新《证券法》下市场操纵行为规制的实证检视与完善*

汪青松 张汉成

市场操纵行为作为证券欺诈行为的典型表现之一，会扭曲证券价格和交易量，掩盖市场真实供需关系，严重破坏了公平有序的资本市场发展秩序。长期以来，其一直是证券执法的工作重点之一。新《证券法》对现行市场操纵的法律规制提出新要求。已有研究多着眼于对特定类型的市场操纵行为进行要件解构或理论剖析，①汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究——行政处罚案例的视角》，《当代法学》2016年第4期。缺乏从实证角度对市场操纵行为宏观类型规制的研究。本文采用量化实证方法就中国证监会在2015—2021年度对操纵证券市场行为作出的117份生效行政处罚书进行分析。结合新《证券法》规定，通过实证要件构造检视，以期为后续新《证券法》修订或证监会市场操纵行为内部指引的更新提供制度供给意见，实现对市场操纵违法行为的周延性规制。

一、我国关于市场操纵行为规制范式的演进

（一）证券市场萌芽发展期：概括界定为主的规制范式

我国证券市场的萌芽发展期主要是自其初建到渐成规模，以1990年12月深沪两个证券交易所建立为初建标志到1998年12月《证券法》审议通过。为了应对操纵行为对市场造成的危害，我国依次出台了相关法律法规。1990年和1991年分别出台的《上海市证券交易管理办法》和《深圳经济特区证券管理暂行办法》虽未单独对市场操纵行为进行分类规制，但在证券交易活动的禁止行为中均有所涉及。1993年和1996年分别颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《关于禁止操纵证券市场行为的通知》在针对信息型操纵予以专类规定的基础上对证券市场操纵行为进行了初步的抽象概念界定。1998年《证券法》颁布实施，证券市场操纵行为分类体系雏形初现，其舍弃了信息型操纵专类规定，将分类体系凝练确定为四大类型：连续交易操纵、约定交易操纵、洗售操纵、其他操纵方式，在定义描述部分保留了目的性阐述。因市场操纵初现，类型化趋势不显著，主要采取的是以概括界定为主的规制范式。

（二）证券市场规范发展期：类型界定为主的规制范式

我国证券市场的规范发展期主要是以1998年《证券法》颁布到2005年《证券法》修订为标志。随着经济体制改革的深入，中国加入世界贸易组织，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益拓展。市场操纵行为也呈现出新的特征，在主体上逐渐倾向于两个或两个机构以上的联合操纵行为，在手段上也不再局限于传统的单一操纵手段，而是通过信息操纵结合交易操纵方式逐渐成为市场操纵违法行为常态，如在此期间发生的忆安科技案及中科创业案等都是个中典型。①桂敏杰：《证券法公司法新旧条文对照简明解读》，北京：中国民主法制出版社，2005年，第76-77页。市场操纵的识别难度渐次增加，2005年《证券法》修订相较此前而言主要是将操纵证券交易量纳入了连续交易操纵的认定要件范围，并且将目的性描述去除，彻底舍弃抽取同类项的定义描述法，演进为以类型界定为主的规制范式。

（三）证券市场融通发展期：类型界定细化的规制范式

证券市场融通发展期主要指2005年《证券法》修订至今，在此期间市场操纵行为呈现出了与以往所不同的特征。在操纵结果上，不再强调最终实现操纵市场影响价量的非法目的。在操纵形式上，呈现出隐蔽性及跨域性发展，如伪装成内幕信息者通过频繁申报和撤单诱使其他投资者入市追涨杀跌的虚假申报操纵以及跨市场操纵。②王萍：《证券交易与监管法律研究》，北京：中国政法大学出版社，2015年，第176页。在操纵技术上，新型技术频出，如智能投顾对市场信息披露提出了新的要求，③邢会强、银丹妮：《智能投顾信息披露法律制度的构建》，《西北工业大学学报（社会科学版）》2019年第1期。进一步加剧了市场操纵的复杂性。因此新《证券法》修订为了回应上述实践趋势，对原有的市场操纵手段分类体系主要进行了两方面变更。在体系的共性层面进行了要件的变更：奠定了操纵市场行为从“结果犯”到“行为犯”的变更基调。具体而言，修订后的新《证券法》第五十五条，对于操纵行为规定“影响或者意图影响证券交易价格或交易量”两种模式皆可。④徐文鸣、张玉美：《新〈证券法〉、程序化交易和市场操纵规制》，《财经法学》2020年第3期。在体系的个性层面增加了实践中的常见类型：在原有的连续交易操纵、约定交易操纵、洗售以及“其他”操纵类型的基础上，新增“虚假申报操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子交易操纵” 以及 “跨市场操纵”四项操纵类型，确立了类型界定细化的市场操纵规制范式。⑤张民安：《“侵权行为的构成要件”抑或“侵权责任的构成要件”之辨——行为人对他人承担侵权责任条件的称谓》，《政治与法律》2012年第12期。该类型界定细化的规制范式相较以往而言，对主观过错要件和客观损害事实要件采取了可选择式的立法路径，通过类型细化突出强调了违法行为要件。⑥彭冰：《魔鬼隐藏在细节中：证券法大修中的小条款》，《中国法律评论》2019年第4期。在一定程度上有利于扩大市场操纵行为的认定范围的同时，亦可能带来相应的认定难题。

二、我国市场操纵行为规制要件构造的实证检视

（一）实证检视的路径说明

因行政处罚文书为文本材料，为方便后续量化统计分析，本文对讨论主体操纵市场行为相关处罚文书内容进行识别编码，⑦相关处罚文书是指2015年1月1日至2021年8月27日期间，中国证券监督管理委员会公布的771份行政处罚决定书中，与市场操纵行为直接相关的117份行政处罚文书。在此基础上对市场操纵行为进行归类分析。关于操纵行为的归类认定，本文基于现有法律法规、理论文献及实证研究归纳，对行政处罚文书中认定的市场操纵行为构建了三级指标，采取三层次递进认定的方法。在涉及市场操纵行为的归类认定时，优先考虑一级指标，当一级指标没有提及或无法确定时比照二级指标，一二级指标都无法判定时，最后再比照三级指标。一级指标主要来源于2005年《证券法》第七十七条第（一）款，二级指标主要来源于《证券市场操纵行为认定指引》第三十四条、三十七条、四十条、四十四条、四十七条，三级指标主要来源于现有行政处罚文书中的特定行为词汇，如频繁申报和撤销申报、先建仓、再荐股、后卖出、反向交易等。举例而言，首先比照一级指标，如果处罚书中提及认定依据为2005年《证券法》第七十七条第（一）款第一项，则该操纵市场必定涉及利用资金、持股、信息优势连续交易操纵，当处罚书中没有提及一级指标时比照二级指标，如认定提及《证券市场操纵行为认定指引》 第四十条，则对应判断为虚假申报操纵，一二级指标都没有提及时，最后再看三级指标，如在认定中提及尾市拉抬，则一般涉及尾市交易操纵。

（二）实证检视的问题揭示

1.行为认定面临主观意图、客观结果争议。通过上述规制范式分析可知，新《证券法》在市场操纵行为主观故意和客观损害事实层面主要采取了可选择式的立法路径，认定路径上呈现出二元路径：违法行为+损害结果或者是违法行为+主观意图，只要符合其一便可认定为市场操纵。但在实证检视中，我们通过对以往数据的梳理可知，仅仅是拓展了认定路径的规制范式改革，欠缺对行为认定要件的体系框架重构，无益于解决现有争议。

在主观意图方面，从既往的行政处罚当事人申辩理由中可以窥见当事人对没有主观故意的申辩强调。在117例行政处罚案例中有78例的当事人提出了申辩，其中有47例的当事人都会以没有主观故意做辩解，而相应的证监会认定亦会对此进行回应考察，可见主观故意已成为市场操纵违法行为认定的核心，但是此前立法却始终没有予以回应，一直以来规范层面对动机判断要件的忽略，不符合市场操纵认定实践。而此次修法亦仅仅是将意图当作可择要件，既没有对主观故意做必然性设置，也欠缺对故意内涵的具体解读，并不能解决证券实践执法中存在的主观故意申辩争议。

在客观结果方面，实践中操纵市场的行为人并非一定会获得结果层面的违法营利，亦有部分操纵者在操纵市场后得到的结果是亏损。在117例行政处罚中有18例的操纵者操纵结果为亏损，最后无一例外都受到了行政处罚。对市场操纵结果亏损与否的无区别处罚表明，损害结果并不等同于市场操纵结果，当事人操纵结果仅仅影响处罚的方式，如有盈利则结果为没收盈利+处罚，如亏损则结果为处罚。在实践中当事人往往对此申辩，认为自己市场操纵结果亏损，不应受到行政处罚。现实行政部门的执法立场其实恰恰相反，但新《证券法》并没有对此问题予以厘清，对损害结果要件继续延用此前规定，在影响价量的基础上，将其设置为选择性要件，亦未对其进行内涵解读与体系认定重构，而是通过扩大认定范围路径的方法予以回避该特定要件争议。

2.行为认定时常面临违法行为精准化难题。在个案实证层面，频频引入兜底条款中的其他操纵手段予以认定，该做法已引起市场不适乃至当事人申辩，如有当事人申辩提及我国尚未对《证券法》第七十七条第一款第（四）项作出解释，该规定不能作为处罚的依据。①《中国证监会行政处罚决定书（任良成）》（〔2015〕85号）。此外还有当事人认为以《证券法》第七十七条第一款第（四）项认定当事人构成市场操纵缺乏法律依据，该条文中的“以其他手段操纵证券市场”含义有待明确。②《中国证监会行政处罚决定书（上海通金投资有限公司、刘璟）》（〔2018〕71号）。在量化实证层面，117例行政处罚中有67例，过半数的案例都引用了兜底条款，即原《证券法》第七十七条第一款第（四）项的规定。原《证券法》在类型化规制层面具有明显的立法滞后性，无论是监管机构还是司法机关仅能依据兜底条款来应对现实中已复杂多样的操纵行为，引发了大量争议。无论是个案实证层面当事人对原《证券法》兜底条款适用的不满，还是量化实证层面对兜底条款的频繁引用，都表明了在证券市场操纵的行为认定时已面临违法行为精准化难题。

新《证券法》对客观违法行为要件的变更主要是对行为类型进行了扩展，但具体扩展仅作了数量上的变更，虽相较以往而言有利于在一定程度上减少兜底条款的应用，但欠缺对客观违法行为类型精确的划分依据与逻辑，依旧无法回应精细化执法需求。

三、新《证券法》市场操纵行为规制问题的归因分析

我国市场操纵行为规制一直存在着“选择性”和“运动化”的不良态势。①董安生、郑小敏等：《我国操纵市场行为的监管：现状、反思与进路》，《法学家》2005年第1期。其根源在于现行法律规定欠缺合理明晰的规制逻辑体系，执法部门在运用现有规定时难以对市场操纵行为进行违法认定和类型区分，面临认定困难和认定不精准问题，因而时常出现根据相同政策而执法不同的倾向。具体立法归因体现为新《证券法》规定的市场操纵行为与合法行为边界模糊，市场操纵行为类型内部界分不合理的立法困境。

（一）概念外延边界：市场操纵行为界限的模糊困境

因我国采取彻底的“列举+兜底”的方式，导致虽有学界对市场操纵本质认知的探讨及对其定义的各式讨论，但在法律规范定义层面却欠缺原则性的统一要件认定。②张小妮、张宝山：《市场操纵行为的法律界定与规制比较研究》，《西安交通大学学报（社会科学版）》2013年第3期。因此仅比照细分类型要件，容易陷入与合法行为无法区分的困境，执法机关对市场操纵行为存在认定困难的局面，在认定过程中面临较大争议。③钟维：《欺诈理论与期货市场操纵二元规制体系》，《清华法学》2021年第3期。实践中亦凸显出此困境，当事人多以此作为申辩理由，在117例行政处罚中，当事人申辩案例数为78例，其中以客观行为是正常商业行为作为申辩理由的有36例。主要体现为以行为为正常市场交易行为申辩和以行为为合法商业管理行为申辩，如主张市值管理、正常信息披露等。

1.市场操纵行为与市场交易行为边界重叠。以正常的市场交易行为进行申辩是最为常见的申辩理由，也是现有市场操纵行为界限被诟病的主要领域。该问题的严重性在于，与正常市场交易行为难以区分的不仅是市场操纵行为规制中的某一类型，而几乎与各种类型都存在一定程度的界限问题。例如对于特定时间的价格或价值操纵，当事人可申辩自己没有拉抬股价的故意，经过研究而买入具有基本面支持，因为在建仓时发现股票价格异动，为了不错失机会而买；④《中国证监会行政处罚决定书（刘长鸿、冯文渊）》（〔2015〕58号）。对于虚假申报操纵，可申辩申报后撤单是因为不看好个股的后续走势；⑤《中国证监会行政处罚决定书（赵晨）》（〔2016〕111号）。对于连续交易操纵，可申辩是基于真实投资目的的短线买卖或者以博取短线差价为目的的投机行为并非操纵行为，⑥汤欣：《操纵市场行为的界定与〈 证券法 〉的修改建议》，《中国金融》2004 年第 19 期。部分案例中可见抗辩称连续交易投资股票的行为是正常的投资获利行为，是建立在对上市公司充分调研和综合利好分析的前提下的理性决策；⑦《中国证监会行政处罚决定书（黄信铭、谢冠华、陈因囱、黄正中、朱辉、庄德智）》（〔2016〕61号）。对于洗售操纵，可申辩是因股价波动而改变申报方向后发生不同账户之间成交的情况，并非刻意为之。⑧《中国证监会行政处罚决定书（朱康军）》（〔2017〕39号）。通过上述当事人申辩理由列举可知，核心点均为申辩自己的交易属于正常的市场交易，而证监会却以市场股票交易量或者价格波动的结果验证倒推其行为存在操纵，属于结果归罪，⑨萧鑫：《证券做市交易与市场操纵的界分》，《比较法研究》2019年第1期。众多被处罚者认为自己仅是不幸运的“羔羊”，时运不济被选中处理以稳定市场动荡带来的股市不安情绪。

2.市场操纵行为与商业管理行为区分受限。现行部分商业管理行为因涉及公司内部管理，具有商业秘密性。管理的过程、结果若非特定调查，外人无法获得确切信息，二者之间常常处于交融状态，难以判断究竟是合法的商业管理行为还是非法的市场操纵行为。就市值管理而言，新增的“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”与上市公司直接相关，其实也就是市值管理里面一种常见的违法行为。⑩《市值管理，还是操纵市场？》，澎湃新闻：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1699995781084197923&wfr=spider&fo r=pc，2021年5月17日。在现有案例中，证监会与当事人之间也基于市值管理的方式存在歧义，当事人通常会申辩其为合法的市值管理，只不过在正常的市值管理过程中，存在个别信息披露违规问题，并不至于构成操纵市场。⑪《中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）》（〔2017〕80号）。但究竟只是市值管理过程中所附带的行为涉及违规，还是市值管理就是为了市场操纵服务，二者之间常常难以区分。就公司信息披露而言，除了超持股比例未披露等有明确披露要求的内容信息以及歪曲篡改披露内容之外，其他诸如披露信息的节点、选择板块合理与否均难以界定。在此过程中是否属于滥用市场优势地位亦难以区分。①杨松、石启龙：《市场操纵本质的新认知及监管制度创新》，《江西社会科学》2019年第3期。当事人往往以披露内容事件真实，属于上市公司正常的信息披露作为申辩理由，②《中国证监会行政处罚决定书（阜兴集团、朱一栋、李卫卫、郑卫星、宋骏捷）》（〔2018〕 77号）。而公司对真实信息的选择性披露以及节点性披露并不存在统一客观的判断标准，更多是基于公司内部管理运营需求决策事宜。

（二）类型内核维度：市场操纵行为类型的界分缺陷

通过实证梳理可知，目前实践中广泛存在着复合型市场操纵的现象，③陈晨：《证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究》，《证券市场导报》2017年第8期。一份行政处罚文书会复合两种、三种甚至四种以上的市场操纵手段，据实证统计，仅使用一种操纵手段的有27案，复合两种操纵手段的有51案，复合三种操纵手段的有30案，复合四种及以上的有9案。虽然部分原因在于技术进步、操纵隐秘性需求增强，当事人的确使用了多种手段进行市场操纵，但更重要的原因在于客观市场操纵行为类型的界分缺陷倒逼了复合型操纵的频发，对市场操纵行为的精准认定提出了挑战。主要体现在：其一，现存分类欠缺更新，已经明显少见但仍旧占据法定分类一席之地；其二，类型划分之间存在竞合现象，没有真正独立区分，导致同一行为同时构成两种市场操纵手段类型。而这两方面也正是新《证券法》下市场操纵行为类型的主要界分缺陷，阻碍了市场操纵行为的精准认定。

1.市场操纵行为界分与监管实践存在错位。约定交易操纵类别规制已落后于证券市场操纵规制实际需求。就约定交易操纵而言，其从2005年起即被规定为市场操纵的法定行为类别，但随着时间发展以及操纵隐秘性需求增加，已逐渐落后于市场实践需要。随着交易模式的迭代更新，可预见的是其发生频率只会越来越低。基于约定交易操纵需要与他人进行配合就约定事宜进行证券交易的基本特征，作出这种判断的理由有二：其一，与他人配合的缺点在于隐秘性欠缺，被监管部门执法查明的风险大为上升；其二，因为现行代理式操纵的发展，当事人可以以培育代理人的方式扩展自己的控制账户进行相互交易也即是洗售操纵，进而实现就原来的需要与相对人进行协商约定的交易策略。实证可得，在117例操纵市场行为的行政处罚中，约定操纵仅有2例，逐渐萎缩，而洗售操纵却有64例，仅次于常见的连续交易操纵数量。对约定交易操纵类别的规定，已与市场操纵的监管实践产生错位。

跨市场操纵行为不兼容于现行新《证券法》市场操纵行为的类型规制体系。跨市场操纵行为作为本次新《证券法》改革新增的市场操纵类别，是指操纵的行为和结果涉及两个或两个以上具有直接价格影响关系的市场的操纵形式。④谢杰：《跨市场操纵的经济机理与法律规制》，《证券市场导报》2015年第12期。一方面，该种操纵类别与现有新《证券法》规定的其他操纵市场行为类别并不在同一维度，其更倾向于是一种操纵的现象而非操纵细化类型，现有其他市场操纵行为的分类依据是行为人操纵市场时所运用的手段，其都可归属于单一市场操纵领域，而跨市场操纵的判别标准更倾向于操纵行为和结果所涉及的市场范围，涉及多个市场。⑤钟维：《跨市场操纵的行为模式与法律规制》，《法学家》2018年第3期。另一方面，从实证中也可得到验证，现行公布的117个案例中，仅有1例跨市场操纵案例的发生，数量稀少，且关键是此前市场操纵行为规制的立法路径均有内部指引作为前提向导，即现有所知的市场操纵类别具体定义及构成要件都在内部指引中有相应规定，只不过是待市场条件成熟，再依次纳入证券法律规制范畴。而跨市场操纵是目前在内部指引中暂未出现过的类型，直接引入新《证券法》规制，并不符合新《证券法》关于市场操纵手段的稳健立法进路。⑥李珍、夏中宝：《新〈证券法〉中操纵市场条款修订的得失评析》，《金融理论与实践》2020年第7期。

2.市场操纵行为界分存在类“竞合”现象。新《证券法》市场操纵行为分类中部分存在类“竞合”现象，当特定操纵出现时，类“竞合”的操纵现象会使一种行为同时触发两种操纵类型，不利于分类规制目标的实现。新增的蛊惑交易操纵与原有的利用信息优势连续交易操纵之间存在重叠地带，①商浩文：《论信息型操纵证券市场犯罪的司法认定路径——以2019年“两高”最新司法解释切入》，《法学》2020年第5期。通过实证个案筛查可知，②《中国证监会行政处罚决定书（鲜言）》（〔2017〕29号）、《中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）》（〔2017〕80号）、《中国证监会行政处罚决定书（永邦上海生物科技有限公司、朱德洪、杨绍东、冯越峰）》（〔2016〕32号）。目前利用信息优势连续交易侧重人为操纵信息披露的内容和时点，存在未及时、真实、准确、完整披露信息的情形，而该控制披露的内容和节点以及未及时真实准确完整地披露信息与蛊惑交易的核心认定行为存在完全重叠。另一方面，利用信息优势连续交易操纵中有公布信息后连续交易的行为认定指标要求，③郑彧：《从“结果主义”转向“行为主义”——论连续交易型市场操纵的认定》，《证券法苑》2019年第1期。但与此同时，蛊惑交易也并非仅有发布上述信息的行为，还会存在发布上述信息后利用交易进而获利，如在何思模蛊惑交易操纵市场被处罚一案中，④《中国证监会行政处罚决定书（何思模）》（〔2018〕36号）。证券会认定其存在控制利润分配及高送转预案提案的提出并公告的时间，待股价上涨后随即将之前利用朱某账户买入的“易事特”以及员工持股计划持有的“易事特”卖出获利行为。因此，二者的认定存在中间重叠地带。

特定时间的价格或价值操纵以及尾市交易操纵之间存在包含与被包含的关系。⑤郑佳宁：《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》，《政法论丛》2016年第5期。通过上述类案实证呈现，我们已经得知该两类操纵行为发生频数均较为靠前，按行为多发、类型规制的规律，该两操纵类型本应引进新《证券法》进行明确规定，或许正是因为两种行为本身之间存在包含与被包含的关系，所以才暂时没有纳入特定类型规制范畴。但基于实践需求，后续在概念界清的基础上有进一步纳入的需要。现存的无法对二者进行区分的问题势必影响后续类型的扩展，内部指引对其二者的构成要件论述并无法将其截然区分，呈现出包含与被包含的关系，当行为符合尾市操纵认定时，其必然是特定时间的价格或价值操纵，但是当一行为是特定时间的价格或价值操纵时却并不必然是尾市操纵。

四、新《证券法》市场操纵行为规制的完善进路

现行《证券法》市场操纵行为在要件构造上面临的认定困难和认定不精准问题，可归因为两个方面。在概念外延层面，基本前提定义欠缺的情况下，市场操纵整体要件分析框架亦无法构建，导致在实践执法中，为了绕开对市场操纵的整体认定，我国执法部门都是采取将市场操纵拆分为若干行为，再对行为进行认定的方法，⑥叶林：《证券法》，北京： 中国人民大学出版社 ，2013 年，第 228 页。无法从根本上解决认定难题。在类型内核层面，现有对市场操纵的相关类型研究更多是一种“始于抽象且终于抽象”的自我循环。欠缺实证分析，无法真正对实践中的市场操纵违法样态进行体系化的梳理归纳，也就无法进一步对现有类型的认定指标进行实时修改矫正，难以实现精准类型认定目标。明确其根本原因后，需要从理论指引层面引入整体的要件分析框架以及实证检视基础上，明确实践类型及构成具体指标的双层路径予以改革完善。

（一）引入整体的要件分析框架

在理论指引层面，可参照欧盟相应立法的体系化思维，通过框架性规定、实施细则与指南三级立法，在市场操纵认定规则方面构建以市场操纵定义为核心、市场操纵征兆为辅助、公认市场惯例为例外的多层次法律体系。⑦刘春彦、林义涌：《欧盟反市场操纵制度的变革与启示》，《德国研究》2021年第1期。具体到我国实际情况，主要欠缺的是框架性规定和市场操纵定义核心。因此建议引入整体的要件分析框架，在类型化认定的前端引入要件分析框架，予以规范认定要件概括。由“列举+兜底式”分类体系向“概括+列举+兜底式”分类体系转变。⑧李晓珊：《证券市场监管法律制度之比较研究》，北京：中国法制出版社，2014年，第191页。具体而言，主要是为了针对性解决现有类型界分外部与合法行为界限模糊问题。通过引入抽象的前端要件分析框架，一方面实现判别路径的层次化，首先判别一种行为是否符合要件分析框架，⑨张超、甘培忠：《市场操纵的规范解构和分析框架维度构建》，《暨南学报（哲学社会科学版）》2019年第9期。构成操纵行为，其次再进一步判别具体属于哪一类别操纵行为。另一方面实现判别方式的要件化，对市场操纵进行统一定义概括，在定义中涵盖统一的主观动机、客观行为、结果呈现描述，确定体系化的主观+行为+结果抽象认定标准。①冒智桥：《虚假申报操纵市场认定规则探究——以阮某诉证监会行政处罚案为例》，《法律适用》2019年第18期。

对三要件的判定标准，需要明确主观是前提、行为是必要、结果供参考的认定准则。必须要有主观故意作为前提，②蔡奕：《证券市场监管执法的前沿问题研究》，厦门：厦门大学出版社，2015年，第113页。因为如果不采纳对行为人主观故意的考察，将会模糊操纵行为与正常的合法行为的边界，不利于证券市场自由发展，③郑佳宁：《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》，《政法论丛》2016年第5期。非故意的正常交易行为引起的市场波动不应受到追责。在主观故意的认定方法上，一方面，可以实行异常交易推定下的举证责任倒置，根据异常交易行为判断当事人有操纵故意，需要当事人进行申辩推翻，否则可从异常交易行为推定故意的成立，这早有实证支持。④《中国证监会行政处罚决定书（赵晨）》（〔2016〕111号）中异常交易行为被推断故意，当事人申辩成功，认定为正常交易行为；《中国证监会行政处罚决定书（刘坚）》（〔2018〕108号）中异常交易行为被推断故意，当事人没有申辩成功，被认定市场操纵。另一方面，直接言辞证据例如证监会明确获取到的双方合谋操纵聊天记录以及强烈的操纵动机亦理所应当成为推定故意的认定方法。另外，行为是必要的需求要件，无论是基于主观故意的倒推判断途径还是基于主观心理不归罪原则的共识，客观行为的存在对于市场操纵的认定都必不可少。至于影响结果则更多是作为处罚幅度的考量要件存在，并不能决定市场操纵行为的存在与否，这在个案中也已得到佐证，⑤《中国证监会行政处罚决定书（吕乐、陈志龙）》（〔2019〕125号）。如当事人提出申辩交易造成影响证券交易价格或者证券交易量的结果很小，属于股票价格自然波动，不符合操纵行为“结果要件”被驳回。

（二）明确实践类型及构成具体指标

首先，针对市场操纵行为部分分类与监管实践产生错位的问题，需要明确构建的操纵市场手段分类规制体系应该是动态演变的体系，应当纳入在实践发展中已经成熟的市场操纵手段类型，也应允许曾经存在的市场操纵手段在不再高发且慢慢消亡时退出分类规制体系，回归到其他手段的统一规制当中。根据这一动态演变的体系要求，后续针对性的修法完善应该是将约定交易操纵与跨市场操纵从现有法定规制类别剔除，约定交易操纵正在逐步走向消亡，跨市场操纵类型尚未经过实践验证，且不符现有分类标准。其次，针对市场操纵手段部分分类存在类“竞合”的问题归因，应当在删改分类的基础上重构各自的认定指标。对于利用信息优势连续交易操纵条款可以考虑予以删除，保留利用资金和持股优势的连续交易操纵即可，避免了和新增的蛊惑交易操纵之间的竞合混乱。至于对特定时间的价格或价值操纵以及尾市交易操纵则可以采取将尾市交易操纵并入特定时间的价格或价值操纵的做法，⑥彭冰主编：《规训资本市场：证券违法行为处罚研究（2016）》，北京：法律出版社，2018年，第286页。与此同时明确特定时间的价格或价值操纵包含开盘、盘中以及尾市操纵等细分亚型，类似于现有的连续交易操纵有利用资金优势与利用持股优势两种亚型。最后，对于现存规定的类型体系需要进一步细化明确指标，以解决此前阶段只有定义描述而无指标描述的困境。⑦汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究——行政处罚案例的视角》，《当代法学》2016年第4期。在行政处罚认定中，证监会对市场操纵行为的认定多以指标短词的形式瞄定，缺乏对应指标已饱受诟病，如当事人申辩时指出证监会将《证券法》中未明确规定的“操纵开盘价”“日内反向交易”等认定为操纵市场，属于适用法律错误。⑧《中国证监会行政处罚决定书（唐汉博、王涛）》（〔2017〕21号）。因此，需进一步明确各市场操纵行为对应认定指标。上述完善措施，在现有立法路径下可通过重新制定内部指引的形式予以实现。颁布于2007年的《证券市场操纵行为认定指引》已于2020年被废止，亟待根据现有新《证券法》行为类型化规制，重构内部指引具体内容。后续应限定特定年限对此前行政处罚文书采实证范式的研究方法予以解构分析，为内部指引的更新提供源源不断的实践支撑。