新司法解释下证券虚假陈述民事赔偿案件否定因果关系要件之抗辩路径

王春平 吴耀宏

摘要：证券虚假陈述可分为作为的诱多型、不作为的诱多型、作为的诱空型以及不作为的诱空型四种形态。不同类型的虚假陈述决定了被告不同的抗辩思路和方向。被告要否定因果关系这一侵权责任构成要件，可从交易因果关系与损失因果关系两个层面进行抗辩，若不存在交易因果关系则无须再考虑损失因果关系。监管部门的行政处罚决定是虚假陈述具有重大性的必要不充分条件。虚假陈述不具有重大性，则应认定不存在交易因果关系，而虚假陈述是否具有重大性，关键在于其是否导致相关证券的交易价格、交易量发生明显变化。证券价格影响因素的复杂性与损失因果关系的直接性，决定了被告可以“他人操纵市场、證券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素造成原告损失”为由进行减轻或免责抗辩。

关键词：虚假陈述；交易因果关系；损失因果关系；抗辩

一、引言

2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》［法释〔2022〕2号］（以下简称《新司法解释》），取代了此前施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》［法释〔2003〕2号］（以下简称《旧司法解释》）。与《旧司法解释》相比，《新司法解释》完善了证券虚假陈述民事赔偿案件的因果关系认定，区分了交易因果关系与损失因果关系，确立了重大性标准，增加了否定因果关系的抗辩事由，并对诱空型虚假陈述的因果关系推定作了明确规定。

为减轻证券市场投资者举证责任，保护其合法权益，《旧司法解释》吸收借鉴了美国证券民事诉讼理论中的“欺诈市场理论”与“信赖推定原则”。根据《旧司法解释》第十八条的规定②，不管证券市场投资者是否知悉以及信赖虚假陈述的内容，只要投资者在虚假陈述实施日及以后至揭露日（含更正日，下同）之前买入相关证券，并在揭露日及以后因卖出该证券或持续持有该证券而产生亏损的，就直接推定原告投资者的损失与被告虚假陈述行为之间存在因果关系。在此情况下，因被告的抗辩空间较小、败诉风险极高，实践中催生了许多职业原告律师，且该队伍不断扩大，甚至出现了专门支持诉讼的风险资本。在此情形下，2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法》又新设了“默示加入，明示退出”的证券特别代表人诉讼制度，这势必将会引发证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件爆炸式增长。

随着先行赔付、证券特别代表人诉讼制度等的建立，资本市场已经出现过多考虑投资者群体利益而对其他交易群体的合理利益兼顾不周的态势。笔者在威科先行参见https：//law.wkinfo.com.cn/，访问时间2022年7月28日。上检索了案由为“证券虚假陈述责任纠纷”、审理法院为“中级人民法院”《旧司法解释》第八条：虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。、文书类型为“判决书”的案例，检索结果为7729个，发现其中一审全部/部分支持原告诉讼请求的案例多达6791个，占了87.86%；一审驳回全部诉讼请求的案例为765个，仅占了9.9%。这进一步证明了证券虚假陈述民事赔偿案件中被告的抗辩空间很小，败诉风险极高，此类案件频发，极易诱发证券市场的稳定性风险。

结合《新司法解释》修订情况，本文以《新司法解释》施行后笔者成功代理被告胜诉的两宗证券虚假陈述民事赔偿案件为例需要说明的是，两宗案件的案件事实虽然发生在《新司法解释》施行前，但《新司法解释》施行后，本案仍在审理中，根据《新司法解释》第三十五条“本规定施行后尚未终审的案件，适用本规定”之规定，本案依法适用《新司法解释》的规定。，深入解析证券虚假陈述民事追责背后的法理逻辑，总结证券虚假陈述民事赔偿案件否定因果关系要件的抗辩路径，以求平衡证券市场投资者与虚假陈述行为人之间的利益，维护资本市场的公平正义。

二、案情简介

原告：严某、谢某（证券二级市场投资者）。

被告：杨某（A股份公司的实际控制人）。

2016年11月，杨某以投资者高某的名义分别认购了某信托公司1号、2号和3号证券投资集合资金信托计划（以下合称“三个信托计划”），并成为该三个信托计划的唯一劣后级投资者，享有信托计划的投资决策权和投票权。2016年11月，该三个信托计划的持有人通过大宗交易购入A股份公司的大股东B控股公司减持的“A股份”5756.42万股，占A股份公司总股本的4.54%。

2017年6月16日至2018年1月3日，1号信托计划通过集中竞价和大宗交易方式将持有的“A股份”全部卖出；2017年6月19日至12月25日，3号信托计划也通过集中竞价和大宗交易方式将持有的“A股份”全部卖出；2017年6月19日至12月14日，2号信托计划通过集中竞价方式卖出“A股份”166.51万股。上述减持所获资金供杨某本人使用。

2019年8月22日，A股份公司发布《A股份公司实际控制人收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告》。

2020年6月28日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）出具《行政处罚决定书》，认为杨某作为A股份公司的实际控制人，持有“A股份”发生较大变化时，未主动向A股份公司董事会报送有关报告，未配合A股份公司履行信息披露义务，违反了相关证券法律规定，责令杨某改正，给予警告，并处以100万元罚款。

与此同时，2017年6月16日至2019年8月22日期间，严某与谢某多次买入A股份公司的股票。

2017年6月16日，“A股份”的收盘价为9.62元/股；2019年8月22日，“A股份”的收盘价为2.51元/股；2019年9月5日，“A股份”的收盘价为2.65元/股；2019年9月18日，“A股份”的收盘价为2.6元/股。

2020年9月22日，严某与谢某分别以杨某为被告向法院起诉，认为他们受到被告杨某虚假陈述的影响，误以为A股份公司的股票具有较高的投资价值，遂于实施日后买入A股份公司的股票，后又由于被告杨某虚假陈述行为被披露而遭受巨额损失，该损失与被告虚假陈述行为之间存在因果关系，要求杨某承担证券虚假陈述民事赔偿责任。

2022年4月21日，G市中级人民法院（以下简称“G中院”）作出民事判决，认定案涉证券虚假陈述行为的实施日为2017年5月24日或25日，揭露日为2019年8月22日，并以案涉虚假陈述的内容不具有重大性，该虚假陈述行为与原告的投资决定之间不存在交易因果关系；A股份公司股票价格的下跌与被告隐瞒其减持股票的虚假陈述行为之间并无因果关系等为由，判决驳回了原告严某与谢某的全部诉讼请求。

①参见最高人民法院民事审判第二庭编著的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第240—251页。

三、法律评析

（一）证券虚假陈述的四种形态

虚假陈述是典型的证券违法行为。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》及有关该司法解释出台背景的说明，《旧司法解释》第十八条创造性地将虚假陈述划分为“诱多型虚假陈述”与“诱空型虚假陈述”两大类，《旧司法解释》第十八条仅规制“诱多型虚假陈述”①，而《新司法解释》对两种虚假陈述行为均做了明确规定。

诱多型与诱空型虚假陈述的区分实际上是根据投资者交易方向的不同而进行的区分。所谓诱多型虚假陈述是指信息披露义务人实施相关虚假陈述行为引诱投资者买入相关证券。而诱空型虚假陈述则是指信息披露义务人实施相关虚假陈述行为引诱投资者卖出相关证券。此外，根据虚假陈述行为人的行为方式不同，诱多型虚假陈述又可分为积极作为的诱多型虚假陈述与消极不作为的诱多型虚假陈述。积极作为的诱多型虚假陈述通常情况下是信息披露义务人采取编造重大利好消息的方式引誘投资者买入股价比真实价格虚高的证券。消极不作为的诱多型虚假陈述通常情况下是信息披露义务人隐瞒重大利空消息致使投资者买入股价比真实价格虚高的证券。同样地，诱空型虚假陈述根据虚假陈述行为人的行为方式不同也可分为积极作为的诱空型虚假陈述与消极不作为的诱空型虚假陈述。积极作为的诱空型虚假陈述通常情况下是信息披露义务人采取编造重大利空消息的方式引诱投资者卖出股价比真实价格虚低的证券。消极不作为的诱空型虚假陈述通常情况下是信息披露义务人隐瞒重大利好消息致使投资者卖出股价比真实价格虚低的证券（见图1）。

图1证券虚假陈述四种形态

本案中，原告明确其主张损害赔偿所依据的事实是被告减持A股份公司股份未披露的虚假陈述行为导致其投资买入“A股份”而遭受损失。因被告减持A股份公司股份对该公司股票价格的影响属于利空因素，故被告隐瞒利空因素构成消极不作为的诱多型虚假陈述。

事实上，上述分类并非仅有学理意义，还有积极的实践意义，尤其对于被告进行抗辩而言极具实践意义。根据《新司法解释》第十一条“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：……（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券”之规定，只有在投资者的交易决定与交易方向与被告的虚假陈述行为方向一致时，被告才有可能需要承担民事赔偿责任。如果原告投资者的交易方向与被告实施的虚假陈述行为的方向不一致，则无论原告是否存在损失，被告无须承担民事赔偿责任。

（二）否定因果关系要件的抗辩路径：交易因果关系与损失因果关系

证券虚假陈述责任纠纷实质上属于侵权责任纠纷。一般侵权责任的构成要件为侵权行为、过错、损失、因果关系四要件。在证券虚假陈述民事赔偿案件中，因果关系要件是最核心也是最难以证明的要件。

学理上，虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系需要从两个层面来证明：一方面，需证明投资者的投资决策行为系依据虚假陈述行为作出，即存在交易因果关系；另一方面，需证明虚假陈述行为和投资者的损失之间有因果关系，即存在损失因果关系。交易因果关系被用来认定虚假陈述行为是否引起投资者的交易行为，损失因果关系则是被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。

实证法上，《旧司法解释》仅仅笼统地规定了因果关系，而《新司法解释》则将因果关系精细化地区分为交易因果关系与损失因果关系。不过需要指出的是，即便《旧司法解释》没有将因果关系进行精细化区分，但在司法实践中，很多法院在判断投资者损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系时已经从交易因果关系与损失因果关系两个方面进行判断与认定。比如，广州市中级人民法院谢欣欣、谢春晖法官在2016年第2期《人民司法·案例》刊文对（2015）粤高法民二终字第13-967号案进行评析时援引了广东省高级人民法院在该二审生效判决中的裁判观点“法院应从交易因果关系与损失因果关系两个层面，判断投资者损失与上市公司虚假陈述行为之间是否存在因果关系”参见广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第13-967号《民事判决书》。。持相同或类似观点的判决还包括辽宁省沈阳市中级人民法院（2019）辽01民初906号《民事判决书》该院认为：“……投资损失应与本案虚假陈述行为具有因果关系。第一，投资损失的发生应与虚假陈述行为存在交易因果关系。即因虚假陈述行为实施日后买入股票，且在揭露日后卖出或继续持有的股票数量所产生的投资损失。对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有交易因果关系，其买入成本不应纳入平均买入价的计算范围……第二，投资损失应与虚假陈述行为存在损失因果关系。根据《若干规定》第十九条的规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与投资损失之间不存在因果关系。”、贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号《民事判决书》该院认为：“……虚假陈述侵权赔偿的构成要件为：存在虚假陈述行为、虚假陈述行为具有重大性、虚假陈述行为与证券交易及损失之间存在因果关系。上述因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可。”等。可见，《新司法解释》吸收了司法实践中的有益经验和理论成果，也将因果关系精细化地区分为交易因果关系与损失因果关系。

对于被告而言，区分交易因果关系与损失因果关系的实践意义在于以下几方面：第一，对于因果关系要件，被告可从交易因果关系与损失因果关系两个层面进行抗辩。第二，交易因果关系关乎的是责任成立问题，而损失因果关系关乎的是责任范围或责任大小的问题，如果交易因果关系不成立，那么无须再考虑损失因果关系，可以直接认为虚假陈述行为与投资者损失之间不存在因果关系。就此，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中也强调：“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任”。第三，即便存在交易因果关系，这也并不意味虚假陈述行为人就必然承担民事赔偿责任。被告仍可从损失因果关系进行抗辩，如果被告的虚假陈述行为与原告投资者的损失之间不存在损失因果关系，则被告最终也无须承担民事赔偿责任。

（三）交易因果关系的否定路径

1.重大性、行政处罚与交易因果关系

重大性是证券虚假陈述行为违法性的核心要件，也是虚假陈述行为人承担民事责任的基本前提。在“欺诈市场理论”与“信赖推定原则”下，只要虚假陈述的内容具有重大性且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施了相应的交易行为的，就直接推定虚假陈述与投资者投资行为之间存在交易因果关系，而不管市场投资者在作出相关交易决定时是否知悉及是否信赖该虚假陈述的内容。可见，重大性认定尤为关键。

《旧司法解释》只是将监管部门行政处罚设定为证券市场投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼的前置程序，但对于重大性与监管部门行政处罚之间的关系并未作出相关明确规定。《全国法院民商事审判工作会议纪要》〔法〔2019〕254号〕（以下简称“《九民纪要》）第85条却直接规定：“……重大性是指可能對投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持……”

然而，因信息披露违法被处以行政处罚的法理逻辑与其构成虚假陈述而被民事追责的法理逻辑不同。信息披露违法的行政处罚逻辑日益表现出仅基于发布信息的合规性考察，只论事实真假，不论对市场的影响，缺乏重大性的前置条件。此外，根据中国证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十一条至第十三条等相关规定，虚假陈述是否具有重大性，仅仅是证监会科以行政处罚的考量因素之一。而因信息披露违法构成虚假陈述而被民事追责的法理逻辑在于证券市场投资者因受虚假陈述的影响做出了相关交易决定并由此遭受了损失。换言之，具有重大性的虚假陈述当然可被评价为行为违法，并可据此认定侵权责任构成要件中的违法行为和过错两个要件已经具备，但该行为是否对证券市场产生了影响，导致相关证券的交易价格、交易量发生明显变化，交易因果关系是否成立需要另行讨论。正如江苏省南京市中级人民法院在（2018）苏01民初3561号《民事判决书》中所述“行政机关对此作出行政处罚，系实施行政管理，维护公共利益和社会秩序的需要，并非对民事侵权法律关系中因该事件而导致投资人损失作出直接认定，对于后者，仍然需要从民事侵权损害赔偿责任角度来认定是否具有因果关系”。参见江苏省南京市中级人民法院在（2018）苏01民初3561号《民事判决书》。持类似司法裁判观点的还有上海市高级人民法院（2019）沪民终275号《民事判决书》该院认为：“虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但证券侵权责任有自身独立的构成要件，法院应根据案件具体情况对侵权行为和损失的因果关系进行独立判断。”、广东省珠海市中级人民法院（2016）粤04民初71号《民事判决书》该院认为：“《中华人民共和国证券法》第六十三条只是对虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的一般性规定，仅凭中国证监会的处罚决定不能认定珠海中富的虚假陈述事项是否属于重大事件，应当从陈述事项的性质、影响力等方面综合判断。”。据此，监管部门的行政处罚决定只能作为信息披露义务人实施了虚假陈述行为的证据，而不能直接作为认定虚假陈述行为与投资者的投资行为存在交易因果关系的证据。在《新司法解释》已取消前置程序的情况下，民事诉讼程序中更应该独立判断虚假陈述的重大性问题。

由此，《九民纪要》的前述规定实际上与《新司法解释》相冲突。《新司法解释》施行后，监管部门的行政处罚决定等依法可以作为认定行为人违反信息披露义务的证据，而不能直接作为认定虚假陈述的内容具有重大性的依据。也即，监管部门的行政处罚决定是虚假陈述的内容具有重大性的必要不充分条件。

因而，在虚假陈述行为被处以行政处罚后，被告一方面可通过行政复议、行政诉讼等法律途径寻求救济，力争免于被认定为违反证券相关法律规定；另一方面在证券虚假陈述民事赔偿案件中，被告仍可就虚假陈述的重大性问题进行抗辩，力争通过否定交易因果关系而免于承担民事赔偿责任。

本案中，杨某的行为虽已被中国证监会认定为违反信息披露义务，但因笔者代理其就虚假陈述的重大性提出抗辩，G中院并没有直接依据中国证监会的行政处罚决定认定杨某的虚假陈述具有重大性，而是最终以“虚假陈述不具有重大性、不存在因果关系”等为由驳回了原告的诉讼请求。

2.重大性的认定标准：是否导致交易价格、交易量明显变化

如前所述，《新司法解释》的亮点之一是确立了重大性的认定标准。理论上，关于重大性的认定存在“投资者决策敏感”与“价格敏感”两种标准。前者注重虚假陈述是否对市场投资者的投资决策产生实质性影响，主观性较强，法官的自由裁量权较大。后者则侧重虚假陈述是否导致相关证券的交易价格、交易量发生明显变化，相对客观，可操作性强。《新司法解释》第十条第一款《新司法解释》第十条第一款：有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。从形式与实质两个维度对重大性的认定作了规定，即虚假陈述的内容属于证券法、证券领域相关的规章和规范性文件要求披露的重大事件或重要事项的，或者虚假陈述的实施、揭露导致交易价格、交易量产生明显变化的，应当认定为具有重大性。此外，《新司法解释》第十条第二款、第三款还特别强调：“前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持”。由此可见，《新司法解释》采纳了“价格敏感标准”，认定重大性的关键核心在于虚假陈述是否导致相关证券的交易价格、交易量发生明显变化。

然而，证券虚假陈述行为对证券交易价格、交易量的影响往往并不是那么明显。尤其在消极不作为型的虚假陈述（无论是诱多型还是诱空型虚假陈述）中，由于行为人采取的是消极不作为的隐瞒利多/利空信息，该行为只有被揭露以后才能具体判断是否对交易价格、交易量造成影响。详言之，在积极作为型的虚假陈述中，无论是行为人积极编造重大利好消息的诱多型虚假陈述，还是行为人积极编造重大利空消息的诱空型虚假陈述，相关虚假陈述行为在实施日及以后即可能对相关证券的交易价格、交易量产生影响，也可能直到揭露日及以后才对相关证券的交易价格、交易量产生影响。而在消极不作为型的虚假陈述中，无论是行为人故意隐瞒重大利空消息的诱多型虚假陈述，还是行为人故意隐瞒重大利好消息的诱空型虚假陈述，相关虚假陈述行为在实施日及以后均不会对相关证券的交易价格、交易量产生影响，只有到揭露日及以后才会对相关证券的交易价格、交易量产生影响。

据此，从否定虚假陈述的重大性及交易因果关系的角度而言，在积极作为型的虚假陈述中，被告既可以从实施日后相关虚假陈述行为对证券交易价格、交易量的影响情况进行抗辩，也可以从揭露日后相关虚假陈述行为对证券交易价格、交易量的影响情况进行抗辩。而在消极不作为型的虚假陈述中，被告只能从揭露日后相关虚假陈述行为对证券交易价格、交易量的影响情况进行抗辩。

本案中，涉案揭露日后的10个交易日内，即2019年8月22日至2019年9月5日期间，A股份公司股价并未出现大幅度波动，其整体走势与上证指数基本一致。2019年8月22日，该公司股票价格为2.51元/股，至2019年9月5日，该公司股票价格为2.65元/股（见图2）。而至2019年9月18日，该公司股份累计成交量达到可流通量部分的100%，即基准日时，该股每个交易日收盘平均价格为2.6元/股。鉴于此，从交易价格标准判断，案涉虚假陈述的内容不具有重大性，该虚假陈述行为与原告的投资决定之间并不存在交易因果关系。

图2“A股份”揭露日后股价变动情况

3.交易因果关系的其他抗辩事由

与《旧司法解释》相比，《新司法解释》扩大了因果关系的抗辩事由，并规定了兜底条款。《新司法解释》第十二条规定，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

需要指出的是，《新司法解释》将上市公司的收购、重大资产重组等重大事件作为交易因果关系的抗辩事由在法理上似乎不甚合理。在“市场欺诈理论”下，只要虚假陈述的内容导致了相关证券的交易价格、交易量发生明显变化（即具有重大性），就直接推定存在交易因果关系，而不管是否存在该等重大事件及该等重大事件实际上是否影响了投资者的交易决定。况且，即便存在该等重大事件，事实上无法也不可能确定原告的交易决定是受到该等重大事件的影响，还是受到虚假陈述的影响，抑或两者均有。因上市公司的收购、重大资产重组等重大事件通常情况下会直接影响相关证券的交易价格、交易量，进而影响投资者的投资利差，因此，该等重大事件作为损失因果关系的抗辩事由更为妥当。

4.损失因果关系的否定路径

证券市场复杂多变，影响证券价格的因素也多种多样。如前所述，损失因果关系是用来判断虚假陈述行为与投资者损失之间的关系，解决的是责任范围或责任多少的问题。证券虚假陈述民事赔偿责任下的损失因果关系应当是直接的因果关系。换言之，即便虚假陈述与投资者的投资行为存在交易因果关系，且投资者实际遭受了损失，但只有那些由虚假陈述行为直接导致的损失才能认定为两者之间具有损失因果关系。对此，《新司法解释》第三十一条第一款规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

从被告的角度而言，《新司法解释》第三十一条第二款

《新司法解释》第三十一条第二款：被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。之规定，被告可以他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致原告的损失为由进行减轻或免责抗辩。

本案中，由于被告虚假陈述的内容不具有重大性，被告的虚假陈述与原告的投资行为之间不存在交易因果关系，故无须再另行考虑虚假陈述与原告所谓的投资损失之间的损失因果关系。但出于谨慎、周延考虑，笔者在代理本案时仍然从损失因果关系角度进行抗辩，认为原告主张的所谓投资损失系由证券市场风险、A股份公司涉及重大资产重组、停牌及重组失败、重大诉讼、银行账户及资产被冻结查封、决定不分配利润、控股股东及其一致行动人的股权被质押、多次被冻结等其他重大事件的影响所致。

四、结论

信息披露制度是证券市场的基石，是保障证券市场投资者合法权益、维护证券市场稳健发展的压舱石。因此，对证券虚假陈述行为不仅要科以行政与刑事处罚，還要进行民事追责。

然而，证券市场千变万化，影响投资者决策的因素错综复杂，影响证券价格的因素也多种多样。“投资有风险，入市须谨慎”作为具有完全民事行为能力的理性投资者不能将股票下跌的风险及自己因投资决策失误造成的损失转嫁他人，否则有违公平正义。

《新司法解释》的修订一方面旨在切实保护证券市场投资者的合法权益，另一方面也完善了因果关系的抗辩事由，兼顾对被告利益的保护，以期推动实现对证券市场各不同主体利益的保护。

結合《新司法解释》有关规定及相关司法实践，在证券虚假陈述民事赔偿案件中，从否定因果关系要件角度出发，被告可考虑并遵循如下抗辩路径。首先，应准确判断、识别虚假陈述行为人所实施的虚假陈述行为的类型。不同类型的虚假陈述行为决定了被告不同的抗辩思路和方向。其次，从交易因果关系与损失因果关系两个层面进行因果关系抗辩。若不存在交易因果关系则无须再考虑损失因果关系，在此情形下可直接认定虚假陈述行为与投资者损失之间不存在因果关系。再次，对于交易因果关系，虚假陈述的内容具有重大性是认定交易因果关系成立的基本前提。虚假陈述的内容不具有重大性，则应认定不存在交易因果关系，而虚假陈述是否具有重大性，关键在于其是否导致相关证券的交易价格、交易量发生明显变化。在积极作为型的虚假陈述中，被告既可以从实施日后也可从揭露日后相关虚假陈述行为对证券交易价格或交易量的影响情况进行抗辩。而在消极不作为型的虚假陈述中，被告只能从揭露日后相关虚假陈述行为对证券交易价格或交易量的影响情况进行抗辩。最后，对于损失因果关系，证券价格影响因素的复杂性与损失因果关系的直接性，决定了被告可以他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致原告的损失为由进行减轻或免责抗辩。

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DefensePathofNegationofCausalityRequirementinCivilCompensationCaseofSecuritiesFalseStatementUnderNewJudicialInterpretation

—TakeTwoSecuritiesMisrepresentationLiabilityDisputesasanExample

WANGChunpingWUYaohong

（ETRLawFirm，Guangzhou510623，China）

Abstract：Securitiesfalsestatementscanbedividedintofourforms：inducementofacts，inducementofomissions，inducementofactsandinducementofomissions.Differenttypesoffalsestatementsdeterminethedefendantsdifferentdefenseideasanddirections.Ifthedefendantwantstodenycausalityasanessentialelementoftortliability，hecandefendfromtwoaspects：transactioncausalityandlosscausality.Ifthereisnotransactioncausality，itisunnecessarytoconsiderlosscausality.Theadministrativepenaltydecisionofthesupervisiondepartmentisanecessaryandinsufficientconditionforthesignificanceoffalsestatement.Ifthemisrepresentationisnotmaterial，itshouldbedeterminedthatthereisnotransactioncausality.However，whetherthemisrepresentationismaterialornotdependsonwhetheritleadstosignificantchangesinthetradingpriceandtradingvolumeoftherelevantsecurities.Thecomplexityofthefactorsaffectingsecuritiespricesandthedirectnessofthecausalrelationshipbetweenlossesdeterminethatthedefendantcanpleadformitigationordisclaimerofdefenseonthegroundsthat“otherpeoplesmanipulationofthemarket，theriskofthesecuritiesmarket，theoverreactionofthesecuritiesmarkettospecificevents，theinternalandexternaloperatingenvironmentofthelistedcompanyandotherfactorscausedtheplaintiffslosses”.

Keywords：Misrepresentation;Transactioncausality;LossCausality;Plea