结构性货币政策工具传导机制分析

生柳荣 何建勇

近年来，为了稳定宏观经济大盘和推动高质量发展，中国人民银行着力发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，聚焦国民经济重点领域和薄弱环节，逐步构建了中国特色的结构性货币政策工具体系。本文基于银行业经营视角，从我国结构性货币政策工具功能特点出发，阐述分析了结构性货币政策工具的六大传导机制，并探讨了结构性货币政策工具落地实施存在的困难和挑战，最后从宏观和微观角度提出针对性的措施建议。

结构性货币政策工具的功能特点

相对于西方发达国家，我国仍是转轨型新兴经济体，市场机制不够健全，金融深化有待推进，经济运行中存在较多摩擦。因此，近年来我国央行在做好货币政策总量管理的同时，也高度重视货币政策的结构性调节效应。特别是2020年新冠疫情暴发以来，为统筹疫情防控和经济社会发展，央行明显加大支持重点领域和薄弱环节的结构性货币政策工具创新力度，工具箱不断丰富，精准滴灌实体经济。

从基本含义看，我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。从实际情况看，目前结构性货币政策工具呈现出品种多、规模大、覆盖面广的特点。截至2022年末，结构性货币政策工具有15个，余额达到6.4万亿元，约占基础货币余额的18%，约占央行总资产的15%，相当于人民币贷款余额3%左右。具体而言，存续的结构性工具可从四个維度进行分析。

长期性工具使用率高，阶段性工具品种丰富。从使用期限维度，结构性货币政策工具可分为长期性和阶段性工具。长期性工具是2014年之前就存在的传统型工具，主要服务于普惠金融长效机制建设，包括支农支小再贷款和再贴现。2022年末计划额度为3.1万亿元，实际余额为2.6万亿元，使用率达到83%，2019年以来余额年均增速32%，助力我国普惠金融广度和深度处于国际领先水平。阶段性工具主要是2020年之后陆续推出的创新型工具（除了2014年创设的抵押补充贷款PSL），品种达到12个，涉及

绿色发展、科技创新、普惠养老、交通物流等重点领域，为金融机构提供专项再贷款资金和激励资金。截至2022年末，阶段性工具计划额度（不含PSL）为2.13万亿元，实际余额7179亿元，使用率为34%，部分工具支用进度有待加快。

数量型工具为主，价格型工具为辅。根据结构性工具利率是否跟随政策利率变动，可划分为数量型工具和价格型工具。其中，价格型工具包括支农支小再贷款、再贴现以及抵押补充贷款。截至2022年底，支农支小再贷款（1年期）和再贴现（6个月）利率均为2%，与7天逆回购利率持平，较前值下降10个基点；抵押补充贷款利率2.4%，较前值下降35个基点。数量型工具为固定利率且低于政策利率，除了保交楼贷款支持计划为零利率，其他工具利率为1.75%。根据激励方式不同，数量型工具又可细分为专项再贷款和专项激励资金两种。目前，仅有普惠小微贷款支持工具、普惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具采取激励资金模式，也即商业银行先对普惠小微和收费公路提供信贷支持，央行根据银行的信贷余额增量的一定比例（2%、1%和0.5%）予以激励资金，主流工具均为专项再贷款模式（见表1）。

协同型工具品种丰富，独立型工具操作灵活。根据宏观政策协同情况（财政贴息或行业主管部门明确支持范围），可以将结构性货币政策工具划分为协同型工具和独立型工具。其中，独立型工具主要是货币当局相对自主地制定政策并灵活操作，包括支农支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具以及民企债券融资支持工具（6项），2022年底计划额度为3.2万亿元，占比约50%。主流工具是协同性工具（9项），主要依托国家发改委、科技部、工信部等行业主管部门的产业基础，明确贷款支持的领域或行业范围，金融机构建立专门台账，形成银行贷款和央行再贷款“两本账”投放模式，发挥各方优势，形成政策合力。从财政贴息情况看，目前仅有2022年9月推出的设备更新改造专项再贷款享受贴息政策，中央财政对部分领域设备购置与更新改造贷款给予2.5个百分点的贴息（期限2年），支持商业银行以不超过3.2%的利率投放中长期贷款，助力扩投资稳消费。

面向大型银行的工具多但规模小，专属中小银行的工具少但规模大。根据发放对象的不同，结构性工具可以划分为面向国有大行工具、专属政策性银行工具和专属中小银行工具。其中，国有大行可以享受的结构性工具包括碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等9项，2022年底余额为7000亿元，占结构性工具整体余额的11%；专属政策性银行工具是抵押补充贷款（PSL），2022年底余额为3.15万亿元，当年增长13%，占结构性工具余额近50%；专属中小银行工具包括支农支小再贷款、普惠小微贷款支持工具等5项，2022年底余额2.6万亿元，占比达到40%。

结构性货币政策工具的传导机制

总体而言，结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能。一方面，结构性工具建立激励相容机制，将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌实体经济的独特优势；另一方面，结构性工具具有基础货币投放功能，目前已成为市场流动性调节的重要手段，有利于保持资金面合理充裕，支持货币信贷平稳增长，提升金融服务实体经济质效。具体来看，区别于总量政策，结构性货币政策工具在传导机制方面具有六个方面的显著特点。

信贷机制，结构性货币政策工具的信贷乘数效应明显。我国是间接融资主导的金融体系，银行信贷是货币政策的主要传导渠道。从实施机制看，结构性货币政策工具采取的是“先贷后借”模式：金融机构按照市场化、法治化原则自主向企业发放贷款、管理台账，之后向人民银行申请再贷款或激励资金，人民银行按贷款发放量或余额增量的一定比例向金融机构发放再贷款或提供激励资金。从实施效果看，创新性的结构性货币政策工具较好实现了“小额度、大投放”，信贷乘数效应明显，有力支持稳定宏观经济大盘。基础货币方面，2022年下半年结构性货币政策工具余额新增1.05万亿元（主要是阶段性工具新增1.03万亿元），占基础货币新增的39%，远高于余额占比（18%）。在中期借贷便利总量基本稳定的情况下，结构性工具成为中长期流动性投放的重要渠道。信贷增长方面，下半年结构性货币政策工具直接撬动贷款约2万亿元，直接性的信贷乘数为2倍左右，但如果考虑整体货币派生效果（广义货币供应量与基础货币的比值），则结构性货币政策工具的广义信贷乘数超过7倍，特别是部分重点领域信贷乘数更加明显。2022年末，碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款余额合计为3908亿元，计划额度使用率36%，带动这两年绿色信贷新增10万亿元，年均增速为36%；科技创新再贷款余额2000亿元，计划额度使用率50%，带动高技术产业贷款余额达到8万亿元。

利率机制，结构性货币政策工具的贷款降价效应显著。2022年以来，面对欧美发达经济体加快收紧货币政策和国内经济下行压力增大的双重挑战，我国央行坚持以我为主、内外兼顾，没有选择跟随加息，在降息空间有限的情况下，适度引导政策利率下行（全年下降20个基点），着力发挥结构性货币政策工具的价格优势，疏通利率传导机制，确保实际利率处于合理区间，有力支持稳增长和稳就业。从实施机制看，结构性工具向金融机构定向投放低成本的流动性，缓解金融机构的资金和成本约束，从而降低实体经济融资成本，刺激市场主体投融资需求进而带动经济增长。2022年底，一年期MLF利率为2.75%，结构性工具加权平均利率为2.17%（长期性工具利率为2%、主要阶段性工具利率为1.75%，PSL利率为2.4%），低于MLF利率58个基点；从变动情况看，2022年结构性工具加权利率下行约30个基点，降幅高于MLF利率10个基点。尽管央行降息次数较少，但由于结构性工具集中投放，引导市场利率全年下降40个基点，带动公司债利率和贷款利率明显下降，特别是企业贷款利率下降60个基点至3.97%，再创历史新低，有效降低实体经济融资成本。

结构机制，结构性货币政策工具的信贷结构调整效应突出。疫情期间，西方国家央行实施量化宽松货币政策，创新推出“直升机撒钱”“直达实体”的结构性工具。对比之下，我国结构性货币政策工具并不是财政出资或担保，也不是央行直接向企业提供资金，这是中西方结构性工具的本质差异。从实施机制看，我国的结构性货币政策工具主要依托“金融机构独立放贷、台账管理，人民银行事后报销、总量限额，相关部门明确用途、随机抽查”的机制，低成本资金仍是借助金融机构向实体经济传导，央行通过定向考核要求，确保资金精准滴灌、高效直达实体经济重点领域。在结构性货币政策工具体系的激励引导下，绿色、科创、普惠、涉农等重点领域的高质量贷款增长加快，促进信贷结构优化调整，适配经济和产业高质量发展需要。从余额看，近年来我国信贷结构呈现制造业筑底回升、普惠贷款稳步提升、基建高位趋缓、房地产冲高回落趋势。从新增看，2022年绿色贷款、涉农贷款的新增占比接近30%，制造业、普惠金融贷款新增占比超过20%；基建、地产、建筑等产业链贷款新增趋缓，信贷结构优化和新旧动能转化相协调（见图1）。

预期机制，结构性货币政策工具的市场预期引导效应显现。理论和实践都表明，在传统货币政策框架基础上，央行沟通和预期管理日益成为广泛且有效的政策工具。近年来，我国央行持续加强“言行一致”预期管理机制建设，及时加大政策发布解读和预期引导力度，加强与市场沟通，回应市场关切，稳定公众预期。结构性货币政策工具与总量政策协调配合，在预期管理和引导方面发挥独特作用。从实施机制看，结构性货币政策工具的政策流程长、关联环节多、信息含量大，央行在事前创设、事中操作和事后验证的每个阶段，都涉及横向与行业主管部门、纵向与金融机构和地方分支机构的充分沟通协调，由此较好实现对重点领域、薄弱环节的“精准滴灌”和“靶向治疗”。从实施效果看，这两年流动性和货币市场利率较为平稳，关键时点没有出现大的波动，市场利率围绕政策利率有序波动，为银行资产负债管理和经济运行提供了平稳环境，稳定市场预期。

风险承担机制，结构性货币政策工具的风险偏好改善效应明显。2008年全球金融危机之后，针对金融风险和金融稳定问题，货币政策的风险承担渠道成为研究热点。央行的货币政策操作需要合理、有效引导金融机构的风险偏好，同时金融机构的风险承担能力、风险偏好状况也成为影响货币政策传导效果的重要影响因素。随着我国经济进入高质量发展阶段，金融要素供求错位的结构性问题更加突出。结构性货币政策工具聚焦普惠小微、绿色发展、科技创新等重点领域，通过激励相容的机制设计，一定程度上改善了上述领域的风险—成本—收益的分担模式，引导金融机构通过创新服务模式（如数字普惠），以商业可持续、风险可承受、保本微利的方式推动战略性业务的规模和效益的合理增长，力求实现政治责任、经济责任和社会责任的统筹平衡。

协同机制，结构性货币政策工具的宏观政策协同效应增强。近年来我国经济运行出现供给冲击、需求收缩和预期转弱的三重压力，体制性、结构性和周期性制约因素交织叠加。2022年12月份召开的中央经济工作会议强调要加大宏观政策调节力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力；更好统筹经济政策和其他政策，增强全局观，加强与宏观政策取向一致性评估。政策协同方面，结构性货币政策工具内嵌协同机制，但不同的工具在货币政策与其他政策协同深度、广度、精度和速度上存在一定差异，这在再贷款工具支用进度差异上有所体现。例如碳减排支持工具、科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的使用率较高（40%以上），但煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款、普惠养老专项再贷款以及保交楼贷款支持计划等结构性工具的使用进度偏慢，当然这与结构性货币政策工具本身设计差异（标准严、信息多）也密切相关。

结构性货币政策工具的困难挑战

目前，我国创新性的结构性货币政策工具品种多、规模大、流程长、关联性强，在央行—金融机构—实体经济的有效传导落地面临一定的现实困难和挑战。

工具合理适度性问题。结构性货币政策工具在央行政策工具箱的地位日益凸显，除了結构性调节效应，对经济和市场产生的总量影响增大。从到期情况看，2022年下半年结构性工具投放流动性超过1万亿元，成为资金市场平稳和信贷增长的重要支撑；如果不续期，2023年将有多项工具（保交楼支持计划、交通物流再贷款、煤炭清洁高效利用专项再贷款等）年内到期，涉及额度约8400亿元，届时或将形成一定的流动性缺口。从执行情况看，这些将在2023年内到期的工具实际支用进度偏慢，目前存在额度结余多、落地少的问题。从机构维度看，当前银行体系内部分化明显，大型银行服务实体经济的角色更突出，部分中小银行面临较大经营压力。结构性货币政策工具的适用对象并非所有银行业机构。下一步，需要监管部门全面评估结构性货币政策工具的规模和结构、存续和退出、工具数量和工具效果、公平性和差异性的关系，研究明确结构性工具的合意规模和功能边界。

工具传导机制设计优化问题。首先是白名单政策有待优化。结构性货币政策工具支持的领域或行业涉及面广，覆盖绿色、煤炭、科创、交通物流、普惠养老、设备更新改造、房地产等诸多细分行业和领域，再贷款政策的信息项多，专业性程度高。部分工具的白名单机制尚不健全，金融机构以“先贷后借”方式实施台账管理并进行逐笔债项申报的效率低。二是部分领域信贷投放难度大。部分领域符合结构性工具政策要求的客户或项目有限，贷款发放难度较大。例如交通物流再贷款虽然对客户资质提出了明确要求，但是银行无法获取全量客户清单，需要对潜在合格的客户逐户摸排（绝大多数为普惠小微主体），经营难度大。普惠养老专项再贷款可支持项目有限，这些项目普遍投资大、周期长、回报率低，对政府补贴和政府购买的依赖性较强，第一还款来源存在不确定性，风险缓释措施不足。三是部分工具的再贷款报销难度大。再贷款工具的台账信息项多，需要银行基层机构联系客户补齐各类证明，手工报送大量佐证材料。例如煤炭清洁高效利用再贷款的台账审核难度较大，交通物流再贷款需提供的证明材料较多，普惠类客户配合提供报销材料的意愿和动力较低，这些技术性、操作层面因素导致结构性货币政策工具的传导落地效率和效果有待提升。

银行经营量价险平衡问题。在经济下行压力增大、优质资产供给不足的情况下，为更好落实监管要求，各家银行普遍加大碳减排、科创、设备更新改造等重点领域的资源及政策投入（例如内转价格优惠、信贷政策倾斜等），信贷市场竞争更加激烈，贷款利率下降较快，部分业务已经跌破盈亏平衡点。这些重点业务的风险定价不足，商业银行盈利能力受损，跨周期经营压力增大，未来可持续经营承压。

促发展和防风险统筹问题。近年来我国银行业同质化竞争激烈。具有鲜明的结构调整导向的结构性工具使用越多，意味着商业银行的商业决策受央行影响的程度越深，这可能会导致部分银行的业务结构进一步趋同，且政府“有形之手”配置信贷资源的色彩越重，商业银行自主决策平衡难度就越大。因此，结构性货币政策工具在促进经济转型升级的同时，也要前瞻性考虑这些战略性重点领域的潜在风险集中问题。监管部门要进一步研究健全完善激励相容机制，为商业银行的差异性竞争营造适宜的政策环境。

经营启示与措施建议

总体看，近年来我国央行在总量政策框架下灵活运用了各项结构性货币政策工具，并根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点，加快工具创新，逐步形成了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。一方面对稳定宏观经济大盘和服务经济高质量发展起到了重要支持作用，另一方面也引导商业银行加快信贷结构调整，持续完善金融服务，促进金融和实体经济良性循环逐步形成。

宏观方面，建议要统筹顶层设计和实践探索，多措并举，疏通结构性货币政策工具传导的“堵点”“难点”，充分发挥结构性货币政策工具功能优势，放大货币政策整体效能，助力经济运行实现整体明显好转，推动经济实现量的合理增长和质的有效提升。一是坚持“三项”原则，优化工具布局。结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，强化货币政策与财政政策、产业政策的协同配合，统筹兼顾好工具数量和工具效果、短期和长期、局部最优和全局最优的关系，建立结构性工具的成本及收益综合评估机制，健全完善动态调整机制，阶段性工具应退则退，长期性工具动态优化，保持结构性工具的合意规模和良好运行机制，推动经济金融均衡发展。特别是2023年我国经济加快修复，部分年内到期的阶段性工具要做好平稳退出，确保结构性货币政策工具的数量和规模均处于合理水平，避免工具“泛化”“低效”。二是坚持激励相容，提升传导效能。结构性工具的设计环节，要统筹权衡好公平性和差异性的关系、导向性和同质性的关系、政策精准性和操作便利性的关系，有效调动各方面积极性，整合各方优势，发挥政策合力。实施环节，保持再贷款、再贴现等长期性政策工具的连续性和稳定性，继续对涉农、小微和民营企业提供资金支持，增强金融的普惠性和适应性；做好存续阶段性工具的有效落地，适度精简再贷款台账要素，优化流程，聚焦普惠金融、科技创新和绿色发展等重点领域，推动结构性工具有效落地。

微观层面，商业银行是结构性货币政策工具的传导枢纽，也是结构性工具效能释放的关键环节。建议大型银行要在总结经验做法的基础上，以用好管好结构性货币政策工具为抓手，进一步提升金融资源配置质效。一是深化认识。结构性工具（再贷款）是落实货币政策、支持实体经济的重要举措，也关系到监管考核结果。同时，结构性货币政策工具也为商业银行提供了低成本的稳定资金，有利于资产负债平衡和盈利水平提升。要从金融政治性、人民性、专业性的高度，持续抓紧抓好结构性工具（再贷款）落地工作。二是盯紧抓实。强化宏观形势研判，加强政策工具研究，将宏观研究和业务策略有机融合，分类施策，加快结构调整，最大化释放结构性货币政策工具的业务效能。对于阶段性工具（例如年内到期的煤炭清洁高效利用再贷款、交通物流专项再贷款、保交楼支持计划等），要在依法合规、风险可控前提下，加快行动，助企纾困，满足合理融资需求；对于战略性工具（例如碳减排、科技创新及普惠养老专项再贷款），要强化能力建设，持续做好项目储备，加大中长期信贷投放力度，优化信贷结构。三是投准管好。坚持市场化、法治化和商业可持续原则，保持重點领域信贷合理增长，强化风险定价，大力支持优质客户拓展，做好专项再贷款业务的全流程风险监控，加强贷款用途监测，提升资金流向预警监控水平，确保贷款资金流向符合监管要求，确保“投得准、管到位和收得回”。四是聚力放大。结构性货币政策工具涉及行内外、前中后台以及总分支行，部门多且流程长，环环相扣，相互关联。要健全完善传导机制，加强集团协同联动，强化科技应用和系统支撑，完善系统直连功能，最大程度减少手工报送，赋能基层并提升数据质量；加大激励力度，提高再贷款申报数量和质量，在确保合规基础上，应申尽申，最大化争取结构性货币政策工具的资金支持，发挥好该工具的杠杆作用，带动绿色信贷、科技创新等重点业务倍增发展。

（作者单位：中国建设银行，其中生柳荣系中国建设银行首席财务官）

责任编辑：魏敏倩