小伦智造：成长喜中带忧 利润质量待提高

陈茜

3月24日，浙江小伦智能制造股份有限公司（下称“小伦智造”）披露招股说明书（上会稿），公司专业从事于固体制剂设备的研发、生产和销售，产品可广泛应用于医药、保健品等领域。

2022年，小伦智造收入总额为2.91亿元，其中制药整机收入为2.58亿元，占比为88.52%；制药容器收入为1069万元，占比为3.67%；配件及其他产品收入为2275万元，占比为7.81%。从产品收入结构来看，制药整机是公司第一大收入来源。

成长喜中带忧

近几年，小伦智造成长颇为迅速。2020-2022年，小伦智造的营业收入分别为1.91亿元、2.48亿元、2.93亿元，净利润分别为3157万元、5308万元、6843万元，扣非归母净利润分别为3397万元、4962万元、6169万元。

2023年1-3月，公司预计实现营业收入4220万元至4748万元，同比增长16.66%至31.24%；预计实现扣非归母净利润为689万元至870万元，同比增长41.94%至79.22%。

但在快速增长的背后，公司似乎也有隐忧。

2020-2022年，小伦智造期末的应收账款分别为3688万元、4467万元和6526万元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为1.79亿元、2.3亿元、2.46亿元。报告期内，公司营业收入增长53.4%，应收账款增长76.95%，销售商品、提供劳务收到的现金增幅仅为37.43%。公司应收账款增幅高于收入增长，但销售商品的现金收入增速不及营业收入增速，公司的收入质量并不算高。

另一方面，2020-2022年，小伦智造的净利润分别为3157万元、5308万元、6843万元，经营活动产生的现金流量净额分别为3893万元、2990万元和3728万元。报告期内，公司净利润总计增长116.76%，经营活动产生的现金流量净额总计下降4.24%。从净利润的现金质量来看同样如此，虽然公司业绩增长快速，但整体的收现质量有待提升。

缺乏优质大客户

在销售模式中，小伦智造主要以直销模式为主。2022年度，公司实现收入2.91亿元，其中直销模式收入为2.69亿元，占比为92.28%；中间商模式收入为2250万元，占比为7.72%。从销售模式来看，直销模式是公司第一大收入来源。

小伦智造的终端客户群体主要为国内外制药企业，同时包括部分保健品、食品生产企业。公司主要通过直销的方式向上述客户群体进行销售，亦存在少量通过中间商进行销售的情形。

2022年，小伦智造的前5大客户分别为PFK OBNOVLENIE JOINT-STOCK COMPANY、山东新时代药业有限公司、山东绿叶制药有限公司、福安药业（集团）股份有限公司、哈尔滨珍宝制药有限公司，销售金额分别为1620万元、1104万元、864万元、816万元、704万元，占比分别为5.56%、3.79%、2.96%、2.80%、2.41%。前5大客户均为终端客户，贡献收入总计为5106万元，占比为17.52%。

从2022年来看，公司前5大客户似乎缺乏知名医药企业，但由于前五大客户销售占比较低，不排除知名药企在前五大客户之外。

值得一提的是，2020年，新华制药和以岭药业都是小伦智造的前五大客户，但在此后没有出现在前5大客户之中，公司解释称，“公司产品制药设备属于下游客户的固定资产投入，单一客户的采购需求存在一定的周期性，使得其业务订单不具有连续性。”

从行业特性来看，制药设备是销售频次较低的产品，制药设备的采购要跟随企业的生产和扩张周期。但从整体来看，2022年公司前五大客户确实缺乏知名药企。

面临较大竞争压力

制药装备制造业主要为从事化学原料药和药剂、生物制药、中药饮片及中成藥专用生产设备制造的行业，国信证券在制药装备行业深度研究报告《替代正当时，龙头最受益》的研报中预估，2019年市场规模约900亿元，并保持14%的行业增速，2021年市场规模约为1170亿元。首创证券深度报告《跨越周期性，迎接新动能》的研报中预估，2021年制药装备行业市场规模806亿元。经不同机构测算，国内制药设备的总体市场规模约为800亿-1200亿元，如果以这个估算来看，2021年，小伦智造公司营业收入为2.48亿元，占比有限。

制药装备是一个历史悠久的行业，20世纪80年代左右，国际制药装备市场逐步形成了以德国BOSCH集团、意大利IMA集团等企业为主导的竞争格局。20世纪90年代以来，欧美等发达国家的制药装备市场增速逐渐放缓，与此同时，亚洲、南美洲等新兴市场的需求开始快速增长。从目前来看，国内的主要竞争对手有迦南科技、东富龙、楚天科技、亚光科技等公司。

迦南科技2021年实现营业收入10.6亿元，其中固体制剂设备系列收入4.28亿元。东富龙是提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备服务商，2021年实现营业收入41.92亿元，其中口服固体单机及系统业务收入1.11亿元。楚天科技主营业务为制药装备的研发、设计、生产、销售和服务，2021年实现营业收入52.60亿元，其中固体制剂设备收入5.41亿元。亚光科技的产品包括制药装备和节能环保设备两大系列，制药装备领域的产品主要包括清洗机和过滤洗涤干燥机等，2021年实现营业收入4.84亿元，其中制药装备业务收入为2.17亿元。创志科技为药物固体制剂提供专业解决方案的供应商，主要产品包括流化床、湿法混合制粒机、包衣机系列等产品，2021年实现营业收入2.09亿元，主要为制药装备业务收入。

与这些竞争对手相比，小伦智造成立时间更晚，且其他众多公司是相关多元化和产业链延伸的方式进行经营。而且，这个行业大部分参与者是上市公司，小伦智造没有先行优势也缺乏规模优势。制药设备行业非常依赖于技术研发，只有技术领先才能有产品和设备的领先，因此研发投入至关重要，而收入规模的大小往往直接决定了研发投入的多少。

2020-2022年度，小伦智造分别实现营业收入1.91亿元、2.48亿元和2.93亿元，最近三年营业收入复合增长率为23.73%。同期，公司研发投入分别为840万元、1003万元及1240万元，最近三年研发投入复合增长率为21.48%。公司研发投入的增长基本与收入保持同步，但与竞争对手相比并不算多。2021年，迦南科技研发费用占收入的比例为6.32%、东富龙为6.79%、楚天科技为8.85%、亚光股份为4.98%、创志科技为6.69%，而小伦智造为4.05%。2021年，迦南科技研发人员占员工总人数的比例为19.42%，东富龙为18.44%、楚天科技为23.54%、亚光股份为15.71%、创志科技为15.56%，而同期小伦智造为12.14%，低于所有对手。

与竞争对手相比，小伦智造的研发费用及占比以及研发人员占比都相对较低。由于公司规模小于大部分竞争对手，因此整体的研发费用非常有限。

从目前主要对手的规模来看，整个行业还处于较为分散的阶段，每家公司都有机会胜出。从竞争层面来看，小伦智造不仅仅要面对国内公司的竞争，还要面对外资公司的竞争，国内市场的外资公司主要有德国BOSCH（博世）集团、德国GEA、意大利IMA（伊马）集团等老牌公司，由此来看，公司虽有机会脱颖而出，但面临的竞争压力同样不可小视。