证券交易所发行上市审核及退市决定行为的法律性质

■连 婧

一、引言

经过近三年的试点，证监会于2023年2月17日发布全面实行股票发行注册制主要制度规则，进一步完善注册制安排，标志着注册制全面落地。注册制改革的核心内容是完善证券公开发行程序，优化发行条件，并授权证券交易所审核公开发行证券申请，交易所在发行审核中承担重要责任。注册制还改革优化调整了上市制度。核准制下发行与上市捆绑，证监会核准发行的同时作出了上市安排，交易所仅在落实证监会的审核结果，无真正的上市审核权。①参见蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》2014年第2期，第51页。在注册制下，发行审核与上市审核流程合一，交易所的发行审核是证监会注册审核的前提，交易所能真正开展上市审核。注册制全面实行后，交易所的发行、上市审核将覆盖各个板块，对证券的发行、上市产生实质性影响，发行人因不服交易所的审核决定而与交易所产生纠纷的可能性提高，研究交易所的发行、上市审核行为的法律性质具有现实意义。

同时，《证券法》取消了证券暂停上市交易制度，严格证券退市管理，交易所承担着终止存在退市情形的证券的上市交易的重要职责。注册制优化精简发行条件，降低了公开发行门槛，导致大量上市公司进入证券市场，需维护退市制度这一出口的通畅，引入淘汰机制，剔除依靠虚假陈述等违法手段发行上市的公司，以及市场交易数据不符合持续上市标准要求的公司，才能实现资本市场优胜劣汰和资源配置的功能。注册制全面实行后，交易所亟须有效开展退市决定行为，维护资本市场的良性循环，探讨退市决定行为的法律属性具有重要意义。

注册制全面实行后，交易所如何开展监管行为，对注册制改革能否高效运转，实现市场化的改革目的，具有重要意义。厘清交易所监管行为的法律属性与地位，明确潜在纠纷对应的诉讼类型，有利于倒逼交易所按照纠纷类型优化审核、决定流程，完善内部规则，促进注册制的建立健全。因此，本文以交易所的发行、上市审核以及退市决定行为的法律性质为研究对象。

二、证券交易所监管行为性质的理论基础

（一）证券交易所监管行为的定义

《证券交易所管理办法》（中国证券监督管理委员会令第192号，以下简称《管理办法》）是证监会制定的部门规章，第七条罗列了交易所的监管职能，包括审核公开发行申请、审核、安排证券上市以及决定证券终止上市等。《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》（法释〔2020〕20号，以下简称《交易所监管职能案件规定》）第二条明确，交易所的监管职能包括根据法律、法规、规章授权、国务院证券监督管理机构的依法授权或交易所章程、业务规则等的规定，对发行人及其相关人员、交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动等作出处理。从上述规定来看，发行、上市审核以及退市决定是交易所监管行为。

（二）从司法实践看证券交易所监管行为的性质之争

我国司法实践中尚无发行人因不服交易所拒绝发行上市申请引发纠纷的案例。引起了较大关注的是上市公司因不服交易所退市决定而起诉的案例，法院均按照行政诉讼受理并作出判决。

法院将此类案件认定为行政诉讼的理由略有不同。深圳新都酒店股份有限公司诉深交所证券监管处理决定纠纷案中，深圳市中级人民法院认为，深交所承担着管理上市公司上市行为的职权，在作出退市决定时，交易所与上市公司之间存在行政法律关系，退市决定行为是行政行为。①参见广东高级人民法院发布2019年度广东法院行政诉讼十大典型案例之一：深圳新都酒店股份有限公司诉深圳证券交易所证券监管处理决定纠纷案。在厦门华侨电子股份有限公司诉上海证券交易所终止上市决定案中，上海金融法院认为，强制退市决定是交易所基于公益目的而实施的自律监管行为，交易所作为公法主体履行市场监管职责，属于行政诉讼受案范围。①《要案速递｜退市新规行政诉讼第一案今当庭宣判》，载微信公众号“上海金融法院”，2022年9月9日。沪深两地法院对交易所退市决定的行为性质的认定存在差异。深圳市中级人民法院认为交易所的监管行为是行政行为，上海金融法院认为该行为是自律监管行为，因目的具有公益性而应受到公法的规范。法院的说理较为简略，未详细论证退市决定行为的性质。上海金融法院明确了交易所在进行退市监管时具有公益目的，仅凭此理由是否可以得出交易所监管行为受行政法约束的结论？法院是否应当考虑其他因素，如交易所的性质、退市决定行为的权源、行使退市权的方式和退市对相对人的影响等。

《交易所监管职能案件规定》明确了交易所监管行为相关的诉讼案件的管辖法院、案件类型等，没有规定法院应将相应案件作为民事诉讼还是行政诉讼受理。可见，我国法院在判断交易所监管行为有关诉讼的案件类型时并无明确的思路和统一的框架，需要回归行政法的基础理论，探究行政诉讼与民事诉讼的分界。

（三）从行政法理论看证券交易所监管行为的性质

研究交易所监管行为性质的目的在于判断交易所监管行为涉诉案件的诉讼类型。具体而言，当相对人不服交易所作出的审核决定或退市决定时，应提起民事诉讼还是行政诉讼？换言之，相对人针对交易所监管行为起诉时，交易所能否作为行政诉讼的适格被告？

行政法学界主流观点认为，我国行政诉讼被告的认定标准应从主体标准转向行为标准，不以是否具备行政主体资格为标准，而是根据行为的性质来确定被告。②参见杨小君：《我国行政诉讼被告资格认定标准之检讨》，载《法商研究》2007年第1期，第52页；冯举、周伟：《论行政诉讼被告确认规则的理论基础》，载《北京行政学院学报》2007年第3期，第85页；王青斌：《行政诉讼被告认定标准的反思与重构》，载《法商研究》2018年第5期，第73页；艾博：《新〈证券法〉下证券交易所自律管理职能的厘定与转变——以司法介入的诉讼方式为视角》，载彭冰主编：《金融法苑（2021 总第一百零五辑）》，中国金融出版社2021年版，第52页。行政诉讼受案范围的研究应回归到受案范围最基本的问题——“行政”概念的明确。③参见杨伟东：《行政的疆域及其界定》，载《法学论坛》2007年第4期，第82页。行政是行政诉讼所调整的对象，行政概念的内涵和外延决定了行政诉讼受理范围的大小。④参见章怀远主编：《行政法学基本范畴——基于经典案例的视角》，北京大学出版社2018年版，第31页。交易所监管行为是否具有行政性质，决定着交易所是否具有行政诉讼的被告资格。

学者通过总结司法案例，归纳出行政概念的要素：其一，从形式上看，行政的主体是行政机关，或是代表国家、由法律法规授权或者行政机关委托的非行政组织；其二，从历史上看，非行政组织与国家机关之间存在密切关系，法律、政策等支持其行使职权；其三，行为内容涉及不平等主体之间的行政管理关系；其四，行使方式具有单方性、强制性；其五，从主体作用看，该主体具有权力的独占性或者垄断性；其六，行政行为涉及公共管理或者公共服务领域；其七，行政行为给相对人设定权利义务，或实质影响相对人的权利义务。①参见章怀远主编：《行政法学基本范畴——基于经典案例的视角》，北京大学出版社2018年版，第31-32页。分析证券交易所监管行为是否有行政属性，需按照上述基本要素进行分析。

（四）证券交易所监管行为定性的域外经验

英国、美国等资本市场较为发达的国家同样存在交易所监管行为性质有关争议，对此普通法系法院归纳出了诸如正当程序有限适用原则、公共职能原则、内部救济穷尽原则等原则。

1.美国交易所监管行为的性质。美国法院对交易所监管行为的司法政策体现为以下几个原则。

其一，宪法正当程序有限适用原则。该原则是指，由于1975年《证券交易法》修正案为交易所监管行为的相对人提供了充足的程序保障，包括通知、给予抗辩的机会、出具正式的处罚决定等，体现了宪法正当程序条款的精神，因此交易所无须适用正当程序保障条款。②参见卢文道：《美国法院介入证券交易所自律管理之政策脉络》，载《证券市场导报》2007年第7期，第5-7页。我国行政法的程序性基本原则同样包括正当程序原则，③参见姜明安主编：《行政法与行政诉讼法》（第七版），北京大学出版社2019年版，第77页。如果发行人或上市公司在申请发行上市以及被强制退市时已得到了充足的程序保障，交易所适用行政法的必要性大为减弱。

其二，内部救济穷尽原则。该原则诞生的背景是，1975年《证券交易法》修正案建立了美国证券交易委员会（SEC）审查交易所监管行为的机制，授权SEC复议交易所的决定，为相对人提供了充足的救济途径，④参见徐明、卢文道：《从市场竞争到法制基础：证券交易所自律监管研究》，载《华东政法学院学报》2005年第5期，第30-31页。因此交易所会员必须用尽该法的救济途径，该纠纷才有司法可审查性，即行政可诉性。据此，如果我国交易所针对发行、上市审核以及退市决定的复核、复审机制已足够完善，为相对人提供充足的救济，就缓解了以行政法较为严格的程序和原则约束交易所的必要性。

其三，强制和重大支持原则。该原则的内涵是，当私人组织的行为受政府强制力的驱使或得到了政府的重大支持，该行为具有行政属性。若交易所出于扩大收入，取得竞争优势等自利动机开展监管行为，且该动机同样服务于信息披露和防止欺诈的目标，将削弱政府强制或支持的影响，使交易所的行为具有私权属性。⑤Steven J.Cleveland，The NYSE as State Actor：Rational Actors，Behavioral Insights＆Joint Investigations，55 American University Law Review1（2005），p.23.我国的证券交易所是否具有自利性，抑或是交易所履行监管行为只是服从证监会的行政命令？交易所之间是否存在充足的竞争，使其有动力主动提高监管行为的效能？

其四，共同参与原则。该原则指出，当SEC和交易所的被诉行为之间存在密切联系时，SEC成为监管行为的“共同参与人”，交易所从事的监管行为属于政府行为。①Michael Deshmukh，Is FINRA a State Actor？A Question That Exposes the Flaws of the State Action Doctrine and Suggests a Way to Redeem It，67 Vanderbilt Law Review 1173（2014），p.1185.我国交易所在开展监管行为时，是否与证监会形成了相互依赖的关系？具体而言，证监会是否参与了交易所的决策过程，交易所的决定是否需要证监会的同意或批准？其次，证监会在注册审核中是否依赖交易所的前期工作，还是依靠自身判断？

2.其他普通法系国家交易所监管行为的性质。20世纪80年代以前，英国普通法法院以“来源标准”为判断相关主体是否适用司法审查的依据，以行为是否得到了制定法授权为标准。其后上诉法院发展出了“公共职能标准”，以被诉主体行使的职能是否属于公共职能，是否有公共影响，作为判断该主体是否应接受司法审查的依据。②参见谢贵春、武俊桥：《普通法系证券自律管理司法政策脉络与实践研究》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十三卷）》，法律出版社2017年版，第269-270页。

新加坡法院在叶伟刚诉新加坡证券交易所一案中运用了渊源标准和实质标准。前者指的是如果机构的权源来自成文法，该主体具有公共性质，其决定应受到司法审查。仅当该机构的权力只源于契约时，其行为才免受司法审查。后者与公共职能标准类似，认为被诉主体履行了公共职能，应接受司法审查。③参见张红：《证券交易所自律管理行为的司法审查标准——评叶伟钢诉新加坡证券交易所案》，载《财经法学》2020年第2期，第24-27页。

（五）分析框架的确立

我国行政法学者归纳的行政要素适用于对社会生活中各类行为性质的分析，但在交易所监管行为这一领域，针对性不足。英美国家在证券市场发展过程中形成了有针对性的原则，可以与行政要素相结合，明确讨论的重点。例如，强制和重大支持原则和共同参与原则涉及交易所与证监会的关系，细化了历史标准；公共职能标准和实质标准强调监管行为的公共属性，为行政要素中的领域标准指明了讨论方向。另外，英美国家证券市场成熟，法院考虑的角度更为丰富，如宪法正当程序有限适用原则和内部救济穷尽原则从行政法适用的必要性出发，强调程序保障和救济的重要性，弥补了我国行政要素的不足。

三、证券交易所监管行为性质的分析框架

（一）形式标准：证券交易所的性质及地位

根据《证券法》第九十六条的规定，交易所是提供证券集中交易的场所与设施，组织和监督证券交易，实施自律管理的法人。自律管理具有两层含义：其一是指被管理者的自我管理；其二是指交易所自行管理市场，排斥政府介入。①参见卢文道：《证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑》（十周年精粹），法律出版社2019年版，第872-875页。从这两个角度出发，我国交易所并非真正意义上实施自律管理的法人。

首先，交易所内部自我管理的产生，是证券商为了以低成本获取股票信息、保证交易对手的信誉等，出于自利驱动和共同利益追求，成为交易所的会员。②参见卢文道：《证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑》（十周年精粹），法律出版社2019年版，第872页。与之相反，我国沪深交易所的诞生过程中，行政强制力量起了关键性作用，上海、深圳的地方政府是交易所组建的主导者。根据1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第二十九条的规定，股票交易必须在经批准的证券交易所进行，导致了证券商、发行人等市场主体对于是否加入交易所，并无自主性。

其次，自律管理强调交易所的天然权利，主张市场自我管理，排斥政府干预。我国交易所是政策安排的产物，交易所的市场监管权受到行政权力的控制和约束，自律管理空间受限。根据《管理办法》的规定，交易所章程和业务规则的批准权、人事任免与控制权、业务审批权以及交易所日常运营的监管权均由证监会掌控。交易所与真正的自律管理相去甚远，一定程度上类似证监会的附属机构，③参见冷静：《法定自律组织还是法律法规授权组织：新形势下证券交易所及其一线监管性质辨析》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十三卷）》，法律出版社2017年版，第198页。具有行政机关的特征。

再次，从组织形式的角度也无法准确定位交易所的性质。我国沪深交易所为会员制法人，北交所为公司制法人。但是，沪深交易所仅是名义上的会员制。从所有权归属来看，沪深交易所并非会员出资组建，《证券法》仅规定交易所的财产积累归会员所有，未明确其所有权归属。沪深交易所的组织架构也与会员制相去甚远。从内部制度的制定权上来看，交易所章程的制定和修改需证监会批准；从人事权来看，交易所的非会员理事、专职监事由证监会委派，总经理由证监会任命，主要对证监会负责。虽然北交所采取了公司制，但内部规章的制定权和人事权上的限制与会员制交易所并无太大区别。

最后，交易所还具有企业和事业单位的特征。交易所缴纳企业所得税，岗位设置采取了“总经理”等与企业相同的称谓；交易所的部分市场服务职能也通过设立公司实现，北交所更是采取了公司制。但是，沪深交易所均登记为事业单位，领取事业单位法人证书。根据《中共中央国务院关于分类推进事业单位改革的指导意见》，事业单位可能是行政机关，可能是尚未完成改制的企业，还可能是从事公益服务的组织。“事业单位法人”不能指明交易所的性质。

总之，交易所具有自律管理法人、会员制／公司制组织、事业单位、企业以及国家机关的部分特征，但不足以准确描述交易所的性质，无法据此判断监管行为的性质。

（二）历史角度：证券交易所与证监会的关系及权源

根据《证券法》第七条规定，中国证监会是国务院设立的证券监督管理机构，担负着国家对证券市场实施监督管理的职责。①参见王瑞贺主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社2020年版，第15页。证监会与交易所之间是否存在密切联系，与交易所监管行为是否具有行政属性息息相关。

1.证监会与证券交易所之间的关系及演变。根据《管理办法》第四条规定，交易所与证监会之间存在监督管理的关系。这种监管关系体现在证监会掌握着交易所章程和业务规则的批准权、人事任免与控制权、业务审批权以及日常运营的监管权。有学者指出，证券主管部门与交易所之间监督与被监督的关系，在我国监管实践中转化为证监会与交易所的领导与被领导的关系。②参见冷静：《法定自律组织还是法律法规授权组织：新形势下证券交易所及其一线监管性质辨析》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十三卷）》，法律出版社2017年版，第198页。按照强制和重大支持原则，探究交易所行为的动因，很难认为交易所开展监管行为是基于吸引投资者和上市公司，从而增加收入的逐利目的，而是为了顺应证监会的要求。

2.证券交易所监管行为的权源。交易所监管行为的权源主要有法律法规授权、行政授权以及契约授权。法律法规授权是指交易所的监管权力来源于法律法规的规定。法律法规授权有两种学说，其一为“行政权力授予说”，认为交易所通过法律法规的授权获得了原本属于国家机关的权力；其二是“固有权利确认说”，认为法律法规授权是以法律的形式确认了交易所原本享有的权利。③参见卢文道：《证券交易所自律管理论》，华东政法大学2007年博士学位论文，第56页。

行政授权指的是行政机构依法将行政职权授予相关组织，被授权组织以自己名义行使职权，并承担相应的法律效果。④参见胡建淼：《有关中国行政法理上的行政授权问题》，载《中国法学》1994年第2期，第75页。当交易所依据行政授权开展监管行为时，所受行政权力的公共性不受该交易所本身法律性质的影响。

契约授权指的是交易所的监管权利来自其与市场参与者签订的上市协议、章程、业务规则等契约。市场参与者通过民事契约，将权利自愿让渡给交易所，使交易所有权对其监管。监管权来源于民事契约，具有民事权利的性质。⑤参见楼晓：《证券业自律管理“公权化”研究》，武汉大学2013年博士学位论文，第29页。

（三）行为内容与行使方式：证券交易所监管行为的特点

行政行为的内容涉及不平等主体之间的行政管理关系，行政行为的行使方式具有单方性、强制性。行为性质与权源有着不可分割的关系。一般认为，法律法规授予或行政机关授予的权力是公权力，具有强制性、支配性等特征；源于民事契约的权利是私权利，具有平等、自愿、任意性的特征。①参见楼晓：《证券业自律管理“公权化”研究》，武汉大学2013年博士学位论文，第45页。

基于交易所权源的多样性，交易所的监管权同时兼具公权与私权特点。例如，会员基于平等协商制定章程，上市公司基于自愿与交易所签订上市协议后，交易所可以据此单方决定对会员和上市公司行使强制性的权力。有学者指出，交易所监管权对应的行为规范的是社会公法，即以社会利益为本位，由自律监管组织行使的、介于公法和私法之间的、具有强制力的法律规范。②参见李东方：《证券监管法论》，北京大学出版社2019年版，第62页。

（四）主体作用和涉及的领域：证券交易所的职能

主体作用指的是行政主体在管理事项中具有权力的独占性或垄断性，以至于相对人无法另求他家；涉及的领域是指行政行为一般处理公共领域的事务。这两个要素在交易所的职能中得到了体现。

1.交易所的公共性。我国的证券市场经过数十年的发展，形成了较大的市场规模。根据中国证券登记结算公司于2023年7月7日发布的统计年报，截至2022年末，我国累计有投资者21213.62万，自然人投资者有21162.74万；沪深交易所的证券共计32725只，总市值共计280392.73亿元；北交所的证券162只，总市值共计214.54亿元。我国的证券市场投资者众多，证券成交金额大，交易规模甚广，交易所作为市场的组织者和监管者，监管行为的行使影响广大上市公司和投资者的利益，影响证券市场中资源配置的有效性与资本市场的有序运行，乃至国家经济的健康发展。

2.交易所的垄断性。交易所的职能具有独占性和垄断性，发行人自由选择的余地较小。根据《证券法》第三十七条第一款规定，公开发行的证券只能在交易所上市或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。发行人的选择权主要在决定到京沪深交易所中的某一家发行，发行后必须在相应的交易所上市，上市后转入其他交易所的自由度较低。我国虽然建立了转板制度，但上市公司需满足特定的条件。只有北交所上市公司才可以转入沪深交易所，沪深交易所的上市公司不能相互转板，也不能转板至北交所。发行人自由选择的空间集中在决定去哪家交易所发行上市。

目前，我国有京沪深三家交易所，各自面对不同的市场，重合度较小。深交所的板块结构为主板和创业板，上交所为主板和科创板。主板的市场定位趋于同质化，突出大盘蓝筹特色。但在证监会的统一领导下，沪深交易所主板的业务规则具有相似性，不存在明显竞争。同时，创业板、科创板和北交所存在差异化的市场格局：创业板主要服务成长型创新创业企业；科创板服务已跨越创业阶段、具有一定规模的企业；北交所聚焦于创新型中小企业。市场定位的层次性、差异性导致京沪深交易所在各自市场的垄断性。

（五）小结

按照行政的各个要素，本文初步明确了交易所的法律定位、与证监会的关系及监管行为的权源类型等。如前文所述，交易所的法律性质难以明确，无法根据交易所的定位判断监管行为的性质，下文不再分析形式标准。而交易所监管行为对相对人的影响、程序保障和救济的特殊性较强，需结合各个监管行为具体分析，此处不再赘述。

四、证券交易所发行审核行为的法律性质分析

（一）历史标准：证券交易所与证监会的关系及其变化

我国证券发行审核制度经历了审批制到核准制再到注册制的变革。在审批制和核准制下，交易所无发行审核权，证监会在发行审核中占主导地位。2019年的《证券法》确立了注册制，第二十一条明确交易所可以审核公开发行证券申请，证监会负责证券发行申请的注册。

交易所在进行发行审核行为时与证监会的关系是否密切，是否构成共同参与人，主要涉及如下几个因素：其一，证监会是否影响了交易所的发行审核；其二，交易所能否独立作出使发行人获准发行的决定；其三，证监会在注册程序中，是否依赖交易所的审核意见。

以上交所发布的《上海证券交易所股票发行上市审核规则》（上证发〔2023〕28号，以下简称《上交所发行上市审核规则》）为例，交易所的发行审核程序分为受理程序和审核程序。在受理程序中，交易所核对发行上市申请文件，自主作出受理决定。在审核程序中，交易所审核机构通过保荐人对发行人提出审核问询，发行人需回复交易所提出的问询。审核机构认为不需要进一步问询，出具审核报告并提交上市委员会审议。在首次问询回复后，交易所应当对项目是否符合国家产业政策、是否符合拟上市板块定位的情况形成意见，并向证监会发行监管部报告。交易所发现项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索等重要事项的，需向发行监管部请示。发行监管部在收到报告或请示后召开注册准备会进行研究。交易所在解决了注册准备会作出的会议结论后，方可召开上市委审议会议。从对审核程序的参与来看，交易所能否开展审议会议，推进发行审核程序，取决于注册准备会的结论，交易所的发行审核受证监会的注册准备会议的直接影响。

经上市委审议，若交易所认为发行人符合发行条件，仅能出具审核意见；若交易所认为发行人不符合发行条件，可以作出终止发行上市审核的决定。这是因为交易所审核通过后，仍需报送证监会进行注册审核，交易所的通过意见无法单独达到使发行人获准发行的效果，不能称之为“决定”。交易所无法独立作出使发行人获准发行的审核决定，其通过意见只能使发行审核程序转入性质上为行政许可的注册程序，①《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》第三十五条规定：“由证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所审核并经中国证监会注册的公开发行证券行政许可，其注册程序适用本章规定。”由证监会作出予以注册或者不予注册的决定。

交易所的发行审核程序受证监会注册准备会的直接影响，证监会的注册审核与交易所的发行审核也存在着紧密的联系。按照《首次公开发行股票注册管理办法》（中国证券监督管理委员会令第205号）的规定，其一，证监会的注册审核以交易所报送的审核意见、注册申请文件等审核资料为依据。其二，证监会注册审核的内容以交易所的发行审核为基础，证监会基于交易所的审核意见，履行注册程序。其三，在对发行有关事实的调查上，证监会以交易所的问询和审核为辅助。当证监会认为存在影响发行条件的新增事项时，可要求交易所再次进行问询；若证监会认为交易所的审核依据不充分，可要求其补充审核。其四，证监会作出注册审核决定的时限仅有20个工作日，证监会难以在如此之短的时间内充分审查，进而否定交易所的通过意见。在科创板和创业板实行注册制试点以来，交易所审核通过而证监会不予注册的案例共有38例，在证监会披露的所有注册结果中仅占3.8%。这说明证监会在大多数情况下与交易所持一致意见，证监会对交易所的审核意见具有依赖性。

综合上述因素，交易所的发行审核受证监会的影响，不能独立作出使发行人获准发行的审核决定，需证监会履行注册程序，证监会的注册审核与交易所的发行审核紧密相连，二者构成共同参与人。发行人最终获准发行需要证监会作出行政许可决定，证监会具有作出予以注册或者不予注册的决定的最终决定权。与之相比，交易所的审核仅是证监会注册程序的基础，证监会在注册程序中占据了主导地位，应以证监会行政行为的法律性质为二者的共同参与行为定性。

（二）历史角度：发行审核行为的权源

《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（中国证券监督管理委员会令第217号）第五章为“证券发行注册程序”，说明发行审核属于行政许可。交易所的发行审核权应源于法律法规授权或行政授权。

《证券法》第二十一条第二款规定：“按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请。”《交易所管理办法》第七条也规定交易所的职能包括发行审核。按照文义解释，前述法律法规以立法的形式授予了交易所发行审核权。全国人大常委会法工委经济法室的立法专家编写的《中华人民共和国证券法释义》指出，《证券法》第二十一条第二款对公开发行证券申请的具体审核机构作出了授权性规定。①参见王瑞贺主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社2020年版，第44页。据此，交易所进行发行审核行为的权源是法律法规。在注册制改革以前，交易所未开展过发行审核行为，不存在发行人的权利让渡，该权力属于“授予的权力”，具有行政属性，不属于“确认的固有权利”。

有观点提出，按照目的解释，注册制改革的目的在于放松行政管制，发挥市场在资源配置中的决定性作用，不应认为交易所的发行审核权具有行政性质。②参见徐瑜璐：《论注册制下证券市场治理权能的转换》，载《河北法学》2020年第12期，第170页。但是，注册制改革完成市场化的目标，依靠的是发行条件和审核主体的调整，与发行审核权的性质无关。注册制下发行条件不再要求发行人具有“持续盈利能力”，仅要求具有“持续经营能力”，投资者可以选择当前盈利能力较低，但具有较大增长潜力的企业，市场拥有了更大的选择权。另外，交易所是证券市场的一线监管部门，拥有贴近市场的优势，由其开展发行审核，为发行审核注入了市场化因素。①参见冷静：《科创板注册制下交易所发行上市审核权能的变革》，载《财经法学》2019年第4期，第95页。与发行条件和审核主体的变革相比，发行审核行为的性质与市场化的改革目标不具有直接联系。

（三）发行审核权的行为内容与行使方式

交易所根据发行人提供的发行上市申请文件，判断发行人是否符合发行上市条件和信息披露要求，形成审核意见。虽然交易所有扩大利润的内在驱动，但交易所承担着保护投资者的合法权益、促进证券市场健康稳定发展的任务，需要按照法律法规的规定判断发行人是否符合发行条件。交易所的发行审核行为并非纯粹商业行为，行为内容带有管理性质。

发行审核权的行使方式具有不平等性、单方性和强制性。在发行审核过程中，交易所占据了主导地位，通过审核问询、约见问询、现场检查等方式了解发行人情况，通过上市委形成审核意见，不存在平等协商的空间。发行审核程序分为审核机构审核与上市委审议两个阶段。审核机构审核时，交易所根据发行人回复问询的情况，决定审核程序的推进、终止，体现了发行审核行为的单方性。在上市委审议程序中，上市委委员拥有决策权，发行人仅能在上市委现场问询时到场回答问题，处于被动地位，体现了发行审核权的不平等性和单方性。同时，交易所作出的审核决定具有强制性，产生报送证监会继续进行注册审核或终止发行审核的效果，即使发行人要求复审终止审核的决定，也不影响该决定的效力。

（四）主体作用和领域：发行审核职能的公共性、垄断性

发行审核职能的公共性较为明显。之所以要对证券的公开发行进行审核，是因为发行人与投资者之间信息分布严重不对称，而证券的公开发行涉及广泛投资者的利益，需建立强制信息披露制度，通过注册程序督促发行人完整、准确、真实地披露信息。在注册制下，交易所的审核以注册文件的信息披露质量为基础，审视其完整性、同一性和可理解性，②参见冷静：《注册制下发行审核监管的分权重整》，载《法学评论》2016年第1期，第173页。为投资者提供充足信息以供其投资决策。可见，交易所的发行审核职能与发行人、数量众多的公众投资者的利益密切相关，与证券市场的公共利益紧密相连。同时，我国交易所在各自的市场内具有垄断性，发行人难以另求他家。

（五）发行审核行为对相关主体的影响

发行上市审核行为对相对人的影响具有同一性，在此处共同讨论。交易所出具发行人符合发行上市条件的审核意见，对发行人和投资者有授益性。证券发行上市可以使企业获得长期稳定的资金，落实企业的发展战略，提高企业的知名度和信誉。对于投资者来说，购买或交易发行人公开发行的股票，能够分享公司发展带来的收益，提高闲置资金的利用效率。如果交易所不予受理或是终止发行上市审核，发行人将无法按照预期筹集资金，打乱企业未来的发展计划，损害和动摇了投资者对公司的信心。发行人为了发行上市而支出的诸如承销费、审计费、律师费等融资成本也将打水漂。对于投资者而言，若交易所作出了错误的决定，投资者可能错失了投资具有发展前景的企业的良机。

（六）发行审核的程序保障及其救济

1.发行审核的程序保障。发行审核程序分为审核机构审核与上市委审议两个阶段。在审核机构审核过程中，发行人主要通过问询式审核得到程序保障。交易所在受理发行上市申请后，通过保荐人向发行人展开问询。发行人需进行补充调查或核查，逐项回复交易所的审核问询，相应补充或者修改发行申请文件。问询式审核为发行人提供了补救的机会。发行人通过回复，让交易所更清晰地了解公司的真实状况，更准确地判断发行人是否满足发行上市条件。结合交易所的问询，发行人得以有针对性地优化信息披露，提升招股说明书等申请文件的披露质量，最终达到发行上市的法定要求。

但是，问询制度存在一定的缺陷，为发行人提供的程序保障并不完善。首先，交易所往往展开多轮次的问询，使发行审核的效率降低，导致审核时间冗长。据统计，2021年科创板和创业板IPO从受理到发行上市的平均时间长达349天。①参见白牧蓉、李其贺：《全面推行注册制视域下股票发行审核制度检视与探析》，载郭锋主编：《证券法律评论》（2022年卷），人民法院出版社2022年版。其次，问询式审核对发行人的知情权的保障不够充分。审核问询通常以要求发行人说明特定事项的方式进行，不会直接指出发行人的不合规之处。交易所拟作出终止发行上市审核的决定时，无须事先告知发行公司，且给予其陈述、申辩的机会。交易所公布的终止发行上市审核决定往往篇幅简短，仅简要罗列了发行人不符合规定的情形，未详细说明具体原因和理由。

在上市委审议阶段，交易所制定一系列程序规定，规范审议会议的参会委员人数、人员组成、回避情形、会议程序以及会议记录等事项，保证发行人享有对会议时间、参会委员和拟问询问题的知情权，力图避免利害冲突的存在，保证发行人得到公正公平的对待。同时，审议会议全程录音录像，形成会议纪要，参会委员需在会后提交与审议情况一致的《委员工作底稿》，使审议会议有据可查。总体而言，上市委审议阶段的程序保障较为完善，但也存在一定问题。例如，对于交易所的回避决定，目前并没有规定发行人及保荐人等有进一步寻求救济的权利。如果事后发现存在违反前述程序规定的情形，是否影响上市委作出的审核意见的效力，目前交易所没有相关的规定，可能导致上述程序规定的实际效用减弱。

2.发行审核的救济机制。发行审核对应的救济制度是复审程序。以《上交所发行上市审核规则》和《上交所上市委管理办法》为例，发行人不服交易所作出的不予受理发行上市申请或者终止审核决定的，在收到相关文件后的5日内有权申请复审。交易所在20日内召开临时性的上市委复审会议，组织委员参与讨论，形成合议意见。

现行复审制度存在诸多缺陷，不能为发行人提供充足的救济。首先，救济渠道层次单一，复审的结果具有终局性，发行人无法通过交易所内部渠道寻求救济，不得不诉诸司法机关。复审结果的终局性也导致复审会议缺乏监督，难以保证参会委员勤勉尽职。与之相对，境外交易所多采用多层次的内部救济机制，如纳斯达克交易所采取由听证小组、上市委员会以及交易所董事会组成的多层次的救济机制。①The NASDAQ Stock Market LLC Rules 5815-5825，https：／／listingcenter.nasdaq.com／rulebook／nasdaq／rules／nasdaq-5800-series，2023年2月28日访问。我国仅北交所在复审制的基础上设立了复核制，发行人的申诉可以得到两次救济，但与境外的多层救济相比仍显单薄。其次，复审机构缺乏中立性和权威性。复审会议的参会委员和审议会议的参会委员均是上市委成员，难免倾向于维护审议会议的决定，缺乏中立性，也容易使发行人怀疑复审的结果。且复审会议与审议会议属于同一个级别，发行人的复审申请没有经过更高级别、更具权威的机构的审查，发行人难以信服。

（七）小结

综上所述，交易所的发行审核权源于立法授权，与证监会的注册审核具有密切关系，发行审核行为具有强制性、不平等性，职能的履行具有公共性和垄断性，会对发行人的权利产生实质性影响，具有鲜明的行政属性。同时，目前发行审核行为的程序保障和救济存在明显的缺陷，将发行审核行为定义为行政行为具有必要性。

五、证券交易所上市审核行为的法律性质分析

（一）上市审核与发行审核的联系与区分

注册制下，发行审核和上市审核在流程上合并，由交易所同时进行。但是，发行审核与上市审核的内容与功能存在差异，是相互独立的两个行为。发行审核的目的是化解发行人与投资者之间信息不对称产生的博弈失衡问题，重点审查信息披露的完整性、一致性；上市审核是为了保证证券上市后具有交易价值，提高交易效率，侧重于发行人的预计市值、财务指标等。②参见李有星、李延哲：《论拟设股票注册制度的不足与完善——基于〈证券法（修订草案）〉》的思考，载黄红元、徐明主编：《证券法苑（第十五卷）》，法律出版社2015年版，第110页。鉴于上市审核与发行审核的区别，有必要单独讨论上市审核行为的法律性质。

（二）历史标准：证券交易所与证监会的关系及其变化

交易所的上市审核权为上市决定权和上市规则制定权。前者指的是交易所通过审核，决定某一证券是否可以上市的权限，后者是指交易所制定上市协议、上市标准等的权限。交易所与证监会的关系及变化体现为交易所上市决定权与上市规则制定权的变化。

根据1998年《证券法》第四十三条规定，证监会享有股票上市核准权，交易所的核准权力来自证监会的行政授权，无独立的上市决定权。2005年《证券法》第四十八条第一款首次授予了交易所上市审核权。但在核准制下，上市申请被发行申请捆绑，证监会核准发行的内容包括核准证券在哪家交易所上市，交易所不具有实质的上市决定权。①参见蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》2014年第2期，第51页。同时，2005年《证券法》没有赋予交易所上市规则制定权。

注册制下，交易所不仅拥有上市审核权，还拥有发行审核权，二者在流程上合二为一，交易所真正掌握了上市决定权。在公开发行申请经证监会同意注册并完成公开发行后，发行人仍需向交易所提出上市申请，并由交易所作出是否同意上市的决定。可见，与交易所仅能作出发行审核意见不同，交易所能够独立作出是否同意上市的决定，产生使相应证券上市交易的法律效果。

2019年《证券法》第四十七条删除了法定证券上市条件，具体内容由交易所制定的上市规则确定，交易所获得了上市规则制定权。但是，交易所的上市规则制定权受证监会的监督，上市规则的制定和修改需经证监会批准后才可生效，上市标准和具体条件的调整需证监会批准。证监会对交易所上市规则的内容有着较大的控制权，交易所不具备自主制定上市标准和条件的权利。注册制下交易所掌握了上市决定权，上市规则制定权仍有限。

（三）历史角度：上市审核行为的权源

《证券法》第四十六条第一款规定，交易所依法审核证券上市交易申请。该条规定明确了交易所拥有上市审核权。交易所的上市审核权属于“授予的权力”还是“被法律确认的固有权利”？1998年《证券法》将上市审核权作为行政权，由证券监督管理机构实施，2005年《证券法》才将上市审核权归属于交易所。从我国法律的变迁上来看，交易所并非天然拥有上市审核权，而是由法律授予的。

有观点主张，交易所的上市审核权主要源于契约，法律是确认交易所的固有权利。在《证券法》等法律法规出台前，深交所就与深宝安签订了上市协议，交易所上市审核及其他监管权来源于协议及业务规则。②参见艾博：《新〈证券法〉下证券交易所自律管理职能的厘定与转变——以司法介入的诉讼方式为视角》，载彭冰主编：《金融法苑（2021 总第一百零五辑）》，中国金融出版社2021年版，第45页。该观点忽略了在交易所运行的初期，证券市场属于地方试点，是在地方政府的监督管理下运行的，交易所的行为包含了政府的授权和支持，不能将上市协议简单理解为平等主体之间通过自愿协商达成的民事合同。并且，该观点还忽视了上市审核与上市协议签订的先后关系。交易所需先进行上市审核，认为发行人符合上市条件，才会与之签订上市协议。换言之，签订上市协议时，交易所已经履行了上市审核职能，上市协议不可能授予交易所上市审核的权利。上市协议的内容也是有利的佐证。以《深圳证券交易所创业板证券上市协议》为例，其中没有授予交易所上市审核权的条文，而是规定了上市费用、交易所对企业上市后的日常监管、纪律处分等内容。上市协议的目的是以民事合同的形式确立企业上市后的权利义务，不涉及上市的先决条件——上市审核。同理，上市企业并非交易所的会员，在与交易所签订上市协议前，不受业务规则的拘束，业务规则不可能授予交易所上市审核权。

上市企业是自行决定进入交易所并接受上市审核的，并非受上市协议或业务规则的强制。在境外成熟市场，上市企业自愿受交易所的上市审核，是由于交易所经百年竞争而蜕变出了强大的市场影响力，①参见缪因知：《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版社2017年版，第62页。发行人相信交易所的上市条件合理和上市审核公正。在我国，上市企业愿意受交易所审核，是因为政府的强制力以及《证券法》第三十七条要求公开发行的证券必须到交易所上市交易的规定，政府与法律赋予了交易所垄断地位与权威，将上市审核权理解为“授予的权力”更符合现实。正因《证券法》第四十六条和第四十七条授予了交易所上市审核权与上市规则制定权，上市企业才会自愿接受其审核。因此，上市审核行为的权源是法律法规授权，具有行政属性。同时，从行为内容与行使方式的角度来看，上市审核与发行审核流程合一，审核方式和程序与发行审核一致，具有强制性、单方性等公权力的特点。

（四）主体作用和领域：上市审核行为的公共性、垄断性

上市审核行为具有公共性。证券上市流通后，投资者通过证券交易开展价格博弈，赚取差价，上市证券具有交易价值、能高效流通是上市审核的重点。交易所通过设立上市标准，使上市证券具备一定的规模与质量，保持对投资者的吸引力，才能产生流通量，维持市场的活力。同时，我国形成了多层次的资本市场，交易所在上市审核中需判断发行人是否符合板块的定位，防止企业进行板块套利。上市审核与广大投资者的利益以及证券市场的健康发展有着密不可分的关系。交易所虽然可以通过提供上市服务而获取利益，但商业利益并非交易所进行上市审核的唯一目的，交易所应将维护公共利益作为首要目标。交易所的垄断性以及上市审核对相对人的影响前文已述，此处不再重复。

（五）上市审核的程序保障及其救济

由于发行审核和上市审核的流程合一，上市审核的程序保障和发行审核具有一致性。注册制实行后，复审制度为发行上市审核结果提供救济，具体规则和缺陷前文已详细论述。此外，《证券法》第四十九条规定了针对不予上市交易和终止上市交易决定的复核制度，沪深交易所发布上市规则中均有“申请复核”章节，发行人有权申请复核。

具体而言，发行人不服交易所作出的不予上市交易的决定，可以申请复核。交易所设立复核委员会，对复核申请进行书面审议，复核委员通过投票表决形成审核意见，形成同意或不同意维持交易所决定的决议。与复审制度类似，交易所作出的复核决定具有终局性，存在救济渠道层次单一的问题。如果交易所不予受理复核申请或是维持了原决定，申请人申诉无门。同时，复核制度未充分保障申请人陈述和申辩的权利。除非交易所主动开展听证或申请人申请听证，复核会议仅对复核申请开展书面审查。复核委员虽然可以要求申请人到场，但目前的规定不强制复审委员现场问询申请人，可能导致有关事实无法查清，难以使申请人信服。

（六）小结

综上所述，交易所的上市审核权来源于立法授权，交易所目前掌握了上市决定权，上市规则制定权仍受到证监会的严格监管。交易所的上市审核行为具有强制性、不平等性，上市审核职能的履行具有公共性和垄断性，对发行人的权利产生实质性影响，具有行政属性。同时，上市审核的程序保障和救济途径存在明显的缺陷，将上市审核行为定义为行政行为具有现实必要性。

六、退市决定行为的法律性质分析

（一）历史标准：证券交易所与证监会的关系及其变化

交易所的退市权包括退市决策权和退市标准制定权，前者指的是交易所有权经过审议，作出是否终止上市的决定，后者指的是交易所有权在上市规则等业务规则中对退市标准和程序进行规定。交易所在进行退市决定行为时与证监会的关系集中体现在交易所的退市决策权和退市标准制定权的变化中。

1994年《公司法》第一百五十七条、第一百五十八条明确了上市公司的退市标准，授予了国务院证券管理部门退市决策权，交易所不享有终止股票上市的决策权。1998年《证券法》第五十七条规定交易所可以在国务院证券监督管理机构的授权下决定暂停或终止上市。2005年《证券法》第五十五条、第五十六条规定交易所享有暂停、终止上市的决策权，并赋予了交易所一定的退市标准制定权。2019年《证券法》取消了暂停上市和法定退市情形的规定，交易所享有了完整的退市标准制定权。

从我国法律的变迁来看，退市决策权和退市标准制定权逐渐由证监会下放至交易所。随着注册制改革，交易所真正掌握了上市审核权，退市作为与上市相对的概念，也将由交易所主导。目前，交易所通过上市委审议形成是否终止证券上市的专业判断和审核意见，并根据该意见独立作出是否终止上市的决定，证监会不参与交易所的决定过程。同时，退市决定作出后即发生法律效力，交易所只需向证监会进行备案。就退市标准制定权而言，《证券法》赋予了交易所制定退市标准的权力，法律不再对退市情形作出规定。但交易所的退市标准位于上市规则中，上市规则需要由证监会批准，证监会的意志仍然可以渗透在退市标准的制定中。

（二）历史角度：退市决定行为的权源

《证券法》第四十八条第一款规定，证券交易所按照业务规则终止存在交易所规定的终止上市情形的上市证券的上市交易。该规定是授予了交易所退市权，还是确定了交易所原本享有的退市权？从立法沿革来看，2005年以前，退市权是证监会的行政权力，2005年《证券法》修订，交易所才获得了有限的退市权。从退市制度的发展历史来看，第一家被退市的公司是2001年被证监会决定退市的水仙电器，与交易所无关。认为交易所天然享有退市权，与我国退市制度的历史情况不符。

除了《证券法》之外，交易所与上市公司签订的上市协议中约定交易所有权根据业务规则和监管需要作出终止上市交易的决定。①参见《深圳证券交易所创业板证券上市协议》。契约约定是退市决定行为的权源吗？通行的观点认为，上市公司与交易所签订上市协议，由此形成法律关系具有民事属性。②参见卢文道：《证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑》（十周年精粹），法律出版社2019年版，第891页。但契约权利无法充分解释退市决定行为。如果将退市权理解为合同权利，该权利最可能为合同解除权。主动退市是上市公司的协议解除权，强制退市为交易所的约定解除权。③参见张艳：《注册制下科创板退市法律规制模式转型——以投资者妥适保护为核心》，载《上海财经大学学报》2021年第3期，第141页。根据《民法典》第五百六十二条第一款规定，当事人协商一致，可以解除合同。上市公司主动退市需向交易所申请，由上市委员会展开审议，审查上市公司决策程序合规性和是否妥善保护中小股东的权利，交易所根据审核意见，决定是否同意终止上市。在该过程中，交易所具有单方决定权，并非当事人协商一致解除。

交易所的强制退市也与约定解除权存在区别。按照约定解除的解释路径，上市公司出现强制退市的情形可以理解为合同约定的解除事由发生。但是，根据《民法典》第五百六十二条第二款规定，解除合同是解除权人的权利而非义务。换言之，当上市公司出现退市情形，交易所可以选择解除合同，也可以选择继续履行合同，如该公司虽然存在退市情形，但股本体量大、交易活跃，给交易所带来了高额利润，交易所可以不作出退市决定。这显然不符合交易所维护投资者合法权益、促进市场健康发展的职能。在出现强制退市情形时，交易所负有清退违法违规、不具有交易价值的公司的义务。约定解除权的行使期限为一年，如果交易所未及时作出退市决定，那么交易所将丧失退市权，导致应被清退出资本市场的公司“逍遥法外”。这不利于退市制度发挥优胜劣汰的功能。将退市决定权理解为合同解除权将导致诸多荒谬的结论，不宜将交易所的退市权理解为合同权利。

从本质上来说，交易所依据上市协议这一民事契约单方作出退市决定，不是因为合同约定，是因为存在法律强制力。《证券法》第四十六条和第四十八条第一款的规定使上市协议和业务规则成为了必须遵守的“准法律规范”，上市协议产生了单方监管的效果。①参见缪因知：《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版社2017年版，第64-65页。上市公司出现强制退市情形的，交易所可以自主强制执行，单方作出终止上市的决定，无须寻求司法机关的帮助。同时，上市协议中引致的业务规则，需证监会批准才能生效。而业务规则的修改会导致上市协议变更，说明业务规则具有优先适用的效力，企业上市时间长达十数年，业务规则可能经过了多次修改，导致实际约束上市公司的是经证监会批准的业务规则，而非上市公司与交易所自愿达成的上市协议。

（三）退市决定行为的行为内容与行使方式

在退市程序中，交易所首先需通过发布风险提示公告、停牌等方式对上市证券进行初步的处置，进而判断上市公司是否出现了退市情形，或符合主动退市的要求，最终通过审议作出是否终止上市的决定，行为内容带有管理性质。

就退市权的行使方式而言，无论是发布风险提示公告和实施停牌，还是退市决定的作出，均具有强制性和单方性。在退市的前期过程中，交易所根据上市规则中对股票实施退市风险警示与停复牌，上市公司只能被动接受交易所的处置。在退市决定的程序中，由上市委依据其独立的专业判断形成审核意见。上市公司虽然可以陈述、申辩，并申请听证，但无权参与交易所的决策过程，交易所不经上市公司的同意就可以作出是否终止上市的决定，具有单方性和强制性。

（四）主体作用和领域：退市决定行为的公共性

退市决定行为的公共性集中体现在保护投资者利益、提升社会经济效率和控制市场风险三个方面。

首先，强制退市虽然在短时间内对被退市证券的流动性和交易价值具有不利影响，但从长期来看，强制退市可以防止劣质公司继续在市场上融资，维护潜在投资者的利益。②参见李东方、陈邹：《上市公司强制退市监管法论》，载郭锋主编：《证券法律评论（2016年卷）》，中国法制出版社2016年版，第323页。在审核主动退市申请时，交易所重点关注主动退市对投资者尤其是中小投资者的利益的影响，体现了公共性。

其次，退市制度具有警示作用，使投资者认识到证券市场的风险，使投资者的投资决策更为理性，让资金更多流入优质企业，促进经济高质量发展。对于上市公司而言，退市的压力可以迫使其改善公司治理结构，推动业务转型升级，维持股价和市场形象，最终提升经济运行的整体效率。

最后，退市制度通过发挥优胜劣汰和自我纠错的作用，淘汰持续低于上市标准的公司，剔除违法违规的公司，有利于降低系统风险和整体风险发生的可能，维护国家金融安全。

由于退市是上市公司已经选择了特定的交易所上市交易后才发生的，上市公司上市后，自然受到对应交易所的监管，由该交易所作出退市决定，不涉及交易所的垄断性。

（五）退市决定行为对相关主体的影响

上市公司退市包括强制退市和主动终止上市。对上市公司而言，强制退市将使其丧失在证券市场上直接募集资金的资格，无法通过资本市场进行再融资，不利于公司持续稳定发展。同时，上市公司被强制退市，说明其可能不符合交易所规定的交易指标、财务指标，或是存在违法违规行为。市场将对该公司作出负面评价，对公司的信誉、形象产生不利影响。对于中小投资者而言，退市后证券无法在原有的市场交易，而是转入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所，股票的流动性大大削弱。退市还会导致股票价格降低，仅仅是退市信息的披露就会使股价下跌5%～12%，①参见张艳：《主动退市中投资者保护模式的反思与重构》，载《环球法律评论》2020年第6期，第81页。给投资者造成损失。

对上市公司来说，主动退市是上市公司自身的选择。上市公司申请主动退市时，需提交主动终止上市对公司长远发展和全体股东利益的影响的分析等说明，如果交易所不当拒绝了公司的主动退市申请，可能会对公司的原定发展计划造成阻碍。对于以中小投资者为代表的异议股东，他们无力影响公司决策，只能被动接受公司退市的结果。交易所在审查上市公司主动退市申请的过程中，重点审查该公司是否为中小投资者提供了充分保障，正因为主动退市显著影响了中小投资者的利益，具体的影响方式与强制退市类似。

（六）退市决定行为的程序保障及其救济

在退市决定过程中，交易所需要事先告知上市公司，允许其陈述申辩和申请听证，保护上市公司的知情权和异议权。

根据上交所主板和科创板的上市规则，交易所应在规定时间内向公司发出拟终止其股票上市的事先告知书，上市公司收到终止上市事先告知书后，可以书面形式提出听证、陈述和申辩。听证会由上市公司、上市委委员以及听证会秘书参加。听证过程中，承办人员提出具体事实、证据、处理建议，上市公司有权提出相关事实、理由和证据，进行陈述、申辩，听证委员等可以向承办人员、上市公司等提问。上市委审核退市事项时，应将听证会记录、上市公司提交的陈述、申辩材料等相关材料作为参考。

前述制度在一定程度上为上市公司提供了程序保障，但存在一定的问题。首先，听证会议记录、上市公司的陈述、申辩材料仅是上市委审核的参考，上市委并不需要根据听证记录等有关材料作出决定，导致听证、陈述及申辩的实际效用降低。与之相对，《行政处罚法》和《行政许可法》均规定，听证结束后听证笔录是行政机关作出相关决定的根据。其次，在听证程序中，上市公司陈述对自己有利的事实，提交相关的证据，发表对上市规则适用问题的看法，对交易所主张的退市情形进行有效的抗辩。相对于交易所，上市公司处于弱势地位，为确保程序的公正性，应给予其必要的专业帮助。在目前的规定下，上市公司仅能委托律师事务所、会计师事务所等专业机构，就听证事项出具书面意见，专业人员不能参加听证会议，能提供的帮助有限。除此之外，上市公司提出听证、陈述和申辩的权利仅限于强制退市。如果交易所拟作出不同意主动终止上市的决定，无须事先通知上市公司，上市公司不能就此提出陈述和申辩或要求听证，只能在收到交易所的决定后提起复核申请。

退市决定行为所对应的救济途径为复核制度。上市公司有权在收到终止上市决定或者不同意主动终止上市的决定起5个交易日内，以书面形式向交易所申请复核。复核制度的具体程序和缺陷与上市审核复核程序类似，此处不再赘述。

（七）小结

综上所述，交易所的退市决定行为的权源来自法律；交易所独立掌握了退市决策权，但退市标准制定权仍体现了行政机关的意志。交易所的退市决定行为具有强制性、不平等性的特点，退市职能的履行具有公共性，会对上市公司和投资者的权利产生实质性影响，具有行政属性。同时，退市决定行为的程序保障和救济存在缺陷，将退市决定行为定义为行政行为具有现实必要性。

七、结论

结合我国行政法学者对行政范畴的基本要素的归纳以及英美法相关的司法原则，本文认为交易所的发行、上市审核以及退市决定行为具有行政属性。当事人不服交易所的监管决定，有权提起行政诉讼，维护自身的权利。同时，交易所监管行为应当适用行政法的相关规定，尤其应遵循以正当程序原则为代表的行政法原则。

在发行上市审核的过程中，交易所应注重对发行人知情权的保护，应当在拟作出终止审核决定时指出发行人不符合发行上市条件，或是不满足信息披露要求的理由和依据，听取发行人的陈述、申辩。在最终下达的终止审核决定书中，交易所应列明事实理由与依据。在退市制度中，交易所应当修改有关业务规则，提高听证记录以及陈述、申辩的重要性，将其规定为上市委作出是否退市决定的根据。同时，正当程序的有关规定应适用于上市公司主动退市，构建统一、完整的退市制度。

注册制降低了发行门槛，提升了退市制度的重要性的背景下，交易所的监管行为均适用行政诉讼程序，可能会给交易所带来一定的诉讼负担。通过完善交易所内部救济机制，建立独立、多层次的救济渠道，可以减少交易所的诉讼压力。首先，交易所应当提高复审委员的独立性，引入独立于上市委的专业人员进行审查，保证救济程序的中立性。同时，交易所还应增加救济层次，如借鉴北交所的做法，相对人在经复审后仍可申请复核。其次，可以引入证监会的监管，以提高救济途径的权威性，在经复审与复核后，允许相对人申请证监会复议，提高救济渠道的权威性，使相对人的诉求得到充分的表达。

在注册制全面实行的时点，交易所有关发行上市审核以及上市规则等业务规则刚刚出台，必将随着注册制的落实而不断发展健全，期待交易所能够依据行政法的基本原则和理念修改与完善有关的业务规则和协议，完善发行上市审核制度，健全常态化退市机制，保障全面实行股票发行注册制的顺利开展，促进中国特色现代资本市场的发展。