均的经济政策不确定性指数（EPU1）最小值为0.921， 最大值为3.904， 均值为2.042， 标准差为1.120。各变量的描述性统计结果基本符合预期。

（二）基准回归结果分析

经济政策不确定性与企业ESG表现的基准回归结果见表3。第（1）、 （2）列用每年各月EPU的算术平均值衡量我国经济政策不确定性情况， 第（3）、 （4）列用年末EPU指标衡量我国经济政策不确定性情况， 其中， 第（2）、 （4）列控制了行业固定效应， 从调整后的R2可以看出模型拟合优度有明显提升。以上四列结果中， 经济政策不确定性（EPU）的系数均为正， 并且均在1%的水平上显著， 这表明经济政策不确定性上升会促进企业提升ESG表现， H1a成立。可见， 在经济政策波动时期， 企业倾向于采用提升ESG表现的策略来缓解经济政策不确定性上升带来的冲击。

（三）内生性与稳健性检验

1. 内生性问题。对单个企业来说， 经济政策不确定性是外生变量， 但政府在制定经济政策时会以企业整体表现为依据， 因而模型可能存在反向因果问题。美国作为世界大国， 其经济政策波动会影响我国经济政策进而影响我国微观企业行为， 相比之下我国经济政策不确定性对美国的经济政策影响不大。因此， 本文借鉴彭俞超等（2018）的做法， 用美国经济政策不确定性的滞后一期（USEPU）作为中国经济政策不确定性的工具变量， 采用两阶段最小二乘法对模型进行估计。

表4报告了工具变量的检验结果。第（1）、 （3）列为第一阶段回归结果， USEPU的系数在1%的水平上显著为正， 说明美国经济政策不确定性指數的滞后一期与中国经济政策不确定性指数具有较强的正相关关系。第（2）、 （4）列为第二阶段回归结果， 经济政策不确定性系数的方向与显著性均与基准回归一致， 说明本文的基准回归结果是稳健的。

2. 稳健性检验。

（1）替换被解释变量。为进一步验证前述结论， 本文在稳健性检验中对被解释变量的度量方式进行替换， 采用商道融绿的ESG综合评分（S-ESG）来衡量各企业的ESG表现情况。在表5的第（1）、 （2）列中， EPU的回归系数分别为0.075、 0.088， 均在1%的水平上显著为正， 说明在替换了核心被解释变量后， 经济政策不确定性上升仍显著提升了企业ESG表现， 排除了对于第三方评级机构ESG打分不公正的担忧， 进一步验证了H1a。

（2）改变参数估计方法。由于被解释变量ESG指标是1 ～ 9的有序离散型变量， 在稳健性检验中， 本文用有序Logit估计方法来检验参数估计系数的方向与显著性是否会发生改变。检验结果如表5的第（3）、 （4）列所示， 经济政策不确定性的系数在1%的水平上显著为正， 说明经济政策不确定性正向影响企业ESG表现， H1a依然成立。

（3）解释变量滞后一期。经济政策波动对企业ESG表现的影响可能有一段时间的滞后效应， 企业受到经济政策波动的影响， 加大对ESG相关活动的投入力度， 但由于ESG投入与产出具有相对滞后性， 资源的投入可能并不能在当期即见成效， 而体现在下一期的ESG表现中。因此， 本文将EPU指标滞后一期来研究其与ESG表现之间的关系。表5第（5）、 （6）列报告了经济政策不确定性滞后一期的检验结果， 经济政策不确定性的系数为正且在1%的水平上显著， 表明前一期的经济政策波动仍会显著正向影响当期企业ESG表现。

六、 进一步检验

（一）机制检验

前文验证了经济政策不确定性上升对企业ESG表现的促进作用， 在理论分析中提到经济政策不确定性上升可能会通过加剧行业竞争程度和引发投资者消极情绪促使企业提升ESG表现。为了验证以上两条路径是否存在， 本文采用逐步回归方法， 在模型（1）基础上建立如下两个模型检验行业竞争程度与投资者情绪的作用机制是否存在。

Mi，t=α+β1EPUt+γXi，t+μi+εi，t     （2）

ESGi，t=α+β1EPUt+β2Mi，t+γXi，t+μi+εi，t  （3）

本文首先检验经济政策不确定性（EPU）对企业ESG表现（ESG）的影响， 即模型（1）中[β]的显著性； 其次检验经济政策不确定性对中介变量M的影响； 最后将变量M作为控制变量加入模型中， 若EPU的系数不显著， 则表明M具有完全中介效应， 若EPU的系数显著小于模型（1）中的系数， 则说明变量M发挥了部分中介效应。

在下文的机制检验中， M分别代表行业竞争程度与投资者情绪指标。本文使用基于主营业务收入计算的赫芬达尔指数（HHI）衡量行业竞争程度， 并选取CSMAR数据库中的综合投资者情绪指数（ISI）作为投资者情绪的代理变量。

1. 行业竞争程度的影响机制检验。经济政策不确定性上升给企业带来风险的同时， 也蕴藏着许多潜在的发展机会。上市公司识别不确定性中的发展机会， 创造更多核心产品， 抓住机会争夺资源的同时无疑加剧了行业竞争程度。ESG信息作为一种战略工具可以帮助企业面对当今日益激烈的竞争环境， 掌握关键战略资源打造独特竞争优势。因此， 经济政策不确定性上升引起的激烈竞争环境会使企业超越传统的营销组合， 将ESG纳入公司营销计划。

行业竞争程度的机制检验结果如表6所示： 第（1）列中EPU1的系数为正且在1%的水平上显著； 第（2）列结果表明经济政策波动显著正向影响行业竞争程度； 第（3）列将HHI与EPU1都加入模型中发现EPU1的系数（0.061）相较于第（1）列（0.062）有所减小， 并且Sobel检验的Z统计值为3.10， 对应p值为0.002。以上结果表明， 经济政策不确定性会通过行业竞争渠道提升企业ESG表现。第（4）、 （5）、 （6）列也证明了上述结论。

2. 投资者情绪的影响机制检验。我国大多数投资者缺乏专业知识， 情绪易于被带动， 容易产生“羊群效应”， 面对经济政策波动引起的风险增大和信息偏差增加， 投资者会更加犹豫不决， 对未来整体市场前景收益预期持悲观态度。作为回应， 企业积极践行ESG活动可以在市场参与者心中保持良好印象， 建立信任和信心以避免股价被压低。因此， 由于经济政策波动产生的不确定性预期， 投资者的风险感知和模糊性厌恶程度不断增加会引起投资者情绪普遍消极， 促使企业为了迎合投资者情绪而开展ESG活动。

投资者情绪的机制检验结果如表7所示：  第（1）列中EPU1的系数为正且在1%的水平上显著； 第（2）列结果表明经济政策波动显著负向影响了投资者情绪； 第（3）列将ISI与EPU1都加入模型中发现EPU1的系数（0.057）相较于第（1）列（0.063）有所减小， 并且Sobel检验的Z统计值为5.61， 对应p值为0.000。以上结果表明经济政策不确定性会通过投资者情绪渠道提升企业ESG表现。第（4）、 （5）、 （6）列也证明了上述结论。

（二）异质性分析

1. 媒体关注度的异质性。媒体关注差异可能会使企业ESG表现对经济政策不确定性存在不同程度的敏感性。一方面， 媒体是我国法律监督以外的重要增补机制， 揭露企业一味追求经济利益、 对利益相关者不负责任的短视行为， 鼓励企业积极践行ESG的正面行为， 在改善公司治理结构、 保护利益相关者方面发挥着重要的舆论监督作用（张洪辉等，2020）。另一方面， 企业践行ESG活动所产生的一系列正面影响主要依赖于媒体宣传， 这种宣傳会放大ESG表现的“声誉保险”作用， 使企业在经济政策不确定性较大时期所采取的防御目标得以实现。本文预测媒体关注度高的企业更有动力在EPU上升时期提升ESG表现。

本文选取新闻搜索引擎中每年每家公司的报道总次数除以1000来衡量媒体关注度（Media）。

为验证以上推论， 本文在模型（1）的基础上加入Media及其与EPU的交互项。检验结果如表8的（1）、 （2）列所示， 经济政策不确定性与媒体关注度的交互项分别为0.033与0.028， 均在1%的水平上显著。结果表明在经济政策不确定性上升时期， 媒体关注度较高的企业会有更好的ESG表现， 与前文预测结果一致。

2. 产权性质的异质性。对不同产权性质的企业而言， 经济政策不确定性带来的后果可能也大相径庭。第一， 国有企业天然与政府关系更加密切， 会分担部分政府职责， 政策变动也就更容易波及国有企业， 政府为保证政策执行更加到位， 也会对国有企业进行干涉， 因此， 国有企业会更明显地受到政府政策的影响。第二， 国有企业有责任发挥ESG表率作用。国有企业不但是市场参与者， 更是国家意志的体现者， 其行动往往代表了某种政策方向， 也肩负着稳定经济、 保持就业、 改善环境等多重责任。因此， 在经济政策不确定性上升背景下， 国有企业更有动机提升ESG表现。

为了验证经济政策不确定性是否会给不同所有制企业带来差异效应， 本文用虚拟变量State来衡量产权性质， 若为国有企业， 则State取值为1； 若为非国有企业， 则State取值为0。在模型（1）的基础上加入State及其与EPU的交互项。检验结果如表8第（3）、 （4）列所示， 经济政策不确定性与产权性质的交互项均为0.039， 均在1%的水平上显著。结果表明在经济政策不确定性上升时期， 国有企业的ESG表现受经济政策不确定性影响更为敏感， 与预期相符。

（三）经济后果检验

在经济政策波动较大的环境下， 企业ESG表现的提升能否在缓解其带来负面冲击的同时提高企业绩效， 实现社会绩效与经济绩效的共赢？良好的ESG表现意味着企业拥有绿色生产模式、 员工拥有较高忠诚度和工作效率、 管理者较少采取自利行为。企业较好的ESG表现实则向外界传递长期经营的稳健性和价值增长的可能性。这一行为往往会收到一系列正向反馈： 政府的优惠和扶持政策会向低碳绿色企业倾斜， 消费者更青睐于负责任经营的企业， 投资者愿意为此类企业支付更高溢价， 债权人也愿意为具有长期发展潜力的企业降低资金获取门槛。因此， 在经济政策不确定性上升时期提升ESG表现可以构建关系网络以获取多元化资源， 从而实现企业績效的提升。

基于此， 本文选取资产收益率（ROA）作为企业绩效的代理变量。为了探究经济政策波动时期的ESG表现对企业绩效的影响， 使用EPU与ESG的交互项进行经济后果检验， 回归结果见表9。结果显示EPU与ESG的交互项与企业当期绩效之间存在正相关关系， 并在1%的水平上显著， 这表明经济政策不确定性上升期间提升ESG表现会正向促进企业绩效的提升， 这一影响不存在明显的滞后效应， 在当年就可以得到绩效反馈。该检验结果验证了企业ESG投入虽具有较强的外部性， 但仍可以在短期内为企业带来货币收益。

七、 结论与建议

本文基于2009 ～ 2020年我国A股上市公司的数据， 实证检验了经济政策不确定性对企业ESG表现的影响。结果表明： 首先， 经济政策不确定性上升会促使企业做出更好的ESG表现。一方面， 经济政策不确定性的上升会通过加剧企业间竞争程度促使企业提升ESG表现。另一方面， 经济政策不确定性会通过引起投资者消极情绪促使企业提升ESG表现。其次， 经济政策不确定性对企业ESG表现的促进作用在媒体关注度较高的企业和国有企业中更加显著。最后， 在经济政策波动时期企业积极开展ESG活动有助于提升财务绩效， 即企业ESG责任履行是一项“一举多得”的战略决策。本文的研究结论可以为政府制定恰当的政策、 企业做出正确战略决策提供有益参考。

首先， 证券监管部门应关注企业在ESG报告中作出言过其实的信息披露。本文提出并检验了经济政策不确定性通过作用于投资者情绪来影响企业ESG表现， 即企业提升ESG表现更多的是出于避免受到经济政策不确定性上升负面影响的自我保护动机， 而非真正意义上的可持续发展动机。我国对ESG信息没有统一规范的披露要求和独立的鉴证机制， 监管部门应该警惕在经济政策不确定性上升时期企业ESG报告中的“漂绿”问题。

其次， 政府可以积极发挥媒体报道的外部监督作用和国有企业的引领作用。本文的异质性检验验证了经济政策不确定性对高媒体关注度企业和国有企业的ESG表现促进作用更大。因此， 政府可以通过相应的制度来提升媒体行业的自由度， 提供足够的媒体报道平台对企业施加履行ESG责任的压力。同时， 政府应有针对性地提高经济政策对国有企业ESG活动的引领作用， 加大非国有企业在ESG实践过程中的补贴与奖励， 为可持续发展提供更有力的政府及社会支持。

最后， 企业应加大ESG相关活动的资源投入并主动披露良好的ESG信息。在经济后果检验中， 本文发现经济政策不确定性上升时期企业提高ESG表现可以促进经济绩效。因此， 企业在面对经济政策不确定性上升带来竞争加剧与投资者情绪低靡等一系列冲击时， 应该摒弃保护环境、 承担社会责任、 改善公司治理会产生较高成本的片面想法， 将ESG理念充分纳入企业文化建设和机制设计中， 从真正意义上走可持续发展之路。

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【基金項目】国家社会科学基金重点项目“政府激励行为下混合所有制改革的模式选择及治理机制优化研究”（项目编号：22AGL017）；教育部人文社会科学研究规划基金项目“中央环保督察对企业高质量发展的影响及传导机制研究”（项目编号：21YJA630005）

【作者单位】郑州大学商学院， 郑州 450001