董事高管责任保险、盈余管理与投资效率

黄 静

(海南开放大学，海南 海口 570208)

1 引言

宏观上讲，投资是一种资源配置行为，在一定程度上会对国家的宏观经济和资本市场产生影响。微观上讲，投资是公司决策的重要组成部分之一，会影响企业价值的创造。因而，投资效率问题值得关注。会计信息是投资者、管理者等信息使用者的重要信息来源，是政府部门、上级机构等监管部门所关注的焦点，也是衡量监管的重要指标。高质量会计信息通过项目识别、公司治理、降低公司融资成本三种渠道提高投资效率，有助于加强投资者对管理层的监督，减轻信息不对称。此外，考虑到实际业务操作过程中，决策制定权和决策控制权的分离程度较低对代理问题带来的不利影响，在一定程度上能对投资效率的改善起到积极作用。

盈余管理是指企业为追求自身的最大利益，在形式上遵循会计准则的基本前提下，利用相关会计方法改变报告盈余分布的一种现象，其结果是掩盖其真实的经营业绩。盈余管理行为在一定程度上大大地扭曲了企业投资决策者在决策过程中对会计信息的依赖程度，由此导致企业投资决策者在做投资决策时会选择偏离最优的投资组合，从而产生了非效率投资。然而，针对企业已获得的外部资金的使用情况，债权人和中小股东等利益相关者没有有效的途径来进行监督和管理，内外部监督作用弱化，再加上不能进行便利有效的协调沟通，造成会计信息不对称，给企业投资决策者进行盈余管理行为提供了机会。我国企业存在较为严重的信息不对称以及代理问题，盈余操纵的现象比较严重，盈余管理存在的问题相当严重，进而影响企业的投资效率。

董事责任保险发端于20世纪30年代的美国，在当时的法律环境下，董事及高管并没有意识到巨大的诉讼风险，董事高管责任保险市场仍然发展缓慢。20世纪60年代以后得到了较快的发展。随着对公司和管理层的讨伐诉讼越来越多，董事高管责任保险成为一项有效防御董事及高管执业风险的机制。

据统计，当前的欧美等发达国家超过90%的公司购买了董事高管责任保险。在我国香港特区，董事责任保险的购买率也达到了60%～70%。2017年的董事责任保险购买率只有10%，截至2018年年底，A股上市公司董事责任保险购买率约为22%，与以前相比已有较大幅度提升，但购买率仍远低于欧美国家。

董事高管责任保险作为一种对冲意外风险资产损失的纯粹避险工具(Mayers和Smith，1982)，由于保险标的的特殊性，董事高管责任保险不仅具有保险产品的财务效应，还具有公司特殊的治理效应(赵杨和John Hu，2014)。

2 假设提出

假设1：控制其他因素情况下，公司盈余管理程度与非效率投资正相关。

董事高管责任保险的承保人基本上为上市的保险公司，遵循市场运行规律，是理性的独立经营主体，考虑到成本效益原则，被保险公司的治理水平、诉讼风险、经营风险等为保险公司是否接受保单以及保险费用的考虑因素。

承保的保险公司具有评估、定价、监测其需承受的保险风险的能力，在一定程度上保险公司有动机也有能力去监测，甚至干预、控制被保险公司的经营决策。考虑到保险公司会采用接保前对投保公司进行信用评级，如果信用评级较差，保险公司则不会接受被保险公司的投保行为，即使接受投保，也会定期或者不定期的对被保险公司进行监督，强化外部监督作用，降低企业经营决策者与投资者之间的信息不对称程度，在一定程度上制约高管的激进投资行为，进而提高企业的投资效率。

此外，董事高管责任保险可以承担当企业经营决策者因过失或者疏忽等原因(违反法律法规的行为除外)造成其承担诉讼风险，这种“保障”作用保护了企业经营决策者，使其在经营决策时无后顾之忧，进而可以使其更加努力，或者可以使公司招募到有能力，但是害怕承担因过失或者疏忽等原因(违反法律法规的行为除外)造成的诉讼风险，进而减少企业为了经营效益而进行的盈余管理行为，从而减少企业的非效率投资。

假设2：当公司购买董事高管责任保险后，盈余管理程度与非效率投资正相关关系减弱。

3 研究设计

3.1 模型设计

文章主要研究购买董事高管责任保险、盈余管理行为与投资效率三者之间的关系，基于前述的理论分析及假设，文章构建以下模型验证假设：

Absefficiency=α1+α2EM+α3ROA+α4SIZE+α5LEV+α6GROWTH+α7ZEDX+α8BRAND+α9NATURE+Indu+Year+ζ

其中，被解释变量是投资效率，解释变量是盈余管理、董事高管责任保险，企业的规模大小、总资产收益率、资产负债率、第一大股东持股比例、股权制度、企业盈利能力、企业性质、行业虚拟变量、年度虚拟变量X为控制变量，ε为残差项。按照文章的预期，回归系数显著为正。

3.2 样本选择与数据来源

文章选取沪深A股上市公司2010年至2018年作为研究样本。

通过以下几个步骤对研究样本进行筛选：一是金融类上市公司是董事高管责任保险的提供者，且金融类上市公司财务报表与其余行业相比存在较大差异，因此剔除了此类上市公司；二是ST、*ST公司财务报表盈余管理程度较大，因此剔除ST、*ST公司；三是剔除董事高管责任保险缺失样本；四是剔除内部控制质量缺失样本；五是剔除其余财务数据缺失样本。最终共得到11528个公司的年度样本数据。

3.3 变量定义

3.3.1 企业投资效率

文章采用Richardson(2006)的模型来估计投资效率(Absvest)，具体模型如下：

Lnvest=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Lnvestt-1+∑Year+∑Indu+ζ

式中，Lnvest为新增投资，Lnvest=资本支出/总资产，具体为现金流量表(直接法)中的“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”项目；Growth为公司的投资机会=上期营业收入的增长率；Lev为公司的资产负债率=总负债/总资产；Cash=现金及现金等价物/总资产；Age=公司的上市年限的对数；Size=总资产的自然对数；Ret=公司股票年度回报采用考虑现金红利再投资的年个股回报率。此模型还控制了年度效应和行业效应。模型估计的残差取绝对值，该值越大则代表投资效率越低。

3.3.2 盈余管理

对于盈余管理的衡量，文章使用修正琼斯模型(Dechow 等，1995)。

该模型中，TAi，t为总应计数=第t期经营利润-第t期的经营活动现金流量，Ai，t-1=t-1期的期末总资产，ΔREVt=第t期的主营业务收入-第t-1期的主营业务收入，ΔRECt=第t期的应收账款-t-1期的应收账款，PPEi，t=第t期期末固定资产原值。将模型分行业与年度回归计算残差εi，t，令Absacc=|εi，t|，表示公司的绝对操控应计，作为盈余管理的度量指标，该指标越大，说明盈余管理程度越高。

3.3.3 董事高管责任保险

以上市公司股东大会、董事会和年度报告的信息披露是否购买董事高管责任保险为基准，设置“0/1” 虚拟变量表示董事高管责任保险的购买情况。参考国内学者对董事高管责任保险开展的实证探讨，设置“0/1”二元哑变量表示是否购买董事高管责任保险，变量符号为Ins。

4 实证结果分析

4.1 主要变量描述性统计结果分析

根据主要变量的描述性统计结果，投资效率的均值是0.0323，表明平均来讲上市公司存在非投资效率现象。盈余管理的均值是0.277，标准差为0.244，这些数据说明了上市公司企业经营决策者存在盈余管理行为且各公司之间有很大差异，是后面分析的前提。

4.2 相关性检验分析

相关性分析仅对主要变量间简单相关性作出分析，根据主要变量间的Pearson相关性分析结果，盈余管理与投资效率显著正相关，验证了假设1。

5 回归结果分析

考虑到相关性分析仅对主要变量间简单相关性作出分析，为增加对研究假设的有效验证，下面运用多元回归方法，以期得到比较稳健的结论。

5.1 盈余管理与非效率投资

企业经营决策者的盈余管理水平EM系数为0.00293且在5%水平上显著为正；盈余管理与非投资效率系数为0.00542且在1%水平上显著为正。这与文章假设1相符，公司盈余管理程度越高，公司治理水平越差，会诱发管理层机会主义行为，进而降低投资效率，导致非效率投资。

从控制变量的实证结果来看，公司规模、财务杠杆、股权制衡度、董事会规模以及产权性质与非效率投资呈显著负相关关系，这表明公司规模越大、治理机制越完善，公司的投资效率越高，进而在一定程度上抑制了非效率投资。

5.2 董事高管责任保险、盈余管理与非效率投资

根据假设2的回归结果，按照公司是否认购董事高管责任保险将样本分为购买和未购买两组，并分别估计模型。考察未购买董事高管责任保险企业盈余管理对非投资效率的影响，笔者发现盈余管理水平EM系数为0.00684且在1%水平上显著为正；考察估计了购买董事高管责任保险公司企业经营决策者的盈余管理行为对非效率投资的影响，企业经营决策者的盈余管理行为与非投资效率系数无显著关系。这与文章假设2相符，企业经营决策者的盈余管理程度越高，公司的治理水平越差，越容易诱发企业经营决策者的机会主义行为，而购买董事高管责任保险能够有效发挥外部监督的作用，因此在购买董事高管责任保险公司的数据样本里，企业经营决策者的盈余管理行为对非效率投资正向影响作用减弱。

6 稳健性检验分析

采用工具变量方法控制可能存在的内生性。以同行业同年度、同地区同年度盈余管理水平作为工具变量。同行业同年度、同地区同年度公司盈余管理水平与该公司存在一定的相关性，但其余公司盈余管理水平并不会影响到该公司的投资效率，因而满足外生性要求。在此基础上重新估计模型，盈余管理与非效率投资系数为0.024且在1%水平上显著为正，与文章假设一致。

我国国内对董事高管责任保险现有的研究基本仍停留在理论层面，实证层面探讨购买董事高管责任保险对公司决策影响的研究还不够充分。事实上，董事高管责任保险的购买会显著影响盈余管理与投资效率相互间的关系。通过对董事责任保险、盈余管理与投资效率三者关系的分析，研究了中国上市公司购买董事责任保险对过度投资与盈余质量的影响，在一定程度上进一步论证和支持了董事高管责任保险的治理效应，对董事高管责任保险在我国的实践应用有很大的推动作用，同时丰富和扩展了对企业财务行为影响的研究，拓展了盈余管理与投资效率的研究。通过董事高管责任保险、盈余管理与投资效率的研究，有助于我国上市公司进一步深入地了解购买董事高管责任保险对公司决策产生的治理效应，为上市公司购买董事高管责任保险提供相关参考，同时为监管部门规范与引导上市公司提供了经验证据的支持，也有助于投资者了解企业盈余管理与投资效率的影响，进而做出合理的投资决策。