环境不确定性、高管激励与营运资金动态调整

周华（博士）陈涛通讯作者（副教授/博士）谭跃（教授/博导）

（1广东海洋大学管理学院 广东湛江 524088 2暨南大学管理学院 广东广州 510006）

一、引言

在企业的经营活动中，营运资金管理是一项重要内容，营运资金的规模水平对企业产、供、销活动的协调运行至关重要，进而影响企业的经营业绩。营运资金水平过低，可能会给企业带来诸多方面的机会损失，如供应环节资金不足会导致企业停工待料，生产环节资金不足可能会导致企业偷工减料、产品质量和生产效率下降，销售环节资金不足则可能导致客户流失及市场占有率下降等，增加营运资金投资有利于扩大市场占有率或获取更多的采购折扣等好处（Banos-Caballero，2014）。而营运资金投入过多又可能导致库存积压、赊销风险及额外的融资成本，进而增加企业的破产风险等，因而企业在营运活动中应当对资金持有风险和收益进行权衡，保持一个合理的营运资金持有数量或区间。国内外已有研究也表明，企业存在目标营运资金水平，外部环境会对企业营运资金需求产生影响（Hill，Kelly and Highfield，2010），而当营运资金占用偏离目标营运资金水平时，企业会采取措施使其回归到目标营运资金水平上来，以实现经营业绩的最大化（Peles，1989；周华和谭跃，2018）。而从近年来国内外企业破产案例来看，供、产、销资金链断裂往往是企业陷入困境直至破产的最重要原因。因此，在目前经济增速下行的背景下，科学地对营运资金进行管理，提高资金使用效率及有效防范经营风险，对企业持续健康发展具有重要的现实意义。

委托代理理论认为，在企业经营权和所有权相分离的情况下，管理者接受所有者的委托从事经营活动，而经营者与所有者有着不同的目标函数，现实中往往存在着经营者为追逐个人私利而侵害所有者利益的机会主义行为。而解决这一问题的现行通常做法是给予企业高管一定的激励，使经营者为实现企业价值最大化而努力。在我国，现有实践和研究表明，给予企业高管薪酬或股权激励对于企业投资效率、创新活动及资本结构调整等财务活动产生了重要影响（刘星和台文志，2020；李扬子，2022；盛明泉等，2016），而营运活动作为企业财务活动的一项重要内容，其资金的配置和使用直接影响企业的风险与收益，进而影响企业的价值。现代企业制度下，营运资金管理活动主要是在企业高管主导下展开的，而高管工作积极性的发挥必然对营运资金管理活动产生重要影响，但现有文献却鲜少涉及高管激励对营运资金活动需求及调整速度的影响。同时，企业营运资金管理活动与其所处环境条件密切相关，薪酬或股权激励对营运活动的影响效果可能因环境条件有所不同而有着较大的差异。基于此，本文以2005—2019年我国A 股上市公司为样本，探讨高管激励对营运资金需求及调整速度的影响机理及效果，并结合企业环境条件，进一步研究环境不确定性下高管激励对营运资金动态调整的影响。

本文的研究贡献在于：第一，以往文献有关高管激励的作用对象及效果，更多的是考察高管激励如何影响企业投资活动、资本结构或股利政策及企业业绩等，而忽略了高管激励对企业日常经营活动的影响，本文将高管激励与企业营运活动结合起来，考察了高管激励对企业营运活动的作用效果，有助于增进对高管激励影响企业业绩作用机理的认识。第二，以往文献在研究营运资金活动影响因素时，大多停留在静态效果层面，本文从公司治理角度出发，以高管激励为切入点，深入探讨高管激励与营运资金活动的内在关系，揭示了高管激励对营运资金需求及动态调整的影响，并进一步考察了环境不确定性对高管薪酬激励影响营运资金调整速度的作用效果，丰富了有关营运资金管理活动影响因素的研究。

二、文献综述

（一）有关目标营运资金需求的文献研究

国内外已有相当多的文献对目标营运资金需求问题进行了研究。Rahim（2010）以及Hill，Kelly和Highfield（2010）均证实了企业目标营运资金需求的存在，并发现当营运资金需求偏离目标水平时，企业会采取措施进行调整，以提高资金利用效率和控制经营风险。Peles 和Schneller（1989）等发现企业流动资产项目存在目标值，管理层会意定该目标值并对企业经营活动进行调整以提高企业业绩。Baos-Caballero et al.（2010）发现企业营运资金需求有一个合理水平，当营运资金需求偏离目标值时，管理层会采取措施进行积极调整使其向该目标值靠近。Banos-Caballerod 等（2014）发现营运资金需求与企业业绩存在倒U 型关系特征。Aktas和Croci等（2015）对美国公司营运资金管理情况进行了研究，发现公司存在最佳营运资金水平，公司会根据投资机会需要，通过有效地增加或降低营运资金水平来实现企业经营绩效及提升价值。王竹泉等（2016）以我国2004—2014年上市公司为样本，研究发现公司商业信用供给与经营业绩呈倒U 型关系，证实了最优商业信用规模的存在。李坤榕（2017）研究发现企业存在目标营运资本，且企业的营运资本存在着向目标值进行调整的趋势。

（二）有关营运资金动态调整的文献研究

目前，国外有关营运资金动态调整问题的研究比较少见，但已有不少国内学者对该问题进行了深入探讨。Ba⁃nos-Caballero&García-Teruel（2013）分析了营运资本需求（WCR）的决定因素，并考察了企业向目标WCR 调整的速度。研究认为，资产负债表中的营运资金项目在实践中容易操纵与改变，拥有便利进入外部资本市场和更大议价能力的企业其营运资金调整成本更低，调整速度也更快。此后，Banos-Caballero&García-Teruel（2021）研究又发现，净营运资金向目标水平的调整速度存在着国别差异，投资者保护程度较高和金融发展水平较高的国家，净营运资金调整速度较快。Ahangar（2020）以印度制造业企业为样本，研究了融资约束对企业营运资金动态调整的影响。研究发现，企业存在目标营运资金需求，且整体上企业营运资金调整速度较慢，而非融资约束企业调整速度显著快于融资约束企业。吴娜（2013）从企业外部环境角度，研究了经济周期及融资约束因素对企业营运资金动态调整的影响，发现融资约束与企业营运资金需求调整呈正相关关系，而与经济周期呈负相关关系，且融资约束程度高的企业较融资约束程度低的企业在经济上行期与经济下行期都有着较快的调整速度。张淑英（2015）以经济增长率、企业景气指数、居民消费价格指数及失业率为外生变量，考察了外部宏观环境因素对企业营运资金需求变动的影响，研究发现企业营运资金需求与宏观经济形势呈负相关关系，并存在向目标营运资金需求水平调整的趋势。马影（2016）从市场化进程角度考察了企业营运资本调整速度和偏离程度问题，结果发现，企业所在地区的市场化程度越高，营运资本向目标调整的速度越快，相应的其偏离目标的程度也越低。周华和谭跃（2018）则从供应链关系的角度研究了营运资金动态调整问题，结果发现，客户集中度对营运资金偏离程度和调整速度均有显著的正向影响，且相对国有企业而言，该效应在非国有企业中才有显著表现。陈玉（2019）研究了不同经济周期下，市场议价能力对营运资本动态调整及其速度的影响，结果发现，市场的议价能力与营运资本的调整速度呈正向发展的趋势，即市场议价能力越强，营运资本的调整速度越快。

（三）有关高管激励的文献研究

近年来，国内学者对高管激励与企业财务进行了一系列研究，并取得了丰富的研究成果。高管激励与投资活动方面，陈效东（2016）等研究发现股权激励对企业投资具有正向促进作用，而刘美玉和姜磊（2019）研究发现，高管内部薪酬差距与企业投资效率正相关，并存在倒“U”型关系；高管的股权激励水平提高了企业的投资效率，但是弱化了高管内部薪酬差距对投资效率的提升作用。高管激励与企业研发创新方面，任广乾和冯瑞瑞等（2022）研究发现，高管股权激励、高管薪酬激励均与企业创新效率显著正相关；而高管激励与融资活动行为方面，魏卉等（2012）研究发现管理层货币薪酬激励有助于降低股权融资成本，而管理层持股比例对股权融资成本没有显著影响；雷霆和周嘉南（2014）研究发现，高管内部薪酬差距的扩大增加了企业权益资本成本。此外，盛明泉等（2016）、谢辰和应惟伟等（2019）研究了高管激励与资本结构的动态关系，均发现高管激励强度与资本结构调整速度显著正相关，且相对于薪酬激励，股权激励对资本结构调整速度的影响更为显著。

纵观以往有关高管激励影响后果的文献，鲜有学者直接研究高管激励与营运资金的关系，而对高管激励与营运资金调整速度的研究更少。营运资金活动是企业日常经营活动的重要组成部分，而高管又是企业营运资金管理活动的重要决策者，高管激励也必然会对企业营运资金管理产生重要影响，因此研究高管激励与营运资金行为有着重要的理论意义和现实意义。

三、理论分析与研究假设

国内外已有研究表明，企业存在着目标营运资金需求（吴娜，2013；Sonia et al.，2014），营运资金保持在一个合理水平对企业业绩产生了重要影响。当营运资金偏离目标水平时，企业管理层对营运资金进行调整有利于实现企业价值最大化。委托代理理论认为，所有权与经营权分离可能产生一个负面影响，那就是委托代理问题，经营者为了追求个人私利往往会做出损害所有者利益的行为，为缓解这一矛盾，在西方国家资本市场上较为常见的做法是所有者采取股权激励的方式，给予经营者一定股权，使其个人利益与企业所有者利益趋于一致（刘翰林和郑鑫波，2022）。但从实践来看，为缓解代理问题的股权激励方式的有效性存在着正反不同的结果，Morcke，Nakamura 和Shivdasani（2002）等研究表明股权激励对提高企业业绩有着显著的正向效应；而Cui和Mak（2002）等则发现股权激励对企业绩效不能产生正面作用，甚至导致了壕沟效应。我国上市公司高管股权激励的实践始于2006年，近年来国内不少学者就我国上市公司股权激励的效果从不同角度进行了研究。从研究结果来看，认为股权激励能产生正面效应的较少，认为效应不明显甚至产生负面效应的较多。从实践来看，由于我国资本市场发展起步较晚，对资本市场的监督管理还不够完善，上市公司普遍存在着内部人控制现象，资本市场上也存在着信息不对称，这就给管理者的机会主义行为提供了可能，给予高管的股权并不能有效地激励高管通过踏实工作来提高企业经营业绩，从而导致企业价值与股权激励间的关联性不强。此外，股权激励通常可视为长期激励方式，而营运资金需求调整与资本结构调整有所不同，其追求的是对资金需求的短期调整，调整过程不是很复杂，调整成本也相对较低，最终目的通常偏重于本期绩效的提高。据此，本文提出以下假设：

假设1：高管股权激励不能有效地促进营运资金的动态调整。

薪酬激励对营运资金需求水平产生影响可能基于以下路径：首先，给予高管较高的薪酬激励，通常意味着对高管较高能力的认可，而能力较高的管理者容易产生过度自信心理（余明桂等，2013），往往会高估自身的经营能力和企业的盈利能力，而忽略可能面临的风险与损失，因而通常对市场前景持乐观态度，为提高市场占有率往往会增加库存，扩大赊销规模，给予客户较多的商业信用，增加对营运资金的需求（王明虎和孙梁艳，2021）。其次，当管理者被授予较高的薪酬激励时，其薪酬水平通常和企业经营绩效挂钩，会刺激高管实现企业业绩提升的内在动力，而且良好的经营业绩有利于管理者树立良好的个人声誉，促进职业生涯发展，而销售收入的增长往往是业绩增长的最直观体现，在日益激烈的市场竞争中，为获得更大的市场份额，通常需要及时供货并给予客户更多商业信用，因而必然会增加企业的存货水平和赊销额度，以及对营运资金的需要量。再次，我国上市公司大多数为国有企业，普遍存在所有权缺位或功能失效问题，管理者容易把由于赊销带来的风险转嫁给所有者，而获得由于扩大赊销规模可能带来的好处，助长了薪酬激励下高管的扩张行为。另外，给予高管较高薪酬激励的企业通常是国有企业或财务状况较好的企业，其融资约束程度相对较低，在采购活动中更有可能采用现金结算，减少商业信用的使用。最后，高管薪酬激励有利于代理问题的解决，当高管与企业利益趋于一致时，倾向于控制企业风险。由此，本文提出如下假设：

假设2：高管薪酬激励与营运资金需求正相关。

国内外已有研究表明，企业存在目标营运资金需求水平，由于企业内部环境因素的影响，企业营运资金需求往往会偏离目标水平。为提高营运资金的使用效率或控制企业风险，实现企业价值最大化，企业管理层会采取措施，对营运资金需求量进行调整，使其向目标水平靠近（Baos-Ca⁃ballero et al.，2010）。由于调整成本和调整意愿的影响，企业对营运资金需求的调整速度存在着不同程度的差异。委托代理理论认为，企业管理层存在机会主义的自利行为，为解决委托代理问题，所有者往往会采取一定激励措施，使经营者和所有者目标趋于一致。而给予高管较高的薪酬是一种普遍而有效的措施，一方面被授予高薪的管理层会从机会主义行为中解脱出来而专心从事经营活动，另一方面，具有竞争性的高管薪酬会在经理人市场给予高管较大的外部压力，促使高管努力工作，在日常经营活动中会表现为更加有效地使用资金及控制风险，当营运资金偏离目标水平时会即时进行调整，以实现企业价值最大化。高管薪酬激励与企业绩效存在正相关关系，被授予高薪激励的高管会为了实现企业价值最大化而努力。另外，从信号传递理论来讲，薪酬激励能够传递公司治理水平提高的信息，有利于改善企业与外部利益相关者之间的合作关系，降低企业对营运资金适时调整的成本与难度。据此，本文提出以下假设：

假设3：高管薪酬激励与营运资金调整速度正相关。

企业经营活动的开展不可避免地受到环境条件的制约，而企业经营成败对管理者的个人资本（财富、荣誉等）产生了重要影响，在环境不确定性高的情况下，管理者面临经营失败的风险会增大，经营失败不仅会给经理人带来较大的经济损失（货币薪酬等），而且会带来较大的声誉损失，直接影响到其职业生涯发展，尤其是被给予高额薪酬激励的管理者。但同时外部环境条件的压力也会激发管理者更加谨慎、更加努力地从事经营活动，以保持和创造较好的业绩（王新光和盛宇华，2022），而严峻的经营环境下获得的经营业绩更容易得到认可，经营成功不仅能带来更高的经济收益，也能带来更高的个人声誉，为其职业发展奠定坚实的基础。另外，在环境不确定性较高时，信息不对称程度增加，高管将被赋予更大的经营自主权（谭云清和原海英，2021），其经营决策效率可能会更高。此外，在不确定性较高的环境下，企业的业绩容易产生较大波动，营运资金需求偏离目标水平的可能性较大，此时管理者对偏离目标营运资金水平的现象也更为敏感，对偏差进行调整也会更为及时。相反，在较低的环境不确定性下，以上结果发生的可能性会大大降低，综合以上因素，本文提出以下假设：

假设4：相对于环境不确定性低的情形，高管薪酬激励对营运资金调整速度的影响在环境不确定性高的情况下更为显著。

其次，教会学生将新近的新闻周刊、报纸、杂志中涉及传统文化的热门素材自编成作文题。比如，像这则新闻——“上海16岁女生武亦妹成为《中国诗词大会》比赛第二季冠军，很多粉丝惊呼这位‘00后’少女”，就可以指导学生自编题目写作。

四、研究设计

（一）样本选择

本文使用面板数据，以我国沪深A 股制造业上市公司为研究对象，样本区间为2005—2019 年，数据来源于深圳国泰安公司的“中国上市公司财务年报数据库系统”，在数据选择上剔除了数据不全的公司，并考虑到金融类上市公司的财务特殊性，剔除此类公司；为有效考察动态调整效果，剔除了年度不足3年的样本；为消除异常值可能带来的影响，对连续变量在1%的水平上进行了缩尾处理，最终得到12 475个高管薪酬激励有效观测值及4 882个高管股权激励有效观测值。

（二）主要变量定义及衡量

1.营运资金需求。参照吴娜（2013）的做法，本文剔除了投资活动与筹资活动的流动性项目，以经营活动中的流动资产项目总和与流动负债项目总和的差额除以当期的总资产来表示营运资金占用水平，以符号Wcr来表示。

2.高管激励。本文将高管激励分为高管股权激励与高管薪酬激励两项，以公司全部高管股权持有数量之和与公司全部股权数量的比值表示高管股权激励程度，而以公司薪酬最高的前三名高管的薪酬占公司全部薪酬的比例来表示高管薪酬激励水平。

3.环境不确定性。本文借鉴Ghosh 和Olsen（2009）、申慧慧和吴联生（2012）等的做法，采用上市公司过去5 年非正常销售收入的标准差并经行业调整后的值来衡量环境不确定性水平。其他有关变量定义及说明如表1所示。

（三）模型设定

公司的目标营运资金需求量通常无法直接观测，为此，本文借鉴Banos-Caballero et al.（2010）和周华和谭跃（2018）的做法，使用一些公司特征变量来近似拟合目标营运资金需求量，有关变量定义见表1。据此，本文设定营运资金的目标需求模型为：

表1 主要变量的定义及衡量

而对营运资金调整速度的考察，本文采用局部调整模型，借鉴已有文献的做法，采用以下模型测量企业营运资金调整速度。

将模型（1）代入模型（2），得到模型（3）：

其中，Wcrit表示本期营运资金需求量，Wcri，t-1表示上一期营运资金需求量，Wcrit*表示目标营运资金需求量，差量（Wcrit*-Wcri，t-1）表示上期营运资金偏离目标营运资金的程度，而差量（Wcrit-Wcri，t-1）意味着本期营运资金对以上偏差的纠正，θ 代表营运资金的调整速度。由于调整成本或意愿的存在，通常情况下，θ在0—1之间取值，当θ取值为0时，意味着没有对营运资金的偏离进行调整；当θ取值为1时，意味着对营运资金进行了完全调整，本期就回到了目标营运资金水平；当θ取值大于1时，意味着对营运资金进行了过度调整；当θ取值小于0时，意味着对营运资金进行了逆向调整。

为考察高管激励对营运资金调整速度的影响，本文在模型（3）的基础上加入高管薪酬变量Msalary或股权激励变量Mstock 及交互项Msalary*Wcrt-1或Mstock*Wcrt-1，得到模型（4）及模型（5）：

模型（4）或（5）中，通过高管激励与滞后一期营运资金需求Wcri，t-1的交互项系数α2来验证高管激励对营运资金调整速度的影响，若α2显著为正值，则表明高管薪酬激励或股权激励程度越强，营运资金的调整速度越慢；反之，若α2显著为负值，则表明高管激励程度越大，营运资金的调整速度越快。

（四）描述性统计

由表2可以看出，我国上市公司2005—2019年营运资金需求Wcr 的标准差为0.192，说明我国上市公司的营运资金存在着一定差异；上市公司高管薪酬激励的最大值与最小值分别为0.166与0.858，标准差为0.133，而股权激励的中位数与均值分别为0.046 与0.168，标准差为0.209，表明我国上市公司的薪酬激励存在一定差异，但股权激励表现出更大的不均衡性。

表2 主要变量的描述性统计

五、回归结果

（一）高管股权激励对营运资金调整速度影响效果的检验

表3 中模型1、模型2、模型3 为我国上市公司股权激励对营运资金调整速度的影响结果，在模型1中，高管股权激励与营运资金需求滞后一期的交互项Mstock*Wcrt-1的系数为0.005，数值为正且不显著，模型2 高股权激励组与模型3 低股权激励组营运资金需求的调整系数分别为0.212（1-0.788）与0.224（1-0.776），二者差距并不明显，说明我国上市公司给予高管的股权激励并没有对营运资金调整速度产生显著的正向影响，股权激励在营运资金管理活动中促使高管为实现企业价值最大化的努力没有得到应有发挥。因此，假设1得到了验证。

（二）高管薪酬激励对营运资金需求及调整速度影响效果的检验

表3 中模型4、模型5、模型6 给出了我国上市公司薪酬激励对营运资金需求及调整速度的影响结果，在模型4 中，高管薪酬激励Msalary 的系数为0.038且在1%的水平上显著，表明我国上市公司薪酬激励与营运资金需求存在正相关关系；而高管薪酬激励与滞后一期的营运资金需求交互项Msalary*Wcrt-1的系数为-0.231，数值为负且在1%的置信水平上显著，模型5 高薪酬激励组与模型3 低薪酬激励组营运资金需求的调整系数分别为0.278（1-0.722）与0.215（1-0.785），二者差距较为明显，说明我国上市公司的高管薪酬激励对营运资金调整速度具有显著的正向影响，薪酬激励在营运资金管理活动中能有效地促使高管为实现企业价值最大化而努力。因此，假设2和假设3得到了证实。

表3 高管股权激励对营运资金调整速度影响效果的检验

（三）环境不确定性对高管薪酬激励影响营运资金调整速度作用效果的检验

为检验不同环境不确定性水平下高管薪酬激励对营运资金调整速度的作用效果，首先，以环境不确定性中位数为界线，将样本分为高环境不确定性组（HEU）及低环境不确定性组（LEU），然后再以薪酬激励中位数为界线将高环境不确定性组（HEU）细分为高环境不确定性下低薪酬激励组（HEU-LSI）及高环境不确定性下高薪酬激励组（HEUHSI），将低环境不确定性组（LEU）细分为低环境不确定性下低薪酬激励组（LEU-LSI）以及低环境不确定性下高薪酬激励组（LEU-HSI）。回归结果如表4所示。

表4 环境不确定性下薪酬激励对营运资金调整速度的影响

由表4 模型1 可知，在高环境不确定性下，薪酬激励Msalary 与滞后一期营运资金需求Wcrt-1的交互项Msala⁃ry*Wcrt-1的系数为-0.284，且在1%的水平上显著；同时，高环境不确定性下低薪酬激励组（HEU-LSI）的营运资金调整速度为0.243（1-0.757），如表4 模型2 所示，而高环境不确定性下高薪酬激励组（HEU-HSI）的营运资金调整速度为0.350（1-0.650），如表4 模型3 所示，由此也印证了高环境不确定性下薪酬激励程度越高，营运资金调整速度越快的结论。由表4模型4可知，在低环境不确定性下，薪酬激励Msalary 与滞后一期营运资金需求Wcrt-1的交互项Msala⁃ry*Wcrt-1的系数为-0.072且不显著，同时，低环境不确定性下低薪酬激励组（LEU-LSI）的营运资金调整速度为0.169（1-0.831），如表4模型5所示，而低环境不确定性下高薪酬激励组（LEU-HSI）的营运资金调整速度为0.178（1-0.822），如表4 模型6 所示，由此也印证了低环境不确定性下薪酬激励对营运资金调整速度无显著影响的结论。因此，假设4通过以上结果得到了证实。

六、稳健性检验

首先，考虑到薪酬激励对营运资金调整速度的影响可能存在滞后性，本文选用滞后一期的薪酬激励Msalaryt-1重新进行测试，实证结果依然很显著，研究结论没有发生实质性改变。其次，本文以高管薪酬激励的25%分位数与75%分位数重新进行分组，所得结果依然有力地证实了原假设的成立。再次，为进一步检验高管薪酬激励对营运资金调整速度影响的可靠性，本文控制了股权激励因素，在薪酬激励模型的基础上加入股权激励变量，实证结果依然显著，结论没有发生实质性改变。限于篇幅，结果不再一一列示。

七、结论

本文基于2005—2019年我国A股上市公司数据，探讨了高管激励对营运资金需求及动态调整的影响效果，研究发现，我国上市公司高管股权激励对营运资金需求及调整速度均不存在显著影响，而高管薪酬激励与营运资金需求及调整速度均呈现出显著的正相关关系。进一步研究发现，环境不确定性影响着高管薪酬激励对营运资金调整速度作用效果的发挥，在环境不确定性低的情况下，高管薪酬激励对营运资金调整速度的影响效果并不明显，而在环境不确定性高的情况下，高管薪酬激励对营运资金调整速度有着较为显著的影响。本文结论对我国上市公司选择适当的高管激励方式，适时加强营运资金管理，实现企业价值最大化具有一定的启示意义。