土地财政后的“新财政”：聚焦“数据财政+股权财政”投资机遇

徐驰

经济增长动能转换加速，土地财政降速倒逼“新财政”接棒

2020年以来，全球经济增长陷入停滞，让很多人产生了这一放缓是因为疫情冲击的错觉。但实际上，在此之前，全球经济已经进入下行通道。作为世界经济增长第一引擎的国家，中国也面临较大的增长压力。一方面，作为长期经济增长动能的房地产，在人口长周期下行的背景下，开发投资增速开始回落；另一方面，自2018年特朗普发动贸易战以来，全球贸易保护主义抬头，叠加全球经济增速放缓带来的需求下降，2019年中国出口增速回落至0.5%。

尽管去年底以来，国家在供需两侧持续发力，今年1-2 月房地产投资增速迎来反弹，部分地区二手房交易市场有所回暖，但这更像是“下山路”的“上坡”，房地产长周期下行趋势并未扭转。而美国面临着“保经济”还是“降通胀”的两难选择，鉴于明年大选压力，拜登政府在年内降低通胀的诉求仍然强烈，这意味着，出口对我国经济增长的贡献也有限。相对而言，消费将成为今年我国经济复苏的“胜负手”。从1-2 月社零数据来看，消费复苏趋势基本确认，但汽车等可选商品增速大幅回落，表明复苏过程存有隐忧，应密切关注居民消费潜力的后续释放情况。

过去20多年来，地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，使得各地创造性地发展出一套以土地为信用基础的土地财政制度。特别是在地方财政严重困难的情况下，土地财政在推动基础设施建设和社会事业发展等方面发挥了巨大作用。仅计算狭义的土地出让收入，以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为地方财政收入基准，当前我国地方政府对土地财政的依赖度超过了30%。

而人口和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续。2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比2021 年下降20197 亿元，已连续两年下滑。尤其是在当前各地方债务水平高企的背景下，地方政府还本付息压力较大，往往需要用借新还旧的方式来维持财政收支，这就需要新的来源弥补地方财政的缺口，数据财政和股权财政在此关口有望“接棒”。

数据财政：国家基础性战略资源地位确立，数据要素推动数字经济发展进入落地阶段

上世纪70年代，美国察觉到互联网领域的巨大商机，推出“信息高速公路计划”，开始建设“社会量化部门”，并率先在高端研究领域建立“硬件-平台-数据库”生态，与强大的互联网寡头构建了在科技领域的全球渗透模式，实现了“科技-情报-经济”的正向循环。2010年，苹果发布了具有划时代意义的第四代智能手机，海量数据开始渗透到个人生活中，数据平台在算法革命的推动下开始向商业领域拓展。

2000年以来，以腾讯、蚂蚁集团为代表的互联网公司乘着技术发展和国家供给侧改革的东风，在中国互联网领域衍生出完整的产品矩阵，并渗透到居民生活的方方面面。在这一过程中，产生了三个值得关注的现象：一是随着算法的不断成熟，数据产生了越来越大的经济效益；二是为了追求经济效益的提升，平台会想方设法提高用户数，这反过来又提高了企业对平台的黏性，头部平台逐渐发展为垄断寡头；三是为了拓宽数据的获取维度，企业开始采取跨平台数据读取等方式加速获取数据，行业乱象逐渐显现。

如果说土地、劳动力、资本是农业经济时代的重要生产要素，技术是工业经济时代的重要生产要素，那么在互联网经济时代，数据要素将成为全球经济发展的第五生产要素。早在2019年10月底，党的十九届四中全会正式提出将数据列为生产要素之一，与土地、劳动力、资本、技术这些传统要素并列，但数据要素在生产过程中确权难、定价难、互信难、入场难、监管难的“五难”问题一直存在，影响了数据要素作用的体现。

为了规范数据要素的使用秩序，充分发挥数字经济对国家发展的带动作用，近年来，我国从东数西算、全国一体化政务大数据体系建设，到“数据二十条”和《数字中国建设整体布局规划》相继颁布，一直在积极引导数据要素的发展。2021 年以来，北京、上海等地成立的大数据交易所以及近期国务院机构改革中成立的国家数据局，则意味着我国数据要素乃至数字经济的发展将真正进入落地阶段。

未来的数据交易体系将在国家数据局的统一管理下更加完善，数据交易也将在京沪等大数据交易所中有序进行。具体而言，数据提供方将数据打包上传至大数据交易所，大数据交易所再对数据进行清洗后提供给数据需求方，并完成数据确权等工作。这一过程类似于股票交易，数据需求方在确权后，需要支付对标印花税的数据税给大数据交易中心，征税后的政府将税收投入到公用事业等领域。这样，在土地财政萎缩的情况下，数据财政可以顺利“接棒”，成为财政系统贡献的主力军。

国家网信办数据显示，2017年到2021年，我国数据产量从2.3ZB（十万亿亿字节）增长至6.6ZB，全球占比已达到9.9%，位居世界第二；2012年到2021年，我国数字经济规模从11万亿元增长到45.5万亿元，已占我國GDP的近40%。相关预测表明，“十四五”期间，我国数据要素市场规模复合增速将超过25%，到2025 年有望接近2000 亿元。未来，在数字经济的蓬勃发展下，对应的数据财政空间也值得期待。

股权财政：发挥国企经济“压舱石”作用，提高优质国有资产投资回报率

在土地出让金连续两年下滑的同时，2022年全国国有资本经营预算收入为5689 亿元，对比2021 年增长10%。从国有资产规模来看，2021 年全国国有企业资产总额达308.3万亿元，是当前政府部门除国有土地资产外最大的一块资产。如果通过提质增效，让300多万亿元的国企总资产回报率提高1个百分点，就有3万多亿元收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。

与土地财政主要靠地方政府“变卖”土地来获取收入不同的是，股权财政并不是通过“变卖”国有资产来获取收入，而是通过引入各类社会资本、民间资本以及产业资本不断做大国有资产这块“蛋糕”，同时提高优质国有资产的投资回报率，以此形成“资金投入-蛋糕做大-资金回报-资金再投入”的良性循环。

对于国有上市公司而言，最大的问题在于，股权相较于土地是“虚拟资产”，容易受到市场价格波动而缩水，往往难以保持较高且相对稳定的投资回报率。本质上，投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本利得两点，因此，要提高存量资本投资于上市国企的回报率，一是要提高国企的分红比例，二是要通过不断做大市值提升公司股价，让社会资本获得更高的买卖价差。

按照中位数统计口径计算，当前我国国有上市企业上市以来分红率水平相比非国有上市企业仍较高，但差距在逐步缩小以来，尤其是上市央企的分红率自2016年起出现了明显下滑。实际上，上市国企分红比例下降，不仅意味着投资于上市国企的绝对收益下降，同时也会导致企业的净资产收益率（ROE）进一步下滑，使得上市国企对投资者的吸引力下降。未来，提高分红水平或成为国企提高ROE、实现市值增长的重要方式。而分红水平的提高，根本上还是要改善企业的运营环境，健全法律制度和公司的治理體系，让股东获得合理的分红。

2020-2022年国企改革三年行动中，国有企业这一国民经济“稳定器”和“压舱石”的作用不断凸显。按照中位数口径计算，当前上市国企利润总额增速已经反超非国有上市企业，其中，上市央企的增速提升效果较地方上市国企更为明显。下一步，国企改革将围绕做实成效，在产业布局优化、中国特色现代企业制度和世界一流企业建设等方面持续发力。同时，在“一利五率”的新考核要求下，央国企或围绕ROE提升进入利润改善的兑现阶段，央国企基本面向好的趋势有望延续。

虽然过去3年，国有上市企业基本面得到很大程度改善，但公司市值没有较大增长。截至去年三季度末，全市场国有上市公司利润占比70%，但总市值不足50%。其中一个重要原因或在于，2016-2020年间主导A股市场的资金主要是以养老金等为代表的长线外资，这类资金普遍认为我国国有上市企业缺乏业绩爆发，且管理机制相对僵化，不应给予较高的估值。自2020年以来，西方国家对其国内资金投资中国市场作出一定限制，同时中国也加强了对境外资金流入的监管，国外长期资金在A股市场的话语权将逐渐降低，过去这种投资策略将被逐步替代。

国企估值较低的另一个原因在于，其在发展过程中承担了较多社会职能，这些职能的赚钱效用较差，中国过去的基于利润价值取向的估值体系无法反映国企的真实价值。在中国特色估值体系的建设下，市场将摒弃单一的利润价值取向，结合更多因素综合定价，如将ESG等纳入估值体系中，有利于实现被低估的核心资产估值的提升。

除了上述市场环境与制度方面的因素外，上市国企对于投资者关系维护的欠缺及资本运作开展的不足，也导致了企业估值长期处于低位。在新一轮国企改革纵深推进的背景下，上市国企对于“做大做强”的诉求也更加强烈，2020年以来国企调研次数大幅增加，去年以来央企实施股权激励次数明显提高，国企也开始积极引入各类战略投资者，推进公司混合所有制改革等，均向市场释放了积极信号。

对于非上市国企而言，做大股权财政的一条重要路径是各地政府通过设立政府引导基金，以基金投资者身份直接支持促成产业项目落地，并吸引更多社会资本共同投资。在投资方向上，政府引导基金主要投向一些战略新兴产业，在项目成功后，通过减持或股权交易等方式让更多民企接入，并坚持提高一级市场投资回报，以实现对地方产业以及企业的扶持。

经过20多年的发展，政府引导基金在引导社会资本投入实体产业、助力招商引资模式转型升级、为招商引资项目信用背书等方面发挥重要作用的同时，也开辟了地方财政收入的新税源。各地政府也积极探索政府引导基金，涌现出了“合肥模式”等许多带有地方特色的运营模式，值得各地政府学习与借鉴。

“新财政”或对哪些行业产生影响？

在数据财政的发展下，数据作为一种商品进行交易，会产生相应的获取成本，意味着互联网企业低成本获取大量用户数据、形成寡头垄断的时代或画上句号，小规模互联网公司的竞争压力有望降低。未来，互联网企业或迎来估值重估。同时，随着数据基础设施建设的完善，数据链路有望进一步打通，这将对大数据基础产业，包括数据的收集、存储、处理、清洗、预标注等产生积极推动作用，并对数据应用层面的大数据产业和人工智能产业发展产生积极影响。

而在股权财政的发展下，未来央企将成为各个供应链的“链长”，这不仅是国家维护供应链安全所需，也是重塑供应链利润格局、提高央企产业链上下游话语权、实现利润高增长的必然之举。具体来看，我们认为有三种比较典型的代表模式。

第一种模式类似于军工行业的军品定价机制改革。军工央企龙头通过打破产业链上下游企业的竞争壁垒，提高链上企业的利润率，并通过龙头兴链带动产业发展，未来电子、计算机、通讯等高端制造领域可能会复制此模式。

第二种模式可参考房地产监管加强带来央企龙头市场份额及利润率的提升。过去，房地产龙头主要是以碧桂园、融创为代表的民企，其凭借较高的杠杆率撬动公司发展。随着国内对于房地产业监管的加强，杠杆率水平保持较低的央企房地产龙头优势逐渐显现，这一模式也可能会在医药以及部分公用事业领域有所体现。

第三种模式也就是所谓的电信运营商模式。具体而言，我国互联网龙头基本为民营企业，国家为发展并实现对互联网行业的监管，选择鼓励互联网上游的电信运营商龙头，通过与互联网企业交叉持股、战略合作等方式，提升在产业链中的地位和运营效率。可以重点关注同样是民企龙头居多的新能源行业，其产业链上下游的电力等央企龙头未来发展或得到更多支持。