ESG基金持股与企业ESG表现：基于尽责管理视角

罗宇 张卫民（教授/博导）

（北京林业大学经济管理学院 北京 100083）

一、引言

ESG（Environment，Social 和Governance），即环境、社会和公司治理，是一种将环境、社会和公司治理因素纳入企业经营管理和投资决策的、综合考虑的发展理念。当前，我国正处于经济转型发展的关键时期，ESG 与我国五大发展理念“创新、协调、绿色、开放、共享”具有内涵上的一致性，因此，监管机构、投资者等对企业ESG 表现及信息披露的关注度不断上升，ESG成为影响企业可持续发展、投资行为的重要因素（Lei Ruan 和Heng Liu，2021）。良好的ESG 表现可以向市场传递积极信号，有助于企业改善财务业绩（Velte，2017）、融资环境（邱牧远和殷红，2019）、股价表现（Qureshi，2020）以及提升企业价值（王琳璘等，2022）。

在ESG 理念被重视之前，人们更多所熟知的是CSR（Corporate Social Responsibility），即企业社会责任，CSR 研究最早起源于美国，20世纪70年代后随着经济和社会的发展，其内容不断演化，最终形成ESG理念。ESG和CSR的最终目标都是推动企业的可持续发展，但CSR是一种企业内部驱动的商业模式，受消费者、政府等企业利益相关者的影响，是展现企业形象的重要抓手。而ESG建立了一套量化指标体系，是投资者评估企业非财务绩效和风险水平的标准框架。与CSR 不同，ESG 进一步关注了资本市场对企业环境、社会及公司治理等非财务绩效指标的综合衡量（李扬和王芳，2021）。将ESG 纳入投资决策因素的投资实践逐渐成为新兴的投资策略。目前我国上市公司开展ESG 实践，主要是政府倡导、政策驱动，但更关键的是如何从企业内部寻找动力机制驱动企业开展ESG 实践，提升企业ESG表现。

随着ESG理念的传入和我国“双碳”目标的正式提出，更多的投资者开始主动从事ESG 方面的投资，以ESG 基金为代表的ESG 投资产品发展迅速，截至2022 年第三季度，我国共有207 只ESG 主题公募基金产品，规模合计达2 947.27亿元，且收益表现良好，ESG基金已经成为我国资本市场的重要力量。ESG 基金作为机构投资者，在搜集整理ESG信息、指导企业开展ESG实践方面具有较强的专业能力。投资者在投后阶段，通过采取与被投企业进行沟通或以股东决议的方式影响企业ESG实践，以实现长期价值最大化的行为被称为尽责管理（刘珺如，2022）。那么ESG基金作为机构投资者，是否会开展尽责管理来影响企业的ESG 表现？现有研究大多从机构投资者整体角度出发，研究机构投资者的监督和治理功能对企业环境绩效（叶冉，2020）、社会责任（袁雅静和李向前，2021）、公司治理（汪玉兰和易朝辉，2017）等方面的影响，还有研究关注了社保基金（黄珺等，2020）、社会责任基金（Sparkes和Cowton，2004；郑颖，2017）对企业社会责任的影响。而对ESG 基金持股对企业ESG表现的影响研究目前很少。

基于以上分析，本文以2016—2020年ESG基金持股的A 股上市公司为例，探究ESG 基金持股对企业ESG 表现的影响，并考察了ESG基金异质性、产权性质的影响，在此基础上为我国ESG的发展提出建议。本文可能的贡献包括：第一，ESG在我国还处于起步阶段，本文梳理了国内外ESG的发展模式，为我国ESG 发展提供了参考。第二，为ESG基金的研究提供了新视角，从尽责管理的角度考察了ESG基金持股对企业ESG表现的影响，丰富了ESG基金的经济后果研究。第三，探究了影响企业ESG 表现的前因变量，为提升企业ESG表现提供了思路。

二、国内外ESG及ESG投资的发展

（一）国外ESG及ESG投资的发展

欧美国家ESG 起步较早，规模较大，但是却拥有不同的发展模式。ESG在欧洲的快速发展主要是依靠政策法规驱动。欧盟在2007 年发布《股东权利指令》强调公司治理的重要性，此后又陆续发布了相关政策法规，从聚焦公司治理，到ESG 三个维度全覆盖，确定了ESG 信息披露标准和规则，促使ESG 标准趋于统一。2021《可持续金融披露条例》生效，要求所有金融市场参与者披露ESG信息，并对具有可持续投资的金融产品提出了额外的信息披露要求，打击了ESG“漂绿”行为，保护了投资者的权益。在近几年全球经济低迷的背景下，欧洲将ESG理念与可持续发展目标相结合，制定了一系列政策，促进了绿色经济的快速发展，对全球ESG的发展都产生了重要的影响力。

在ESG投资产品方面，有关数据显示，截至2020年底，欧洲ESG基金资产规模达1.2万亿欧元，在全球占比最高，约为81%。欧洲ESG 基金以主动型为主，但被动型ESG 基金的数量近两年一直在增加，投资策略主要以ESG整合和负面筛选为主，ESG 整合是指在投资决策中纳入ESG 的风险和机遇，负面筛选是指剔除ESG表现较差的部分。

与欧洲不同，美国的ESG发展主要体现了风险管控的市场驱动特征。20世纪70年代，美国在经历了高速发展之后，环境和社会出现了一系列问题，资本市场开始探索并关注责任投资。2006 年UN PRI 负责任投资原则发布，提出投资机构应该在决策中纳入ESG因素。美国最大的养老基金加州公务员养老基金和第三大养老基金纽约州共同退休基金成为第一批签署负责任投资原则的机构。此后贝莱德（BlackRock）和先锋（Vanguard）等大型资产管理公司也开始从事ESG 投资，ESG 投资逐渐登上舞台。在ESG 投资产品方面，美国ESG基金资产规模约为2 400亿美元，在全球占比13%，与欧洲相似主要以主动型ESG基金为主，采取负面筛选和ESG整合的投资策略。

总体来看，美国大型资产管理机构促进了ESG在美国的快速发展，但在政策法规方面，美国ESG 相关政策受政党影响，在积极监管和消极懈怠之间摇摆，缺乏强制性措施，以主导建议为主，监管方面存在一定缺陷（俞建拖和李文，2021）。

（二）我国ESG及ESG投资的发展

1.ESG 相关政策。和欧洲相似，我国ESG 发展也主要依靠政策驱动。如表1 所示，2015 年9 月，国务院出台《生态文明体制改革总体方案》，明确提出要“建立我国的绿色金融体系”，开启了绿色金融体系建设，ESG 投资逐渐发展起来，2020 年“双碳”目标提出，在政策法规的推动下我国ESG投资发展进入快车道。我国ESG相关的政策大致可以分为三种：绿色产业、绿色金融以及公司治理方面的信息披露，但总体来看还未形成涵盖环境、社会与公司治理的标准体系，相关政策还有待进一步细化。

表1 我国ESG相关政策

2.ESG 基金概况。我国ESG 基金种类较多，本文主要关注主流的ESG 公募股票类、混合类等ESG 权益类基金。截至2022 年第三季度，我国共有207 只ESG 主题公募基金。根据投资标的和投资方式的不同可以划分为四个种类：纯ESG 主题主动型基金、泛ESG 主题主动型基金、纯ESG 主题被动型基金以及泛ESG 主题被动型基金。其中，“纯ESG主题”基金即完全使用ESG理念进行投资的产品，“泛ESG 主题”基金投资标的仅涵盖E、S、G 中任意一方面或两方面的产品。“主动型”基金主要是基金经理通过自身分析主动选股的投资方式，“被动型”基金主要采取跟踪ESG 指数成分股的被动投资方式。如下页表2 所示，截至2022 年9 月，我国共有纯ESG 主题基金35 只，包括20 只主动型基金和15 只被动型基金。泛ESG 主题基金共有172只，包括112 只主动型和60 只被动型基金。总体来看，泛ESG基金规模较高，纯ESG基金数量还较少，以主动型基金为主。在投资策略方面，目前国际主流的ESG投资策略包括ESG 整合、企业参与和股东行动、正向筛选、规范筛选、负面筛选、主题投资、影响力投资。《中国ESG 发展白皮书2022》显示，我国ESG基金主要以负面筛选为主，通过剔除ESG 指标上呈现负面效应或者不可接受的公司，以达到规避风险的目的。从回报率来看，我国ESG基金总体能够跑赢市场，收益表现较好（王凯和李婷婷，2022）。

表2 ESG主题公募基金分类

三、理论分析与研究假设

（一）ESG基金持股与企业ESG表现

ESG基金有动机和能力开展尽责管理提升企业ESG表现。首先，ESG基金通过尽责管理提升企业ESG表现，可以迎合社会需求，获得更高的投资回报。王琳璘等（2022）认为，我国政府和监管机构越来越重视ESG 理念，鼓励上市公司开展ESG 实践，披露ESG 信息，并积极推动投资者开展ESG 投资。个人投资者对投资标的可持续发展承诺的需求也在迅速增长，他们在做出投资决策时会考虑环境和社会影响（Chen 等，2019），也更愿意为ESG 表现良好的公司支付溢价（Gollier 和Pouget，2014），ESG 表现越差的企业，个股回报率越低（沈洪涛等，2022）。佟凡和王玉娟（2022）认为，ESG 表现正向影响企业价值；环境、社会表现对企业价值有显著的正向影响。良好的ESG 表现还可以缓解企业的融资约束、促进企业的绿色发展（张允萌，2021）、提升企业竞争能力（佟凡和王玉娟，2022）。这说明，在社会对企业ESG 表现拥有较高的期望时，ESG 基金通过尽责管理推动上市公司开展ESG 实践，提升ESG 表现，符合政策导向和投资者需求，可以获取更多的资金支持以及更高的投资回报。其次，出于风险管理的角度，ESG基金会通过尽责管理影响企业ESG 表现。Mankikar（2013）和Ur⁃win（2011）提出机构投资者与单一企业的股东不同，通常拥有代表性较强的投资组合，他们的投资组合不可避免地面临着来自企业负外部性的风险。因此从风险管理的角度来看，ESG 基金鼓励被投资公司在公司层面适当处理其自身与环境、社会及公司治理有关的风险，提升ESG表现，符合其最佳长远利益（Sin，2013）。综上，本文提出假设1：

H1：ESG基金持股能够提升企业ESG表现。

高技术产业是我国经济的战略性先导产业，对推动产业结构升级和经济增长方式转变具有重要的推动作用。高技术产业的发展水平关系到一个国家或地区的综合竞争力，近年来我国高技术产业得到了较快发展，为我国的经济发展做出了巨大贡献。但高技术产业快速发展的同时也存在许多问题，如高技术产业的区域发展不均衡，在技术水平、技术创新效率等方面与发达国家还存在较大差距。由于高技术产业具备技术和知识集中、资源消耗量少等特点，使得技术创新效率对产业发展起到更为重要的引导作用，也决定了各地区高技术产业的总体发展水平。因此，如何科学有效地对区域高技术产业创新效率进行评价，对于区域高技术产业的健康发展具有重要意义。

（二）异质性ESG基金持股与企业ESG表现

根据投资策略不同，ESG 基金可以分为主动型基金和被动型基金。被动型ESG 基金的投资目标为ESG 指数成分股，一般会试图复制指数表现获取稳定收益，而不会主动追求超越市场的表现。此外被动型ESG 基金资产规模较小，其在上市公司的持股比例较低，话语权较少，如果被动型ESG 基金想要通过影响企业的ESG 表现获取较高的投资回报，需要付出极高的成本，远超投资收益。基于以上原因，被动型基金缺乏足够的动力和能力去提升企业ESG表现。而主动型ESG 基金通常规模较大，持股比例较高，为了追求超额回报，会积极实践尽责管理，积极参与企业日常经营，与企业就ESG 议题进行沟通，通过股东大会决议等督促企业开展ESG实践，提升企业ESG表现。综上,本文提出假设2：

H2：相比被动型ESG 基金，主动型ESG 基金持股更能提升企业ESG表现。

（三）产权性质、ESG基金与企业ESG表现

由于产权性质的不同，国有企业和非国有企业在治理模式、经营行为等方面有很大的不同。机构投资者作为非控股股东，其治理效果受上市公司产权性质的影响（梁上坤，2018）。孟庆玺和墨沈微（2015）认为，在国有企业中机构投资者的治理效果受到限制，究其原因主要是国有企业控股股东为政府，国家对其治理和监管较为严格，而且相比非国有企业，国有企业的股权更为集中，机构投资者话语权较小。非国有企业的市场化特征较为突出，受到政府的干预较少，且非国有企业往往以获取利益作为经营目标，更有动机去改善企业经营决策行为（贾义博，2017）。因此，和国有企业相比，ESG基金在非国有企业的话语权较大。此外，国有企业在日常经营中承担了较多的社会责任，从而在社会责任表现上显著优于非国有企业，非国有企业在社会责任表现上存在短板，投资者会把更多的精力放在非国有企业上，ESG 基金更有动机去提升非国有企业的ESG 表现。综上,本文提出假设3：

H3：相比国有企业，ESG 基金持股更能促进非国有企业提升ESG表现。

四、研究设计

（一）样本和数据来源

本文的研究对象为2016—2020 年ESG 基金持股的A股上市公司，对原始数据做了如下处理：剔除ST、*ST公司、剔除金融行业公司、剔除数据缺失和异常的样本、对所有连续变量在1%和99%的分位进行缩尾处理，最终得到1 403个样本公司，2 355 个观测值数据。ESG 基金名单来自《中国责任投资报告2020》统计的纯ESG 基金，同时剔除了成立不足一年的基金。ESG基金持股比例数据和其他公司财务数据来自国泰安数据库，企业ESG表现数据来自于和讯网。本文运用Stata 16.0和Excel 2019对数据进行处理。

（二）模型设定与变量定义

为了探究ESG基金与企业ESG表现之间的关系，本文构建如下回归模型：

被解释变量ESG 代表企业的ESG 表现，采用和讯网ESG评级数据进行衡量，考虑到和讯网ESG评分为百分制，为了避免回归系数极差问题，本文将ESG 表现数据/100 纳入回归模型。此外考虑到企业ESG 表现可能存在滞后效应，本文选择企业下一年度的ESG的评分作为企业ESG表现的替代变量，以更好地反映ESG基金的尽责管理成效。

解释变量PRO为ESG基金的持股比例，RRO-a为主动型ESG 基金持股比例，RRO-p 为被动型ESG 基金持股比例，采用ESG基金持股数量占该公司流通股的比例来衡量持股比例。

表3 变量定义表

根据Huasman 检验结果，本文采用固定效应模型来衡量ESG基金持股与企业ESG表现的关系，考虑到可能会存在不随个体变化的“时间效应”，因此本文控制了时间效应，并使用聚类稳健标准误。

五、实证分析

（一）描述性统计

表4为主要变量的描述性统计。样本企业的ESG得分均值为0.263，标准差为0.101，最小值为0.0659，最大值为0.700，说明不同企业的ESG 表现存在较大差异，且我国企业总体ESG 表现得分不高。ESG 基金持股比例均值为0.0917%，其中主动型ESG基金持股比例均值为0.127%，被动型ESG 基金持股比例均值接近于0，总体来看ESG 基金持股比例较小，主要是因为我国ESG 基金尚处于起步阶段。

表4 描述性统计

（二）相关性分析

分析结果显示，ESG 基金持股比例（PRO）与企业ESG表现（ESG）的相关系数为0.027，主动型ESG基金持股比例（PRO-a）与企业ESG 表现（ESG）的相关系数为0.08，被动型ESG 基金（PRO-p）与企业ESG 表现（ESG）的相关系数为-0.112，且都在1%的水平上显著，说明ESG 基金的持股行为有利于提升企业ESG 表现，与被动型ESG 基金相比，主动型ESG基金持股更能促进企业ESG表现提升，与本文假设相符。

（三）回归分析

模型经过Pearson 相关性检验，不具有多重共线性，可以用来验证假设。表5为ESG基金持股对企业ESG表现影响的回归结果。列（1）显示ESG 基金持股比例在1%的水平上显著为正，验证了假设1，ESG基金持股可以提升企业ESG 表现；列（2）显示主动型ESG 基金持股比例的系数为1.845，且在1%的水平上显著为正；列（3）显示，被动型ESG基金持股与企业ESG表现无关，验证了假设2，即相比被动型ESG 基金，主动型ESG 基金持股更能发挥尽责管理，提升企业ESG表现。涉及企业产权性质时，在非国有企业组中，ESG 基金持股比例的系数为2.185，且在1%的水平上显著为正；而在国有企业组中，ESG 基金持股比例的系数为-0.190，并不显著，验证了假设3，即相比国有企业，在非国有企业中ESG 基金持股更能实践尽责管理，提升企业ESG表现。

表5 ESG基金持股与企业ESG表现的回归分析

（四）进一步分析：ESG 基金持股对企业ESG 表现不同维度的影响

企业ESG表现涉及的内容较多，和讯网的ESG评级数据从股东责任、员工责任、客户和消费者责任、环境责任以及社会责任等五个维度构建了87 个二级指标对企业ESG表现进行打分，不同的机构投资者对企业环境、社会和公司治理等方面的影响存在差异（全晶晶和李志远，2020）。因此本文利用和讯网不同维度的ESG评级数据，针对ESG基金持股对企业ESG 表现的促进作用是否在不同维度中存在差异这一问题进行了实证检验。如表6 所示，ESG 基金持股对企业的客户和消费者责任、环境责任的系数分别为0.465 和0.659，且在1%的水平上显著，说明ESG 基金持股对企业的客户和消费者责任以及环境责任起到了显著的促进作用，且对环境责任的促进效用更加明显，但是ESG 基金对企业社会责任、股东责任以及员工责任的关注较少，究其原因可能是政府大力倡导生态文明建设，使投资者对企业环境表现关注较多，这也说明ESG 基金在实践尽责管理、提升企业ESG表现方面还存在一定短板。

表6 ESG基金持股对企业ESG表现不同维度的影响

（五）稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，本文借鉴张先治和贾兴飞（2014）的研究成果，利用ESG基金持股市值比例（ESG基金持股市值/上市公司流通股总市值）来衡量ESG 基金持股情况，进行稳健性检验。此外考虑到本文存在的反向因果关系，借鉴冯钰婷等（2021）的研究，利用ESG 基金持股比例滞后一期的值作为本期ESG 基金持股比例的工具变量进行检验，回归结果与前文基本一致，说明本文的研究结果稳健。

六、研究结论

本文以2016—2020 年ESG 基金持股的A 股上市公司为例，探究了ESG基金持股对企业ESG表现的影响。结果表明：（1）出于迎合社会需求、获取投资回报等目的，ESG基金能够发挥尽责管理促进企业提升ESG 表现，ESG 基金持股比例越高，企业ESG 表现越好。（2）在ESG 基金异质性方面，相比被动型基金，主动型基金更能促进企业ESG 表现的提升。（3）在区分产权性质进行分析时发现，相比国有企业，ESG 基金持股对非国有企业的ESG 表现影响更大。（4）在影响企业ESG具体维度方面，ESG基金持股更能促进企业环境责任、消费者和客户责任的表现。

根据研究结论，本文尝试提出如下建议：

一是建设符合我国经济社会发展的ESG框架体系，目前我国ESG 政策涵盖范围还不完整，缺乏标准体系，应该将ESG理念与我国可持续发展的顶层设计相结合，建设完整的框架体系，促进经济高质量发展。二是制定完整的ESG 投资规范，引导社保基金、养老基金等进行ESG 投资，促进更多的资产管理机构开展ESG投资，鼓励投资者开展尽责管理，提升企业ESG 表现。三是加强监管，提升上市公司ESG披露水平，降低企业和投资者之间的信息不对称程度，引导企业开展ESG实践，实现可持续发展。