企业并购的财务风险及其防范

刘林泉

摘要：并购是企业实现迅速扩张的重要方式。企业在成长期并购意愿最为强烈，但并购是高风险的投资行为，并购失败的案例屡见不鲜。总结诸多并购经验可以看到，企业防范财务风险能力系并购成败的关键，并购财务风险贯穿整个并购活动。本文将从并购活动定价、融资、支付、整合四个阶段归纳总结常见的财务风险关键点，指出财务风险产生的原因及企业应对失败的共性问题，并总结出主要的防范措施，旨在为企业防范并购的财务风险提出有价值的参考建议。

关键词：企业并购；财务风险；风险防范

成功的并购可以有效帮助企业迅速扩大业务规模，进一步整合与优化内外部资源，因此是诸多企业发展壮大的选择方式。由于企业的外部环境存在诸多不确定因素，决策层不免会对并购标的价值发生误判，导致并购融资与支付安排不当，并购整合不顺畅。并购涉及的财务风险，贯穿于整个并购的流程中，因此决策层需要对并购财务风险制定针对性的方案，在并购活动的各个阶段准备充分有效的应对措施。

一、企业并购中的财务风险

企业并购的财务风险，指的是因为各种难以预计和脱离管控的因素，使并购行为所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，造成损失的可能性。

（一）定价风险

合理定价是并购成功的关键前提和基础。在明确企业的目标后，并购双方对企业价值估算高度关注。其中目标企业的估价，与并购后预期收益大小和收益可持续时间长短密切关联。如果并购标的价值评估与实际存在重大误差，这势必导致并购方支付无谓的高溢价，其风险大小与并购方获知的信息可靠性与充分性息息相关。目前我国资本市场中，信息披露的质量常受质疑。信息不对称必然致使标的公司的资产价值和盈利能力未能予以准确评估，进而造成后续收益无法有效覆盖前期投入。并购方在并购定价过程中常见的财务风险包括：财务数据的可靠性存疑，致使定价依据不可信任；资产价值与收益能力评估中风险事项考虑不充分，导致未来收益评估过高或采用的折现率过低；尽职调查不充分也会致使忽略了税务成本及公司或有负债爆发的风险。

（二）融资风险

在并购标的定价工作完成后，如何及时筹措并购资金，防范融资风险变为重要问题。融资风险就是企业无法及时筹措并购资金，导致并购失败的风险。并购方在并购融资的过程中若未对融资渠道、融资结构、资金筹措的时间安排等方面充分的重视，势必会引发融资风险。如果融资计划与执行与并购计划脱节，并购的融资风险极易发生，主要集中在以下几个方面：一是融资渠道单一，例如过于依赖于银行借款，后续的还款计划不当，给公司资金的流动性埋下隐患；二是时间安排不合理，资金筹措迟滞，给支付进程造成困难，造成违约风险；三是股权融资过量发行股票，致使并购方实际控制人控制权旁落，公司治理不稳定。并购可以有效帮助并购方迅速做大规模，进入新的业务赛道。但实务中，因为并购引起的巨大资金需求，融资风险防范不当时有发生。融资风险防范失败直接导致公司资产负债率高企、股权分散控制权不稳定。

（三）支付风险

在明确并购价格和方式后，支付方式的选择是非常关键的。并购支付方式主要包括现金、股权、混合和杠杆支付，所有的支付方式都存在着相应的不足，都将会导致支付风险，包括支付结构不合理、现金支付过多等情况，使得企业面临比较大的资金压力。其中现金支付是比较简单的模式，但效果并不是最好的，存在的问题也比较明显。现金负担过重，会给公司带来比较大的现金压力。而换股并购的成本相对较少，但所涉及的程序比较复杂，对于一方来讲能够减低支付压力，对于另外一方能够分享合并的盈利增长。但换股存在着股权结构改变，控制权被稀释，以及每股收入降低的影响。在杠杆支付中，所涉及的债务风险主要与市场息息相关，资本市场低迷将会导致杠杆交易失败。除了这些支付风险外，其他支付方式如现金、股票、认股权证等混合支付案例也呈现出增长的趋势。在企业并购支付阶段，往往会涉及到诸多资源的利用问题，导致企业面临外部变化受到干扰。无论是在反应还是调节方面，将会引发并购方更多的流动性风险。对公司来讲，主要将债务相关流动性比率作为衡量指标，尤其是在负债融资的并购活动中，要求并购方的即时付现能力比较突出。在债务到期后，如果企业现金流安排不合理，无法顺畅的融通资金，将不可避免地导致流动比率降低，偿债能力弱化，流动性风险提高。

（四）整合风险

并购双方必然存在地域文化、组织架构、企业文化、管理方式和财务制度等不一致的情况。由于上述差异，整合阶段常会出现以下财务风险：一是原标的企业优势资源不能整合发挥，不良资产未能及时出清，会消耗大量的财务资源。并购双方之前由于生存和发展的环境存在客观差异，势必导致双方在经营战略、企业文化、规章制度、管理方式等各个方面或多或少存在一些不同之处。并购后，双方人员的交流磨合、业务的协同发展不一定能十分顺利地契合好。二是并购后的公司一旦整合不当，极容易产生财务体系混乱，继而引发财务整合风险。相反，如果并购后的公司将信息技术、人员文化、组织管理等各种资源充分共享融合，各取所长，互助所需，最大限度的發挥协同效应，那么整合的财务风险将大大降低。值得注意的是，标的公司或许存在一些不良资产，这些不良资产不合理地占用了公司的发展资源，应予以及时清理。公司整合风险防范不到，直接体现在并购后的商誉发生减值风险。多数的并购交易中，并购方寄托于未来的协同效应，愿意支付一定的溢价，财务报表中形成商誉资产。例如，近年来我国A股上市公司商誉规模越来越大，不少上市公司的商誉减值风险不断提升，其根本原因是并购整合不畅，未发挥协同效应，业绩指标未达预期，导致整合风险爆发。

二、企业并购中财务风险的防范措施

（一）定价风险的防范措施

有效防范并购的定价风险，核心是防范信息不对称可能造成的损失。在获取充分可靠的估值信息后，并购方应选定科学的评估方法。此外，约定业绩补偿机制，也可以一定程度上弥补定价虚高带来的损失。

1.获取充分可靠的定价信息

防范信息不对称风险是控制定价风险的前提和关键。并购方企业应该根据标的企业所处行业特点、经营状况、财务与技术资源等多方面因素充分获取有价值的估值信息。只有获取充分可靠的估值信息，并购方才能在议价过程中把握主动权。充分的尽职调查与审计，可以有效降低信息不对称风险。并购方可以选聘有胜任能力的中介机构，做好尽职调查工作。例如，选聘信誉良好的会计师调研其财务信息，获取模拟审计调整后财务报表予以利用；选聘优秀的评估师，对并购标的价值予以评估。实务中，会计师和评估师常活跃于并购活动中。若中介机构信誉较好，具备充分的专业胜任能力，那么可以为委托方提供了极有价值的定价信息，有效防范信息不对称风险。

2.挖掘核心价值信息，选择科学评估方法

在获取充分可靠的估值信息后，并购方应在其中挖掘出最为核心的价值信息。所谓核心价值信息，应与标的企业的核心竞争力和并购的协同效应密切联系。并购方要全面考量并购后，标的企业的核心竞争力如何维持和进一步增强，资源整合后的协同效应如何被充分激发。实务中，并购方较为关注标的企业的净资产收益率、营业收入增长率、主营业务毛利率等财务指标，考虑到并购后如何协同效应，并购方应更多的关注核心业务的盈利和发展指标。在挖掘出核心价值信息后，并购方应选用科学的评估方法，例如在选用收益法评估，预测未来收益时，谨慎考虑非核心业务的收益的影响。如果涉及非相关多元化发展战略的并购交易，并购方应做好详尽的调研工作，审慎评估协同效应的发挥成果。

3.约定业绩补偿机制，防范定价虚高风险

面对高溢价出售标的公司的情况，收购方可以考虑约定业绩补偿机制，对交易定价的公允性予以约束。实务中，并购交易的标的定价，往往会经过交易双方反复的评价及博弈。如何避免缺失一个客观、合理、可行的评判标准，是困扰双方的重大难题。因此，并购方可以考虑标的出售方对并购完成后的业绩做出承诺、及未完成承诺期承诺业绩时做出业绩补偿。如果标的企业在业绩承诺期未达成预期效益，业绩补偿可以有效挽回部分高溢价收购的损失。实务中，企业估值多见收益现值法、假设开发法，但上述方法系基于对企业未来收益较为准确的预期。收益预期是否可以达成，需综合性考虑多种因素，但无论如何，也难实现尽善尽美。约定业绩补偿机制，可以使得标的出售方在商业博弈中，对自我估值适度谨慎，防范定价虚高风险。

（二）融资风险的防范措施

一般而言，并购支付的资金压力巨大，因此提升支付能力，控制融资风险必不可免。实务中，全额使用自有资金的情形较为少见，并购方通过借款和发行股份等多种方式融资，缓解资金压力。并购方在融资阶段，应丰富融资渠道，分析自有资金与所需资金缺口，同时优化融资结构和资金使用的时间安排。并购方应对资金使用要有预见性，尽可能保障资金预算的准确性，充分借助资本市场，丰富融资渠道，优化融资结构和时间安排。只有做好合理的融资计划才能有效防范并购的融资风险。在确定好融资缺口和时间安排后，并购方要充分考虑各种融资方式相应的风险特征和防范措施。例如，并购方计划通过发行股票，扩充股本的方式募集并购资金，公司股权稀释问题不可避免。因此，并购方的管理层必须要确保发行股票后，不会丧失相应的控制权或分散对公司经营的管理权。如果并购方尝试以借债方式筹措资金，必须要提前制定好还款计划，日后经营管理中需加强对现金流的管控。融资风险的防范，更强调融资计划的前瞻性及合理性，并购方不宜将融资风险过于集中于一个渠道，丰富的融资渠道有助于融资成功，同时并购方需特别注意优化长短期融资结构，使得时间安排更灵活。

（三）支付风险的防范措施

防范支付风险，企业应高度重视和预防流动性危机。并购方综合权衡各方利弊，分析各种支付方式的优缺点和适用性。现实中，并购方借助资本市场的发展，创新支付方式的案例越来越多，这十分有利于企业做出最有利的并购支付方式决策。

1.防范流动性危机

防范流动性危机是并购支付环节的重中之重。实务中，因并购支付巨额现金，造成企业经营活动可支配现金短缺的现象屡见不鲜。此外，企业决策层应充分考虑收购标的后，过渡整合期仍需一定的现金留以备用。企业管理层应对并购支付及日后运营做好足够精确的资金预算，全面考虑原有业务的现金收支、并购融资资金到到账安排以及标的企业过渡整合期的现金支付。在充分考虑上述因素后，企业应以未来现金流的大小明确最高现金支付缺口，若预算的存量现金不足以支付，应考虑补充其他支付方式。并购方在支付环节，需确保企业自有资本、债务资本和权益资本维持适当的结构比例，对债务资本与期限结构进行分析，保证现金流与还款计划根据期限进行匹配，分析企业未来资金流动的薄弱环节，以此对负债的长短期与结构进行调整，从而降低流动性风险。

2.创新支付方式

充分利用现金及其他金融工具，可以有效防范支付风险。并购方可以综合运用股权支付、杠杆交易等手段完成并购支付。现实中并购方不一定具有全部使用现金支付收购对价能力，现金和股权的混合支付方式或许是一种更优的选择。实务中，上市公司发行股份购买方资产的案例逐渐增多，使用混合支付有效降低了现金支付比例，减少并购的资金压力。支付方式单一，易使得并购的支付风险过于集中。为使各类财务风险最小化，并购方应优化安排股权支付和现金支付的结构，将公司的资本结构和资源配置进一步优化。

（四）整合风险的防范措施

1.优化组织结构，提升管理水平

为了化解并购整合产生的财务风险，并购方首先需要优化标的企业的组织结构，缩短整合时间。并购方可以新委派关键财务人员，将标的企业财务管理纳入集团统一的财务管理体系。集团公司如果及时将标的企业财务管理工作到自己的管控范围内，有利于进一步开展其他方面的整合工作。标的企业应及时适应和遵从集团公司财务管理制度的要求，同时完善风险管理和内部控制制度。集团公司要及时将风险控制和内部审计范围覆盖到标的公司。

2.整合优势资源，出清不良资产

企业管理层需及时整合标的企业，充分发挥协同效应。并购整合阶段，新的管理层要迅速识别出制约原标的企业发展的，以及不利于集团资源优化整合的不良资产。出清不良资产，可以使标的企业轻装上阵，扬长弃短，将有限资源投入到高回报高效益的领域，从而节约企业的财务资源。

3.重视财务资源与其他资源的融合

在过渡时期，并购方需特别重视财务资源与其他资源的有效整合，包括但不限于信息及技术资源、人力及文化资源、组织管理资源等，要将资金使用与標的企业各类资源融合贯通。对于原标的企业优势资源方面，并购方予以锦上添花的支持；对于原标的企业劣势资源方面，并购方可以新注入资金和管理投入，查缺补漏，积极提升。

三、结束语

本文对企业并购中的财务风险及其防范进行了探讨，从并购定价、融资、支付和整合各个环节，针对性地提出了防范策略。充分可靠的尽职调查有利于合理定价，恰当的融资和支付安排可以防范流动性性危机，财务与其他资源的优化整合会促成良好的并购协同效应。针对并购活动各个环节财务风险的防范措施可以科学合理的降低并购风险，促进企业并购的成功实施。

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