当前国内外宏观经济形势的几个看点

王桤伦 张畅

全球百年未有之大变局加快演进，从贸易摩擦、新冠疫情、供应链挑战到地缘政治冲突、通胀高企，主要经济体收紧货币政策、金融脆弱性抬升，經济发展中的不确定和难预料的因素增多。面对世纪变局，我国坚持稳字当头、稳中求进，经济总量再上新台阶，高质量发展取得新成效，在全球经济中发挥了“压舱石”作用。

世界经济形势总体不容乐观

全球历史性高通胀消退仍需时日

本次全球通胀由疫情引起，同时具备需求侧拉动与供给侧推动的特点。各国在疫情防控期间采取超常规货币财政政策，政府、家庭、企业、金融机构的杠杆率上升，俄乌冲突进一步加剧了粮食和能源供应短缺问题。目前，受益于供应链恢复、欧洲能源危机缓解，主要发达经济体的整体通胀率已经从高点回落，但核心通胀增速黏性依然较大。2022年，美国CPI连续7个月超过8%，2023年3月降至5%，但核心CPI同比增长5.6%，较上月的5.5%有所反弹。欧元区HICP自2022年5月以来连续10个月超过8%，2023年3月为6.9%，核心HICP同比上涨5.7%，创历史新高（见表1）。

2023年，全球抗通胀仍将经历“拉锯战”。一是美国劳动力市场依然紧张。2023年3月，美国失业率仅为3.5%，继续保持在历史低位，由于疫后劳动力市场匹配效率下降，美国自然失业率较疫情之前的4%有所提高，实际失业缺口超过0.5个百分点。劳动参与率回升0.1个百分点至62.6%，但距2020年2月疫情前水平仍有0.7个百分点的缺口。“工资—物价”螺旋上升的自我强化机制正在形成，伴随着通胀由商品端传导至以住房为代表的服务端，通胀或将较为持久和顽固。二是全球原材料市场仍处于紧平衡状态。一方面，能源转型将长期抬升成本，对传统能源的依赖难以大幅下降；另一方面，中国等经济体复苏或将进一步提振石油需求，3月中国原油进口量同比大幅上涨22.5%，大宗商品价格仍将高位运行。三是逆全球化增加通胀压力。单边主义和贸易 保护主义抬头，产业链、供应链被迫调整，贸易活动和跨境投资增长放缓。国际分工对通胀的减缓效应趋弱，也加大通胀消退难度。根据IMF预计，2024年超过80%的国家通胀水平仍将高于疫情前。

快速收紧的货币政策触发了金融机构的流动性风险

当前主要发达经济体央行货币政策的重心是将通胀压低至“可控”范围内。2022年以来，全球超过85%的央行上调利率，延续10多年的低利率时代随之结束。截至2023年3月，美联储在一年内将联邦基金利率从0—0.25%提升至4.75—5.00%区间，为2008年金融危机以来的最高水平，甚至M2增速在2022年底出现负值。欧央行也释放了强烈的“鹰派”信号，主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率分别由0、0.25%、-0.5%上调至3.5%、3.75%、3%。在经过多年低利率、有限波动性、充足流动性的市场环境后，金融脆弱性已在某些领域累积。随着金融环境快速收紧，美国银行业流动性普遍承压，一些前期扩张快、杠杆高、期限错配大的市场主体风险加大。硅谷银行（Silicon Valley Bank）和签名银行（Signature Bank）遭遇大规模储户挤兑并破产，瑞士信贷（Credit Suisse）作为全球系统重要性金融机构被瑞银集团（UBS）收购合并。受上述事件冲击，市场避险情绪急剧升温，市场焦点转移至整体金融稳定，央行货币政策面临抗通胀和维护金融稳定等多重挑战。

为应对金融风险事件，美欧央行启动应急措施：一是美联储通过贴现窗口借款、银行定期融资计划（BTFP）和每日美元掉期交易安排为银行体系注入流动性。二是美联储和英国央行、加拿大央行、日本央行、瑞士央行、欧洲央行采取协调行动，通过常设美元流动性互换协议增加流动性供应。三是美联储放缓加息节奏。3月FOMC加息幅度放慢至25个基点，且会议声明对未来加息的表态有所弱化，从“持续加息”改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”。银行风险事件造成美国信贷规模收紧，3月29日前两周，美国商业银行季调后贷款规模下降近1050亿美元，是该数据从1973年开始统计以来的最低值，美联储官员认为银行业危机导致的金融紧缩相当于加息25—75个基点的效果。与此同时，美联储公布的点阵图显示2023年利率终值中位数维持在5.125%，预示加息周期可能逐渐临近尾段。

高利率对需求端产生明显抑制

美欧主要经济体快速加息也对全球需求产生明显抑制，IMF在2023年4月发布的《世界经济展望报告》中预计，2023年全球经济增速2.8%，低于3.8%的历史年均水平。其中，主要发达经济体增长明显放缓，从2022年的2.7%下降至1.3%。世界银行也将2023年全球经济增速预测值由6个月前的3.0%下调至1.7%。从主要经济体来看，主要有以下四个方面的影响。

一是美国经济下行风险加剧。疫情冲击美国居民消费习惯，财政补贴难以为继，未来消费收缩或比预期更快。同时加息大幅抬升企业和居民的融资成本，使得部分投资需求明显降温。硅谷银行破产等事件发酵，或使实体经济融资成本进一步上行，私人部门债务风险可能逐步显现。在内需疲弱、财政政策操作空间收窄等因素影响下，美国经济增长大概率逐步放缓。美国制造业PMI自2022年10月跌至荣枯线下方，2023年3月已降至46.3，为近三年来新低。IMF预测，美国经济增速将从2022年的2.0%放缓至2023年的1.6%。

二是欧元区短期经济前景弱化。与美国相比，欧元区持续受到俄乌冲突影响，能源价格居高不下，通胀更具黏性，金融条件收紧对消费和投资的抑制作用更强。2022年7月至今，欧元区制造业PMI均在荣枯线以下，经济基本面更为疲软。同时，欧元区面临的地缘政治、债务风险更高，货币紧缩步伐过快也可能引发银行业风险状况蔓延。IMF预计，今年欧元区经济增速将降至0.8%，远低于2022年的3.3%，其中德国经济增速由1.9%降至-0.1%，法国由2.6%降至0.7%。

三是日本经济形势总体低迷。日本电子行业竞争力减弱，商品出口盈利能力也出现下降。较为严重的老龄化叠加低生育率导致内需不足、勞动生产率增速下降，直接制约经济增长。长期的超宽松政策使得日本债券市场流动性减弱、金融机构利润下滑、市场投机情绪增长等风险逐渐凸显。近期，岸田政府推动日本央行高层人事改组，有望逐步实现货币政策正常化，但由于面临形势复杂，进展及效果仍有待观察。2022年日本经济增长1.1%，IMF预计，2023年日本GDP增长1.3%。

四是新兴经济体面临挑战。随着发达经济体经济增速放缓，新兴市场和发展中经济体也将面临挑战。快速加息使全球股市、债市、汇市波动加剧，甚至有可能导致新一轮危机并外溢到新兴市场。新兴经济体债务规模大且美元债务占比高，债务违约风险进一步上升。受美债收益率和美元指数拉升、市场风险偏好下降等因素影响，新兴市场已出现明显的资本外流。据国际金融协会（IIF）统计，2022年新兴市场净流入资金仅为337亿美元，远低于2021年的3796亿美元。发达经济体需求萎缩对新兴市场国家出口也将造成负面影响，新兴经济体将更加依赖内需拉动。尽管全球经济实现稳健复苏十分艰难，但印度等部分新兴经济体增长势头强劲，有望成为全球经济增长的重要力量。IMF预计，今明两年新兴经济体经济增速将小幅回升至3.9%和4.2%，其中印度经济增速达到5.9%和6.3%，俄罗斯由去年的-2.2%回升至0.7%和1.3%（见图1）。

国际金融摩擦风险上升

随着发达国家经济下行压力增加和银行业风险持续，以及主要经济体之间地缘政治博弈更趋激烈，大国之间出现金融摩擦的可能性增加。一是汇率波动风险上升。汇率大幅升值会抑制本国出口，而汇率如跌破关键点位，可能对市场信心带来较大冲击，加大资本外流压力。美联储本轮加息使全球特别是新兴经济体货币受到较大扰动，随着加息预期弱化和新兴经济体稳定性增强，新兴经济体货币面临的外部贬值压力有望缓解，但汇率大幅波动的风险仍不容忽视。二是美联储“降息放水—加息回流—降息放水”的“美元潮汐”影响国际金融市场运行。美联储资产负债表

从疫情暴发前的4.2万亿美元增至2021年底的8.76万亿美元，新增美元规模超过过去40年的总和，推动新兴市场货币和各类资产价格大幅上涨。随着美联储通过加息和缩表引导美元回流，在支持美国经济和金融市场发展的同时，也大幅减少了国际金融市场的美元供给，增加了国际投资者的美元融资成本，可能造成新兴市场资产价格下跌并引发金融风险。三是金融制裁加速全球去美元化。美国对伊朗、俄罗斯等国家采取了一系列金融制裁措施，包括制裁伊朗银行业、冻结或没收俄罗斯外汇储备、将俄罗斯主要银行移出环球同业银行金融电讯协会系统（SWIFT）等。伊朗采取加强外汇管控、避开美元结算、扩大农产品等非石化产品出口等措施保持经济正常运转。俄罗斯使用卢布结算支付系统（МИР）和金融信息交换系统（SPFS），天然气交易使用卢布结算、卢布锚定黄金、禁止外国投资者证券交易和提取资金等措施减轻卢布压力。严厉的金融制裁在全球范围内引发了去美元化的趋势，今年以来，巴西和阿根廷就建立共同货币“苏尔”展开准备工作，印尼总统佐科敦促该国政府逐渐停止使用维萨（VISA）等外国支付系统，印度和马来西亚同意使用印度卢比进行贸易结算，减少在贸易和金融交易中对美元等货币的依赖。四是对新兴经济体应对国际金融摩擦提出更高要求。新兴经济体在金融基础设施建设领域加强合作，提升金融基础设施的数字化水平，增加区块链、人工智能、云计算、数字货币等新兴技术在金融基础设施中的应用。新兴经济体之间加快构建数字经济伙伴关系，坚定支持自由开放的多边贸易体制，保障产业链和供应链的安全畅通。推进金融安全体系和能力现代化建设，建立更加灵活有效的金融风险预警和应对机制，提升应对各种金融冲击的免疫力和抵抗力。

国内经济企稳回升态势继续强化

2023年，我国坚持稳字当头、稳中求进，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，疫情防控较快平稳转段，生产需求企稳回升，市场预期明显改善，经济增长的内生动力在逐步增强。一季度，我国GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%。全年明确了5%左右的增长目标，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，全年经济增长有望呈现逐步回升态势。IMF预计，2023年中国经济增速将达到5.2%，世界银行将中国经济增速预期由1月份的4.3%上调至5.1%。

消费有较大修复空间

中央经济工作会议和政府工作报告均强调，把恢复和扩大消费摆在优先位置。随着经济活动逐步回归常态，居民收入和消费倾向恢复、超额储蓄释放以及新的稳消费政策出台都将逐步带动消费回暖。2023年1—2月，社会消费品零售总额同比增长3.5%，实现由降转增，3月同比增速继续大幅上升至10.6%。其中，商品消费修复持续向好；餐饮、出行、文化和旅游休闲等居民服务性消费大幅反弹；教育、医疗等民生类消费陆续释放（见图2）。参考海外疫后修复经验，未来以餐饮、出行、旅游等为代表的服务类消费有望延续恢复态势。服务业主导的消费复苏将有助于改善就业和收入，进一步带动消费回暖，形成良性循环。

投资仍是今年稳增长的主要抓手

一是基建投资支持力度明显加大。2023年政府工作报告提出财政政策要“加力提效”，财政资金支持力度变大。3%的赤字率目标对应赤字规模多增5100亿元，同时地方政府专项债安排3.8万亿元，较上年增加1500亿元。基建投资仍将保持较高水平。一季度基建投资同比增长8.8%，建筑业商务活动指数连续三个月回升。

二是制造业投资韧性加强。在扩大内需、优化供给侧、供应链由“效率优先”转向“安全优先”的背景下，政府不断加强产业升级、绿色转型和国产替代的推进力度。特别是货币政策、产业政策、财政政策、科技政策的力度不断加大，制造业投资的中长期增速中枢有望保持。一季度制造业投资同比增长7%，制造业PMI中生产经营活动预期回升至55.5%，高于2022年12月的51.9%。

三是房地产投资有所复苏。“金融十六条”“保交楼”等政策接续发力，监管积极引导优质房企回归安全区间，优质头部民营房企融资渠道、财务状况均有所修复。一季度房地产开发投资同比下降5.8%，较2022年末的10%的下降幅度明显收窄，房地产开发景气指数逐月上升。在落实房地产市场平稳健康发展的长效机制背景下，防范房地产金融风险、满足居民合理住房需求、恢复市场信心成为当前房地产政策主要发力点，房地产市场具备逐步企稳的有利条件，对经济的拖累将明显减弱。

外贸基本盘仍将发挥基础性支撑

全球通胀高企、主要经济体增长乏力带来的外需减弱，对我国外贸形成了直接冲击，2023年1—2月，以美元计价的出口金额同比下降6.8%，处于负增长区间，但3月份，随着工业生产加快恢复，在东盟协同供给支撑下，前期积压的订单加速释放，我国出口金额同比大幅增长14.8%。其中，机电产品等高附加值商品出口实现高增，汽车、锂电池、船舶等出口分别增长123.8%、94.3%、82.3%，传统劳动密集型产品如服装、箱包等出口也有所回升，分别增长31.89%和90.1%。一季度以来，我国外贸出现了结构性的变化，东盟成为国内第一大贸易伙伴，进出口总额同比增长16.1%。同时对拉丁美洲、非洲等新兴市场进出口分别增长11.7%、14.1%，对“一带一路”沿线国家进出口增长16.8%，对美欧进出口则分别下降13.1%和5.5%。后续基数因素和海外需求韧性使得出口同比增速仍有进一步改善空间，但全球保护主义、地缘政治等风险进一步加大了世界经济的不稳定性、不确定性和难预期性，我国外贸发展仍将面临较大的困难和挑战。世贸组织预测2023年世界贸易量增速仅为1%，低于2021年的9.7%和2022年的3.5%，处于相对较低水平。从增量角度看，出口对未来实际GDP增量的拉动作用可能减弱，但从存量角度看，我国制造业门类齐全、人才红利等优势仍在，外贸基本盘对于经济增长仍有基础性支撑作用。

国内商业银行在应对挑战中把握机遇

国内外宏观经济金融形势持续变化，既给我国银行业带来一定挑战，也带来较多发展机遇。

一方面，要积极应对国际金融风险传导的挑战。一是进一步深化改革、加快创新，提升海外业务的风险管理能力。由于我国多年来维持稳健的货币政策基调，银行间流动性合理充裕，对于风险防范的监管要求较高，银行业的资产负债表整体较为稳健，美欧银行业风险事件对我国银行业影响可控，要关注国内外中小银行流动性问题以及非银金融机构风险。二是以美欧银行业风险事件为警示，加强流动性监测和压力测试，增加压力测试情景和频率，通过信贷状况恶化等各种情景假设评估集中度风险、流动性风险和资本之间的关联度。三是加强资产负债管理，高度重视长期限高流动性资产与缺乏稳定性的短期存款之间不匹配等风险管理中的新课题，通过运用久期、权益经济价值和收入敏感度等分析工具，评估利率风险应对策略，重新审视风险承受能力与对冲策略的决策基础。四是密切关注股市、债市、汇市走势，牢牢守住金融市场风险底線。主动重检债券投资、资产证券化、非交易外汇敞口等业务的管理体系，有效应对市场波动和地缘冲突风险。五是稳健实施资本充足评估及资本规划，完善全面风险管理体系，加强风险监测与报告，优化内部资本充足评估程序，审慎开展资本充足压力测试，基于业务计划、风险状况制定资本规划，强化财务、风险、资本之间的纽带。

另一方面，要把握好国内宏观经济政策带来的机遇。一是欧美货币政策紧缩接近尾声，国内各项宏观政策空间有望逐步打开，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。二是财政政策在结构上“加力提效”，突出表现为专项债提量扩面和贴息工具加速发力，在拉动新老基建投资的同时，加大对科技、新能源汽车等产业的支持。三是货币政策总量上保持信贷平稳适度增长，结构上引导金融机构支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域。四是产业政策以地产、基建为代表的传统行业继续起到经济托底作用，“房地产—地方政府—银行信贷”旧三角循环模式逐步发展为“科技—产业—金融”新三角循环模式。五是供给侧需求侧双向驱动，供给侧建设现代化产业体系，加大制造业研发和技术改造力度，支持专精特新企业发展，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等新领域新赛道布局，需求侧将扩大内需尤其是将扩大消费摆在突出位置。这些将为银行提供有利的经营环境和广阔的发展空间。

（作者单位：中信银行资产负债部）

责任编辑：魏敏倩