安杰思：盈利能力远超行业龙头 低销售费用解释牵强

李响

安杰思主要从事内镜微创诊疗器械的研发、生产及销售，按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。

2019-2021年及2022年1-6月，公司营业收入分别为1.83亿元、1.72亿元、3.05亿元和1.57亿元，净利润分别为5474万元、4523万元、1.05亿元和5466万元；2020-2021年和2022年1-6月，公司营业收入同比增长率分别为-5.95%、77.64%和35.97%，2020-2021年净利润同比增长率分别为-17.36%、131.68%。

实际上，早在2020年安杰思曾计划于科创板上市，但由于不满足科创属性评价指标之一的“最近三年营业收入复合增长率≥20%，或最近一年营业收入金额≥3亿元”，公司撤回注册申请文件。根据2021年3月19日证监会对安杰思下发的注册阶段问询问题反馈，安杰思2020年度营业收入为1.72亿元，未达到3亿元；2018-2020年三年营业收入复合增长率为18.68%，未达到20%。

对于2020年营收规模同比下降，公司称系受到疫情的影响。2021年，安杰思营业收入同比大增77.64%，达到3.05亿元，刚好达到上述标准，这是巧合还是有意为之？

与此同时，安杰思明显优于同行的盈利能力以及远超历史水平的增长似乎使之蒙上一层阴影。

盈利能力“非同寻常”

安杰思所属的内镜微创诊疗器械市场竞争格局相对集中。据注册稿，2021年内镜微创诊疗器械全球市场规模预计为50亿美元，波士顿科学、奥林巴斯、库克医疗三家企业占据70%以上的市场份额。上市公司南微医学是目前境内最大的内镜微创诊疗耗材生产商，销售规模显著高于安杰思，2021年，南微医学营收为19.47亿元，净利润为3.25亿元，其应用于消化道出血治疗、消化道癌症、胆胰管疾病的器械的全球市占率分别为19.75%、2.88%、1.24%，而安杰思上述指標分别为3.05亿元、1.05亿元、3.81%、0.63%、0.21%。

但是，安杰思的盈利能力明显更强。2019-2021年及2022年1-6月，南微医学销售毛利率分别为65.79%、66.03%、64.18%、60.47%，销售净利率分别为24.1%、20.06%、16.92%、13.53%；同期安杰思销售毛利率分别为62.08%、60.76%、64.68%、65.25%，销售净利率分别为29.94%、26.31%、34.31%、34.76%。

这主要是因为安杰思的期间费用较低。2019-2021年及2022年1-6月，南微医学销售费用率分别为21.22%、20.99%、19.96%、20.04%，而安杰思为10.85%、10%、7.84%、9.48%；南微医学管理费用率分别为13.56%、16.8%、17.76%、17.79%，而安杰思为11.33%、11.76%、9.51%、9.01%。

据注册稿及第一轮问询回复，安杰思称，其销售费用与南微医学差异较大，主要系销售模式的差异，公司主要采用经销和贴牌模式销售，而南微医学采用经销、直销和贴牌销售的模式，并且采取全球化的营销策略，因此销售费用支出较多。二者的管理费用差异较大是因为，公司总体人员较少且组织架构较为简单，而南微医学整体规模较大且设有较多境外组织架构，管理结构复杂。

安杰思的解释似乎有些站不住脚。2021年，南微医学来自于经销模式的销售收入为15.3亿元，直销2.53亿元，贴牌1.58亿元，占比分别为78.8%、13.04%、8.16%；而安杰思上述销售模式的收入分别为1.85亿元、4万元、1.2亿元，占比分别为60.77%、0.01%、39.21%。从规模上看，南微医学直销占比为13.04%，不足以对销售费用产生至关重要的影响。并且，其销售以内销为主，2021年内销收入为12亿元，外销7.42亿元，占比61.79%、38.21%；而安杰思同期内销收入1.68亿元，外销1.37亿元，占比54.95%、45.05%。南微医学外销占比甚至低于安杰思。

此外，安杰思销售毛利率逐年上升，与南微医学变动方向相反。2022年上半年，安杰思毛利率增至65.25%，而南微医学降至60.47%，公司比其毛利率高出近5个百分点。据注册稿，安杰思各主要产品的单位成本在报告期内均呈现持续下降的趋势，以收入占比最高的止血闭合类产品（2021年营收占比56.46%）为例，其2020-2021年及2022年1-6月单位成本分别变化-11.61%、-11.90%、-9.69%，2021年该产品单位成本已低于南微医学，且销售单价高于南微医学。对此公司称，单位成本下降主要系公司部分原材料转为自制、对供应商的议价能力增强、供应商的生产流程优化。

那么，销售规模明显更高的南微医学并未具备相匹配的规模优势及成本控制能力？安杰思表现如此优异，合理吗？

与此同时，安杰思正面临集采风险。虽然目前内镜微创诊疗器械领域的带量采购尚未大范围开展，但已有个别省份将圈套器作为带量采购产品。2021年11月，安杰思的电圈套器中选浙江省公立医疗机构第二批医用耗材集中带量采购，2022年8月中选福建省第三批医用耗材带量集中采购。2022年7月，公司的胆道引流管中选河北省医用药品器械集中采购中心18类医用耗材产品集中带量采购。

据注册稿，报告期内公司在浙江省通过带量采购实现400件电圈套器销售，销售价格较同期非带量采购低33.47%。

安杰思目前销售结构中，止血闭合类占比最高，2021年为56.46%，其他产品EMR/ESD类、活检类、ERCP类、诊疗仪器类占比依次为18.68%、11.87%、7.2%、5.78%。电圈套器属于EMR/ESD类产品，2021年销售占比为12.77%，虽然中选集采不足以对公司业绩产生较大的影响，但公司也表示，从长期来看，内镜微创诊疗器械的带量采购是必然趋势。若集采范围进一步扩大至销售占比更高的止血闭合类产品，公司短期内业绩将受到较大影响。

创新性有待关注

安杰思似乎并不具备显著优于同行的技术水平。关于技术先进性，交易所在两轮审核问询中均进行了提问。据第一轮审核问询回复，安杰思在消化内镜手术中使用的带电器械采用了双极回路技术，属于该领域基础性技术的突破式创新；除此之外的其他产品创新，属于渐进式创新。公司主要产品的核心技术和功能与境内同行相比差异较小，止血夹产品6项核心技术相关的功能中，仅可拆卸技术技术为公司独有。而且，安杰思前述的双极回路技术、可换装技术在报告期内尚未贡献收入，公司这类“突破式创新”未来能否带来预期效益仍有待观察。

值得关注的是，安杰思目前已涉足内镜设备-光纤成像系统的研发，据第一轮审核问询回复，公司与浙江大学开展该项技术合作，预计2023年基本完成研发，计划于2026年将光纤成像系统优先应用于胆道的内镜检查中并取得相应内窥镜设备的境内注册证，后续还会将光纤成像系统进一步应用于胃肠道、呼吸道、泌尿道的内镜检查中并自主研发相应内窥镜设备。

内窥镜设备技术壁垒高，市场由少数几家外资企业垄断，国产厂商规模较小，仍处于技术追赶阶段，国产厂商仍有很大的发展空间。从集采政策来看，集采逐渐覆盖创新成色不足的领域，公司技术水平的提升将有助于其应对未来可能发生的集采冲击。

募資规模膨胀

安杰思首发计划募集资金净额7.71亿元，其中2.93亿元拟投资年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目，1.12亿元投资营销服务网络升级建设项目，1.66亿元投资微创医疗器械研发中心项目，2亿元补充流动资金。截至2022年6月30日，公司资产总额3.6亿元，资产净额2.91亿元，本次募资规模是公司总资产规模的2.14倍、净资产规模的2.65倍。前次安杰思筹划上市时拟募集3.88亿元，仅为本次规模的一半。

据2021年1月6日的注册稿版本，公司拟使用2.93亿元投资年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目，3524万元投资营销服务网络升级项目，6055万元投资微创医疗器械研发中心项目。与之前相比，此次产能扩张规模不变，但营销建设项目规模增加了2.18倍，研发中心建设项目规模增加了1.74倍。

此外，公司还计划再募集2亿元用于补流，但公司并不缺钱。截至2022年6月30日，公司货币资金1.21亿元，交易性金融资产6000万元，有息负债仅有一年内到期的非流动负债90万元。公司还实施了突击式的分红，2021年及2022年上半年分红分别为5000万元、3500万元。另外，公司计划募投项目“年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目”已在建设中，2022年6月30日账面价值为4638万元。