PTA期货市场的发展与定价机制变迁

包苏昱

(郑州商品交易所 河南郑州 450018)

PTA作为纺织工业大宗有机原料之一，2006年12月18日在郑州商品交易所(以下简称“郑商所”)上市，成为我国期货市场首个化工品种。2022年7月末持仓量284.8万手，在国内已上市商品期货品种中位居第二。目前，以期货市场信息实时汇聚和期现有效联动为依托，现货均价模式在PTA实务定价体系中的主体地位得以正式确立。回顾历史，实务界对PTA期现货价格的普遍认可绝非一日之功。PTA定价体系中，生产商主导的合同货结算价长期居主导地位，PTA现货交易萌芽于合同货临时性余缺调剂，PTA期货弱势起步于生产商强势定价环境。然而，阶段性供需错配引发各方力量不断变化，供应压力下，PTA生产商在努力维持合同货定价主导权的同时，对期货市场态度也从谨慎探索发展至广泛、多样化参与，期现深度融合推动期现货价格公信力发展并最终成就PTA合同货定价市场化。

1 PTA合同货结算价与现货价格的形成与地位

广义而言，定价权就是在议定商品价格时所拥有的主动权力(贾儒南，2015)。我国PTA供给初始即以合同货为主，交易占比80%～90%。PTA现货交易仅为调剂合同货临时余缺的辅助交易形式。

1.1 合同货结算价的形成与主导地位

国内PTA企业起步于20世纪80年代，当时中石化一家独大，在下游聚酯需求旺盛的背景下拥有绝对的定价权。其在PTA供应之初，即推出合同货报结价模式，具体方式为上月末公布本月合同报价，本月每日均按该报价出货，月末公布正式结算价。

中石化结算价首先采用成本导向法，即根据主要原料PX成本加企业加工利润定价，属于供应方强势下的单方面指定价格。随着外资、民营企业陆续投产，PTA市场竞争局面初步形成，中石化开始适度考虑下游用户的承受能力，启动了成本与需求相结合的 “战略定价”，但并未改变生产商强势定价的基本格局。

由于中石化倡导的国内合同货定价模式对PTA生产商稳定销售渠道和最大化利润非常有利，故成为国内PTA竞争性生产商共同努力维护的交易模式，形成实质性寡头定价联盟，长期主导PTA实务领域主流交易价格。

1.2 现货价格的形成与从属性

PTA现货交易以PTA实务领域即时供需为基础，长期仅作为调剂合同货临时余缺的辅助交易形式存在，以此为基础形成的PTA现货价格长期居于PTA定价体系从属地位。

2 PTA上市初期依然延续生产商控价基本格局

2006—2010年，PTA期货市场尚处于发展初期，产业客户对期货市场接受度有待提高。整体供应偏紧格局下， PTA生产商依旧保持定价强势。

2.1 PTA期货市场规模有限

2006—2010年，尽管PTA期货成交、持仓逐年增长。部分产业客户开始尝试通过套保稳定生产经营，一些贸易商也逐步探索基差交易的具体方式，但总体规模与其后期现深入融合相比，尚存在较大差距。例如，2010年，PTA期货日均成交量、日均持仓量分别为25.4万手、17.6万手，分别仅占2021年的11.2%、5.2%。

2.2 产业客户对期货价格认可度有待提高

PTA上市后，价格走势判断不再仅局限于行业内部企业对供需、产业链结构等基本面进行研究，期货市场实时整合市场各方预期，对品种未来供需因素的反应与行业自身判断表现出一定差异。例如，2008年金融危机后基于未来供应紧张预期的强势上涨、2010年反倾销初裁消息公布后的不升反跌。

虽然事后分析，期货价格运行逻辑清晰、信息反应及时，但其价格发现能力当时并不为产业界普遍接受。不少产业客户依然固守行业基本面分析思路，对融合了宏观经济走势等综合预期的期货价格感到力不从心。

2.3 PTA上市初期并未改变生产商控价基本格局

PTA期货价格自诞生以来，即与现货价格表现出较强的联动性，但上市初期，PTA期货价格并未得到实务界的普遍认可，现货交易也仅具调剂功能，期现货价格在PTA主流定价体系中尚处弱势，虽然受到生产商关注并用于合同货定价参考，但并未撼动生产商控价的基本格局。

PTA期货上市前，PTA长期处于供不应求或紧平衡状态，合同货以其稳定货源附加价值长期保持对现货价格1%～5%升水。PTA期货上市之后，产能持续扩张，阶段性生产过剩苗头出现，但合同货结算价升水局面以生产商定价强势为基础仍在相当长的时间内得以继续保持。

以2010年PTA产能占全国10%左右的珠海BP为例，PTA期货上市前两年珠海BP合同货结算价平均高出月度现货均价1.26%，上市后4年平均高出2.98%，寡头垄断定价能力并未因PTA期货上市而弱化。

3 供应压力下现货均价模式的兴起与PTA生产商对垄断定价局面的维护

2011—2016年，连年产能扩张导致PTA供应严重过剩，现货均价模式挑战生产商垄断定价权威。PTA头部生产商采取上书证监会、强推成本定价模式等手段竭力维持定价强势。

3.1 供应压力挑战生产商定价强势

2008年PTA国产技术崛起、2009年国家4万亿投资驱动、2010年反倾销事件胜利，一系列利好消息推动国内PTA大型装置建设掀起热潮。供应压力下，PTA现货价格一路下行，PTA期货价格持续贴水现货更凸显市场悲观预期。2011年开始，PTA期货市场发展初具规模，公开透明的期现货价格对垄断性合同货报结价构成严重挑战。

3.2 现货均价模式的初步运用与争论

“现货均价”合同货销售是指参考国内权威网站每天公布的现货价格计算当月现货均价，供需双方按此价格结算当月合同货交易的销售计价模式。PTA领域重要网站包括中国化纤信息网(CCF)和中国化纤经济信息网(CCFEI)等。

2011年底，国内下游聚酯工厂开始提议PTA采购“现货均价”模式，但遭到主要供应商抵制。当时代表性观点认为，PTA现货交易量仅占10%～20%，属于调剂合同货临时性余缺的非主流交易方式，价格形成权威性不足，不能决定作为主流交易方式的合同货结算价格。

然而，生产商销售压力终究将现货均价推向应用层面。2012年4季度，恒力对部分客户启用“现货均价”合同货模式，成功“登陆”江阴市场；逸盛集团也开始和部分合同增量客户按“现货均价”模式进行结算。

3.3 PTA生产商努力维持定价主导权

3.3.1 上书证监会

2013年4月，国内6家大型PTA现货企业联名上书证监会，提出从行业集中度来看，PTA生产企业和消费企业趋于垄断经营，PTA不宜继续成为期货商品。

市场分析，此举本质在于垄断性生产商不愿让渡现货定价主导权。

3.3.2 成本定价模式的强制推行与夭折

2014年初，三家合计产能约占全国60%的PTA龙头生产企业联合推行成本定价机制，具体定价方式为原材料成本加上720～800元加工费。该定价方式与中石化最初推行合同货报结价时思路一致，即锁定PTA生产企业利润，将价格波动风险全部推至下游聚酯企业。

三家生产商同时承诺开工率不高于70%，供给骤减情况下PTA价格短期内强势上涨。然而，松散“盟约”终究难敌利润诱惑，强推成本定价模式初见成效不久，一家生产商即背弃约定，私下大幅提高开工率。不久，联盟破裂，争夺市场份额重新成为各大厂商的首要任务。

3.3.3 现货主港自提报价

2015年1月开始，占全国产能约30%的PTA第一大生产商逸盛除合同货报价外，开始根据国内外现货市场成交情况、自身库存情况及PTA期货价格波动每日公布现货主港自提报价，其与市场主流价格走势接近。在1月合同货履约不理想的情况下，逸盛主港自提价一度低于市场价格20元/吨，导致买家蜂拥而至。

现货主港自提报价是PTA生产商通过理性分析市场供需，在努力保持自身价格引领权的同时拓展市场份额的折中性策略。

4 市场化定价——从初步兴起到全面推行

供大于需的背景下，PTA生产商在努力维持合同货定价主导权的同时，也开始逐渐正视期货市场避险功能，期现深度融合有效推动期现货价格公信力发展。发端于供应严重过剩的现货均价计价模式以期货市场强大的信息汇聚功能为依托，在期货价格预期能力和现货价格公允性越来越受到行业普遍认可的基础上，逐渐取代产业链单一环节强势控价。

4.1 期现深度融合确立PTA现货均价模式主体地位

供应压力下，产业客户逐步正视PTA期货市场平滑现金流、改善库存管理等作用，积极探索、实践通过期货市场套期保值稳定生产经营的具体方式。产业客户对期货市场广泛、深层次的参与形成集体层面推动期现深度融合的决定性力量。以此为基础，PTA期货交易规模逐年扩大，投机、套利、套保日趋均衡，期货市场信息汇聚体量与价格预期能力显著提升。

伴随交易双方对PTA期现联动规律把握能力的不断提高，基差交易从理论探讨步入现实应用并日益普及。根据PTA市场最大现货撮合商杭州忠朴统计数据显示，目前95%的PTA现货交易采用基差贸易的方式。这种以期货价格加升贴水的现货结算方式，虽然只是参考期货价格而非直接参与，但其广泛应用树立并持续巩固了期货价格行业的权威性。

期货市场对现货市场影响力度的日益扩大与行业客户广泛、深入、多样化参与互为因果，从根本上改变了PTA现货价格在定价体系中的从属地位。PTA现货价格不再仅被视为调剂合同货余缺的随机性交易结果，而是突破本身实际成交量的局限，以期货市场信息实时汇聚和期现价格有效联动为基础，形成对行业即时供需的灵敏、公允反映，受到了实务界普遍认可，为现货均价取代生产商垄断定价奠定了坚实基础。

4.2 合同货结算价明显向月度现货均价靠拢

2015年底，逸盛初步尝试现货均价+α定价模式，即以现货均价加α作为合同货结算价，α由买卖双方依据当时供需情况的约定，可正可负，本质为附带灵活浮动条款的现货均价模式。

2017—2019年，PTA产能扩张告一段落，而下游聚酯需求强劲增长，PTA阶段性供应紧张程度与市场预期的差异导致期现货价格大幅波动。其间，基差修复多次以现货价格向期货价格靠拢的方式完成。极端行情下，PTA期货价格理性预期能力及其对现货价格的引导作用得到市场检验。

实践中，2015年初逸盛推出现货主港自提报价，即侧面反映出生产商定价强势式微。之后，PTA合同货结算价基本围绕月度现货均价小幅波动，即使在供需大幅波动的2017—2019年，合同货溢价也远低于2015年之前生产商强势控价时期的合同货溢价。

4.3 现货均价模式正式应用与全面推行

2019—2020年，期现深度融合推动期现货价格公信力进一步提升，逸盛正式面向部分优质客户采取现货均价+α定价模式。以2020年为例，逸盛针对全年合同货100%履行客户，给予全年结算价平均不高于 CCF+CCFEI 全年主港现款自提年度月均价加50元的价格优惠。

2020年，恒力首先面向全部客户适用合同货现货均价定价模式。

2021年，PTA两大巨头逸盛、恒力同时面向全部客户实行合同货CCF与CCFEI两网均价结算模式，PTA实务定价体系中现货均价计价模式主体地位正式确立。

2022年，产能过剩压力下，逸盛继续推行现货均价模式，而恒力销售政策却重归成本定价模式。从实践情况来看，目前恒力2022年合同货签约率仅为2%～5%，且多是贸易商为获得拿货优先权象征性签订。自此，恒力实际上成为2022年最大现货贸易销售商。在现货均价的大趋势下，寡头垄断定价的反复以失败告终。

5 结语

本文以PTA期货上市初期至发育基本成熟各方力量动态博弈为例，清晰地展示出具体期货品种推动相关行业主流定价机制市场化的曲折发展历程。期货合约上市仅为万里长征的第一步，不同品种，涉及的产业生态圈错综复杂，期货市场对大宗商品定价机制的影响力绝非上市之始天然享有，其发展具有渐进性并深深植根于期货市场与实体经济的有效融合之中。