场外金融工具公允价值估值风险研究

黄毅

摘 要：随着我国以证券交易所为代表的场内业务快速发展，场外业务也逐步出现、日渐丰富。场外业务分属不同的部门监管。在中国证监会的指导下，中国证券业协会对证券公司为代表的场外资本市场实施自律监管，中国证券业协会下属的中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称“中证报价”）负责收益凭证、场外衍生品、非公开发行债券等场外证券业务备案，建立并逐步完善场外证券业务风险监测监控体系。本文从分析场外金融工具公允价值估值难点入手，结合我国场外业务特点和监管现状，探讨了可能的应对措施，建议金融基础设施将估值服务纳入公共服务职能，加强金融工具公允价值估值相关的政策协调，推动建立场外金融工具的估值技术标准，以探索解决我国场外金融工具公允价值估值问题。

关键词：场外市场；金融工具；公允价值；估值

近年来，新金融工具会计准则的全面实施和资管新规净值化管理要求，共同推动了投资者对场外金融工具公允价值估值服务的需求。估值贯穿了场外金融工具设计、发行定价、存续期管理、到期兑付全生命周期。场外金融工具具有非活跃、非公开、非标准化的特点，难以按照活跃市场价格获取其公允价值，其公允价值估值对市场参数和估值模型的依赖程度较高。场外金融工具的公允价值估值需求较为迫切，文章总结场外金融工具公允价值估值风险并提出解决对策，以供参考。

一、场外金融工具公允价值估值内涵

（一）场外市场及常见金融工具

场内市场是有组织的交易场所，具有产品标准化、集中竞价交易、社会公众参与等特点。场外市场即Over-the-CounterMarket（OTC），产品多为非标准化，主要由机构投资者以协议或做市方式进行交易，业务形式和产品结构更为灵活。近年来，我国以证券公司为主要发行人的场外资本市场发展迅速，包括收益凭证、场外衍生品等场外金融工具的发行及交易日益活跃，场外市场呈现出参与主体多元化与产品设计多元化的特点，场外品种从传统债券发展为更具灵活性的债务融资工具，收益凭证、权益类场外衍生品、收益互换，逐步发展为证券行业的特色场外品种。

（二）公允价值及计量的考虑因素

危机后的变革推动了第三方估值的产生。金融工具自身的复杂性和金融系统对经济、社会的影响巨大，金融工具的适当计量、披露，有助于识别和管理潜在风险。从巴塞尔协议Ⅲ到IFRS9，应对金融危机的举措大都与针对金融工具的监管措施和信息披露有关。根据CAS39，公允价值强调从市场参与者视角而非会计主体的个体视角，出售资产所能收到或者转移负债所需支付形成的价格，这些价格来源于计量日当天的有序交易。在运用技术手段建立估值模型、运用系列假设确认公允价值时，应综合考虑市场参数，财务报告主体自身角度持有某项资产、偿付或以其他方式履行负债义务的意图形成的价格，与公允价值计量并不相关，无论该价格是直接可观察的，还是用其他估值技术所估计的。估计金融工具的公允价值时，还应当评估市场环境是否活跃、是否公开，了解金融工具市场和大宗商品市场交易商的交易习惯。

（三）公允价值估值方法

公允价值估值是通过估值方法和一系列计量工具估计公允价值及其变化。会计准则要求的估值技术包括市场法、收益法和成本法。场外金融工具的复杂性决定了其估值是金融工程与会计语言的融合，金融工程对债券的估值采用未来现金流折现法，属于收益法。依据估值原则，无论金融工具如何命名，均应解析产品结构，遵循“实质重于形式”原则，选择使用适当的估值模型和市场参数。

当前，场外金融资产性质主要包括债券和衍生品两大类。首先，金融资产的类别决定了是否以公允价值计量。其次，金融工具公允价值估值可分为单一金融工具估值和资管产品估值。在新金融工具准则下，金融资产分为三类，即AC、FVTPL和FVO-CI。場外市场常见的单一金融工具包括债券类场外品种（如固定收益型收益凭证和私募债）、嵌含衍生工具的结构化产品（期权型收益凭证）、衍生品（如场外期权），其中，固定收益型收益凭证和非公开发行债券仅在同时通过业务模式测试和SPPI测试时，才可以分类为AC，采用摊余成本法计量，其余类别的金融资产均采用公允价值计量。

资管产品估值方面，除公募性质的资管产品（公募基金和公募性质的商业银行理财产品），私募性质的资管产品如券商资管计划、保险资管计划、私募资管等，基本上采用公允价值计量，至少每季度披露产品净值，银行理财产品投资的固定收益品种、ABS要求按公允价值计量。

二、场外金融工具公允价值估值中存在的风险

（一）信息不对称风险

公允价值的性质决定了场外金融工具估值需要获取、综合评估市场参与者、市场有序交易的市场价格信息。CAS39要求，应获取当前使用并足够可用的数据及其他信息支持的估值技术。无论采用市场法、收益法还是成本法，都需要考虑市场参数的影响。

不同于场内市场的公开信息，场外市场信息披露有较为严格的限制，可以合法获取这类品种市场信息的金融基础设施成为用于市场参数的主体。目前，我国应用于债券类品种公允价值估值的收益率曲线均由金融基础设施或所属机构提供，其中，部分估值机构被中国证券投资基金业协会指定为第三方估值机构。现阶段，不同的场外市场及其金融基础设施归属于不同的监管部门管理，尚未形成金融市场间的交易信息互联互通。一些场外品种信息披露不充分、不及时，缺乏必要的估值信息或数据不透明，加之法律法规对非公开发行证券信息披露的限制，共同制约了市场参数的可获得性，因此，场外金融工具的市场参数服务还未覆盖全部场外品种。

（二）监管套利风险

外部估值机构的服务标准需要明确，场外品种的估值方法有待统一。我国新金融工具准则实施后，为应对资管产品公允价值计量及行业金融工具估值相关问题，金融业自律组织纷纷研究发布估值指引，从公允价值计量、估值模型、减值方法、会计核算等维度，对自律管理范围内的金融工具估值标准、会计核算方法进行统一，鼓励优先采用外部第三方估值服务，以提高公允价值信息质量。

总体而言，这些估值指引或征求意见稿在指导估值有着积极意义。然而，一是由于不同自律组织发布的指引对第三方估值优先缺乏配套要求，执行中较难判断第三方估值服务质量标准。二是存在相同品种的估值要求不同的情形，这种差异可能形成监管套利空间，也给多元化金融集团统一会计报表合并政策带来压力。由于场外金融工具缺乏统一的估值标准，其公允价值质量的一致性和会计信息的可比性难以保障，也为场外市场投资者权益保护带来一定的挑战。

（三）估值模型风险

场外金融工具公允价值的可靠性很大程度上受模型的影响。模型越复杂、可选择的模型越多，需要估值人员运用主观判断的程度越高，越难以保证场外金融工具估值结果的准确度。含权金融工具其自身结构较为复杂，即使可获取市场估值数据源，估值模型和参数假设很可能超出会计人员所擅长的专业领域。实务中，在没有第三方提供外部估值服务时，发行方主要由业务部门建模并向会计部门提供金融资产公允价值估值，投资方的估值则主要来由发行方提供。

对于主要依赖模型定价的场外金融工具，会计专业人员难以有效地、独立地进行估值验证，实施会计判断，未经验证的估值模型及其估值结果很难被证明满足公允价值的计量要求，使得金融工具公允价值相关的会计信息真实性、公允性存在较大不确定性。比如，内嵌衍生品的场外金融工具，具有灵活性和复杂性特征，每个产品或每份合约都不完全相同，单个品种或单个合约内可嵌多项权利和义务，估值时需要灵活选择经验证的期权定价模型（如BS模型、二叉树期权定价模型、蒙特卡洛模型等），并在估值日选择参数，估计其公允价值。由于场外金融工具高度依赖定价技术且缺乏统一的模型参数标准，使得相同的金融工具因模型参数不同而导致估值差异。

三、场外金融工具公允价值估值风险的应对策略

（一）鼓励金融基础设施发布场外品种市场参数，为估值提供基准服务

场外金融基础设施拥有场外金融工具的市场交易数据，具备提供公共估值服务的天然优势。场外金融基础设施在符合数据安全管理要求的前提下，授权使用市场信息，加大市场参数的供给，为金融工具估值提供基准服务，有助于解决场外金融工具估值缺乏相应的市场参数的难题。我国目前尚未建立统一的公共估值服务或第三方估值机构的行政准入机制，但有多家机构提供第三方估值服务，包括中债估值、外汇交易中心、中证指数、上海清算所等，上述估值机构均为行业金融基础设施背景。

在我国，金融基础设施提供金融工具的公共估值服务早有实践。中债估值自1999年开始，经过持续十几年的研发和维护，形成由中债收益率曲线、中债估值、中债指数、中债VaR等系列债市价格与风险指标，逐步成为国内债券市场的估值基准之一。资管新规发布后，中债估值借助其在债券估值市场的先发优势，逐步将公共估值业务向资管领域进行扩展：2020年4月，中国保险资产管理业协会发布保险资管产品估值指引（试行），并在保险资产管理产品估值指引细则—债权投资计划、股权投资计划、组合类保险资产管理产品估值规范中约定，可以优先使用保险登记交易系统和中债估值联合发布的具有广泛市场认可度的第三方估值数据；2020年11月，中国信托登记公司与中债估值联合试发布首批信托资产估值，估值对象涵盖部分非标准化债权类资产和附回购特征的资产收（受）益权类资产等。2015年，中证指数与中债估值被中国证券投资基金业协会指定为债券的第三方估值机构，这为中证报价开展场外金融工具公共估值服务提供了有益参考，目前，中证报价已经将第三方估值服务列为市场服务的重要任务，正研发新的场外品种估值基准，未来将加大公共估值服务供给，满足市场相关方的估值需求。

（二）促进公允价值估值相关政策的协调一致，提高估值信息的可比性

为提高公允价值相关会计信息的可靠性、可比性，从估值数据源为起点提高会计信息质量，应鼓励金融基础设施提供估值服务，并加强会计规则在制定层面和应用层面的衔接和协调。

首先，促进准则制定与行业监管之间的协调。通过征集金融机构自营、资管产品管理人等各类主体对金融工具估值相关的问题、难点、需求和建议，在此基础上统一发布普适于金融机构、兼顾不同行业特色的估值办法或指引。其次，推動金融子行业自律组织间的规则协调。促使不同行业自律组织对性质相同的金融工具采取相同的估值标准、计量和披露标准，建设协调沟通机制，对规则之间存在的差异持续提供处理建议。

（三）规范估值模型和参数标准，统一场外金融工具估值标准

规范场外金融工具的估值模型标准和参数标准。非标准化的特点和估值模型的可选择型，增加了模型套利风险，因而有必要统一场外金融工具估值技术标准。由于估值模型的多样性，不同估值模型和参数得到的估值结果可谓千差万别。因此，相关自律组织应组织行业资源，对场外金融工具使用的模型、参数应当进行验证、评审和动态优化，明确估值模型和参数的应用场景，形成场外金融工具模型库和参数库，促进供场外金融工具的估值模型规范和参数规范。

规范场外金融工具估值服务机构标准和具体品种估值指引。一是以场外证券业务为试点，制定发布估值服务的机构准入标准、服务标准、信息披露标准，形成估值服务质量评价机制和白名单制度，为市场用户提供可靠的估值服务。二是根据监管职责范围，制定场外品种的估值要求，发布场外品种的会计估值指引、估值，消除对相同场外金融工具的不同处理差异。

完善估值品种的公允价值计量和披露规范或指南，提高可操作性，具体是根据市场新品种情况，发布各类金融工具的公允价值计量、信息披露示例和会计处理指引。

结束语

当前，场外金融工具公允价值估值存在三大问题并导致相应的风险：一是市场参数缺乏，难以进行合理估值导致信息不对称风险。二是场外金融工具没有统一的估值标准，相同性质的场外金融工具估值标准不一致，存在监管套利风险。三是缺乏统一的场外金融工具模型标准和参数标准，随意选择不同的估值模型导致模型风险。为了解决三大问题及其带来的风险，第一，建议金融基础设施将估值服务纳入公共服务职能，增加场外金融工具的公共估值服务供给，满足市场对公共估值服务需求。第二，加强金融工具公允价值估值相关的政策协调，消除金融工具相关会计准则在制定和实施应用之间的空白。第三，推动建立场外金融工具的估值技术标准，推动发布针对具体品种的场外金融工具的估值技术标准。

参考文献：

[1]闫华红，王淑祎.公允价值计量对金融企业会计信息质量的影响分析[J].财务与会计，2021（12）：51-54.

[2]贾文.金融工具公允价值计量对金融统计的影响研究[J].金融纵横，2021（2）：52-57.