政府引导基金运作模式的作用机制及选择策略研究

王月红

(长安大学 经济与管理学院，陕西 西安 710054)

1 引言

政府引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域[1]。自2002年，我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导基金，该基金成立至今，经过了20年的发展，在支持创新创业，拉动区域经济转型升级起到了重要的作用。近年来，随着引导基金规模不断增大，运营问题不断暴露，据统计，在2002—2018年引导基金投资的项目中，从投资对象所处的周期看，处于种子期的占11.29%，初创期的约16.32%，扩张期的达45.57%，成熟期的占26.82%。政府引导基金在实际运作的过程中，普遍投向扩张期和成熟期的企业，初创期企业并没有得到扶持，也说明政府引导基金运作模式在引导创投机构的行为方面没有发挥应有的作用[2]。

政府引导基金自实施以来，采用多种模式运作。现阶段引导基金的运作模式主要有：阶段参股和跟进投资。阶段参股模式具有社会资本参与度高、政策导向性强的特征，是业界使用最多的一种模式，政府引导基金仅作为创投机构的股东，能保持引导基金投资的市场化运作，便于在创投市场发展初期发挥良好的引资作用[3-4]。跟进投资模式是引导基金应用较广的方式，也是引导基金直接投资处于早期的创新企业，发挥了对社会资本的引导和示范作用[5]。很多地方政府也将两种模式结合运用，如苏州模式、上海模式和杭州模式，培育了一大批优秀的企业，其中很多企业是在成长阶段甚至在初创阶段就得到支持。

已有学者从引导基金的投向和运作模式做了研究。引导基金可以以参股的方式扶持新设立的创业投资企业到民间募集股本，或跟进投资扶持创业企业[6]，阶段参股是政府引导基金最主要的运作模式，政府引导基金仅作为有限合伙人出资，但不直接参与创投基金的管理。在创投市场发展初期，引导基金参股投资可以开创一个良性循环，为社会资金后期进入创投市场参与投资活动铺平道路[7]。研究发现，获得政府引导基金参股的创业投资资金显著增加了创业期企业的投资，但增加的投资主要是投资于创业中后期企业，较少投向初创期企业[8]。从创投机构层面评估政府引导基金对创投资本的导向作用，发现政府引导基金能引导非国有的创投机构投向早期企业[9]，国有创投资本并未引导民营资本投向更早期的企业。

2 模型构建与分析

2.1 基本假设

假设市场为完全竞争市场且是风险中性的，市场中的参与主体无法知道所有资金的需求与供给数量。

(1)

2.2 模型构建(基准模型)

假设初创企业进入市场的非货币成本为l，预期效用为：UE=ρy(1-β)，只要初创企业的效用大于成本即UE=ρy(1-β)>l时，企业就会进入市场，初创企业进入市场的条件为：nE=UE=ρy(1-β)≥l。初创企业总需求为：E(β)=λxnE=λxρy(1-β)。创投机构投资到初创企业的资金与初创企业需求的资本相等时，市场达到均衡。市场均衡条件为：

(2)

2.3 政府引导基金支持创业企业不同方式的比较

为了探究政府引导基金不同运作模式对初创企业作用机制，在基准模型的基础上，构建了政府引导基金不同运作模式下参与创业投资的Walras均衡模型，研究了市场均衡状态下初创企业股权和进入市场数量，并基于初创企业市场数量给出了政府引导基金的不同运作模式应用与选择的策略。

(3)

(4)

定理1：政府引导基金采用阶段参股和跟进投资的方式支持初创企业，均会降低初创企业的股权，增加初创期企业资本的供给，增加初创企业的进入数量。

定理2：政府引导基金扶持初创企业，会增加企业的进入数量。当政府引导基金给创投机构的单位让利r>1时，采用阶段参股模式的引导效应较强，否则跟进投资的引导效应较强。

政府引导基金参与创业投资的作用机制分析：在跟进投资的运作模式下，政府引导基金使得初创企业的资金供给曲线右移，降低了初创企业股权比例，增加了初创企业进入市场的数量。政府引导基金的参与一方面增加了初创企业总资金的供给，另一方面政府的让利会激励创投机构将更多的资金投向初创企业，初创企业进入市场的数量增加。在阶段参股的运作模式下，同样供给曲线会右移，降低了股权比例，增加了初创企业进入市场的数量。当政府引导基金的让利比例较大时，采用阶段参股模式，初创企业进入市场的数量较多；反之，则采用跟进投资模式，初创企业进入市场的数量较多。这是因为，政府引导基金参股到创投机构时，较大的让利让创投机构有更多的动力与资金投入初创企业，跟进投资则不具备此优势，因此需要引导基金跟进投资到初创企业以起到引导与示范效应。

(3)政府引导基金在阶段参股和跟进投资相结合模式下参与创业投资活动时，将eIα的资金采用阶段参股的模式，参股到创投机构，将另一部分的(1-e)Iα跟进投资，则此时市场达到均衡时的条件为：

(5)

定理3：政府引导基金同时采用阶段参股和跟进投资相结合的方式支持初创期企业，会降低初创企业的股权，增加初创企业的进入数量。

证明：有(5)式求导，由此得出结论。

3 不同运作模式下政府引导基金对初创企业的作用效果比较

定理4：当政府引导相同数量社会资本进入创业投资活动时，不同的运作模式都会增加市场中初创期企业的资本供给阶段参股和跟进投资的效果与政府引导基金的让利有关，当政府给创投机构每单位让利r>1，采用阶段参股与跟进投资相结合的方式效果最好，其次是参股投资模式，均好于跟进投资。当r<1时，跟进投资的效果最好，其次是阶段参股，都好于两者相结合的模式。

证明：结合定理1、2、3的证明可得定理4。

4 结语

为了对比政府引导基金不同运作模式的效果，文章基于市场均衡条件构建了不同运作模式下的Walras均衡模型，从初创企业的市场均衡股权和进入数量视角进行了对比。

文章研究得出：第一，政府引导基金参与创业投资对创业活动有正向影响，会降低初创企业的均衡股权，增加其进入数量；第二，政府引导基金的运作模式会影响其引导效应，灵活采用适合的运作模式能提高政府引导基金的政策效果；第三，政府引导基金的运作模式的策略选择：当政府引导基金给创投机构每单位让利较大时，采用阶段参股与跟进投资相结合的方式效果最好，其次是参股投资模式，均好于跟进投资；当政府引导基金的让利较小时，跟进投资的效果最好，其次是阶段参股，都好于两种模式相结合的模式。随着政府引导基金单位让利增加时，阶段参股与跟进投资结合的模式对初创企业进入市场数量作用效果更强。