粤港澳大湾区规则衔接机制对接的资本市场实践

徐尚斐

金融是现代市场经济的核心。粤港澳大湾区立足新发展阶段，贯彻新发展理念，融入新发展格局，离不开金融的引领和促进。《广东省金融改革发展“十四五”规划》提出，加快发展粤港澳大湾区“金融通”，充分发挥广东毗邻港澳的优势，着力推进粤港澳金融市场互联互通，构建多层次、广覆盖、深融合的跨境金融联通体系，提升国际化的金融市场功能[1]。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用，是区域经济发展的重要组成部分，也是大湾区高质量发展的重要力量。《粤港澳大湾区发展规划纲要》（以下简称《规划纲要》）发布四年多来，粤港澳大湾区作为资本市场双向开放的前沿阵地，金融市场互联互通范围不断扩展，带动内地与港澳规则机制加速联通。

在“一国两制”下，推进粤港澳大湾区规则衔接机制对接，其目标是基本实现大湾区内市场高水平互联互通，各类资源要素高效便捷流动。随着内地金融市场开放走向纵深，粤港澳大湾区在金融机构的市场准入上推行相互承认的条件将更加成熟[2]。粤港澳大湾区具有“一国”、“两制”、三个关税区、三种法律制度的特点，一方面有利于粤港澳三地发挥各自所长，实现优势互补、协同发展，但同时也在客观上形成了一些体制机制障碍和问题[3]。对于资本市场而言，《规划纲要》明确指出，要发挥香港在金融领域的引领带动作用，巩固和提升香港国际金融中心地位。大湾区金融市场一体化建设是香港融入国内“大循环”和连接国际“外循环”的最佳切入点[4]，应充分发挥香港作为国际金融中心的辐射带动作用，通过提升内地与香港资本市场规则衔接机制对接水平，便利大湾区资本市场完善企业跨境融资、投资者跨境投资、人才跨境执业机制，牵引带动更多要素高效便捷流动，服务实体经济高质量发展。

一、现状：规则衔接机制对接基础扎实

近年来，大湾区资本市场重大平台创新试点不断，以香港交易所（简称港交所）、深圳证券交易所（简称深交所）两大世界级交易所为核心的资本市场不断完善企业跨境规则体系，优化市场互联互通机制安排，金融、会计等领域专业人才跨境执业便利度。

（一）资本市场服务跨境融资空间广阔

长期以来，得益于地理优势以及内地投资者更为熟悉的监管制度、融资环境，港交所是中资企业境外上市的第一选择，特别是2018 年以来优化上市规则，进一步加强了对科技企业的吸引力[5]。随着创新企业试点、互联互通存托凭证业务相关规则发布，内地资本市场逐步向境外优质企业开放融资渠道，客观上为大湾区加速融合发展背景下的香港上市公司境内发展提供了融资便利。

一是交易所直接融资功能有效提升。近年来，深交所顺利实施创业板注册制改革，推动全面注册制改革平稳落地，市场结构和生态持续优化。港交所先后修订上市规则，发布新兴及创新产业公司上市制度，放宽第二上市制度，为“同股不同权”架构企业、尚未盈利的生物科技公司在港股上市清除了制度障碍，有效拓宽香港IPO 市场潜在标的融资的灵活性。根据世界交易所联合会（WFE）统计，2022 年，深交所、港交所IPO 上市公司数分别为187 家和80 家，位列世界第一和第八，全年股权融资金额分别达876 亿美元和324亿美元，位列全球第二和第三，两家世界级交易所具备较强的直接融资服务能力。

二是境外企业境内上市制度不断健全。对境内注册企业而言，“A+H”等现有内地与香港两地上市模式实现了内地市场与香港市场在上市资源上的部分融合。对境外注册企业而言，由于中国证监会《首次公开发行股票注册管理办法》规定境内交易所发行股票的主体应为“依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司”，对应《中华人民共和国公司法》，发行人应是“在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，目前我国还未在更大范围给予境外注册企业境内上市通道[6]。2018 年以来，随着《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》的发布，注册地在境外、主要经营活动在境内的企业（简称“红筹企业”）可通过创新企业境内发行股票或存托凭证试点（简称“创新企业试点”）在境内资本市场发行证券上市。2022 年，中国证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，为除红筹企业外的合资格境外交易所上市的境外企业也提供了在境内发行上市的清晰路径。此外，内地与香港已实现会计、审计准则等效[7]，也实现了民商事案件生效判决的相互认可和执行[8]，客观上降低了企业到对方资本市场融资的会计、审计转换以及合规成本。

三是深港空间融合牵引带动港企内地发展。香港特区政府于2021 年10 月发布《北部都会区发展策略》，提出与深圳形成“双城三圈”的战略性布局[9]。谢来风等（2022）认为，《北部都会区发展策略》是在“一国两制”框架下，首份由香港特区政府编制，在空间和实施策略上跨越深港两地行政界限的纲领性文件，标志着香港融入粤港澳大湾区建设有了新的平台载体，也预示着粤港澳大湾区建设进入一个全新的、香港与内地相融合阶段[10]。基于北部都会区的建设，在深港空间融合、大湾区规划协同的大背景下，香港企业灵活运用多样化融资方式融入国家发展大局的需求更加凸显。

（二）互联互通产品类别和渠道不断丰富

《规划纲要》明确提出，要扩大香港与内地居民的跨境投资空间，稳步扩大居民相互投资对方金融产品的渠道。当前，大湾区金融市场互联互通持续扩容和深化，互联互通机制覆盖的产品体系从股票、债券、基金，延伸至经由银行销售的合资格理财产品以及银行间金融衍生品，投资产品类别和渠道不断丰富。

一是深港通机制持续优化。2016 年，深港通正式开通，投资者通过本地券商提交买卖委托，经过深港两地交易所转发买卖订单、两地结算公司进行跨境清算交收，高效便利参与对方市场股票交易。六年多来，深港通运行平稳顺畅，机制安排不断优化，交易规模和市场影响持续提升，跨境监管有序开展，2022 年7 月，交易所开放式基金（ETF）纳入互联互通机制，跨境投资选择更加多元化。二是基金互认稳步运行。2015 年，中国证监会和香港证监会推出了基金互认业务，符合条件的基金可在对方市场进行销售。基金互认是内地市场首次允许非内地的零售基金在境内销售，也是第一次允许内地零售基金向境外市场销售。三是债券通实现南北向“双向通车”。债券通“北向通”于2017 年开通，境外机构可以通过中国香港“一点接入”内地债券市场；债券通“南向通”于2021 年开通，为内地机构投资者投资香港及全球债券市场提供便捷通道。四是粤港澳大湾区“跨境理财通”试点运行。“跨境理财通”业务资金的汇划使用人民币跨境结算，资金兑换在离岸市场完成，业务资金通过账户一一绑定实现闭环汇划和封闭管理。大湾区内地居民通过“跨境理财通”可直接用人民币购买港澳地区银行销售的投资产品，港澳居民则可用离岸人民币购买大湾区内地银行销售的理财产品。“跨境理财通”遵循粤港澳三地个人理财产品管理的相关法律法规，深化了大湾区金融基础设施“硬联通”和规则机制“软联通”[11]。

（三）大湾区金融“人才通”机制不断健全

“内地与港澳专业人士资格互认”是内地与港澳《关于建立更紧密经贸关系的安排》（简称“CEPA”）工作中的一项重要内容。自2003 年CEPA 协议签订以来，内地与港澳在建筑、会计等领域的资格互认和专业资格考试合作工作稳步推进。《规划纲要》发布后，广东省人力资源和社会保障厅等9 部门于2019 年11 月联合印发《关于推进粤港澳大湾区职称评价和职业资格认可的实施方案》，加快推进粤港澳大湾区职称评价和职业资格认可，促进大湾区人才便捷流动。

一是实现部分职业资格考试科目互免。在CEPA 框架下，合资格的香港会计师、证券期货从业人员和律师等专业人士，可以通过互认或考试取得相应的内地专业资格[12]。内地证券期货基金专业人员通过由香港证券及投资学会主办、中国证券业协会承办的香港证券及期货从业员资格考试部分科目后，如满足香港证监会所列的发牌条件，即可申请相关牌照，无须通过专业知识考试[13]。

二是推动港澳职业资格在内地认可。2022 年，深圳市人力资源和社会保障局印发《深圳市境外职业资格便利执业认可清单》，允许持有该清单内境外职业资格的专业人员按照相关实施办法，在深圳备案登记后执业，提供专业服务。首批清单涵盖六大领域，包括税务师、注册建筑师、注册城乡规划师、医师、船员资格、导游等20 项职业资格[14]。2023 年，广州市人力资源和社会保障局等12 个部门联合印发《广州市境外职业资格便利执业认可清单》，持有该清单内境外职业资格的人员可按照相关实施办法，以执业备案、专业科目免考、考试考核等形式，在广州市全域或特定区域内执业。在金融领域，认可香港证监会相关证券、基金以及期货牌照，对应证券期货基金业从业人员资格，但认可范围仅限广州[15]。

三是推动国际职业资格与职称有效衔接。2022 年6 月，深圳市人力资源和社会保障局印发《深圳市国际职业资格视同职称认可目录（2022年）》，试点开展国际职业资格视同职称认可工作，持有该目录内国际职业资格证书的境内外专业人才，从事与资格证书相一致或相近的专业技术工作，且在深圳工作一年以上的，可按规定条件申报评审高一层级的职称，其境外从业经历可视同境内从业经历[16]。

二、问题：规则衔接机制对接程度对标大湾区高质量发展要求仍有较大完善空间

近年来，粤港澳大湾区跨境金融资产配置渠道逐步拓宽，金融人才跨境执业便利度不断提升，但对标粤港澳大湾区市场一体化建设总体目标和资本市场高水平制度型开放要求，在规则衔接、机制对接、产品联通、人才互认等方面仍有很大完善空间。

（一）两地企业相互上市路径不断拓宽，但市场分割问题仍较为突出

证券市场分割主要指由于证券的所有权限制、投资限制以及证券市场之间的物理差异所造成的不同市场间或同一市场内部资本市场的分割[17]。就大湾区内企业跨境融资而言，主要体现为由于两地资本市场在发行上市、信息披露、公司治理等方面的规划机制差异而造成的融资及合规成本较高，进而降低企业跨境融资意愿，要素自由流通程度受限。

一是市场基础制度差异较大。在香港，《上市规则》《公司（清盘及杂项条文）条例》《证券及期货条例》和《公司收购、合并及股份购回守则》共同构成涵盖发行、上市和持续监管的证券市场主要法规。在内地，《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》、中国证监会部门规章、证券交易所规则等共同构成证券法律制度。法律体系、监管理念和市场环境的差别，客观上对深港两地上市资源有序流动构成一定障碍。

二是企业相互上市渠道有限。从香港市场看，目前在港交所上市的红筹企业可通过创新企业试点在内地发行上市，注册地在境内的公司可通过“A+H”机制在内地交易所上市。由于互联互通存托凭证业务还未惠及香港市场，注册地、主要经营活动均在境外的香港上市公司尚无在内地上市路径。从深圳市场看，在深交所上市的境内企业亦可通过“A+H”机制赴港上市。创新企业试点对企业的市值、行业均作了限制性规定，服务覆盖面难以满足市场多元化需求。在内地与香港双重上市的公司需分别满足内地与香港的两套法律规划体系，融资涉及的信息披露、公司治理等合规成本较高，此外，A 股H 股长期存在溢价，且随着沪深港通的开通运行，A 股较H 股价差有扩大趋势[18]。

（二）互联互通机制已覆盖主要金融品种，但仍主要基于产品“管道式”开放

深港通方面，一是投资渠道有限，目前投资者仅能参与深港两地二级市场的场内交易，不能参与上市公司IPO、再融资、大宗交易等，对战略投资者等配置型投资者带来额外交易成本和风险；二是产品类别有限，目前仅包括合资格股票和ETF，尚未纳入债券、不动产投资信托基金（REITs）、金融衍生品等品种，限制投资者交易策略类型和投资风格。

基金互认方面，两地互认基金发展呈现“北上冷、南下热”现象。根据国家外汇管理局的数据，截至2023 年9 月底，香港基金内地发行销售累计净汇出金额为164.45 亿元，内地基金香港发行销售累计净汇入金额为10.61 亿元。市场分析认为，南下基金在港销售主要受限于香港的银行渠道，特别是香港的外资银行对互认基金的认知度有限，导致产品推广较为困难[19]。

债券通方面，在目前的债券通框架下，境外投资者可交易的现券产品仅包括银行间债券市场交易流通的利率债及信用债，未覆盖交易所债券市场。香港金管局此前提出，希望境外投资者通过香港“一点接入”内地银行间和交易所债券市场，实现银行间债券市场和交易所债券市场互联互通[20]。

（三）由于资质认定等方面的障碍，两地人才互补的良好生态尚需打造

一是职业资格考试相互豁免范围有限。以会计师资格考试为例，虽然内地及港澳的会计、审计准则均已与国际财务报告准则趋同并实现等效[21]，但会计三地会计资格考试并未实现完全相互豁免。通过CEPA 及后续补充协议，符合条件的香港地区豁免申请人员，可以豁免内地注册会计师全国统一考试的四个科目；符合条件的内地豁免申请人员，可以豁免香港会计师公会专业资格课程的三个单元科目，但大湾区内并无进一步豁免的优惠政策。

二是大湾区内地城市间对资本市场领域国际通行职业资格的认可程度较低且标准不一。目前，按照《广州市境外职业资格便利执业认可清单》，境外多个市场的证券、基金以及港澳的期货资格证书已在广州全市范围实现认可，而《深圳市境外职业资格便利执业认可清单》并未涉及金融会计等证券基金期货领域；2022 年3 月发布的《横琴粤澳深度合作区境外职业资格便利执业认可清单（第一批）》也仅涵盖建筑、规划、医疗、旅游四大领域。

三是职称评审体系未与国际通行职业资质实现有效衔接。境外市场多以国际通行的特许金融分析师（CFA）、特许公认会计师（ACCA）等金融职业资质为重要人才评价参考体系。境内市场主要以职称评定为主要人才评价体系，并很大程度上与薪酬、晋升等职业发展挂钩。以深圳为例，虽然深圳已实施对国际金融执业资格证书的补助[22]，并推出“深港澳金融科技师”以促进金融科技人才要素自由流通，但《深圳市国际职业资格视同职称认可目录（2022 年）》未涉及对国际公认的金融、会计等领域人才资质的认定，难以有效实现境内外金融资质的有效衔接。

三、借鉴：境内外规则衔接机制对接的实践

境内外有关促进企业跨境上市、金融产品跨境交易、人才跨市场流动的举措，为大湾区融合发展提供了有益参考。

（一）第二上市机制

相对于主要上市机制安排，第二上市机制允许符合一定条件并已在认可市场上市的企业在本地市场二次上市，通过简化或豁免企业在本地上市的监管要求，吸引境外优质企业在本地二次上市。由于第二上市能够较好满足企业多地上市和投资者全球资产配置的需求，自20 世纪70 年代以来，新加坡、以色列、中国香港、中国台湾等市场纷纷引入第二上市制度。香港第二上市机制允许企业在满足一定条件下，豁免遵守香港《上市规则》有关公司治理、持续监管、信息披露等规定，并允许使用境外认可市场会计准则。

（二）单一通行证制度

欧盟通过单一通行证制度，以最低限度的协调原则、母国控制原则、相互承认原则为基本的法律原则，有效推动欧盟金融一体化发展[23]。为推动欧盟成员国之间基金产品的自由流动，实行欧盟范围内对基金市场的统一监管体系，欧盟委员会于1985 年推出“可转让证券集合投资计划”（简称UCITS）。UCITS 允许欧盟和欧洲经济区成员国以国内立法形式认可该指令后，即取得“单一通行证”，享有在成员国发售UCITS 的权利[24]。UCITS 指令规范了基金的运作、监督和管理，符合UCITS 指令的基金可根据UCITS 欧洲通行证向所有类型的欧盟成员国投资者销售。

（三）职业资格认可机制

1.欧盟模式——从职业能力互认入手解决劳动力流动问题。欧盟于2008 年建立区域内资格互认参照标准，在尊重各国资格体系多样性的基础上，为各国职业资格互认提供参考标准和转化工具，以提高资格体系之间的透明度、兼容性和可比性[25]。以欧洲资格认证框架制定的转换体系作为参照，各国的职业资格可以进行转化并得到互认[26]。

2.苏州模式——国际职业资格与职称资格的比照认定。2017 年，苏州在全国范围内率先出台了《苏州市国际职业资格比照认定职称资格办法（试行）》，取得国际职业资格证书，且在苏州从事相关专业技术及管理工作的人员，在符合学历资历等申报条件情况下，可以直接认定相应的职称，无需再参加逐级评审。2021 年7 月，太仓市政府联合德国海外商会联盟，发布18 项中德人才评价证书互认目录，实现了职业资格比照认证从“单向认可”向“双向互认”的突破[27]。

四、对策：推动构建更加紧密的大湾区资本市场融合发展新格局

党的二十大报告强调，“推进高水平对外开放”“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。随着粤港澳大湾区金融合作接连取得突破性进展，进一步提升资本市场制度型开放水平成为建设大湾区国际金融枢纽的应有之义。立足良好金融业发展和互联互通基础，应充分发挥区域内世界级资本市场平台枢纽功能，以规则衔接机制对接为抓手，借鉴第二上市、单一通行证、职业资格互认等实践经验，完善企业跨境融资、投资者跨境投资、人才跨境执业机制安排，促进人员、信息、物资、资金的高效便捷有序流动。

（一）畅通大湾区企业跨境上市渠道

在投资者权益的保护总体上不低于本地法律法规和监管要求前提下，推动内地与香港证券市场在发行上市、持续监管等方面的规则衔接，允许境外发行人和相关信息披露义务人在可能导致其难以符合公司注册地、境外上市地有关规定及境外市场实践中普遍认同的标准的情况下调整适用内地资本市场有关规划。从深圳市场来看，以北部都会区建设为契机，借鉴境外第二上市以及境内创新企业试点、互联互通存托凭证业务实践，探索建立香港上市公司在深圳市场发行存托凭证及第二上市等制度[28]，以资金融通带动人员、物资、资金、信息等要素便捷有序流动。

（二）优化投资者跨境交易机制安排

产品开放是资本市场全面制度型开放的重要组成部分，应立足资本市场对外开放产品体系逐步完善良好基础，逐步扩大大湾区内投资产品供给、不断完善跨境交易机制，推动将产品交易由“管道式”互通过渡至制度型开放。股票市场方面，优化完善深港通交易机制，推动将REITs 等交易品种纳入标的范围。债券市场方面，扩大债券通“北向通”投资标的范围，探索将交易所债券市场纳入债券通标的范围，为国际投资者提供更全面的资产配置选择。基金及理财产品方面，丰富内地与香港基金互认、“跨境理财通”产品供给，适度降低合格投资者门槛，放宽跨境销售限制。金融衍生品方面，进一步探索在商品现货、期货期权、绿色金融资产等方面实现互联互通。从远期看，借鉴单一通行证制度，探索打造涵盖股票、债券、基金、理财产品、金融衍生品在内的大湾区资本市场跨境产品服务平台，初期为跨境产品提供信息披露、路演对接等服务，在此基础上根据跨境产品市场需求，逐步拓展至跨境交易、结算等功能，进一步提升大湾区跨境投资便利化水平，助力大湾区国际金融枢纽建设。

（三）推进专业人才跨境执业便利化

稳步推进粤港澳大湾区高水平人才高地建设，先期以单方开放模式[29]推动与香港金融人才政策对接，逐步拓宽粤港澳三地人才执业渠道，促进大湾区金融人才培育与发展。一是促进职称评审与国际职业资格的有效衔接。探索逐步建立国际金融职业资格与内地职称的对应关系，允许取得国际职业资格证书，且在珠三角从事金融、会计、法律等资本市场专业服务的港澳人士，在符合学历资历等申报条件情况下，直接认定相应职称，放宽逐级评审限制。二是试行在合作区内认可境外执业资质。探索在前海深港现代服务业合作区、横琴粤澳深度合作区、河套深港科技创新合作区等合作区内率先实施单边认可港澳及国际通行金融专业资格政策，允许具有境外执业资格的金融领域专业人才在符合行业监管要求条件下，经备案后在合作区提供服务，推动以单边认可带动双向互认。三是探索专业资格“一试三证”机制。畅通持有内地或港澳注册会计师等资格的从业人员在大湾区三地执业路径，试点针对资格互认设立专门的考试科目，通过一次考试同时获得粤港澳三地执业资格[30]。