财政主导与央行选择：英减税风波的启示

任康钰　张怀清

2022年英国中央银行在面对减税计划引发金融市场动荡时，展现了较高的操作艺术性和独立性。这对我国具有一定的启发意义。一方面，要引导社会观念转变，严格区分“财政的钱”与“央行的钱”，加快建立现代财政制度，充分利用市场化方式为财政赤字融资；另一方面，以建立现代中央银行制度为契机，加快建立适合中国经济金融状况的货币政策框架，以此提高货币政策的效果。

担忧通胀不可控是英减税计划引起市场震荡的主因

2022年9月23日，英国特拉斯政府公布减税措施，导致金融市场大幅震荡，养老基金遭遇流动性困境。其主因是，金融市场担心，在财政主导下英国通胀不可控制。

英国减税计划引起金融市场大幅震荡

减税计划免除大约450亿英镑税收，拟取消将公司最高税率提高到25%的计划，保持在当前19%的水平；从2023年4月起将个人所得税基本税率从20%下调至19%；计划削减印花税，将免税额从12.5万英镑调升至25万英镑；拟在2023年推出新减税措施，包括进一步削减所得税、取消对年收入超过5万英镑并申请儿童福利的父母或监护人征收费用等。

减税方案引起金融市场大幅震荡。减税方案公布后，英镑汇率持续大幅波动，9月26日亚洲早盘英镑对美元汇率一度下跌4.9%，达到1971年以来最低水平。英国国债价格下跌，收益率上升，9月27日10年期国债收益率上升至2008年以來新高（4.5270%）。股市连续三天下跌。国债下跌迫使养老基金追加抵押品，而养老基金源于利率互换（Interest Rate Swap）的亏损也加剧了其流动性危机，迫使养老基金出售更多国债，这进一步引致国债价格下跌。

市场对持续高通胀的担忧是金融市场震荡的主因

英政府债务水平较高。英国的赤字率在2020年和2021年分别为12.6%和7.9%，高于2015年至2019年期间的均值（2.9%），政府债务杠杆率从2019年末的83.8%上升至2021年末的102.8%，2022年1季度末债务余额为23654.39亿英镑。减税方案大约免除450亿英镑，这些资金将主要通过发行政府债券来筹集，恶化了公共财政前景。据英债务管理局预测，预计2022—2023财年净融资将大幅增加724亿英镑。经济学家和金融机构普遍认为，英政府减税政策将导致政府债务不可持续，政府债务（及财政赤字）至少在短期内将会上升，进一步推高通胀。由此，市场对中长期通胀走势的预估总体处于悲观状态。

英央行应对财政主导的举措

被迫暂停紧缩性货币政策，并向市场注入流动性

英政府减税计划公布后，股市、债市和汇率等大幅波动，养老基金遭遇的追加抵押品和流动性危机以及国债价格螺旋式下跌引致金融风险明显上行。英格兰银行于2022年9月28日宣布，暂时推迟量化紧缩，并无限量增加购买长期国债，该政策在9月28日至10月14日期间完成。10月10日英央行推出了新的措施稳定金融市场，10月10日至14日最后五天内，将日国债购债规模从50亿英镑提升至100亿英镑；并推出一项临时性扩大抵押品回购机制，截至11月10日，扩大央行回购操作的抵押品范围，拓宽商业银行在提供短期现金方面的空间，以此缓解采用负债驱动型投资策略的基金面临的流动性压力。10月11日英格兰银行将养老金重仓的与通胀指数挂钩的国债纳入其债券购买计划，以对抗潜在的债券价格下降风险。

英央行展现了较高的操作艺术性和独立性

除英格兰银行实施稳定金融市场的具体举措外，以下几方面可供借鉴。一是向市场清楚表达央行政策意图。9月28日，英格兰银行向市场强调，购买国债仅是金融稳定行动的一部分，而不是货币政策工具，是暂时的，购债计划在9月28日至10月14日完成。二是维护央行信誉。英格兰银行明确表示，将加强与市场对话，让市场确信央行有能力应对通胀，向市场展现让未来通胀回到2%的决心。三是英格兰银行明确要求金融机构尽快自救，防止道德风险。10月11日，英格兰银行行长贝利再次明确而坚定地向市场表明：在10月14日前，养老基金要完成仓位再平衡，到时央行将结束对国债市场的紧急支持计划，进一步向市场强化了央行干预是暂时的，让金融机构自身尽快化解流动性危机，督促金融机构自救。此外，英格兰银行的政策措施也给政府减税计划增加了压力。总体看，面对英政府财政主导的情景，英央行举措是适宜的。

在财政主导视角下央行宜优化货币政策

目前，很多国家政府债务已达到创纪录的水平，并且面临高债务和“滞胀”状况，英减税计划引发市场动荡是财政主导下的典型案例，英格兰银行遇到的政策选择问题各国央行都或遇到，财政主导情景下如何优化货币政策值得关注。

英国面临高债务与滞胀的困局

一方面，英国通胀率持续维持高位。2022年4月至10月，英国CPI同比在9%以上，10月达到11.1%，创1981年10月以来新高，在发达经济体中属于较高水平。在2022年11月出版的货币政策报告中，英格兰银行预测2022年4季度CPI涨幅为11%。另一方面，多数经济学家预测英国经济将从第三季度开始进入衰退。2022年11月，英格兰银行预测2022年四季度GDP增速下降，2023年和2024年都维持在较低水平，失业率也将上升。

为应对持续高通胀，2011年11月3日，英格兰银行宣布加息75个基点，这是该央行33年来最大的加息幅度，其首次加息是在2021年12月；截至2022年11月18日，英央行已经连续8次加息，将基准利率已上调至3%。不过，对英国而言，这次通胀飙升主要源于供给因素，特别是能源价格。鉴于经济衰退的前景，在供给因素引致通胀的情况下，依靠放缓内部投资和消费抑制通胀还是有可商榷之处。就负责预算开支的政府而言，选民受到生活成本飙升的影响，政府通常更倾向于增加政府支出或减税，而不是在经济衰退增加税收或缩减开支。英政府面对经济衰退前景，试图通过减税计划，促进经济增长，也不能说毫无道理。但其与高政府债务率、遏制高通胀的货币政策背道而驰。此外，如果财政和货币政策同时收紧，经济可能会面临更大衰退。

财政主导下的政府选择困境

根据经济学理论，偿还政府债务的最终资金来源，要么是未来财政收入减去支出后的盈余，要么是未来央行的铸币税。在金融市场成熟情况下，为实现政府债务按期偿还，财政收支各期须满足跨期预算约束。当前，从全球看，财政政策和货币政策的关系大体上可分为财政主导（fiscal dominance）和货币主导（monetary dominance）。在财政主导下，财政当局独立设定其各期财政收支，确定各期盈余和国债发行额，为保证中央政府债券不违约，货币当局必须提供给定数额的铸币税。在货币主导下，货币当局独立决定各期货币供应量，完成货币政策目标；为按期偿还政府债务，财政当局设定其各期财政盈余和各期债券发行额，以实现政府财政跨期平衡。

如果当前政府债务过大，并且不能以通过未来财政盈余得以弥补，那么部分政府债务可能就需要央行超发货币。在世界各国经济的运行实践中，央行往往被迫采取降低利率、扩大货币供应量等方式，实现财政收支的跨期平衡。在这样的情景下，央行可以选择本国通货膨胀发生的时间，但最终无法避免通货膨胀。央行可以控制目前的通胀率，但当前的紧缩的货币政策可能导致未来更高的通胀率。此外，如果企业和居民是完全理性预期的，即使央行当前实施紧缩货币政策，也无法控制当前的通胀水平，甚至导致当前更高的通胀率。

央行宜从财政主导下视角实施货币政策

在政府债务和财政赤字没有受到有效约束的情况下，多数国家是财政主导的，央行最终无法完全按照自己的意愿行事。主要基于政治上和金融市场压力的因素，而不是政府债务可持续性和通胀的考虑，英国政府最终放弃了减税计划。在市场经济体，财政与货币政策的不协调将会导致经济金融波动更加频繁，英国经历在世界其他地区或会再度上演，目標不明确、完全缺乏（与货币政策）协调性的积极财政计划尤为需要担忧。在非市场经济体，财政与货币政策不协调的隐性社会成本会更高。在很多政府强势的经济体，一旦财政政策出台，央行将被迫适应财政政策，这对央行采取适宜的政策提出了更高要求。

在政府高杠杆、经济滞胀情景下的最优选择是平滑通胀率。在约束条件存在下，政府债务确定后，政策制定者可以在财政收入、财政支出和通胀率三者之间选择；在财政支出刚性情况下，则只能在财政收入（税收增加引致经济衰退）和通胀率之间选择。在政府债务较高，无法依靠财政盈余偿还的情况下，通胀不可避免，央行货币政策的最优选择是平滑通胀率。例如，2020年美联储提出了平均通胀目标制。在金融市场成熟的主要发达经济体，政府能够在金融市场获得融资，解决财政跨期的流动性问题，得以实现上述跨期优化问题。在金融市场不发达的经济体，无法完全以市场化的方式融资，面对刚性支出，政府解决财政收支跨期流动性问题面临一系列问题，有的被迫采用直接财政在央行透支的方式，有的利用政府控制的金融机构为财政融资等，此时央行就很难平滑通胀率。

启示

目前，我国财政收支，特别是地方财政收支压力较大，财政主导的情景频现，而提高公共部门资金运用整体效率的重要性日益突出。因此，一方面，要引导社会观念转变，严格区分“财政的钱”与“央行的钱”，加快建立现代财政制度：另一方面，央行宜以建立现代中央银行制度为契机，加快建立适合中国经济金融状况的货币政策框架，以此提高货币政策的效果。

第一，澄清相关认知，引导社会观念转变。目前，财政部不能在央行直接透支已成为认知主流，但在我国，就财政与央行关系而言仍然存在一些认识误区，即财政部、央行属于国务院组成部门，贯彻执行党中央国务院的决策部署，从整体利益考虑，财政与央行的边界不需要那么清晰。在主要发达经济体，财政部与央行职责界限清晰明确，财政部资金运用受到严格监管。央行执行货币与汇率政策、金融稳定等履职形成亏损，由财政部弥补；央行营运过程中产生利润，按照法律规定上缴财政部。央行在二级市场独立买卖各类资产，弱化货币政策的分配效应。在此前提下，财政部与央行在具体政策操作中强化政策协调配合。从新兴市场和发展中国家经历看，财政赤字货币化是通胀率持续处于高位的根本原因。在中国，扎细、扎密、扎牢财政与央行间的篱笆，二者各司其职，至少在以下方面是有利的：一是可以有效避免乱用财政赤字货币化，提高央行稳定物价的能力和作为最后贷款人保持宏观金融稳定的能力。二是增强财政资金预算约束，避免广义政府资金中存在未受到监督的资金运用，提高公共资金运用的整体效率。因此，要积极引导社会观念的转变，清晰明确界定财政部与央行边界。

第二，区分“财政的钱”和“央行的钱”重要性日益突出。在计划经济体制下，完全是财政主导的。改革开放以后，财政主导弱化，央行独立性增强，以1995年中国人民银行法颁布为标志，财政部直接向央行透支的情况大幅度减少，央行稳定物价能力大幅度提高，1995年以来，我国物价涨幅维持温和水平，波幅大幅收窄。2022年全球通货膨胀严重，是40多年以来最高的通货膨胀，美国、欧元区、英国等主要发达经济体通胀率在9%以上，部分新兴市场经济体和发展中国家的通胀率在50%以上，少数几个经济体通胀率达到90%以上。2022年我国通胀率（CPI）涨幅是2%，过去五年即2018—2022年，我国通货膨胀均值2%；过去十年即2013—2022年，我国通胀率均值也是2%。这是一个非常理想的、也是很多央行追求的通货膨胀水平。面对百年未有之大变局，在党中央、国务院的坚强领导下，我国稳健的货币政策实现物价稳定是非常不容易的。近年来，特别是疫情暴发期间，时时有人提出财政赤字货币化问题。因此，区分“财政的钱”和“央行的钱”的紧迫性日益突出。受疫情冲击、房地产下行以及减税降费等因素的影响，财政收支特别是少数地方政府财政收支压力较大。针对这种状况，积极的财政政策要加力提效，特别是要大力优化支出结构，完善财政资金直达机制，促进财政资金规范高效使用；硬化预算约束，严格财政收支规范管理；规范地方政府融资平台公司管理，遏制隐性债务增量，稳妥化解存量，牢牢守住不发生系统性风险底线。

第三，有意识主动地利用市场化方式融资。中国人民银行法1995年颁布以来，财政部与央行各司其职的边界逐步建立。在此期间，我国金融体系有一个发展过程，其广度和深度可能无法完全高效满足中央和地方财政的债务融资需求。经过持续多年的市场化改革与发展，目前，我国金融体系的广度和深度已完全能够满足各级财政以市场化方式融资的需求，为明晰财政与央行边界提供了良好的社会条件。

第四，积极推动宏观金融层面的财务重组。分税制改革以来，财政政策地方化特征突出，在财政预算制度不完善的状况下，地方财政以各种方式金融化，主要体现为地方政府隐性债务风险，这不仅使得区域地方财政风险上升，也会影响金融机构稳健运行，放大区域经济风险。财政部门要积极稳妥防范化解风险隐患，抓实化解地方政府隐性债务风险，从解决基础性问题入手，加强地方政府融资平台公司治理，防范地方国有企事业单位“平台化”。逐步剥离政府融资功能，形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制。央行在二级市场购买国债是各国央行的常规性操作，央行应主动积极创造场景，为债务重组创造宽松融资条件。

2023年3月，中国的金融监管领域又一次迎来重大改革，中国人民银行在机构设置和监管职责上都有所调整，这是我国在建立现代中央银行制度上的重要一步，也是不断完善货币政策框架的重要举措，使其适合我国经济、金融状况，和其他方面的宏观调整政策一起促进我国经济、社会的高质量发展。

（任康钰为北京外国语大学国际商学院金融系主任、教授，张怀清为对外经济贸易大学博士后流动站博士后。本文编辑/王茅）