权益类基金走马灯式换股效果迥异踩准节奏成黑马踩错节奏引质疑

张桔

近期公募基金2022年年报披露完毕，在全盘曝光隐形重仓股同时，基金的换手率也连带浮出水面。经历此前两年行业扎堆新能源的高潮，今年的成长股热点又转向了TMT领域。基金经理如果频繁追着热点跑，会导致产品换手率过高，这样的产品风险不容忽视。

Wind资讯数据显示，2022年全年报告期中，主动权益类基金中换手最低的几只均来自于景顺长城基金，其中景顺长城鼎益换手率只有8.11%，同时相对低换手产品较多的公司还有嘉实基金、广发基金等旗下产品，它们全年的换手率多维持在60%以下。冰火两重天，去年4只权益类产品的全年换手超过了3000%（包括两只量化型基金），单只产品去年换手最高的是灵活配置型基金长安裕腾，此外，天治、同泰、富安达等几家小公司的产品位居换手率榜单前列。

接受《红周刊》采访时，上海某券商基金分析师李梦一（化名）表示：“2022年末，主动权益基金的换手率相比上一期出现大幅度增加，平均换手率从196.19%上升至221.76%。大部分主动权益基金经理在2022年后半年开始积极调仓。两级分化的情况一直存在，不同的基金产品换手率差别特别大，同一产品不同时期换手率也非静态。它只是投资策略的一个量化呈现指标，有的侧重于择股，有的侧重于择时，有的则是在择股和择时中寻找最优解。它们都源自基金经理的投资框架、对市场的判断以及个人性格特点，策略本身没有孰优孰劣。”

统计数据表明，2022年在内地的主动权益类基金中（不包括偏债混合型基金），内地全年换手率（换手率的计算大体为年报披露的股票交易金额/（期初股票市值+期末股票市值）），最低的4只产品全部来自景顺长城基金，它们分别是景顺长城鼎益（8.11%）、景顺长城新兴成长（10.81%）、景顺长城内需增长贰号（11.29%）、景顺长城内需增长（11.76%）。

从现任的基金经理来看，这4只产品都是公司“权益一哥”刘彦春所管理的产品。天天基金网显示，他目前在管的产品总共为6只，另外的两只分别是景顺长城集英和景顺长城绩优成长，Wind资讯数据显示，这两只产品换手率分别为18.13%和31.43%。

以其中去年换手最低的景顺长城鼎益为例，这只成立于2005年的老基金如今是开放申购和开放赎回，难能可贵的是几经股市牛熊风雨，规模在去年四季度末还能保持在175.40亿元的高位，而这显然和基金的长跑业绩不俗有关。最新年化收益显示，该基金这一数值最新达到了17.98%，在同类的23只基金中高居第二位。

从去年四份季报的重仓股演变来看，2022年一季度到二季度，刘彦春在十大重仓中仅用山西汾酒和爱尔眼科更换了海康威视和晨光股份。而从二季度到三季度，刘彦春对十大重仓未做调整，再从三季度过渡到四季度，变化也仅为一处，他又用晨光股份替换了爱尔眼科。这样算来，去年全年出现在重仓股中的上市公司家数仅为12家，8家连续四个季度进入前十行列。

换手低不仅体现在季报的十大重仓变化少中，同样也能在基金半年报和基金年报的完整版持股中发现一二。去年上述基金中报时完整版的持仓是19只，而到基金年报时的完整版持仓也不过是小幅增加至21只。从最新披露年报来看，除去上述12家公司外，另外其隐形重仓的美的、伊利、海天、涪陵榨菜、长春高新等公司同样出自大消费板块，符合其一贯的投资思路和风格。他并没有对不擅长的新能源、数字经济、人工智能等领域布局。

无独有偶，在嘉实基金的一众低换手产品中，排名最靠前的嘉实品质回报也是一只偏消费类的公募，不过其成立至今刚满两年，基金经理常蓁目前也是公司的“双百”基金经理。从四份季报来看，她去年一直重仓的基金也达到了7只之多，比如包括了茅台、五粮液、迈瑞、保利等等。而与刘彦春不同的是，她对于宁德时代这类成长赛道龙头也持续重仓配置。

爱方财富总经理庄正分析说：“从长期来看，上述基金的换手率一直保持在较低水平，主要是因为基金经理具有较长的投资经验和优秀的研究团队，能够挖掘出具有长期投资价值的股票。另外，长期低换手可以减少频繁交易和换仓带来的费用，同时能够抓住企业的长期成长机会，从而实现长期稳定的回报。”

相比上述的基金，高换手的主动权益产品也不在少数。统计数据表明，长安裕腾和民生加银鑫福排在前两位，两只基金的2022年全年换手已经高过了10000%，不过这两只基金在实战中更偏债券。同时根据《红周刊》利用Wind的不完全统计，从高换手产品出自的基金公司来看，天治、同泰等公司的部分产品换手相对偏高。

例如，截至4月4日收盘，在2023年内地基金主动权益排行榜上，天治研究驱动凭借约49%的净值增长率杀入前十，这对于这家小基金公司来说可谓“铁树开花”，该基金的现任基金经理是许家涵。这位任职接近8年的基金经理所管理的另一产品是天治低碳经济混合，两只产品在2022年基金高换手产品的排行榜上均处于前列。

其中天治研究驱动和低碳经济混合，去年的换手率分别为920.01%和2604.03%。

从今年的业绩来判断，频繁追热点造就的高换手似乎带来了不错的业绩。截至4日同一时间段，前者年内涨幅约48.90%，而后者的年内涨幅也为27.44%。但该业绩能否持续保持，仍待观察。

以2022年更高换手的低碳经济混合来看，在最新基金年報中，许家涵指出：“全年维度看，本基金采用行业相对集中、个股相对分散的配置策略，优选α属性较强的个股；用个股的α控制风险，并享受行业β，阶段性取得了较好的投资收益，回撤控制和组合波动率控制方面也表现相对平稳。”

但是复盘来看，基金风格逐季的变化之剧烈还是颇有些兵行险招的意味：一季度时，该基金的前四大重仓股占比都超过了6.5%，它们分别是嘉事堂、科伦药业、海亮股份、世纪华通，再结合后面的双汇、顺丰来判断，似乎整体对大消费更为看好一些。但是二季度时，基金经理将上一季度重仓股全部更换，换成了清一色的新能源和汽车股，长安汽车和广汽集团出人意料占据前二。三季度风格再变，新能源从电池为主转到了光伏，同时包括金山办公、博思软件等信创概念大举进入。再到四季度，基金经理基本将重仓全部更换为数字经济概念股。从时点来看，或许可以感慨基金经理是波段操作兼高抛低吸的高手。

类似的情况还有今年的“黑马”基金国新国证新锐，这只去年四季度末规模仅为0.21亿元的迷你基金，今年到目前同时段的净值增长率达到47.32%，与上述的天治低碳经济难分伯仲。有趣的是，从该产品近几年的换手率来看，同样是保持在了一个相对较高的水平上。

Wind资讯数据表明，2021年年报时，该基金的这一数值约为1531.28%；而到2022年年报时，该基金的这一数值则为1871.35%。从基金四季报的重仓股来看，基金经理成功地捕捉到了金山办公、海天瑞声、福昕软件、财富趋势等多只目前年内翻倍或接近翻倍的大牛股。但对比此前的三份季报来看，彼时的10只股票中，也仅有金山办公和福昕软件前三季出现过。

同泰等基金有产品高换手也“吃瘪”业绩不佳或引发投资风格质疑

对比高换手却斩获好成绩的产品，同样即便高换手也未能实现理想业绩回报的也不在少数，从去年的换手率排名来看，同泰基金旗下的同泰竞争优势、同泰慧择、同泰慧利等几只产品均“排名靠前”。

Wind资讯数据显示，同泰竞争优势成立于2020年的4月27日，目前产品的存续运作还未满两年，但是每年的业绩和同类排名均不佳，特别是2023年到目前，该基金A类份额的净值增长率仅为-6.60%，其在3542只同类基金中排在第3352位。经年累月表现乏善可陈，由此基金的年化收益为-3.81%，在999只基金中排在第967位。

从基金成立以来单一年份的换手率来看，2020年时其602.71%的水平还算正常，但是此后两年就连续走高，2021年时达到了2000.60%，2022年时更是达到了2144.68%，为何高换手却没能斩获好成绩呢？

以2022年逐季调仓来看，《红周刊》发现基金经理在操作过程中，似乎都没有踩准节奏：去年一季度时，基金经理重仓的是清一色的能源类股票，比如其中占比超过5%的就包括了紫金矿业、江西铜业、云南铜业、神火股份、云天化、西部矿业；二季度时重仓股基本全部更换，重仓的行业主要是医药和新能源，6月30日时前三位的重仓股分别是长春高新、爱博医疗、中科创达。

而三季度的主要变化在于军工股开始组团进入前十，彼时包括西部超导、航发动力开始出现在重仓的行列之中。但四季度基本又变成了新能源的天下，只不过细分赛道上受宠的变成了储能和光伏。如此频繁快速大面积地调仓，最后可能导致基金经理也没了方向感。

天天基金网显示，该基金的现任基金经理是卞亚军，这位任职超过6年的基金经理在同泰管理4只产品，但12月31日时合计的规模仅为2.33亿元。同时，他曾先后在华泰柏瑞、大摩华鑫、同泰等3家公司担任过基金经理，目前竟然在同泰管理过和正管理的产品，任职回报全部为负。

与同泰多只产品高换手有所区别，富安达基金旗下高换手的产品并不算多，但富安达新兴成长、富安达科技领航却是惟二的例外，今年1月它们迎来了新任基金经理路旭。资料显示，这位富安达自己培养出来的基金经理，目前岗位的任职时间刚超过1年半，不过他同一日接手的产品富安达科技领航，迄今已经积累了将近15%的任职回报，业绩差异巨大下，新兴成长的基民或许还需要多点耐心。

实际上这两只产品，他所接替的都是前任孙绍冰，从两只基金去年的换手来看，它们全年均超过了1500%。以富安达新兴成长A为例，最新产品的年化收益约为-2.61%，在同类基金中排在倒数第二位。如此不济可能与去年以来业绩的加速滑坡有关。2022年全年，该基金实现净值增长率约为-45.95%，同类产品排名倒数第四。今年截至4月4日收盘，该基金实现的净值增长率约-15.03%，同类产品排名倒数第七。

从2022年四个季度的调仓换股来看，虽然整体主要是围绕新能源产业来重仓布局，但具体上下半年的变化还是颇为明显，例如基金前两个季度的头两号重仓股都是中矿资源和天齐锂业，但是下半年的头号重仓则先后变成了亿纬锂能和晶澳科技。而在基金四季报中，时任基金经理把业绩不好归咎于重仓的高景气行业失效，由此基金调仓的高换手似乎就不难解释了。在最新披露的基金年报中，其也表示基金将继续保持成长风格，不知道若延续高换手，后续业绩能否改观。

“高换手率也会带来一些负面影响。首先，频繁交易会增加交易成本，可能会对基金的绩效产生不利影响；其次，过高的换手率可能会导致基金持仓的不稳定性，使得基金无法形成持久的投资价值；此外，高换手率还可能引发投资者的不信任和不稳定情绪，导致资金的流失。”庄正如是强调。

另有不愿具名的基金业内人士透露：“基金经理刷的佣金手续费，券商一般会给基金经理返点，甚至可能高达20%。在这样的灰色潜规则激励下，小公司的权益基金经理或许就要面临抉择，如果不能让基民通过做高业绩扩大规模赚取更多的管理费来提高个人利益，通过多做交易分佣金似乎是更可行的途径！由此，或许惟一的输家只有基金投资者了。”

（本文提及基金僅做分析，不做投资建议。）