中联重科：周期底部的危与机

叶燕谟

中联重科（000157.SZ）2022年营业收入416.31亿元，归母净利润23.06亿元，同比分别下降37.98%、63.22%。

受工程机械行业整体下行调整影响，其他行业巨头业绩也普遍承压。三一重工2022年营业收入800.18亿元、归母净利润42.73亿元，同比下降24.59%、64.49%。柳工业绩快报显示，2022年度营业收入264.76亿元、归母净利润5.91亿元，同比下降7.75%、40.59%。

毛利率企稳，境外收入逆势增长

据中国工程机械工业协会数据统计，作为工程机械行业的“晴雨表”，2022年共销售挖掘机26.13万台，同比下降23.8%。其中国内销售15.19万台，同比下降44.6%；出口逆势增长至10.94万台，同比增长59.8%。工程机械行业总体正处于周期下行区。

四季度，各上市公司的营收、毛利均出现企稳回升迹象，其二季度销售收入最高达到112.87亿元，三季度环比下滑17.17%，四季度回升明显，营收回升至109.83亿元。从毛利率上来看，中联重科全年各季度毛利率逐步上升，四季度提升显著，达到了24.23%。三一重工基本类似：一至三季度营收分别为202.78亿元、197.94亿元、190.93亿元，下滑形势趋缓，四季度逆势回升至216.58亿元；毛利率也呈现上升趋势，从一季度的22.17%提升至四季度的27.26%，整体稍高于中联重科。

行业回暖的可持续性略显不足，根据规定，从2022年12月1日开始实施“国四”排放标准。东莞证券研报显示，挖机销量四季度短暂回升后大幅下滑，主要是疫情影响叠加了非道路机械国三切换国四标准，在11月提前预支国内后续需求。

国内需求不足，出口销售却有所提升。中联重科与三一重工的出口业务增长明显：中联重科2022年境外收入为99.92亿元，同比增长72.60%，境外业务毛利率22.02%；三一重工2022年国际收入达到365.71亿元，同比增长47.19%，国际业务毛利率达到26.36%，比上年增加2.23个百分点。

销售政策激进，加大财务杠杆

中联重科2022年业绩情况虽与三一重工类似，但中联重科销售政策相对激进，没有担保措施的一般信用销售占比扩大。根据年报，中联重科的销售模式主要是三种：一般信用销售、融资租赁和按揭。2020-2022年，中联重科按揭销售金额分别为37.26亿元、81.81亿元、17.89亿元，分别占比6.07%、12.9%、4.6%；融资租赁模式同期销售金额分别为206.71亿元、145.45亿元、99.49亿元，分别占比33.68%、22.9%、25.7%；据此可推算出其一般销售模式同期销售金额分别为407.12亿元、444.05亿元、 298.93亿元，分别占比62.53%、66.15%、71.80%。

中联重科应收账款周转天数增加明显。中联重科应收账款周转天数从2021年年末的204.70天增长到2022年年末的309.52天，三一重工仅为102.98天，另一行业巨头徐工机械2022年三季度末应收账款周转天数为170.47天，由此可知中联重科的应收账款周转显著慢于同行。

财务杠杆方面，三家企业提升幅度均比较大。从有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款）看，中联重科2022年年末达到221.29亿元，较2021年年末的161.08亿元增长60.20亿元，增幅为37.37%；尤其是长期借款，中联重科2022年增加了60.35亿元。三一重工情况较为相同，2022年年末有息负债为282.57亿元，较2021年年末的178.47亿元增长58.33%。徐工机械有息负债规模提升最为显著，2022年三季度末有息负债为292.73亿元，较2021年年末的108.91亿元增长168.78%。

此外，参与中联重科定增的机构或损失惨重。

2021年1月，中联重科以10.17元/股定向增发5.11亿股，锁定期6个月，共募集资金51.99亿元，但此后中联重科股价持续下跌。中联重科2022年年报显示，当时认购对象马鞍山煊远基石认购的1.49亿股、凤凰基石同力认购的0.71亿股均未减持，2023年4月11日中联重科收盘价为6.40元/股。

产能扩张加速，押宝周期上行

在经过了2016-2020年的上行期后，本轮工程机械行业周期已进入下行区域，但何时触底反弹各方有着不同的见解。

上市公司固定资产与在建工程的变动能够一定程度上显示产能扩张的节奏，反映公司对于未来周期上行的预判情况，中联重科与徐工机械相对乐观。

在上一轮周期中，中联重科、三一重工、徐工机械的产能投入节奏几乎与周期变化相同，均于2008年开始逐步扩大产能，于2011年行业周期波峰时产能投入达到最大值。随后在行业周期下行时，产能投入开始极速收缩，并伴随着资产的大额减值，侵蚀了部分在上行周期中所赚取的利润。

在本轮周期中，中联重科的产能投入节奏较为靠后。在2016-2020年周期上行期，中联重科固定资产与在建工程增加幅度较小。自2020-2022年的下行期内，中联重科固定资产与在建工程账面各年度累计净增加额分别为6.06亿元、19.54亿元、44.95亿元，呈现集中、快速上涨的趋势。因此，虽中联重科本轮产能投入总额基本与上一轮周期持平，但因投入节奏相对靠后且较为集中，反映出中联重科吸取了上一轮行业周期中产能扩张的经验后，在本轮周期中采取错峰扩张产能的措施，以求在下一轮周期上行时产能得到充分释放。2022年年末，公司固定资产与在建工程账面合计新增44.95亿元，创历史新高，或表明中联重科预期下一轮周期上行拐点将至。

三一重工在2022年年报中预计2023年营收增长10%以上，难以说明拐点将至，所传递出的深层次信息或是2023年工程机械行业恐将仍处周期底部。从扩张时点来看，三一重工同样相对延后了产能投入节奏，自本轮周期波峰的2020年才开始逐步扩张产能。自2020-2022年，在周期下行期内三一重工固定资产与在建工程账面各年度累计净增加额分别为28.64亿元、61.29亿元、28.94億元，近三年尤其是2022年明显放缓了产能扩张的步伐，也进一步反映出三一重工对于下一轮周期上行拐点的何时到来还存有一定疑虑。

在2023年4月1日徐工机械的投资者关系活动中，投资者询问“对2023年工程机械行业的整体判断”，公司回复“预计2023年行业处于筑底状态”。但从实际行动来看，徐工机械对于行业拐点来临的判断或许更早。2020-2021年年末及2022年三季度末，徐工机械固定资产与在建工程账面合计增加额分别为5.75亿元、6.56亿元、115.76亿元。从产能扩张节奏上来看，徐工机械最为激进，其2022年的固定资产与在建工程账面合计增加额超过三一重工与中联重科之和，不过，徐工机械2022年的增加额较快有资产注入的功劳。

目前尚不能清晰地看见市场复苏的迹象。根据最新统计数据，2023年一季度挖机销量同比仍下滑严重，3月单月销售各类挖掘机2.56万台，同比下降31%，其中国内销售1.39万台，同比下降47.7%；出口销量增长持续，该月销售1.17万台，同比增长10.9%。

中联重科相关负责人对《证券市场周刊》表示，2023年国家将发展经济作为首要目标，国家层面的财政政策、货币政策及扩大内需政策，必然对行业产生积极影响；中联重科将持续加速数字化、智能化、绿色化转型升级，继续保持固定资产的投入力度。

除了在固定资产及在建工程上的大笔投入，三家巨头近期均在二级市场推出了回购计划，其中中联重科回购金额、回购比例最大。

上述负责人表示，此举旨在进一步稳定投资者的投资预期，维护广大投资者利益，增强投资者对本公司的投资信心。

2022年7月，中联重科率先披露将回购公司股份，全部用于员工持股计划。

截至2023年3月31日，中联重科已回购4.24亿股，占公司总股本的4.89%，累计回购支出26.40亿元。此外，中联重科于2023年3月30日召开董事会，审议通过了《关于回购公司部分H股一般性授权的议案》，后续将在H股开展回购计划。

2023年2月20日，徐工机械披露回购公告，拟以不超过8元/股回购不低于6亿元且不超过10亿元，拟回购股份将用于股权激励计划。

2023年4月1日，三一重工在披露2022年年报的同时，公布公司拟以不超过18元/股的价格回购不超过8亿元的股份，回购股份数量最多不超过公司总股本的0.52%，拟回购股份同样将用于员工持股计划。