融资难与贵的迷宫十字路口：银企联盟的成效

马新啸 ， 汤泰劼 ， 仲崇阳

（1. 中国海洋大学 管理学院 中国企业营运资金管理研究中心，山东 青岛 266100；2. 北京大学 光华管理学院，北京100871；3. 上海财经大学 城市与区域科学学院，上海 200433）

近年来，在全面深化经济体制改革的新时代背景下，“融资难”“融资贵”仍是中国企业在经营发展过程中面临的普遍现象，如何有效缓解企业的融资约束问题，已成为在学术研究、资本市场实践和顶层设计维度备受关注的话题。具体而言，“融资难”“融资贵”共同构成企业融资约束的重要动因①本文对企业面临的融资约束、“融资难”“融资贵”三者现象的内涵及之间关系界定如下：融资约束指的是企业在无法获得充足外部资金的情况下，其投资行为更依赖于内部现金流的现象；“融资难”指的是企业因自身微观特征以及外部制度环境等因素而难以直接获得充足外部资金的情况，在极端情况下可以理解为企业支付再高的融资成本也无法获得外部融资；“融资贵”则指的是企业因自身微观特征以及外部制度环境等因素导致的其实际融资成本显著高于预计融资成本的现象，即假定企业只要能够承担高昂的融资成本便能够获得外部资金。由此，本文对“融资难”进行了狭义的概念界定，即不包含融资成本过高导致的“融资难”“融资难”和“融资贵”共同构成企业融资约束现象的重要动因。，融资约束指的是在资金需求者与外部资金提供者之间存在信息不对称的现实市场中，资金提供方需要花费诸多人力物力收集信息以及对资金需求者进行监督，从而导致资金需求方支付更高外部融资对价、融资渠道受限以及资金需求难以充分满足等状况[1]，后者不仅降低微观企业的投资效率和经营业绩[2-3]，而且妨碍一国的经济社会高质量发展[4]。以中国企业最为重要的融资渠道银行贷款为例，中国企业家调查系统在2011 年的报告指出，31.7%的国有独资企业和38.5%的非国有独资企业的负责人表示“银行贷款不能满足正常生产经营需要”，61.3%的国有控股公司、中央直属企业和74.6%的民营企业、家族企业的负责人表示“银行贷款不能满足企业外部扩张的融资需要”②新浪财经2011 年11 月19 日报道《2011·中国企业经营者问卷跟踪调查报告》，http://finance.sina.com.cn/hy/20 111 119/084610846292.shtml。；该系统2016 年的跟踪调查报告发现41.6%的负责人认为企业当前正处于资金紧张状态，企业平均融资成本高达8.33%，“融资难”“融资贵”问题依旧突出③中国投资咨询网2016 年11 月11 日报道《2016 中国企业经营者问卷跟踪调查报告发布》，http://www.ocn.com.cn/hongguan/201611/jhtbd1118 5143.shtml。。因此，如何较好地缓解中国企业面临的融资约束现象，已然成为资本市场实践中亟须解决的重要问题。

进一步地，针对企业融资约束的形成动因及其治理方式，国内外学者进行了诸多研究并取得比较充分的成果，发现企业与外部资金提供者之间的信息不对称构成企业融资约束现象的根本原因[5-7]，而诸如高管财务背景[4]2、分析师跟踪[8]、审计师鉴证[9]、机构投资者持股[10]等公司治理机制可以降低企业内外的信息不对称程度，从而缓解其融资约束水平。其中，在中国金融市场发展尚不完善的情况下[11-12]，产融结合作为加强实体企业与银行等金融机构信息沟通的重要形式，对企业融资行为具有重要影响[13-15]。黄小琳等[16]指出持股金融机构可以改变企业的长短期债务结构，在一定程度上缓解企业“融资贵”问题；万良勇等[17]更是发现上市公司参股银行可以降低企业现金—现金流敏感性、缓解“融资难”现象，其对产融结合如何影响企业融资行为进行了初步探索。

然而，针对产融结合如何影响企业融资约束程度，既有研究并未将企业“融资难”与“融资贵”统筹考虑，亦忽视了企业与商业银行建立战略联盟这一更加灵活、便捷的产融结合形式及其对企业融资决策和市场价值的影响。相较于参股金融机构，构建银企联盟在实现成本上具有显著优势，企业与银行之间只要能够在经营、筹资或投资活动中寻找到共同发展的需要，便可以高效结盟和加深合作，而不必通过增发、入股等复杂的交易形式建立银企联系，从而避免持股金融机构的资金成本和金融风险外溢。事实上，随着近年来中国经济体制改革深化和法治环境改善，企业与商业银行建立战略联盟的现象日渐普遍，图1 绘制了2010—2018 年中国上市公司与商业银行建立战略联盟的数量和比例，可以发现与银行成立战略联盟的上市公司从2010 年的17 家上升到2018 年的124 家，所有上市公司中成立银企联盟的公司占比从2010 年的1.04%上升到2018 年的3.67%。因此，对企业与银行建立战略联盟能否有效缓解企业的融资约束现象进行研究，将是在学术研究层面极具意义的研究话题。

图 1 2010—2018 年中国上市公司建立银企联盟情况

2013 年，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”①中华人民共和国国务院新闻办公室门户网站，http://www.scio.gov.cn/zxbd/nd/2013/Document/1 374 228/1374228.htm。；2017 年，习近平总书记在党的十九大上指出要“加快完善社会主义市场经济体制”，“经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点”②中华人民共和国中央人民政府门户网站，http://www.gov.cn/zhuanti/2017-10/27/content_5234876.htm。；2020 年3 月30 日，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》更是明确提出加快土地、劳动力、资本、技术和数据要素的市场化配置③中华人民共和国中央人民政府门户网站，http://www.gov.cn/zhengce/2020-04/09/content_5500622.htm。。作为信贷资本要素市场化配置的重要表现形式，企业与银行自发建立战略联盟可以较好地降低双方之间的信息不对称程度，缓解企业的道德风险和逆向选择问题并降低其融资过程中的交易成本，最终实现企业与银行的“双赢”。由此，银企联盟能否以及如何影响中国企业的“融资难”“融资贵”现象，在国家治理层面亦是一个非常具有意义的话题，而这也是本文的目的所在。

在此基础上，本文以2010—2018 年中国沪深两市A 股上市公司为样本，通过手工整理上市公司公告披露的建立战略联盟相关数据，考察上市公司与商业银行建立战略联盟能否有效缓解其融资约束水平及其经济后果。本文研究发现：上市公司与银行建立战略联盟可以缓解其融资约束程度，并且这种效果在民营产权、非集团控制、市场化程度较低以及货币政策紧缩时期更为明显；进一步研究表明，银企联盟通过降低企业的“融资难”状况来缓解融资约束，经银企联盟有效缓解融资约束的企业市场价值和生产效率显著提升；同时，本文发现企业与银行建立战略联盟后存在更严重的“融资贵”状况，其需要以支付更高的贷款融资成本为对价，换取银企联盟成立后及时、稳定的信贷资金供给，即企业通过组建银企联盟来在“融资难”与“融资贵”的迷宫十字路口中权衡以实现自身发展目标；此外，经过内生性缓解和一系列稳健性检验后本文结论保持不变。

本文的研究贡献主要体现在如下三个方面。

1. 基于企业与银行组建战略联盟的细分领域，对中国企业统筹权衡“融资难”与“融资贵”之间关系的实践方式及成效进行研究，由此对微观主体融资约束影响因素的学术文献作出有益拓展。在企业融资约束的影响因素上，既有文献主要围绕高管财务背景、参股类产融结合、分析师跟踪以及审计师鉴证等外部制度环境和内部财务行为与治理特征展开[4]85[17]64[18][19]，不仅未对微观主体如何权衡“融资难”与“融资贵”现象细致考虑，亦忽视了企业与商业银行组建战略联盟行为的深远影响。不同于传统的参股式产融结合，企业与银行组建战略联盟能够在保持独立性的基础上，结合自身实际灵活调整融资状况，规避持股金融机构的资金成本以及风险外溢。因此，本文独辟蹊径地针对近年来日渐普遍的中国上市公司与商业银行组建战略联盟的现象，研究体现市场逻辑的银企联盟如何助力企业有效平衡 “融资难”与“融资贵”之间关系及相应后果，从而在企业融资约束的学术研究上具有边际贡献。

2. 在统筹考虑“融资难”与“融资贵”之间关系的基础上，从企业与银行组建战略联盟的视角出发，探讨其对微观主体融资约束现象的影响作用，由此在银企联盟经济后果的学术领域作出创新性拓展。目前关于企业战略联盟行为经济后果的学术文献，主要围绕战略联盟及其内部结构特征和外部制度环境如何影响成员企业的创新活动、经营管理活动、投资活动、会计绩效以及股价异常变动展开[20-21]，仅少数研究战略联盟对企业融资行为的影响。在这部分研究中，早期文献主要采用理论分析或数学建模的方式指出战略联盟能够满足企业资金需求[22-26]，后续文献开始采用实证检验的方式，徐荣和陈宝峰[27]发现中国中小企业组建商业联盟能够有效缓解其融资需求，黄艺翔和姚铮[28]则以中国2009—2015 年的创业板上市公司为样本，发现其组建研发联盟能够通过信号效应和资源效应影响其债务期限结构，具体表现为长期借款和长期负债的比例提升。然而，前述研究都未对战略联盟如何影响中国企业的“融资难”与“融资贵”现象进行统筹分析和检验，并且在区分战略联盟伙伴组织性质的细分领域，没有文献直接研究企业与银行组建战略联盟的经济后果，存在学术空白。李曜和宋贺[29]发现创业板上市公司的风险投资与券商联盟可以降低其IPO 折价率，初步指出公司股东与其他社会主体间的联盟对公司特征具有重要影响。因此，本文在全面分析“融资难”与“融资贵”之间关系的基础上，从银企联盟的视角研究其对微观企业融资约束现象的影响作用，这在企业战略联盟经济后果的学术领域具有较大增量贡献。

3. 本文对中国更好地完善资本要素市场化配置体制机制具有政策参考价值。2017 年10 月，习近平总书记在党的十九大报告中指出“经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点”。2020 年3 月30 日，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》更是提出加快土地、劳动力、资本、技术和数据要素的市场化配置，进一步肯定了生产要素市场化配置对中国经济社会改革发展的重要意义。本文研究表明，作为资本要素市场化配置表现形式的银企联盟，构成微观企业科学合理且行之有效地平衡“融资难”与“融资贵”之间关系，进而缓解自身融资约束现象和实现高质量发展的重要实践途径，这对中国不断完善资本要素市场化配置体制机制，以及推动金融部门更好地服务实体经济具有政策优化价值。

一、文献回顾与理论分析

经典的优序融资理论认为，企业在实施融资行为时会遵循先内源融资后外源融资、先债务融资后股权融资的顺序。在企业内源融资无法满足其融资需求的情况下，对外寻求融资渠道成为必然选择，而中国资本市场发展的实际情况仍然是以银行为主体的间接融资渠道成为企业外源融资的主要供给方[11]56[30]。外部资金供给者在决定是否对企业提供融资时，主要根据企业的实际经营情况（经营风险、还款能力等）、投融资方案等进行评估，因此企业与外部资金提供者之间的信息不对称是导致融资约束问题的根本动因[31]。由于外部资金提供者与作为资金需求者的企业之间存在信息不对称，资金供给方需要花费较多的时间和人力进行信息搜集以及加强对企业的监督从而缓解道德风险和逆向选择问题，这就要求作为资金需求者的企业支付更高的外部融资对价，从而限制了企业的融资渠道和资金获得，由此导致融资约束[1]531-558。与此同时，由于中国企业部门存在着所有制差异，因此信贷歧视现象同样影响着中国企业尤其是民营企业的融资能力[32]。在当前的后金融危机时代，中国企业在信息不对称、信贷歧视等因素影响下依然面临普遍而严重的融资约束现象，“融资难、融资贵”始终是导致企业融资约束、阻碍高质量发展的重要因素[11]57[33]。

在此情况下，除了从宏观制度层面采取更宽松的货币政策[34-36]、提升金融市场发展水平[37]以及加强法治环境建设[38]外，如何有效降低企业与外部资金提供者之间的信息不对称和信贷歧视程度，成为缓解企业融资约束的关键路径。一方面，从降低银企之间信息不对称的角度出发，诸如分析师跟踪[8]3011、审计师鉴证[39]、机构投资者持股[40-41]、资本市场并购[42]、企业集团控制[43-44]、内部控制[45]、多个大股东[46]等公司治理机制均可以有效降低企业与银行之间的信息不对称程度和银行实施信贷决策时面临的不确定性，从而缓解企业融资约束。另一方面，从缓解信贷歧视的角度出发，企业可以通过与政府构建密切关系[47]、聘请具有财务背景的高管[48]，特别是以持股商业银行为典型的产融结合形式来增加与银行进行融资谈判时的“筹码”[49][16]132，从而降低自身受到的信贷歧视和缓解融资约束。万良勇等[17]68的研究指出，上市公司参股商业银行可以降低其现金—现金流敏感性、缓解“融资难”现象，这对产融结合如何影响企业融资行为进行了初步探索。

进一步地，作为加强实体企业与商业银行联系的关键路径，以银企结合为代表的产融结合对缓解企业融资约束现象具有重要作用[13]63[14]50[15]110。不同于既有研究关注的上市公司参股银行式银企结合[50][19]101，本文主要研究更体现市场化配置信贷资源的企业—银行战略联盟式银企结合，以及其对企业融资约束的影响作用。

首先，从成本收益视角出发，企业与银行建立战略联盟相较于其参股银行的实施成本更低而收益大致不变。战略联盟的含义是两个或两个以上的企业为了共同的工作项目而签订的长期合同安排，这一战略合作协议不需要通过增发、入股等复杂的股权交易方式来实现，不仅避免了参股类产融结合将外部资本市场内部化产生的大股东掏空效应、金融风险外溢等诸多弊端[51]，而且可以根据市场情况的变化及时商议和调整契约，从而实现企业获取信贷资金、缓解融资约束和商业银行精准放贷、获取收益的“双赢”。因此，缔结成本更低的银企联盟能够实现与企业参股银行相类似的经济效果，通过拓展企业边界来改善企业的资源获得和代理问题。

其次，企业通过与商业银行建立正式契约的战略联盟关系，有助于加深企业与银行之间的信息沟通渠道，提高各类信息交流的及时性，从而降低二者之间的信息不对称程度，缓解企业融资约束[17]65。具体而言，银企联盟不仅有助于缓解逆向选择，而且可以减少贷款缔约后的道德风险问题，商业银行一般需要支付高昂的成本来监督企业的信贷资金使用情况和控制信贷风险，银企联盟建立后及时、有效的信息沟通可以帮助银行节约事后监督的相关成本，进而增强银行放贷意愿和降低企业融资过程中的交易成本。进一步地，银企联盟构成契约合同式的长期合作关系，这有助于企业持续、稳定地从银行获取信贷资源和缓解融资约束问题[52]。

最后，银企联盟可以在一定程度上减轻当前资本市场上普遍存在的信贷歧视现象。企业与银行签订战略合作协议，能够在信贷项目及之后的投资经营活动中“求同存异”，从不断的合作过程中增强企业与银行之间的理解和社会信任，从而在一定程度上缓解信贷歧视现象和解决融资约束问题[53]。此外，企业与商业银行建立战略联盟可以规避持股金融机构的相关监管要求和资金负担，还可以通过公司公告向外界传递积极信号，增强其在资本市场中的声誉和信用，对于缓解其融资约束也具有一定积极影响[17]65。综上所述，提出如下研究假设：

H1. 在其他条件一定的情况下，相较于未与银行建立战略联盟的企业，与银行建立战略联盟企业的融资约束水平更低。

二、研究设计

（一）数据来源与样本选择

为了研究企业与银行建立战略联盟对其融资约束的影响作用，本文选取2010—2018 年沪深两市A 股上市公司作为研究对象。在研究期间选择上，鉴于2010 年之前上市公司与银行建立战略联盟的数量过少，在此之后银企联盟渐趋普遍，故本文选取2010—2018 年为样本期间。本文使用的上市公司与银行成立战略联盟的数据是通过手工收集、整理核实Wind 资讯中上市公司披露的与战略联盟相关的公告得到，其他公司财务和治理数据主要来自CSMAR 数据库。剔除了金融行业公司、资产负债率大于1 的财务数据异常公司以及主要变量数据缺失的公司，最终获得22 481 个上市公司—年度观测值。

（二）模型设定与变量定义

借鉴既有研究的做法[17]67[54]，构建如下回归模型检验企业与银行建立战略联盟对其融资约束的影响作用

本文中各变量具体定义如表1 所示。

表 1 各变量定义表

首先，采用投资—现金流敏感性来衡量融资约束。在现实资本市场中，企业的投资决策在很大程度上受到融资状况影响，而企业内外部融资成本存在一定差异，融资约束严重的企业其外部融资成本相较于内部融资成本差异更大，其投资行为更依赖于内部现金流，因此投资—现金流敏感性可以较好地衡量企业面临的融资约束程度[55-56]。具体地，INVEST 衡量企业的投资水平，采用（固定资产净额变动+本期累计折旧）/总资产计算得到；CF 衡量企业的内部现金流，以经营活动现金流量净额/总资产计算得到。

其次，FB_ALLIANCE 是衡量样本企业与银行建立战略联盟的变量，从上市公司当年是否与银行建立战略联盟的虚拟变量（FB_DUM）和上市公司当年与银行建立战略联盟的数量（FB_NUM）两方面进行衡量。由于本文采用投资—现金流敏感性来衡量融资约束，因此关键解释变量为交乘项FB_ALLIANCE ×CF，其系数β1显著为负时，表明企业与银行建立战略联盟可以显著降低其投资—现金流敏感性，企业的融资约束程度越低。

最后，参照现有文献的做法[17]67[4]87[54]78，本文选取公司规模（SIZE）、杠杆率（LEV）、盈利能力（ROA）、产权性质（SOE）、成长性（GROWTH）、管理费用率（AGENCY）、固定资产比率（PPE）、上市年限（AGE）、股权集中度（CONCENTRATE）、现金持有水平（CASH）、董事会规模（BOARDSIZE）、董事会独立性（INDEP）和两职合一（DUAL）作为控制变量。特别地，本文控制了样本企业持股金融机构（FIN_EQUITY）和金融背景高管（FIN_GAOGUAN）的影响作用[17]68[4]87。此外，本文在模型中设置了行业虚拟变量与年度虚拟变量以控制行业和年份固定效应，所有回归均采用稳健标准误并在公司层面进行聚类，连续型变量均在1%水平上进行Winsorize 缩尾处理以避免异常值对研究结果的干扰。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2 汇报了主要变量的描述性统计结果。首先，INVEST 和CF 的均值分别为0.047 和0.039，表明中国上市公司平均意义上的投资水平和内部现金流状况较好。其次，FB_DUM 和FB_NUM 的均值分别为0.024 和0.026，可以发现中国上市公司与银行建立战略联盟的现象已经初具规模。尽管如此，FB_DUM和FB_NUM 的标准差分别为其均值的6.3 倍和6.7 倍，表明不同上市公司与银行建立战略联盟的情况存在较大差异，这为本文探究其能否影响企业融资约束提供了良好的场景。此外，其余控制变量与已有文献结果基本一致[17]68[4]88，未见显著差异。

（二）基本回归结果

表3 展示了企业与银行成立战略联盟对融资约束程度的基本回归结果。其中，列（1）和列（3）中FB_DUM × CF 与FB_NUM × CF 的系数均在1%水平上显著为负，表明企业与银行建立战略联盟可以显著降低其投资—现金流敏感性。进一步地，列（2）和列（4）展示了加入控制变量后的回归结果，可以发现在有效控制其他因素的影响作用后，FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数仍然在1%水平上显著为负，表明企业与银行建立战略联盟确实可以较好地降低其融资约束水平，本文的研究假设得到支持。此外，其余控制变量的回归结果与已有文献[4]90[54]79基本一致，未发现显著差异。

表 3 银企联盟与融资约束：基本回归结果

（三）稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，本文进行了一系列稳健性检验。第一，为控制公司层面不随时间变化因素的影响作用，本文采用公司固定效应模型进行回归。结果如表4 的列（1）和列（2）所示，其中FB_DUM × CF 与FB_NUM × CF 的系数均在1%水平上显著为负，表明在控制公司固定效应后本文结论保持稳健。

表 4 银企联盟与融资约束：稳健性检验1

第二，为在一定程度上缓解银企联盟与企业融资约束之间可能存在的内生性问题，本文参照姜付秀等[54]80，对除银企联盟之外的控制变量滞后一期重新进行回归。结果如表4 的列（3）和列（4）所示，可以发现FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数保持在1%水平上显著为负，表明本文结论比较稳健。

第三，为更好地缓解逆向因果引起的内生性问题，本文采用倾向性得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）后的样本企业进行回归，具体地，本文对样本企业是否与银行建立战略联盟，采用卡尺为0.05 的近邻匹配方法，进行1∶1 的倾向性得分匹配，均衡性检验显示匹配后各变量在试验组和对照组间基本均衡、匹配效果较好，进一步地，本文仅保留匹配后的实验组和对照组作为研究样本，采用模型（1）重新进行回归，结果如表4 的列（5）和列（6）所示，其中FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数均在1%水平上显著为负，这表明在缓解样本选择问题后，本文的研究结论较为稳健。

第四，本文更换融资约束的衡量方式重新进行回归。首先，参照既有文献的做法[57][33]130，本文采用SA 指数来衡量样本企业的融资约束程度，其值越大则企业的融资约束程度越高，采用模型（1）回归的结果如表5 列（1）和列（2）所示，可以发现FB_DUM 和FB_NUM 的系数至少在5%水平上显著为负。其次，部分研究采用KZ 指数衡量企业面临的融资约束情况[6]170-212[4]87，较高的KZ 指数表明企业面临更高的融资约束水平，因此本文使用潘越等[58]估计的中国上市公司KZ 指数线性方程来构造变量KZ 并采用模型（1）进行回归，结果如表5 的列（3）和列（4）所示，可以发现FB_DUM 和FB_NUM 的系数均在5%水平上显著为负。最后，参照万良勇等[17]70，本文采用现金—现金流敏感性模型对银企联盟能否影响企业融资约束进行稳健性检验，以样本企业的“（本期货币资金+本期交易性金融资产–上期货币资金–上期交易性金融资产）/本期总资产”衡量现金持有量变动（D_CASHHOLD），按照模型（1）进行回归，结果如表5 的列（5）和列（6）所示，可以发现FB_DUM × CF 与FB_NUM × CF 的系数均在1%水平上显著为负，表明企业与银行建立战略联盟可以显著降低以现金—现金流敏感性为表征的融资约束现象，这表明更换融资约束的衡量方式后本文结论仍然稳健。

表 5 银企联盟与融资约束：稳健性检验2

第五，为更好地缓解内生性问题，本文采用工具变量进行二阶段回归。具体而言，本文参考Fan 等[59]的做法，选取样本企业所在省份的沿海港口数量（SEAPORT）作为银企联盟的工具变量，制度经济学的研究为该选择提供支持[60]，相较于内陆省份，沿海地区的对外开放程度更高，与世界各国的文化交流更频繁，这使得沿海地区对战略联盟契约等民事经济关系的重视和保护程度更高。其次，本文在陈刚[61]和曹春方等[62]的基础上，采用样本企业所在地区是否经历省高院院长异地交流任职（JUDICIAL_INDEP）作为银企联盟的工具变量，省级高级人民法院院长的异地工作交流有助于遏制司法腐败和提升司法独立性，从而对战略联盟契约等民事经济关系提供相对更高的保护程度。最后，融资约束属于企业的内部财务特征，与地理环境以及法官异地交流的相关性较低，SEAPORT 和JUDICIAL_INDEP 在理论上较好地满足了外生性和相关性的工具变量标准。进一步地，表6 报告了回归结果，可以发现第一阶段中SEAPORT 和JUDICIAL_INDEP 的系数均至少在5%水平上显著为正，第二阶段的回归结果显示，列（3）中FB_DUM × CF 的系数仍在1%水平上显著为负，并且回归通过了弱工具变量检验。同样地，表7 报告了针对FB_NUM × CF 和FB_NUM 的二阶段回归结果，与表6的回归结果保持一致。因此，采用二阶段回归缓解内生性后，本文的研究结果保持不变。综上，经过一系列稳健性检验后，企业与银行建立战略联盟确实可以降低其融资约束程度，本文的研究结论保持稳健。

表 6 银企联盟与企业融资约束：二阶段回归1

表 7 银企联盟与企业融资约束：二阶段回归2

四、进一步研究

（一）机制检验

前文表明，在充分缓解内生性后（表6 和表7），银企联盟仍有助于降低企业面临的融资约束程度。在此基础上，本文对银企联盟缓解企业融资约束的作用机理进行研究。具体而言，融资约束主要指的是企业在无法获得充足外部资金的情况下，其投资行为更依赖于内部现金流的现象，而“融资难”和“融资贵”构成企业融资约束现象的现实动因。因此，本文首先对银企联盟能否通过影响企业的“融资难”状况来缓解融资约束进行实证检验。既有研究指出，企业通过持股金融机构等方式可以获得更多的债务资金和降低融资约束水平[16]144，企业与银行成立战略联盟应具有同样的效果。由此，一方面本文以样本企业当年的贷款债务增长率来衡量贷款可得性，具体计算方式为（本期短期借款–上期短期借款+本期长期借款–上期长期借款）/营业收入，当该指标低于分年度中位数时BANKLOAN_LOW 取值为1，否则为0；另一方面，本文以样本企业当年的剩余举债能力来衡量贷款可得性，具体计算方式为样本企业当年的实际杠杆水平与当年行业平均杠杆水平之差，当其低于分年度中位数时DEBT_LOW 取值为1，否则为0，从而对银企联盟能否通过改善企业的“融资难”来缓解融资约束现象进行机制检验。

表8 汇报了回归结果，从中可以发现，列（1）和列（2）中FB_DUM × CF × BANKLOAN_LOW 与FB_NUM ×CF × BANKLOAN_LOW 的系数均在1%水平上显著为负，列（3）和列（4）中FB_DUM × CF × DEBT_LOW与FB_NUM × CF × DEBT_LOW 的系数至少在5%水平上显著为负。由此可见，企业与银行建立战略联盟可以为其带来更多的贷款资金、缓解“融资难”状况，从而降低融资约束水平。

表 8 银企联盟、“融资难”与融资约束

其次，本文对银企联盟能否通过影响企业的“融资贵”状况来缓解融资约束进行研究。理论上，银企联盟作为市场配置信贷资源的具体形式之一，其对企业和银行应当具有“双赢”的效果，后者在企业一方表现为信贷资金获得和融资约束水平降低，而在银行一方则可能表现为获取较高的信贷利息收益，即企业以支付更高的债务成本为对价[63]，换取及时、稳定的信贷资金从而缓解融资约束。因此，参照张伟华等[64]和徐思等[65]，本文一方面以样本企业当年的利息支出与长短期借款总额之比来衡量贷款融资成本，并分年度根据其相对于中位数大小设置衡量较低贷款融资成本的虚拟变量DEBTCOST_LOW1；另一方面以样本企业当年的利息支出与总负债之比来衡量贷款融资成本，并分年度根据其相对于中位数大小设置衡量较低贷款融资成本的虚拟变量DEBTCOST_LOW2，从而对企业与银行建立战略联盟后能否以承受更高融资成本为对价来缓解融资约束进行机制检验。

表9 汇报了回归结果，从中可以发现，列（1）和列（2）中FB_DUM × CF × DEBTCOST_LOW1 与FB_NUM ×CF × DEBTCOST_LOW1 的系数均在1%水平上显著为负，列（3）和列（4）中FB_DUM × CF × DEBTCOST_LOW2 与FB_NUM × CF × DEBTCOST_LOW2 的系数同样在1%水平上显著为负，这表明企业与银行建立战略联盟后，确实以支付更高的贷款融资成本为对价来换取及时、稳定的信贷资金与融资约束缓解。

表 9 银企联盟、“融资贵”与融资约束

（二）异质性检验

进一步地，银企联盟缓解企业融资约束的效果显然受到企业自身性质和外部制度环境的影响作用，本文接下来对此进行细致研究。事实上，中国信贷市场长期存在着银行偏好国有企业、规避民营企业的信贷歧视现象，产权性质应会对银企联盟缓解企业融资约束的效果产生调节作用。具体而言，首先，中国国有企业拥有较多的可抵押资产，其面临的融资约束天然小于民营企业；其次，基于维护社会稳定等目的，政府会对陷入财务困境的国有企业施加援助、提供隐性担保，从而降低国企信贷违约风险；最后，政府对重要社会经济资源的支配力使得其对商业银行仍有较大的间接影响力，可以在贷款获得方面给予国有企业更多帮扶，这使得国有企业可以更便捷地获得信贷资源[17]65。在此情况下，民营企业更具有与商业银行建立密切社会联系、增强自身信贷获取能力的动机，相较于天然具有更紧密银企关系的国有企业，民营企业与银行建立战略联盟将更可能缓解其融资约束。

因此，本文按照产权性质将样本划分为国有企业和民营企业，并分组进行回归。表10 展示了回归结果，可以发现，列（1）和列（3）中FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数均不显著，而列（2）和列（4）中FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数均在1%水平上负显著，并且组间系数差异显著，这表明相较于国有企业，民营企业与银行建立战略联盟更能显著降低其融资约束程度，本文分析得到支持。

表 10 银企联盟、产权性质与企业融资约束

其次，是否属于集团控制同样会对银企联盟缓解企业融资约束的效果产生异质性作用。理论上，战略联盟和企业集团是具有明确区别的，战略联盟的核心特征在于参与合作关系的每一家企业都能够保持自身的独立性，并且战略联盟的共同目标服务于联盟企业各自的目标追求；相较而言，集团控制则改变了集团内企业的战略自主性，使得其利益追求必须符合集团整体的目标追求，通过集团内企业之间的分工合作和资源配置实现集团整体目标构成企业集团的重要特征。在此基础上，一方面，企业集团可以通过内部资本市场调配资金，当其控制下的某一企业面临融资约束时，集团可以把旗下其他公司拥有的闲置资金调配到该企业，从而迅速、高效地帮助后者缓解融资约束[66][42]69；另一方面，企业集团可以通过提高声誉、增强偿债能力等隐性担保机制和直接提供贷款担保的显性担保机制，来帮助内部企业从集团外部的银行机构获取信贷资源，这也有助于缓解其融资约束[67]。因此，属于集团控制的企业可以通过集团资源调配更好地缓解自身融资约束现象，从而具有较低动机和意愿再与银行组建战略联盟；相较而言，独立企业只能依靠自身力量来解决融资困难，由此会更积极主动地与银行组建战略联盟和获取资金支持。综上，相较于从属企业集团控制的公司，非集团控制的独立公司具有更强动机与银行组建战略联盟，从而降低自身的融资约束程度。

因此，本文按照样本企业是否属于集团控制，将其划分为集团控制公司和独立公司，并分组进行回归。表11 展示了回归结果，可以发现，列（1）和列（3）中FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数均不显著，而列（2）和列（4）中FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数均在1%水平上显著为负，并且组间系数差异显著，这表明相较于集团控制的公司，独立公司与银行建立战略联盟更能显著降低其融资约束水平，前述分析得到支持。

表 11 银企联盟、集团控制与企业融资约束

再次，企业所在地区的制度环境应在一定程度上对银企联盟缓解融资约束的效果产生调节作用。具体而言，在市场化程度较好的地区，金融发展水平和法治环境较好，企业与银行之间的信息不对称程度较低，这可以缓解企业的道德风险和逆向选择，从而减轻其融资约束[68]；而在市场化程度较差的地区，企业与银行之间具有更高程度的信息不对称和交易成本，企业与银行建立战略联盟可以有效降低融资过程中的交易成本和信息不对称，从而获得更多信贷资源和缓解融资约束[17]66。此外，当企业处于比较恶劣的市场化环境中时，其外部金融资源比较匮乏，企业的融资渠道更加狭窄，通过与银行建立战略联盟从而缓解融资约束的作用机制更能得到有效发挥[69]。

因此，本文根据王小鲁等[70]，选取各省份市场化指数来衡量样本企业所处的市场化环境，并分年度根据其中位数大小将样本分为市场化程度高组和低组，再进行实证检验。表12 展示了回归结果，从中可以发现，列（1）和（3）中FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数均不显著，而列（2）和列（4）中FB_DUM × CF和FB_NUM × CF 的系数均在1%水平上显著为负，并且组间系数差异显著，这表明相较于市场化程度较高地区的公司，位于市场化程度较低地区的公司与银行建立战略联盟更能显著降低其融资约束水平，本文分析得到支持。

表 12 银企联盟、市场化程度与企业融资约束

此外，宏观货币政策可以通过影响银行对企业的贷款来实现实体经济调控[71]，因此其也可能对银企联盟缓解企业融资约束的效果具有调节作用。相较于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时高成长企业的信贷融资额将下降[72]，其信贷资金的边际增加对未来业绩增长更加重要[73]。由此，在货币政策紧缩时期，企业可以通过与银行建立战略联盟来缓解银根紧缩的消极影响，而在货币政策宽松时，银企联盟缓解融资约束的效果相对较弱[17]66。

因此，参照万良勇等[17]68，本文根据M2 增长率相对于GDP 增长率的高低，将样本企业划分为货币政策宽松组和货币政策紧缩组，从而分组回归。结果如表13 所示，其中列（1）和列（3）FB_DUM ×CF 和FB_NUM × CF 的系数均不显著，而列（2）和列（4）中FB_DUM × CF 和FB_NUM × CF 的系数均在5%水平上显著为负，并且组间系数差异显著，这表明相较于货币政策宽松时期，银企联盟在货币政策紧缩时期可以更好地缓解企业融资约束。

表 13 银企联盟、宏观货币政策与企业融资约束

（三）经济后果研究

最后，本文对银企联盟缓解企业融资约束的经济后果进行考察，即在银企联盟有效降低企业融资约束程度的情况下，后者的市场价值和生产效率是否得到改善？对此，参照Levinsohn 和Petrin[74]以及杨兴全等[75]的做法，本文以样本公司当年的托宾Q 值衡量其市场价值（TOBINQ），以LP 方法计算的全要素生产率衡量企业的生产能力（TFP_LP），并将其作为被解释变量采用模型（1）进行检验。回归结果如表14 所示，列（1）和列（2）中FB_DUM 与FB_NUM 的系数均在1%水平上显著为正，而列（3）和列（4）中FB_DUM 与FB_NUM 的系数均在5%水平上显著为正，这表明经银企联盟缓解融资约束后的企业，尽管其融资成本产生了一定的增加，但其市场价值和生产效率仍得到显著提升，企业与银行建立战略联盟可以促进企业的高质量发展。

表 14 银企联盟、企业融资约束与高质量发展

五、结论与启示

如何更好地通过市场化体制机制配置信贷资本要素，对于缓解中国企业的融资约束现象和实现国家治理体系与治理能力现代化具有重要意义，本文以2010 至2018 年中国沪深两市A 股上市公司为样本，通过手工整理上市公司公告披露的建立战略联盟相关数据，研究体现市场逻辑的企业—银行战略联盟对企业融资约束的影响作用。本文研究发现：上市公司与银行建立战略联盟可以缓解其融资约束程度，并且这种效果在民营产权、非集团控制、市场化程度较低以及货币政策紧缩时期更为明显；进一步研究表明，银企联盟通过降低企业的“融资难”状况来缓解融资约束，经银企联盟有效缓解融资约束的企业市场价值和生产效率显著提升；同时，本文发现企业与银行建立战略联盟后存在更严重的“融资贵”状况，其需要以支付更高的贷款融资成本为对价，换取银企联盟成立后及时、稳定的信贷资金供给，即企业通过组建银企联盟来在“融资难”与“融资贵”的迷宫十字路口中权衡以实现自身发展目标；此外，经过内生性缓解和一系列稳健性检验后本文结论保持不变。

本文有以下三方面启示：

第一，在当前全面深化改革和完善资本要素市场化配置体制机制的时代背景下，商业银行等金融机构可以更加积极有为地进行业务模式改革，探索采用与企业结为战略联盟的形式来更高效地提供信贷资源、降低信贷风险以及增加自身盈利。本文研究发现，银行与企业结为战略联盟后可以提高信贷业务的持续性并获取更高的利息收益，这不仅有助于商业银行自身发展壮大，而且为金融更好地服务实体经济指出一条新的路径。

第二，在经济结构转型升级和高质量发展的目标要求下，企业可以通过积极与银行结为战略联盟的途径来获取经济资源和促进自身发展。近年来，以上市公司持股商业银行等金融机构为代表的产融结合形式渐趋普遍，其在为上市公司带来融资约束缓解等积极作用的同时，亦产生诸多消极影响，早年的德隆系、格林柯尔系事件即为典型。相较而言，企业与商业银行建立战略联盟既可以将企业外部资本市场部分内部化，以降低融资过程的信息不对称及交易成本，又可以避免企业与金融机构的过度联系，从而在约束金融风险的前提下缓解企业面临的融资约束现象，助力中国企业实现高质量发展。

第三，在外部融资环境较差的时空下，企业更应重视与银行等金融机构结为战略联盟的途径来维持自身生存乃至发展壮大。本文研究表明，相对于货币政策宽松时期，银企联盟在货币政策紧缩时期对缓解企业融资约束具有更好效果。在中国经济转型过程中，各地区的资本市场发展程度仍然存在较大的不平衡，东部沿海地区金融资源密集、法治环境较好，而中西部地区相应较差，如此则不利于解决“不平衡不充分发展”的当前社会主要矛盾。因此，在融资环境较差的时空环境下，企业需要更加积极有为地同银行等金融机构保持战略联盟关系，从而帮助企业自身获得更充分的金融服务和信贷资源支持，最终在促进自身发展的同时服务于国家经济社会建设。

此外，本文结论发现银企联盟的构建使得企业在“融资难”和“融资贵”中进行抉择，以承受“融资贵”为对价来解决“融资难”，进而缓解了自身面临的融资约束现象和实现企业发展目标，文章对此进行更为细致地分析。理论上，在企业面临更好的投资机会时，企业通过与银行建立战略联盟，可以将获取的持续稳定的资金投入到该项目中并获得大量利润回报，后者远高于银企联盟成立后更高利息水平带来的成本上升，即企业作为理性人，在是否需要构建银企联盟和获取更贵信贷资金时是经过仔细权衡的。相应地，本文的经济后果检验也对此进行了印证，当企业积极构建银企联盟来缓解融资约束后，其市场价值得显著提升，背后原因可能在于企业将获取的资金投入到净现值为正的良好投资项目中。实践中，企业宁愿面对更高水平“融资贵”也要与银行结为战略联盟、获取信贷资金的行为符合社会实践，本文作者在对某企业家沟通和访谈时发现，其在早期经营起家过程中广泛地与经营地的商业银行签订战略联盟合作协议，从而获得了当时较多同行企业难以得到的资金，甚至在面临极好投资机会的情况下，其会通过高利贷来及时获取高成本的资金用于投资和发展，良好的投资回报使得其在偿还高水平的资金成本后仍然存在大量盈余。由此可见，企业是否愿意承担银企联盟成立后更高水平的融资成本是经过权衡的理性人选择，并且具有一定的现实基础，并非空中楼阁。