中药估值提升空间较大优先配置行业龙头

郑辰 黄致君

中医药全产业链从上到下大致可分为中药材、中药饮片/配方颗粒、院内/OTC中药、中医诊疗，合计规模近万亿。由于不同细分领域产业趋势及投资逻辑差异较大，本文通过重点分析院内中药、中药OTC两个核心细分领域的产业趋势，进一步厘清投资逻辑。

院内中药：独家优质品种及在研管线被显著低估

随着“十四五”规划大力提升中医供给、中药注射剂限制以及新冠疫情等行业负面影响因素基本出清，院内中成药景气度有望持续提升，产业趋势预计拐头向上。中成药独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值有较大提升空间。

由于中药、西药作用机制及评价体系差异较大，临床上直接竞争较少而联合使用更多，故中药拥有相对独立的市场空间。在集采常态化以及政策持续引导中药优胜劣汰背景下，独家优质中药品种更易获得临床医生的广泛认可，更易入选基药目录、中药优势品种目录、医保目录等，预计其在中长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及20+%的复合利润增长，产业趋势清晰、业绩确定性较强。（见图一）

图一：部分上市公司独家优质品种数量

资料来源：中日友好医院等、李耿等《中药大品种科技竞争力报告（2019 版）》，华创证券

与化药创新药先临床试验、再批准上市、后临床使用相反，中药新药的研发基本从已被人用经验证明有效的方剂中转化而来，再依次经历药学和生物学研究、临床试验、批准上市等流程。源于临床并应用于临床是中药新药研发的重要特点，因此能带来较高的上市成功率。

2019年中办、国办联合发文《关于促进中医药传承创新发展的意见》，首次提出了具有中医药特色的“三结合”注册审评证据体系，中成药IND/NDA数量随之企稳回升。随着2023年初出台的《中药注册管理专门规定》逐步执行，具有中药特色的注册审评体系开始形成，中药创新药、改良型新药、经典名方、仿制药审评审批有望全面提速，并进入常态化阶段。

相较于老药，中药新药属于mebetter药物，替代老药是其放量基础。部分中药新药在细分适应症内无中药竞争对手，空间更为广阔。并且，中药新药在专利到期后可申请进入中药保护品种目录从而实现专利延续，相较于化药仿制药对原研药主要成份分子结构的仿制，中药同名同方药因中药材、中药饮片、中间体、制剂等环节的非标属性，仿制难度也較高。

在院内市场，中药新药一般通过学术营销进行推广，即按照询证研究、进医保、进指南、进基药/优势品种目录的思路，实现持续增长；待其院内市场饱和后可凭借医生处方引流积极拓展利润率更高的OTC渠道；部分品种在OTC渠道销量饱和后还能通过持续提价实现收入增长。相较于化药创新药，中药新药具备真正意义上的永续增长潜力。

当下市场对于中药公司普遍仍采用PE估值法，在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、专利延续能力较强带来永续增长潜力，拥有较为广阔的商业化前景，可对标创新药（化药）进行简易估值。

中药OTC：产业加速整合，估值提升空间较大

非处方药在提高自我药疗、便捷接受有效治疗、降低就医成本等方面发挥着重要作用，对于患者和消费者具有较高的临床和经济价值。随着药品OTC渠道快速集中以及头部公司加速并购，目前较为分散的行业格局，具备巨大的整合空间，规模效应的逐步形成，优质国企及头部公司发展前景极为广阔。

药品OTC线下销售渠道主要为零售药房，近年来药房连锁化率由2017年50.5%提升至2021年57.2%，呈现快速增长趋势。线上销售渠道主要为以阿里健康、京东健康为主，2强格局基本确立，集中度远高于线下，且仍在快速增长。TOP中药企业一般选择连锁药店、阿里健康、京东健康为其主要销售渠道，进行强强联合，未来有望实现自身品牌集中度的快速提升。

另一方面，随着中医药产业政策支持逐步深化，以央企、地方政府、上市公司为主的头部企业纷纷加速布局中医药全产业链，并购整合有望快速提升行业集中度（见表一）。2022年中药OTC-CR20厂商市占率仅为27.4%（较2017年提升2.9pcts），仍处于较为分散的状态（见图二）；在渠道快速集中以及产业加速整合背景下，行业集中度预计快速提升，规模效应及经营质量有望大幅改善。

表一：近年来中药上市公司大型并购案例

资料来源：公司公告、华创证券

图二：中药OTC-CR20企业销售规模及占比

资料来源：中康、华创证券

同时，中药OTC品种普遍具备自主定价权，独家品种提价效应更为明显。2017-2022年，平均每盒中药OTC平均提价CAGR为3-5%，主要通过产品升级、规格变化或直接提价等方式来实现，较强的定价能力是中药企业经营效益的重要保障，中药材价格持续上涨亦为中成药提价提供更好的契机。

表二：文中个股最新数据

数据来源：东方财富Choice 数据，股市动态分析

中药OTC公司主要可以分为3类，分别对应不同的估值体系。

第一类为普通中药OTC公司，是指拥有一定品牌知名度但溢价能力不足，以销售家庭常备等刚需属性较强的药品为主，同时拥有较强渠道能力。我们认为，普通中药OTC公司与食品板块在竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近，而中药OTC行业潜在空间广阔，长周期下的业绩增长持续性更强。代表性公司如济川药业、葵花药业、羚锐制药、九芝堂等。

第二类为老字号中药公司，是指不仅拥有品牌知名度还具备品牌溢价能力，以销售“泛滋补”等具有消费升级属性的药品为主。考虑到历史悠久的百年品牌往往难以复制具备稀缺属性，量价齐升呈现更高的净利率水平，相比普通品牌OTC公司可获得更多估值溢价。代表性公司为片仔癀、同仁堂、达仁堂、东阿阿胶、广誉远等。

第三类为叠加国企改革逻辑的公司，考虑到提质增效后营销渠道改善有望带来收入增长，费用管控可带来的利润率提升，以及公司加大与资本市场交流带来投资者信心恢复等因素，估值水平上升空间更高。其中，老字号+国企改革代表性公司如同仁堂、达仁堂、东阿阿胶等；普通中药+国企改革代表性公司如华润三九、太极集团、康恩贝等。

关注四大细分领域优先配置行业龙头

配置策略方面，考虑到中药板块具整体估值提升空间，一二线标的均有较好的投资机会，行业龙头更易凝聚共识，建议从大到小进行配置。具体看，可以关注四大细分领域：

1）院内中药：关注产品、研发、渠道等综合实力突出的企业，如以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等；

2）国企改革相关：关注符合“基本面好+潜力空间大”特征的公司，如达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、云南白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等；

3）中药材资源：关注具备较强成本转移能力的量价齐升型公司，如片仔癀、同仁堂、健民集团等；

4）低估值：关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业等。