冲突还是错位?——中美证券执法冲突困境之破解

■张 彬

自从2021年美国《外国公司问责法案》问世以来，在美国上市的中国企业（以下简称中概股企业①中概股是中国概念股的简称，泛指中国境内企业在境外发行上市的股票。目前，学术界对中概股的范围存在共识，本文中涉及中概股均符合我国主流学术界对中概股的定义。参见廖凡：《中概股跨境监管博弈：评析与思考》，载《上海对外经贸大学学报》2023年第1期。）在美国资本市场上的命运，便一直是两个国家证券监管者与投资者关注的重点。②参见美国证券交易委员会（SEC）.Holding Foreign Companies Accountable Act，资料来源：https：／／www.sec.gov／hfcaa，2023年2月28日访问。2022年底，美国证券交易委员会（SEC）下属的美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）成功对位于中国内地与中国香港的会计师事务所进行了会计底稿的审查，为中美证券监管冲突的解决增添了一抹亮色。有媒体认为，中美证券监管冲突已经暂时得到了解决。③参见《中企赴美IPO正逐渐升温 业内：乐观，也要准备应对各种不确定因素》，资料来源：https：／／www.nbd.com.cn／articles／2023-02-21／2678910.html，2023年2月28日访问。

但本文认为，这样的断言为时过早。首先，根据《外国公司问责法案》，对中国会计师事务所所实施的监督并非是一次性的、偶尔为之而是持续性的。在任何一个会计年度，PCAOB都有权依据自己的单方决定认为中国会计师事务所无法对在美国上市的中国企业实施有效审计。2022年度的成功检查不代表未来依然可以成为中国会计师事务所适格于美国审计要求的前置条件。①参见美国上市公司会计监督委员会（PCAOB），PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，资料来源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月28日访问。其次，从法律规则上看，中国证券法规则不允许外国执法者在中国境内进行单方执法活动。基于中美2022年8月未被公开的协议进行的单方执法，违反我国上位法，存在不可持续性。而且，我国一贯坚持国家主权完整，即使通过修法，也不太可能在法律规则层面上接受美国执法者的单方行为。

从美方态度看，尽管2022年度PCAOB实施了有效、全面的审查，但是拜登政府依然修改法律，将原来连续三年未能有效审计便要退市的时间标准进一步限缩为两年，挤压我国利用目前中美两国法律进行国际斡旋的空间。②参见美国国会.Consolidated Appropriations Act，2023，资料来源：https：／／www.congress.gov／117／bills／hr2617／BILLS-117hr2617enr.pdf，2023年2月27日访问。此外，中美证券跨境监管对我国具有一定的针对性。根据PCAOB声明可知，美国在中国内地与中国香港的审查，比其常规审查增派了更多的人手，增加了更多的审查时间。③参见PCAOB，PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，资料来源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月27日访问。换言之，中美两国之间就跨国证券监管并未实现充分的互信。

以上因素，均对未来我国与美国之间证券合作监管的稳定性与安全性提出了挑战。本文将利用现有的公开资料，对中美两国证券跨境监管问题的最终解决提出分析路径与解决方案，从而能够在保障我国国家安全的前提下，维护现有中美两国证券市场的友好合作态势，为我国利用国际资金进行国内建设，优化我国证券监管政策提供依据。

一、证券跨境监管中的多元风险与国家冲突

证券监管的首要目标是进行投资者保护。证券交易，从其法律属性看，无外乎是资金募集方以证券为媒介，向资金富余方募集资金，从事商业活动，并以证券为中介向投资者分享商业经营之盈利。早期证券市场，由交易主体自发形成，并受到传统民商法的调整。然而，由于证券市场本身固有的信息不对称问题，证券欺诈横行，引爆了美国1929年证券市场崩溃，并由此揭开了国家介入证券监管的序幕。

1933年《证券法》与1934年《证券交易法》奠定了美国证券监管的基础，并明确了以信息披露为市场监管原则以矫正投资两端信息不对称这一缺陷。此后，全球各国都围绕投资者保护建立起完善的证券监管体系。

随着金融业从分业到混业的演进，证券市场本身开始与金融市场的其他部门产生联系。尤其是1997年亚洲金融危机与2006年美国次贷危机，使各国都意识到分业监管模式导致的盲区可能引发跨系统金融风险。①参见陈洁、孟红：《我国证券市场政府监管权与市场自治的边界探索——基于监管目标及监管理念的重新厘定》，载《南通大学学报（社会科学版）》2020年第3期。故世界各国开始一反分业监管的传统，对混业模式下的金融市场监管提出了各种方案。②参见黄辉：《中国金融监管体制改革的逻辑与路径：国际经验与本土选择》，载《法学家》2019年第3期。证券市场是由证券发行人与证券投资人所组成的市场，但随着证券投资人的身份不断扩张，银行、保险、信托等其他各类金融机构均通过证券交易，将金融业不同部门彼此联通，引起金融风险的传染。全世界各国都在积极探索新型金融监管，而不再以传统的证券监管画地为牢，以应对金融交易复杂化、主体多样化所引起的证券市场多元化风险。

与此同时，资本作为最具有流动性的生产要素，随着全球化的发展而逐渐成为全球国际市场，不同国家的发行人可以根据实际需要在不同国家选择上市。证券市场一般由证券发行人、证券中介、证券基础设施与证券投资者组成。在证券市场国际化的背景下，上述证券市场的组成部分可能分别位于不同主权国家境内，如果证券投资者所在国需要对证券发行人实施监管，便必须突破一国边界。随着证券市场的国际化，已经有越来越多的国家开始尝试在域外进行证券执法。

证券市场是构成一国金融市场的重要组成部分，在一国境内所实施的证券监管，往往会自然地考虑到主权者对监管政策的考量。国际金融市场虽然具有全球性，但证券市场的监管与各国政府规制目的、市场环境、法律制度等背景性要素均具有复杂的关系。尤为值得注意的是，基于法律与政策之间的关系，一国政策往往成为影响该国法律制度的背景性因素。证券监管中的政策性考量便如同房间里的大象，影响全局却并不常成为法律研究人员的研究对象。一旦某国证券监管突破该国边境，进入他国法域，便会“遭遇”他国证券监管的政策性差异，形成监管冲突。

中国与美国就“中概股企业”监管所产生的冲突，并非是为我国与美国之间所独有。美国与法国在20世纪80年代尝试进行证券监管合作，但由于当时法国监管当局没有与SEC相同的执法权，故无法授权SEC在法国境内展开其本国监管者都不具备权限的监管活动；法国国内阻断法也禁止国内监管机构向国外政府机构披露敏感信息。于是，法国当时拒绝了向SEC提供相应的执法协助。③See Ronald E.Bornstein＆N.Elaine Dugger，International Regulation of Insider Trading，2 Columbia Business Law Review 375，398-400（1987），p.442.瑞士也曾在20世纪80年代禁止银行向SEC披露位于瑞士境内的银行客户信息与美国产生过冲突。①See Daniel B.Simon II.，Securities Regulations Investigations-United States-Swiss Treaty Attempts to Increase Cooperation in Releasing Names of Swiss-Based Account Holders Involved in United States Securities and Exchange Commission Investigations，15 Georgia Journal of International＆Comparative Law 135（1985），p.138.当时，美国SEC为了调查一桩内幕交易案件向瑞士索取位于瑞士境内的银行客户信息。瑞士是一个以金融业立国的国家，对这一基本国策起到支撑作用的是瑞士银行的保密制度。②See Insider Trading Sanctions and SEC Enforcement Legislation，Hearing son H.R.559 Before the Subcomm.on Telecommunications，Consumer Protection，and Finance of the House Comm.on Energy and Commerce，98th Cong，1st Sess，19（1983）.全球资金为了资金持有人的安全与其他保密性目的，将资金汇入瑞士银行。如果瑞士方面在提供执法协助的过程中突破这一基本经济国策，便会对瑞士银行业产生巨大的不利影响。在SEC v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock，and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corporation一案中，瑞士的确拒绝了美国监管者的要求。③SEC v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock，and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corporation，FED.SEC.L.REP.（CCH）99，424（S.D.N.Y.July 25，1983）.最终，依然是通过国家之间的双边谈判，以协议的方式解决了监管冲突。

可以预见伴随证券业的混业模式逐渐将证券业之外的风险引入证券市场，同时证券交易链条跨越一国边境而成为国际化交易，任何一国的证券监管者均需要面对监管目标的多元化发展与监管政策的国别差异。

二、中概股企业监管的核心问题:冲突还是错位?

解决冲突问题的核心，在于明确冲突双方的诉求，分析其合理性，并加以协调与兼顾。在解决中美跨境执法冲突这一问题时，首先需要对中美两国针对中概股企业的监管目标进行分析，从而提供契合双方目标的解决方案。根据对现有资料的梳理，可以发现就中概股企业监管而言，中美两国之间存在更多的是监管目的上的错位，而非冲突。

（一）美国对中概股企业的监管目标

在PACAOB的报告中，美方要求，中概股企业若要避免适用《外国公司责任法》的额外信息披露义务，需要符合以下三个条件：其一，PCAOB全权决定选择公司、审计业务以及其检查和调查的潜在违规行为，无须与中国当局协商，也无须征求意见；其二，PCAOB的检查员和调查员能够查看完整的审计工作文件，没有任何删节，能够保留监督工作所需的信息；其三，PCAOB可以直接与所有与PCAOB所检查或调查的审计有关的人员进行面谈并获取证词。④参见PCAOB，PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，资料来源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月27日访问。

美国强调对中概股企业会计底稿的目的何在？从上述诉求看，其监管活动直接目的在于获得对中概股企业披露财务信息的可验证性。在美国安然公司丑闻与次贷危机的压力下，美国监管者不断加强证券市场上的信息披露，并成立了PCAOB对证券公司的会计信息进行监管。PACAOB在成立时，便以维护境内外公司在美国证券市场上的监管平等而努力。按照美国以及全球各国证券法的基本理念，证券的信息披露必须满足及时性、完整性与真实性三项要求。比对PCAOB对中概股企业会计底稿核查的各项要求，会发现中概股问题的产生恰恰与美国监管者以这三项要求具有高度的契合性。

SEC为了确保及时性，不能仅仅采用司法协助的方式。一旦证券市场的参与者出现了跨国交易行为，证券信息披露在时效性上会大打折扣。世界上大多数国家都签署了各种司法协助协议。但是，司法协助协议并不能很好地解决证券监督及时性的问题。

首先，在启动司法协助程序之前，监管者需要将案件推进到诉讼阶段。而在日常性监管与执法阶段无法提前得到相关信息。其次，即使启动司法程序，通过司法协议对监管者的信息进行获取或者交换，也会消耗大量的时间。在Securities＆Exch.Comm'n v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock of and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corp.一案中，SEC用了超过四年的时间通过司法协助获取相关境外交易信息。①See Securities＆Exch.Comm'n v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock of and Call Options for the Common Stockof Santa Fe Int'l Corp.，817 F.2d 1018（2d Cir.1987），cert.denied，108 S.Ct.1013（1988）.最后，监管机构作为以国家财政维持其自身活动的公共机关，本身也会受到来自主管部门或者权力机构的监管。如果消耗大量资源却无法对相关案件进行侦破或者对相关违法行为人进行处罚，那么其部门的公共考核也会受到不利的影响。该机关内部人员也不会积极地参与对外执法活动。因此，在跨国交易的情况下，如果没有很好的双边处理机制，很难对证券监管的及时性进行保障。②See F.Russell Du Puy II.，International Cooperation in Securities Enforcement，46 Washington and Lee Law Review 713（1989）.

PCAOB为了确保证券信息的真实性，需要能够对会计信息底稿进行检查。尽管会计底稿并不包含在上市公司信息披露范围，但上市公司的信息披露内容却有大量信息来自会计底稿。正如国际证券业监管者协会在EMMOU中所构建的监管权力清单，将审计（Audit）视为证券监管权的重要组成部分，正是基于会计信息与上市公司信息披露的重点——财务性信息存在密切的关系这一认识。通过对会计底稿进行检查，便可以通过与上市公司信息披露内容加以比对，发现潜在的证券违法行为。因此，美国在进行跨境执法的过程中，强调对会计底稿的获取。

为了保证信息披露的完整性，PCAOB强调其获取会计底稿的范围是完全随机的，并且并不排除对全部会计底稿进行审查的可能。我国有学者担心PCAOB会扩张自己的检查权，对我国发行人的信息进行全面核查。①参见廖凡：《中概股跨境监管博弈：评析与思考》，载《上海对外经贸大学学报》2023年第1期。但从PCAOB监管活动的预算层面考虑，PACAOB不太可能采取这样的措施，而是会以抽查为主。事实上，抽查已经足够对位于中国境内的会计师事务所形成足够的威慑。在PACAOB的监管过程中，该机构强调获取资料的任意性，便是为了通过无限制的信息调取权，确保上市公司在提供信息时，仅仅截取部分有利于自身的信息，从而对美国投资者造成误导。

通过上述分析可以发现，虽然PCAOB的执法行为存在执法强硬、缺乏合作理念和不尊重他国监管权等一系列问题，但就证券监管的核心目标而言，其要求在客观上具备一定合理性，且与该机构对本国上市公司的监管目标基本保持一致。

（二）我国对中概股企业的监管目标

尽管我国制定了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，但由于中概股企业赴美上市时，一般采取的是协议控制结构，而并非直接由国内的股份有限公司为运营主体直接发行股份，因此，该规定实际上并未被广泛地适用。我国就中概股企业的证券法监管，实际上是缺位的。相反，通过对相关法律法规的梳理以及我国对美国跨境监管的反应来看，我国对中概股企业的实际监管目标包括如下内容。

1.维护中国国家主权完整。在新中国成立以前，我国曾经历了长达百年的半封建半殖民地阶段，外国执法权对中国主权以及中国人民情感的伤害至今仍未消除。外国执法者在中国进行监管活动本身，对中国民众而言便是一个非常敏感的政治性活动。即使某次监管行动不会给我国带来实际损害，但这种行为无法在中国成为被接受的制度而存在。因此，美国执意实施单边主义的监管行动，难以长期维持。

在国际合作层面，欧洲各国政府态度与我国存在差异，无法被我国简单地照搬。欧洲在第二次世界大战后对国家主权这一观念进行了反思，并通过主权的部分让渡实现了超国家组织——欧盟的成立。在监管合作方面，欧洲政府与民众层面更能够接受外国监管者在母国境内的活动。

美国作为超级大国，在政治、经济与军事领域存在相较于其他各国的优势。为了扩大美国在世界范围内的政治经济影响力，美国允许在国际合作中，以一定的非互惠条件来实施双边协议。这一非互惠条件得以实现也是基于美国当前在国际事务中的优势地位。

考虑到上述国家之间政治经济与历史文化的巨大差异，我国在目前阶段，是无法接受哪怕形式上的主权让渡所带来的巨大损害。

2.保护国家信息安全。信息安全是更为实际的一个考量因素。就美国信息披露的范围而言，美国法院认为，如果某个信息对形成投资者的投资判断具有实质影响力，那么该信息便应当向市场进行披露。这样的信息往往是一些有关公司的财务性信息。然而，此类信息也并不必然与国家信息安全无关。比如，我国某网约车公司基于其商业模式在向用户提供服务时获取大量的地理信息，对我国国家安全造成了潜在不利影响，该公司赴美上市进程也因此终止。该事件对我国网络安全敲响了警钟，并引起一系列法律法规完善。2021年修订的《网络安全审查办法》，对可能影响到国家安全的运营者施加了向网络安全审查办公室的申报义务。①参见《网络安全审查办法》第五条：“运营者采购网络产品和服务的，应当预判该产品和服务投入使用后可能带来的国家安全风险。影响或者可能影响国家安全的，应当向网络安全审查办公室申报网络安全审查。”同时，也明确要求“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。②参见《网络安全审查办法》第七条：“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。”同时，针对赴美上市所可能触发的国家安全问题，2022年，我国证监会、国家保密局、国家档案局也发布了《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》。一系列立法举动，反映了我国监管层对中国企业赴美上市的主要关切之一是国家信息安全，而非证券投资者保护。2023年2月17日，我国证监会又发布了43号公告《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，其中也再次强调了企业境外上市必须落实保密责任。③参见《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第七条：“境外发行上市的境内企业应当遵守国家保密法律制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密和国家机关工作秘密。”

3.保障我国境内资产安全。无论是中国企业赴境外上市，还是外国企业购买我国境内资产。我国监管层的核心关注是我国境内资产的安全。早在1997年，我国就制定了《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，其中对中国企业将境内资产转移出境外上市进行了规定并配置了严格的法律责任。④参见《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》第三条：“在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。”在2009年修订的《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》中，围绕着境外企业控制中国境内公司资产的可能性，我国构建起一整套境外企业购买国内资产的管理办法，同时对实质上属于中国企业的境外企业与真正的外国企业进行区别对待。具有法律形式上境外身份的“中概股企业”并不会引起中国境内企业控制权被外国机构获取，因此进行了上述区分。我国也将中国的外汇储备视为重要的战略资产。因此，对中概股企业的投融资活动，也就外汇这一资产的输入与输出进行了严格监管。《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》明确规定：“为鼓励、支持和引导非公有制经济发展，进一步完善创业投资政策支持体系，规范境内居民通过境外特殊目的公司从事投融资活动所涉及的跨境资本交易”。2023年2月发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》再次强调：“境内企业境外发行上市相关资金的汇兑及跨境流动，应当符合国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定。”

对中国境内资产的保护，与证券法上对投资者的保护完全不同。我国对境内资产的保护是就宏观意义上而言，关心的是资产位于“境内”还是“境外”，不考虑私人利益。而证券法上的投资者保护，是着眼于投资者个体，关切的是投资者的资金是否受到不当证券发行与活动的负面影响。尽管在中美跨境执法冲突的背景下，我国于2023年2月发布了最新的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，但该办法的大量篇幅依然围绕着上述的国家信息安全、资产安全、金融安全展开，而真正对投资者具有保护意义的证券发行人信息披露义务，却仅仅在备案程序中一带而过，且强调的是面向中国证监会而非投资者，要做到备案信息“真实、准确、完整。”①参见《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第二十条：“境内企业境外发行上市的备案材料应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。境内企业及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员应当依法履行信息披露义务，诚实守信、勤勉尽责，保证备案材料真实、准确、完整……”

（三）小结

通过上述分析，可以清楚地看到，中美证券监管困境，并非如我国学者在讨论中所认为的监管冲突，而更属于监管错位。真正的监管冲突，是指有复数以上的监管者对证券发行与交易进行监管。例如，1985年英国的《公司证券（内幕人员交易）法》第5条：“内幕人士不应该在明知或有合理理由相信被劝诱人会在英国境外的任何非经受许可的证券交易所从事相关证券交易的情况下，仍劝诱或唆使被劝诱人买卖证券。”②See Section5 of Company Securities（insider Dealing）Act（1985）.此时，如果美国监管者对位于美国境内的英国公司进行证券交易监管，那么就会面临真正的监管冲突，即英美两国对同一证券交易活动实施监管。有学者指出，由于证券的交易行为已由一国进入另一国，证券的交易行为实际上已经常常由两国甚至多国依据其各自国内法律的域外效力行使监管，因此监管冲突也就不可避免地存在。③参见邱润根：《证券跨境交易的监管模式研究》，载《当代法学》2006年第2期。然而，根据上文梳理可知，我国与美国就中概股企业的监管分属证券法、国家安全法、投资管理法以及外汇管理法。这些部门法之间并不会直接产生冲突，而是对不同监管目标的错位。中美之间的执法冲突，并不必然引发证券监管层面上的矛盾。

三、中概股问题性质的再思考

为了能够就中概股问题提供在政治与经济层面上的可行性方案，本文将对中概股问题的基本属性进行定位，从而为解决围绕该问题所形成的各类争议与顾虑提供理论性基础。从现有资料来看，我国实务以及理论界对中概股问题在以下的四个方面产生了争论。

（一）中概股问题的政治性

正如本文第一部分所述，中概股危机产生的本质是国家对证券市场规制目标的政策存在冲突所导致的。我国有些学者认为，《外国企业责任法》的出台是美国国会将经济问题政治化的表现，其中尤其引起我国反感的是对于未能满足会计审计要求的企业，增加了额外的、政治性的信息披露要求。①参见冷静：《超越审计纠纷：中概股危机何解？》，载《中国法律评论》2021年第1期，第179-193页。

《外国企业责任法》对于未能满足PCAOB要求的额外信息披露要求，与证券发行人的投资决策之间不具有紧密的联系。因此，可以认定这一诉求确有将金融监管政治化的倾向。然而必须注意到，美国这一要求所要实现的目的并非是对政治性信息的获取，而是希望通过这一要求对中方企业与监管者施加压力。与其说是希望获取与证券监管无关的政治性信息，不如说是希望通过法律与我国进行交易：通过遵从美国监管标准避免对政治性信息的披露。如果美国方面希望用法律获得中国在美上市公司的非经济性信息，可以采用更为直接的方式要求直接披露。

（二）中概股问题的法律性

PCAOB在2003年制定的2150号规则提出了对冲突法的适用规则，旨在从法律层面上避开与他国国家秘密法的冲突。根据该规则，在美国SEC进行注册的企业，向PCAOB提交相关信息时，如果违反其母国的相关法律法规，可以通过以下方式取得信息披露的豁免：向PCAOB声明如果按照要求提交相关信息，就会违反母国保密法。同时，还需要证明该注册企业已经尽充分努力争取母国适用保密法的豁免却未能成功。②参见PCAOB.Public Company Accounting Oversight Board Bylaws and Rules-Rules-Registration and Reporting，Rule 2105.Conflicting Non-U.S.Laws，资料来源：https：／／pcaobus.org／about／rules-rulemaking／rules／section_2，2023年7月6日访问。

美国与他国进行跨境证券监管的另一大障碍是美国与他国在证券市场发展的完善程度与国际化水平存在差异。为了能够在全球资本市场推行美国监管标准，也为了能够确保发行人进行跨境发行时，至少被纳入一国证券监管权，SEC推动美国国会进行专项立法。③See International Securities Enforcement Cooperation Act of 1990，Pub.L.No.101550，104 Stat.2714.美国1990年《国际证券执法合作法案》，允许证监会对从域外获取的别国秘密进行保密，同时允许向外国证券监管者提供对美国而言的秘密档案。④See 15 U.S.C.A.§§78x，80a-44，80b-10b.在严格意义上，该法案不再追求国家之间的对等原则。在没有国家条约的情况下，美国国会直接授权SEC有权执行外国法院的判决，即允许国外法院证券纠纷的判决在美国当地的执法效力。⑤See 15U.S.C.A.§§78o（b），80a（9）（b）.可以说，美国监管者一直在尝试通过在法律层面上实现国际证券监管合作。

尽管美国的政治性力量对资本市场监管存在介入，但总体而言，证券市场监管的基本目标没有改变。在中美两国分歧和争议激烈化的当下，资本市场无法成为政治的绝缘体。但是，我国也应当了解到证券监管的主流与支流的差异，并最大限度地保障中国在美国企业的“在商言商”，尽可能保证在美中国企业的经济安全。而且，毋庸讳言的是，中国企业选择在美国上市，本身就有规避法律的倾向。很多中国企业会基于美国无法检查中国企业的会计信息，而选择在中美各披露一套彼此不同的财务信息。①See Colleen Honigsberg，The Case for Individual Audit Partner Accountability，72 Vanderbilt Law Review 1871（2019），p.1905，n.137.我国更不能为这样的避法企业，甚至违法企业提供保护。

（三）中概股问题产生的非对称性

美国监管政策存在严重的单边属性。我国不少学者已经分析过，尽管我国与美国以及其他国家存在一些证券监管的双边协议。但由于我国对境外证券监管者进行协查的需求并不是很多，导致我国与西方发达资本市场之间的双边协议在履行的过程中存在结果上的单边属性。②参见邱润根：《证券跨境交易的监管模式研究》，载《当代法学》2006年第2期。即使双边监管者的权力与责任基本相同，由于金融市场实际发展层面上的差异性，导致能够利用双边协定实现国内监管目标的国内需要存在差异性。在2006年的一次研讨会中，与会学者曾表述在美国在与各国签署监管合作协议的过程中，协议另一方发现他们在协助美国监管者进行证券合作监管时，并不具备通过美国监管者获得信息的能力。③参见Gary Lynch在2006年6月14日在美国监管者圆桌会议上的讲话，资料来源：https：／／www.sechistorical.org／collection／papers／2000／2006_0614_SECEnforcement.pdf，2023年2月20日访问。

就双边证券市场发展不对称这一点，除在实施监管合作时会造成障碍，对资本市场经验较少的一方也存在一定的积极意义。在实施合作监管之后，不同国家的确从与美国的合作中提升了自己的监管能力。美国监管标准的严格，是美国证券执法经验与教训的结果。我国长期以来对美国证券法律制度的移植，很多仅仅是在成文法制定方面，在执法方面一直存在执法透明度不足、选择性执法等一系列问题。若在保证国家利益的前提下实现中美跨境证券执法合作，对国内证券监管水平而言是一种有力的提升与促进。

并且，当下我国与美国司法协助需求不足，并不意味着我国不存在这种需求。国外证券交易中也可能会涉及对我国上市公司或者拟上市公司的违法交易行为。我国在监管国内市场的时候，同样需要对来自域外的违法行为有所警觉，并通畅与域外同行的信息交互。④参见SEC，SEC Charges Toronto-Based Consultant and Four Others in Reverse Merger Schemes Involving China-Based Companies，资料来源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2014-91，2023年3月30日访问。

此外，我国为了推动证券市场发展，也提出过建设国际板的设想。尽管近些年来，关于国际板建设的呼声有所减弱，但从利于对外改革开放、国际证券交易所竞争和证券投资机会的获取各个角度而言，国际板的建设也迟早会进入我国政策视野。届时，我国更加需要一批具有跨国证券交易监管的相关制度建设、执法经验与人才储备。这些都可以在中美证券跨境合作执法中获取。

（四）中概股问题的错位性

在现有学术界探讨中，对中美跨境证券监管，定性为同一行为由两个主权国家进行监管。双重监管的确会增加被监管者的合规成本，从而对资本的跨境流动产生负面影响。但正如上文所述，中美执法者对中概股企业的监管诉求，并非是对同一行为有两套监管标准，而是对企业的监管内容与目标各有差异，分别体现为证券监管、信息安全和资产安全等多部门法律目标。

因此，中概股监管冲突并非基于同一法律关系，即证券发行与信息披露进行执法导致的冲突，也并非是对同一行为存在两国政府进行重复法律评价，而是基于不同的目标考量，对上市主体展开不同层面的监管。故中美监管冲突并不适合用传统双重监管的思路予以解决，而是应当基于不同监管者的目的，将不同领域的监管权力在不同执法部门之间进行分配，从而契合双边国家的监管诉求，为解决“中概股问题”提供最终解决方案。

四、中概股问题现有解决方案之评判

在中概股问题出现之后，为了解决中概股企业在美集体退市的巨大风险，我国接受了PCAOB的会计底稿的审查。至少在该次审查中，中美之间并非是合作监管，而是单方监管。同时，国内学者也基于对中美证券市场的研究，提出了一些方案。但基于上文对中概股问题性质的基本判断，可以看出上述措施或方案均存在一些值得商榷之处。

（一）美方单方监管

根据2022年12月美方在中国境内实施会计底稿审查的相关报道可知，PCAOB在没有中国政府介入的情况下，单方面展开了对我国境内会计师事务所的底稿审查，询问相关工作人员。然而根据我国《证券法》，外国监管者需要与中国进行合作才能够实施相关检查。因此在法律上，美国单方监管行为并不具备可持续性、可预期性。如果将美国在中国的单方检查视为常态，显然是对我国法律所规定的中国证券监管权的侵犯。为了避免美国单方面执法活动成为常态，失去未来在金融领域其他类型的监管中的话语权，我国对美国单方监管只能是应急，而不能作为解决方案。

（二）中概股企业退市后的重新上市

目前国内学者提供了一些解决方案。对于一些不能在美国上市的公司，可以采取去第三方上市的方式进行规避。①参见马更新、郑英龙和程乐：《〈外国公司问责法案〉的美式“安全观”及中国应对方案》，载《商业经济与管理》2020年第9期，第82-91页。这种方式能从根本上拒绝美国对境内上市企业的监管诉求。然而该方式尽管能够为退市中概股企业寻找出路，却也存在不少负面影响，比如引发资本泡沫，加大中国外汇流出压力等。①参见王艳：《资本市场真的欢迎“中概股”回归吗？》，载《证券市场导报》2018年第1期，第4-12页。但是除非我国坚持在资本市场上完全独立自主，否则就必须与世界各国进行合作。对于企业而言，选择在不同国家上市以获得国际资金，是基于自身利益最大化所作出的商业判断。退出美国资本市场，在中国香港二次上市，并非通过法律解决问题，而是回避了问题。

拒绝国际合作，只能让中国企业在“走出去”的过程中面临可选择市场的缩减，损害到中国企业价值的市场竞争下的公允判断。在中国香港二次上市的做法，最多是在中美监管困境特定历史阶段下的权宜之计。中国企业若要走向世界，必须利用全球资本的力量，连接全球不同市场投资者的利益，引入先进的公司治理理念，强化不同资本市场上的证券监管经验。退出美国市场，并不是一个可取的解决方案，属于治标不治本。而商事实践比理论分析更加能够反映出实际的上市需求。尽管中美关系近些年经历了太多的波折，但实际上中国企业赴美上市的热情从未减少。美国《华尔街日报》甚至评论说：“如果美国周五禁止中国企业上市，那么你会在周四的时候依然看见中国企业上市。”②Jing Yang，‘The Gold Standard’：Why Chinese Startups Still Flock to the US.For IPOs，WALL ST.J.（Aug.13，2020，4：25PM），资料来源：https：／／www.wsj.com／articles／the-gold-standard-why-chinese-startups-stillflock-to-the-u-s-for-ipos-11597313278。

（三）寻求国际合作

推动国际合作来实现对于国际监管事项是我国的一贯方针，并且在证券监管领域，我国是国际证券会组织的签字国。通过国际合作的方式签订证券监管合作具有成本优势，通过集中签约，避免了不同的国家不得不借助多次重复性的谈判实现监管合作。但是，双边备忘录或者多边备忘录本身并不具备法律上的效力，而主要发挥了软法作用，因此无法直接依据备忘录对执法活动进行预测。③F.Russell Du Puy II.，International Cooperation in Securities Enforcement，46 Washington and Lee Law Review 713（1989），p.72.

我国对国际法与国内法的处理原则坚持国际法需要通过国内法转化，才具有法律效力。这一处理原则是我国对立法主权的坚守，但同样也意味着，在没有国内法相匹配的情况下，我国很难直接通过签署国际协议，将证券跨境监管纳入本国的监管体系。

另外，国际证券业组织为了能够实现国际证券合作监管的可执行性，将原来的MMOU进一步扩大为EMMOU，并在其中规定了一国监管者可以对位于别国的外国人行使域外调查的权力。④参见刘凤元、邱铌：《证券市场跨境监管研究——以EMMoU为视角》，载《金融监管研究》2019年第12期。并且在该规则中规定了执法权力的组合——ACFIT，即合作监管过程中，外国监管者有权在审计（Audit）、强制（compel）、冻结（Freeze）、互联网（internet）和电话（telephone）五个方面与母国展开合作。尽管在该协议中配备了如此全面的监管措施，我国证监会却由于在国内法层面上不具备相关职能而无法签字。

从上述分析可以得出结论，在脱离国内法改革的前提下，仅仅空谈加强国际合作以实现证券跨境监管是没有现实意义的。我国需要在了解国际跨境监管趋势的前提下，对国内法进行修订，使之匹配国际证券合作监管的执法能力，从而为签署相关的国际协议提供国内法基础。否则，我国难以直接通过签署相关国际协议实现证券跨境监管。

（四）寻求等效认证

等效认证，是指通过在中国实施的监管行动，被等效认定为在美国的监管。通过对不同国家监管的相似性，给予彼此认可。①参见李仁真、杨凌：《监管尊从：跨境证券监管合作新机制》，载《证券市场导报》2021年第7期。在目前的合作框架中，美国与欧洲一些国家之间可以通过等效监管解决双重监管的问题。例如，美国专门就证券衍生品交易商的一项监管内容，决定认可法国对同一交易者进行的注册：认为如果一个衍生品交易者根据法国与欧盟法进行注册，那么可视为满足了美国《1934年证券交易法》的监管要求。②参见SEC，SEC Issues Substituted Compliance Determination for France，资料来源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2021-138，2023年7月6日访问。但这种等效认证，目前无论是从法律关系上还是从国际关系上，都无法被现阶段我国与美国所接受。

从法律关系上看，等效认证的前提是，复数以上的主权者对同一法律行为进行监管，进而允许本质上具有相同效果的监管行为可以相互替代。但前文已述，美国跨境证券监管的实质，并非与我国的证券监管产生冲突，而是与我国其他执法部门的监管产生了错位。中国对中概股企业从未有过基于证券法层面上的监管活动，自然也就缺乏通过等效认证来满足美国对中概股企业监管的诉求。

建立等效认证需要两国之间存在高度的政治互信。若中美两国之间存在互信，监管等效认证是可以发挥节约两国监管成本的作用。但当下的国际关系中，我国与美国两国之间目前难以实现此等互信，相关协议根本无法达成。举重以明轻，就信任水平而言，达成监管等效认证的信任度，比双方联合检查所需要的信任度更高。如果我们今天基于信任，连一般的联合执法双边协议都无法签署，寄希望于合作水平更高的等效认证，更加不具有现实性。

此外，监管等效认证制度的确立，并非能够排斥他国对本国证券发行人的监管，而是在双重监管之外，安排了一项成本节约制度。即使我国与美方能够达成相关协议，也无法拒绝美方在协议之外，执意进行单方行为的诉求。③参见SEC，SEC IssuesSubstituted Compliance Determination for France，资料来源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2021-138，2023年7月6日访问。

（五）小结

通过上述分析，可以看到，解决中概股问题的单边方案、退市方案、国际法方案以及国内法等效认证方案，要么损害我国执法主权，要么在长期可持续性、现实可操作性上存在诸多困难。

五、我国当下阶段对美国跨境监管的应对措施

中概股问题的解决具有时代性特征。在不同的历史发展期内，其解决方案会有所变化。具体到当下，在中美金融市场的密切联系、中美关系竞争性加强的背景下，解决中概股问题无法一蹴而就，而需要寻找两国之间的最大公约数来进行具体制度的安排。本文拟提出如下应对措施。

（一）双边合作执法为基本前提

主权问题是中美合作监管的关键问题。无论是中美合作监管中的关键问题——审计底稿，还是未来可能出现的其他冲突，我国都不应当允许美国单方面的执法行为，否则将会对为外国执法者在国内进行活动提供先例，在今后的国际谈判与合作中陷入被动。2022年底，我国的确允许了美国单方面的行动，但这是在面对一些中国企业在未能做好中概股出路安排的情况下，为了避免国内经营者巨额损失而作出的妥协。

在暂时解决了中美经济的年度冲突之后，我国必须继续推进与美国的双边谈判。尽管现有的谈判文件并未在两国任何一个国家进行公开，但是从实际监管结果来看，美国并未与中国监管者组成联合检查执法队伍，而是采取了独立行动的方针。这一点，不仅远远超过我国与美国就双边谈判的基础，也超过了美国与其他国家签署双边协议中明确的执法权限。无论是日韩还是欧洲国家签订的协议，都是将联合检查作为基础前提，并且允许被监管公司母国的公共机构作为牵头人与组织者，进行联合检查。

我国应当强化双边合作的基本理念，并以此为前提继续进行双边谈判，并重点考虑到证券监管机构的权限差异问题。中国与美国的监管机构并不具备完全相同的监管能力。在进行合作监管的时候，中国证监会没有强制执法权。我国可以考虑以功能主义的视角，突破行业监管，按照SEC的权限，对标相应的国内执法机关，与SEC进行协同配合，在具有相同权限的国家机构之间就执法协同过程进行权力分配与配合。

（二）以法律思维与美国监管者进行对话

证券市场的管制所引起的冲突，与国家政治引起的冲突具有重要区别：证券市场作为一国经济的重要组成部分，遵循市场经济基本的运行逻辑，并对运行环境提出稳定性、可预期性的要求。证券发行人如何选择资本市场作为股票发行与交易场所，是基于复杂的商业判断，并应当能够对未来的收益与风险进行评估。法律，作为可预期的规则，能够对证券交易的各方带来稳定预期，从而产生正向的经济效应。反之，如果将国家间市场规制的冲突以政治对话的方式予以解决，将会对未来资本市场的走向带来无法预期的波动。不可预期性本身就是资本市场的巨大不利影响因素。中概股问题产生后，在美国上市的公司未来是否要退市的预期不明确，尽管还未真正面临退市节点，资本市场已经出现了抛售中概股现象，导致中概股企业股票价格暴跌。美国尽管拥有世界金融市场霸权，然而其为了保障资本市场的稳定性，推进国际证券执法合作，也是通过多次国内法律制度的改革，来满足跨境监管的诉求。《外国公司责任法》的出台尽管是中美跨境监管问题的导火索，但也反映出美方在解决中美跨境监管冲突这一议题上，也依然是采用法律的方式予以解决。

作为处于资本市场监管经验较少的一方，我国更应该通过将证券监管的冲突纳入法治化轨道以获取在与美国谈判过程中的话语权。不同国家在证券监管的目的方面存在不一致甚至冲突，是不同国家经济金融发展不平衡的必然结果。但金融全球化的背景下，证券市场的法治化乃各国证券市场治理的最大公约数。因此，解决监管冲突的基本方案应当确立法治进路。

（三）制定高位阶的信息安全法律规范

我国解决中概股问题的过程中，重视信息安全问题。美国方面也的确能够接受他国政府对自身安全与秘密的保护。美方允许证券信息披露义务人在证明若按照美国法律进行则会触犯其母国保密法时，豁免其披露义务。①参见PCAOB，PCAOBThe Regulatory Dialogue Between the PCAOB＆the European Commission，资料来源：https：／／pcaobus.org／news-events／speeches／speech-detail／the-regulatory-dialogue-between-the-pcaob-the-european-commission_134，2023年7月6日访问。

那么以协助我国企业取得美方国内法之豁免为目的，我国应当在实体法与程序法上均建立严格、法定的国内企业秘密保护法律体系。当前，我国确有应对域外监管的信息安全管理办法，如2021年最新修订的《网络安全审查办法》。然而该办法的法律位阶较低，是由国务院组成部门联合制定的，在进行国际执法谈判与合作时，易被别国理解为执法部门自身的管理与工作规章，无法发挥对抗域外立法部门颁布的法律。2023年2月由中国证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》也存在同样的问题。因此，在今后立法过程中，我国不仅要重视法律规则的实体内容，更要留意其效力层级。

目前，我国现有法律效力最高、与信息保密有关的法律是2010年的《保守国家秘密法》。该部法律由全国人民代表大会常务委员会制定，可以作为我国与美国进行跨境证券执法活动中的“阻却法”。但是这部法律存在诸多缺陷，难以适应中美跨境证券监管。首先，该法第九条规定，“国民经济和社会发展中的秘密事项”属于秘密事项。该规定过于原则化，易对跨境监管过程中的信息传递带来不确定性。其次，该法对秘密采用的是“先定密，后保密”的方式，但对于定密的频率与程序并未明确规定。证券市场中上市主体，很难及时对商业活动中的秘密进行定密。一旦境外要求我国提供相应的秘密信息，可能导致我国临时定密，并进一步引起境外对我国保护性定密的质疑，甚至产生新的纠纷。因此，我国需要针对该部法律及时进行修订，采用“阻却法”的理念，对境内提供秘密信息进行程序与实体上的明确，进而获取国际证券合作过程中秘密信息的披露豁免。

（四）加强我国的资产安全

我国对跨境证券监管的诉求之一是维护我国外汇市场的稳定。在面对美国监管者的境内审查时，需要考虑到监管行为并不会以会计底稿的获取为终点。随着证券监管的深化，中概股企业将极有可能需要面对由于信息披露失实导致的美方处罚，甚至进一步引起美国证券民事诉讼，从而导致天价证券赔偿。证券损害赔偿，一般而言需要以东道国货币进行支付，从而引起我国外汇的流失。域外学术界在证券跨境执法过程中未能深入讨论该问题的重要原因就是西方资本主义国家大多没有采取外汇管制。而我国当前的外汇管制政策，需要政策制定者提前将中概股企业潜在的赔偿责任纳入考量范围。实际上，在一些案件中，位于美国的原告要求中国国有企业支付巨额赔偿金的诉讼请求已经得到了法院的支持。①参见李庆明：《论中国国有企业在美国民事诉讼中的国家豁免》，载《江西社会科学》2018年第11期。

因此，我国在与美国就签署相关协议进行谈判时，应当对赔偿责任问题提前纳入。其中，尤其注意尽量通过国有企业的主权豁免，避免未来赴美上市的中国国企面临高额赔偿。同时，还应该对针对中概股企业的执法与司法活动建立起预警机制，对潜在的赔偿金额等问题进行分析，避免美国监管部门或法院，依据SEC或者PCAOB的境外执法活动，索取高额赔偿。

同时，我国要充分考虑到美国证券诉讼中的和解制度，可能会减少我国企业实际承担的以美元清偿的赔偿金。我国需要就此对中国企业在美国进行和解的行为制定实体法，豁免因同意和解而支付赔偿金的相关人员责任。

（五）逐步建立对海外中国企业的证券监管制度

中概股企业赴美上市，除了考虑到方便企业获取国际资本，的确有规避法律的主观目的。在中概股问题爆发之前，SEC对在美国上市的外国企业监管，实行了各项豁免，节约了外国企业依照美国SOX法案的合规成本。但却造成了中概股企业的两不管现象。从维护市场法治而言，如果一个国家的融资行为长期缺乏监管，那么该国融资者对法律的漠视，不仅对增加资本市场东道主国对该融资者母国的敌视，也会助长母国国内市场的不良风气。就市场竞争而言，缺乏监管的企业与接受监管的企业之间会存在不公平竞争，损害市场福利。因此，中概股企业在美国上市活动，在没有面向国内发行股票的情况下并未直接影响中国投资者，但基于对企业的属人管辖权，我国证券监督机构也应当对中概股企业实行证券法层面上的管辖，同时也能为未来进一步与域外沟通境内管辖的等效认证等制度奠定良好的法律基础。

我国《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”该法的域外管辖条款，为我国进行下一步的境外中国企业监管提供了良好的条件。在此基础上，我国应当对境外证券发行与交易行为建立起常态化的监管制度，从而对可能影响国内投资者权益的证券活动进行动态监控，展开境内外执法合作。这些都需要我国将证券法上规定的域外管辖具体化、可操作化。