上市公司股份回购的溢出效应——基于公司债信用利差的经验证据

张 静，李 晨，吴春贤

（1.石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832003；2.石河子大学 公司治理与管理创新研究中心，新疆 石河子 832003；3.暨南大学 管理学院，广东 广州 510632）

一、引言

股份回购是指上市公司按一定程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。2018 年，第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了修改《中华人民共和国公司法》（文中简称《公司法》）的决定，扩大了股份回购的六种情形。随后证监会、财政部和国务院国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，进一步放宽了对股份回购的限制条款，由此，上市公司股份回购数量和金额呈现爆发式增长，形成股份回购潮。据Wind 数据库统计，2018 年共有782 家A 股上市公司实施回购，占上市公司总数的22%，回购金额达617.02 亿元。时隔4年，A股再现回购潮，2022年1月1日至10月19日，A股上市公司回购股份1510 次，回购金额达1599 亿元。回购制度安排对保障股东权益、推行长效激励机制和维护公司价值等方面有重要意义。现有股份回购的相关研究，一方面聚焦股份回购的治理作用，比如股份回购能减少自由现金流，有效改善股东与管理层之间的委托代理问题，降低过度投资行为，改善资本结构、替代现金股利及股权激励（Almeida等，2016；何瑛等，2014）[1-2]；另一方面侧重股份回购后的市场绩效和财务绩效变化，认为股份回购行为具有股价“稳定器”的作用（李炳念等，2021）[3]，并对财务绩效有正向影响（冯俊秀，2021）[4]。鲜有文献在研究股份回购时关注到公司债券，仅有的股份回购与公司债务方面的研究，聚焦股份回购在抑制债务违约、降低债务融资成本方面表现出的积极影响（钱金娥和俞毛毛，2022；赵晴和兰俊涛，2020）[5-6]，但忽视了股份回购在债券市场上的溢出效应，以及从积极和消极两方面全面剖析股份回购对债券市场公司债信用利差①公司债信用利差是指公司债的收益率与同期市场无风险利率之差，是弥补债券投资者可能承受的风险的指标。的影响。实际上，上市公司的股份回购行为，一方面向债券市场传递了现金流、控制权和业绩预期方面的积极信号，减弱了债券投资者要求高溢价的动机，从而使得公司债信用利差降低。另一方面，也有可能增加了债券投资者的信息风险和违约风险，债券投资者为防御风险可能会要求更高的利率作为补偿，使得公司债信用利差增大。比如，2019 年10 月11 日，福星股份启动股份回购后，公司此前发行的“18 福星科技MTN001”债券的持有人认为股份回购使得债券投资者利益得不到保障，提出应当对本期债券提供足额担保，承诺在本期债券本息偿还之前不得违规处置任何资产，不得为大股东或关联方偿还债务或提供担保。那么，在我国目前股份回购制度重大修订以及债券市场债券违约潮①Wind 数据库统计显示，2020 年我国共有142 只债券违约，发生金额共计1626.94 亿元，比2019 年增加了132.05 亿元，严重影响债券投资者的利益以及整个金融体系的稳定。的现实背景下，上市公司股份回购在债券市场上究竟存在怎样的溢出效应？对债券市场公司债信用利差的具体影响如何？是“利好信号”效应还是“风险防御”效应起传导作用？这种影响在什么样的公司更显著？为回答以上问题，本文以2009—2020 年间沪深证券交易所的公司债为研究对象，研究股份回购对公司债信用利差的影响及影响机制，以及在不同条件下该影响的异质性。

本文可能的贡献在于以下几方面。第一，上市公司股份回购的经济后果研究大多聚焦股份回购缓解股东与管理层的委托代理问题，以及股份回购对公司市场绩效和财务绩效的影响，但忽视了股份回购在债券市场的溢出效应。在我国债券投资者保护重要性日益突出的背景下，考察股份回购对债券市场的溢出效应，不仅从债券市场层面拓展了股份回购经济后果的研究，也为政府部门从保障债权人利益出发制定股份回购的配套政策提供了新思路。第二，鲜有文献在研究股份回购时关注到公司债券，仅有的股份回购与公司债务方面的研究，聚焦于股份回购在抑制债务违约、降低债务融资成本方面表现出的积极影响，但忽视了从积极和消极两方面全面剖析股份回购对债券市场公司债信用利差的影响。本文在分析了“利好信号”效应和“风险防御”效应的基础上，通过实证检验揭示出“风险防御”效应中的信息风险传导作用，为监管机构有针对性地监督上市公司股份回购后的信息风险提供有力依据。第三，现有股份回购与公司债务的相关研究对企业特征和法律制度关注不足。本文将微观层面的公司治理水平、融资约束以及《公司法》的修订这一制度背景纳入研究框架，考察股份回购与公司债信用利差关系在以上方面的异质性，既增强了研究结论在现实情境中的适应性，又补充了修订后的《公司法》实施效果的研究，为进一步完善《公司法》以及优化股份回购制度提供经验证据。

二、理论分析与假设提出

上市公司股份回购对债券投资者而言有可能是利好信号，也有可能加大信息不对称风险和违约风险，使得债券投资者利益受到侵害。那么，股份回购是释放了“利好信号”还是激发了债券投资者的“风险防御”意识？以下分别从“利好信号”效应和“风险防御”效应的视角进行分析。

（一）股份回购与公司债信用利差：基于“利好信号”效应视角

基于股份回购的自由现金流假说、并购防御假说、价值低估假说（Brennan 和Thakor，1990；韩永斌，2005）[7-8]，上市公司股份回购行为在现金流、控制权和未来业绩三个方面向债券市场传递了积极信号，由此债券投资者不会要求很高的溢价，从而使公司债信用利差降低，具体表现在以下几方面。

第一，股份回购传递出公司现金流充足的利好信号。当公司可用的现金流过于充沛，又缺乏投资回报率更高的项目时，管理层倾向于用过剩的现金流回购部分股份（Jagannathan 等，2000；Guffey 和Schneider，2004）[9-10]，因此股份回购行为本身反映出公司现金流充足稳定且不会过度投资的信息（Dittmar，2000）[11]，对债券投资者而言，是公司有信心和能力到期还本付息的体现，由此债权人要求的溢价降低。第二，股份回购传递出公司控制权稳定的利好信号。股份回购使在外流通的股票减少，促使股价上升，增加了恶意收购方的收购成本和夺取控制权的难度，因此，股份回购意味着公司未来一段时间控制权稳定，能够有效避免控制权转移导致债务人变更，债券投资者的债权得不到保障的情况发生，由此债券投资者不会要求更高的溢价。第三，股份回购传递出公司未来业绩增长的利好信号。管理层的股份回购会吸引外部投资者和产品消费者的注意，提振投资者和消费者对公司和产品的信心（Lie，2005）[12]。一方面，投资者注意力驱动下的股票净购买行为增强了公司的融资能力；另一方面，消费者对产品的信任和购买增加，助推公司销售收入提升。以上两方面会促进公司未来业绩增长，使得公司未来偿债能力增强，由此债权人要求高溢价的动机减弱。

综上，上市公司股份回购传递出的现金流充足、控制权稳定、未来业绩增长的利好信号，有利于债券投资者债权的实现，债权人不会要求更高的溢价，从而表现为公司债信用利差降低。基于此，提出假设1。

假设1：上市公司股份回购行为对公司债信用利差有显著的负向影响。

（二）股份回购与公司债信用利差：基于“风险防御”效应视角

股份回购行为对债券投资者而言有可能是利好信号，但也可能意味着信息风险和违约风险。债券投资者为防御风险，会要求较高的风险补偿，由此公司债信用利差增大（高强和邹恒甫，2015）[13]。

从信息风险的角度看，由于股份回购有可能成为管理层信息操纵的工具，导致债券投资者难以获取公司的真实信息，即面临较大的信息风险，从而要求更高的利率补偿，使得公司债信用利差增大。具体而言，股份回购前，管理层可能会提前进行向下的盈余管理，降低股票价格，压低回购成本。股份回购完成后，再进行向上盈余管理，提高股票价格（黄虹和肖超顺，2016；许汝俊和侯衡，2020）[14-15]，赚取差价提升管理层私人收益。近年来，虽然监管部门对会计信息的监管力度逐步加大，盈余操纵行为得到有效遏制，但由于管理层对年报文本语调的操纵不易被识别，于是年报文本语调操纵成为新的操纵手段（曾庆生等，2018；Loughran和McDonald，2011）[16-17]，而年报语调操纵对债券信用利差具有重要的解释作用（姚潇等，2020）[18]，表现在管理层通过过度渲染乐观情绪的方式操纵年报语调，加剧公司与债券投资者之间的信息不对称程度，债券投资者对这种信息不对称引发的风险具有高度敏感性（Lu 等，2010；周宏等，2012；朱松，2013）[19-21]，为防御信息风险往往要求更高的利率作为补偿，从而使得公司债信用利差增大。

从违约风险的角度看，股份回购可能无法保证公司能够保持与其注册资本额相当的财产，维持清偿债务的能力，使债券投资者感知到公司违约风险加大，从而要求更高的利率补偿，导致公司债信用利差增大。具体而言，现金是流动性最强的资产，也是公司偿还债务本息的直接来源，而大部分上市公司用自有资金回购股份①锐思（RESSET）金融数据库显示，我国2009—2020 年实施股份回购的上市公司中，自有资金回购占比为99.04%，银行借款、资产置换和以股抵债等其他方式占比为0.96%。，直接导致现金持有水平下降，公司持有的现金越少，按期还本付息的可能性越小，于是债券投资者预期公司的债务违约风险增加，以此要求更高的利率作为补偿，从而表现为公司债信用利差增大。即便公司以自有资金之外的其他资金，比如银行借款等回购股份，不会导致公司现金流的紧张，但股份回购实际上相当于返还股东出资，使公司的实有资产少于公司资本，股份回购后的股份注销会使公司资产相应减少，增加了公司未来偿还债务的不确定性。为弥补债务违约风险带来的损失，债券投资者会要求更高的利率作为补偿，从而使公司债信用利差增大。

综上，上市公司股份回购导致信息风险和违约风险增加，债券投资者为防御风险会要求更高的利率补偿，使得公司债信用利差增大。基于此，提出假设2。

假设2：上市公司股份回购行为对公司债信用利差有显著的正向影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009—2020 年间沪深证券交易所的公司债为研究对象，对初始样本进行以下处理：（1）剔除金融类的公司债券；（2）由于无法计算信用利差，删除浮动利率的债券；（3）删除主要变量缺失的样本；（4）剔除ST、PT 和退市的公司。最终得到1209个样本。本文中的公司债数据来源于Wind数据库，公司债对应的上市公司数据来源于CSMAR数据库。为消除异常值对研究结果的影响，对所有连续变量进行缩尾调整（Winsorize），按照1%和99%分位做极端值处理。同时在回归中控制年度、行业固定效应。

（二）模型设计与变量说明

本文构造模型（1）来检验股份回购对公司债信用利差的影响。

Spread 表示公司债信用利差，用每月的公司债券收益率减去同期国债到期收益率来衡量。Repurchas 为股份回购，分别用Sfhg 与Hgje 表示，Sfhg 为公司是否股份回购的哑变量，若回购取1，否则取0。对其取滞后一期的原因在于，从公司股份回购到债权人接收信息并做出反应，整个过程存在一定时滞，同时也为减少内生性问题的干扰。Hgje表示股份回购金额，将股份回购所支付的资金总额取自然对数。借鉴侯鑫和储剑（2019）[22]的研究方法，控制了可能影响债券信用利差的债券特征变量（BondControl）和发债公司特征变量（FirmControl）。债券特征变量包括公司债券年限（Maturity）、发行时债项评级得分（B_r_s）、是否担保（Secured）、发债规模（Lnis）。发债公司特征变量包括流动资产比例（Llz）、公司规模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）、负债比率（Lev）。

具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 是主要变量的描述性统计。从中可以看到，公司债的信用利差（Spread）的均值为2.20，标准差为1.58，与相关文献的信用利差数值基本一致。信用利差的波动范围从-1.04 到6.56，说明我国债券市场公司债信用利差波动较大，整体存在正的信用利差。上市公司是否进行股份回购（Sfhg）的均值为0.13，表明有13%的公司发行债券的同时也进行了股份回购。是否担保（Secured）的均值为0.27，说明样本中有27%的公司发行债券的同时进行了担保。

表2 描述性统计

（二）实证结果分析

1.股份回购与公司债信用利差

为检验股份回购与公司债信用利差的关系，对模型（1）进行回归，结果如表3 所示，列（1）和列（2）显示，是否回购（Sfhg）与回购金额（Hgje）的系数在1%的水平下显著为正，即假设2 得到验证，假设1 未得证。这说明上市公司股份回购在债券市场上具有正向溢出效应，即债券投资者为防御风险会要求更高的利率补偿，从而使得公司债信用利差增大。假设1 未得证的原因可能在于，上市公司股份回购传递出的信息是否会带来利好，需要未来一段时间验证，也就是说债券投资者能否通过所谓利好信息获益存在不确定性，而现实中的债券投资者对风险更为敏感，并且对利好信息保持理性态度，即股份回购没有通过“利好信号”效应使公司债信用利差降低。

表3 股份回购对公司债信用利差的影响

2.稳健性检验

为了保证股份回购正向影响公司债信用利差这一检验结果的稳健性，采用更换股份回购的度量方法，控制发债公司评级变量进行稳健性检验。

（1）更换股份回购的度量方法。选取股份回购金额比例（HGpro）作为替代性的解释变量，以股份回购金额占总资产的比例衡量，重新对模型（1）进行回归，检验股份回购与公司债信用利差关系的稳健性。表4 的列（1）显示，股份回购金额比例（HGpro）的系数为正且在10%的水平下显著，再次验证了假设2。这说明上市公司股份回购对于债券投资者而言意味着风险，债券投资者为防御风险要求更高的利率作为补偿，从而使得公司债信用利差增大。

表4 稳健性检验

续表

（2）控制发债公司评级变量。考虑到发债公司信用评级对公司债信用利差的影响（马榕和石晓军，2016）[23]，本文在回归模型（1）的控制变量中增加发债公司信用评级（O_r_s）。表4 的结果（2）显示，股份回购（Sfhg）、回购金额（Hgje）的系数仍在1%的水平下显著为正，表明回归结果稳健。

3.内生性问题

股份回购与公司债信用利差关系的内生性问题主要是样本自选择和样本选择偏差问题，有必要通过PSM 倾向得分匹配方法和Heckman 两阶段回归法分别进行处理。

（1）PSM 倾向得分匹配方法。考虑到有可能并不是因为股份回购导致公司债信用利差增大，而是因为实施股份回购的公司可能本身有一些共性，由此债券投资者要求更高的溢价，表现出较高的公司债信用利差，也就是说，实施股份回购的公司可能恰巧公司债信用利差较高。针对这种样本自选择问题，采用倾向得分匹配（PSM）的方法来克服，借鉴类承曜和徐泽林（2020）[24]的研究方法，为公司股份回购（实验组）按1∶3 近邻匹配非股份回购（对照组）样本，保证两组样本在流动资产比例（Llz）、公司规模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）、负债比率（Lev）方面特征相似。接着用匹配后的样本重复模型（1）的回归，表5 的列（1）、列（2）显示，是否回购（Sfhg）、回购金额（Hgje）的系数均在1%的水平上显著为正，再次证明了假设2，上市公司股份回购对公司债信用利差具有显著的正向影响。

表5 内生性检验

续表

（2）Heckman 两阶段回归。针对样本选择偏差问题，本文借鉴赵晴等（2020）[25]的做法，采用Heckman 两阶段回归解决。第一阶段，用Probit 回归，将控股股东股权质押比例（Pledgeratio）①控股股东股权质押比例的衡量方法为，控股股东股权质押股数除以控股股东持有该公司的股份数量。作为工具变量，这是因为股权质押后，股权价值仍然随市场行情不断变化，根据相关法律规定，当股价连续下跌接近预警线时，质押权人即资金出借者有权要求质押人补仓，当股价下跌到平仓线时，如果再不补仓，质押权人有权抛售质押股权，公司控股股东会因此丧失控制权，于是公司控股股东为避免控制权转移往往通过股份回购的方式维持股价。股权质押比例越高的公司越有可能为防范股价下跌到预警线和平仓线而进行股份回购，但同时股权质押并不会直接影响公司债信用利差。以是否回购（Sfhg）作为被解释变量，解释变量是流动资产比例（Llz）、公司规模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）、负债比率（Lev），回归后得到逆米尔斯比率（IMR）。第二阶段，在模型（1）的解释变量中加入第一阶段估计的逆米尔斯比率（IMR）再进行回归。表5 中结果（3）显示，股权质押比例（Pledgeratio）的系数在1%的水平上显著为正，表明该工具变量与内生解释变量是否回购（Sfhg）显著正相关，不存在“弱工具变量”问题。结果（4）、结果（5）显示，逆米尔斯比率（IMR）的系数在1%的水平下显著为正，表明存在显著的样本选择偏差。是否回购（Sfhg）、回购金额（Hgje）的系数在1%的水平下显著为正，说明在克服了样本选择偏差的内生性问题后，股份回购依然正向显著影响公司债信用利差。

五、影响机制检验

上文证明了假设2：股份回购对公司债信用利差具有正向显著影响。为了检验假设2 提出前的理论分析中，包括信息风险、违约风险在内的“风险防御”效应机制，本文分别针对信息风险与违约风险，检验股份回购与公司债信用利差的影响机制。

（一）信息风险的中介效应检验

根据上文分析，上市公司股份回购往往伴随着管理层信息操纵行为，而相对于盈余信息操纵而言，年报语调操纵不易被识别。实施股份回购的上市公司管理层编制年报时，会针对年报文本信息进行语调操纵，因此本文从年报语调操纵（Tone）的角度衡量信息风险。具体做法是，用Python 软件爬取沪深两市的上市公司年报，再基于大连理工大学情感词库中的积极词汇与消极词汇列表，识别并统计各公司年报中的积极词汇与消极词汇数量。由于年报语调操纵表现为管理层更多地在年报的“管理层讨论与分析”中使用积极正面的词汇阐述，而避免使用消极负面词汇，以达到渲染年报整体语言基调，提升年报文本信息乐观程度的目的（贺康和万丽梅，2020）[26]。于是本文以年报净乐观语调衡量年报语调操纵（Tone），参照谢德仁和林乐（2015）[27]的研究方法，年报净乐观语调=（积极词汇数-消极词汇数）/（积极词汇数+消极词汇数）。年报净乐观语调变量取值越大，说明管理层年报语调操纵的程度越大，债券投资者面临的信息风险越大。

采用Baron 和Kenny（1986）[28]的因果逐步回归分析法，检验股份回购是否通过年报语调操纵中介变量导致公司债信用利差增大。第一步，构建模型检验股份回购（Sfhg）与公司债信用利差（Spread）的关系，同模型（1）。第二步，检验股份回购（Sfhg）与中介变量年报语调操纵（Tone）的关系，借鉴朱朝晖和许文瀚（2018）[29]、李世刚和蒋尧明（2020）[30]的研究方法，选择控制变量，构建模型（2）：

第三步，检验年报语调操纵（Tone）在股份回购（Sfhg）与公司债信用利差（Spread）之间的传导作用，构建模型（3）：

如果α1及γ2显著为正，说明年报语调操纵的中介效应显著。如果γ1不显著，但γ2显著，说明年报语调操纵在股份回购与公司债信用利差的关系中起完全中介的作用。如果γ1与γ2都显著，则说明年报语调操纵在股份回购与公司债信用利差的关系中起部分中介作用。

表6 回归结果（2）显示，是否回购（Sfhg）的系数α1在1%水平下显著为正，回归结果（3）显示，是否回购（Sfhg）的系数γ1不显著，年报语调操纵（Tone）的系数γ2在5%水平下显著为正，说明年报语调操纵（Tone）在股份回购与信用利差的关系中起完全中介效应，验证了上市公司股份回购通过信息风险效应传导正向影响了公司债信用利差。

表6 股份回购与公司债信用利差：信息风险的中介效应检验

（二）违约风险的中介效应检验

从上文分析可知，股份回购产生的风险效应中除了信息风险之外还有违约风险，违约风险增加了公司未来偿还债务的不确定性，为防御违约风险，债券投资者可能会要求更高的风险溢价，使得公司债信用利差增大。因此，有必要对违约风险的中介作用进行检验。由于现金是公司偿还债务的直接来源，而公司回购股份时大多使用自有资金，会直接导致现金持有水平下降，当公司持有的现金减少，意味着按期偿还债务的困难加大，从而使债务违约风险增加。因此本文采用现金持有水平（Cashhold）为中介变量检验违约风险机制，用现金与总资产的比值衡量现金持有水平（Cashhold），仍然采用因果逐步回归分析法进行检验。

第一步，同样先检验股份回购（Sfhg）与公司债信用利差（Spread）的关系，同模型（1）。

第二步，检验股份回购（Sfhg）与中介变量现金持有水平（Cashhold）的关系，借鉴杨兴全等（2016）[31]、李常青等（2018）[32]的研究选择控制变量，构建模型（4）：

第三步，检验现金持有水平（Cashhold）在股份回购（Sfhg）与公司债信用利差（Spread）之间的中介效应，构建模型（5）：

若α1和γ2至少有一个不显著，则需要进行Sobel 检验，由于Sobel 检验中统计量服从正态分布的要求很难满足，因此还要采用Bootstrap 抽样法放松正态分布假设，判断现金持有水平（Cashhold）中介效应的显著性。若检验后结果仍不显著，则说明现金持有水平（Cashhold）在股份回购（Sfhg）与公司债信用利差（Spread）之间并没有发挥中介效应。

表7 中结果（2）显示，是否回购（Sfhg）的系数α1与结果（3）中现金持有水平（Cashhold）的系数γ2均不显著，需要进一步做Sobel 检验和Bootstrap 检验，通过样本再抽样估计标准误，以检验违约风险的中介作用是否存在。

表7 股份回购与公司债信用利差：违约风险的中介效应检验

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根据表8 中的Sobel 检验结果可知，Z统计量为0.14，对应的P 值为0.888，中介效应仅占总效应的0.14%；Bootstrap 检验结果显示，Z统计量为-1.32，P值为0.185，以上结果均说明违约风险的中介效应不显著。这可能是因为，一般的股份回购并不会直接造成债务违约的严重后果，只有在欺诈发行后被责令实施股份回购的情况下，这种股份回购的强制性与紧迫性客观上容易造成上市公司偿债能力的加速下滑，债券违约的可能性才会凸显。此外，新修订的回购制度中引入了“库存股”制度，上市公司不再被强制要求将回购的股份立即注销，由此不一定存在减资问题，也就是公司未来偿还债务的资本有了保障，使违约的可能性降低，于是对债券投资者而言，不用担忧公司违约风险，从而不会因此要求较高的利率作为风险补偿。也就是说，违约风险不是股份回购影响公司债信用利差的中介机制。

表8 Sobel和Bootstrap检验结果

六、异质性检验

上市公司股份回购对公司债信用利差的影响，会因公司治理水平、融资约束程度的不同而有所差异。

（一）公司治理水平

上文证明了股份回购导致信息风险增加使得公司债信用利差增大，而较高的公司治理水平能有效抑制管理层信息操纵程度，提高公司信息质量（叶陈刚等，2015）[33]，即公司治理水平越高，债券投资者面临信息风险越小。由此，本文预期较高的公司治理水平可以缓解股份回购与信用利差的正向关系。本文将公司治理水平（Govdindex）与股份回购（Repurchas）交乘，构建模型（6）：

借鉴白重恩等（2005）[34]的研究方法构建衡量公司治理水平的综合指标（Govdindex）。首先，根据四个维度（董事会、高管薪酬、股权结构、信息披露）选择11 个指标，分别是：CEO 和董事会主席是否存在两职兼任情况、独立董事的比例、公司高管人员持股数量、第一大股东持股比例、第二大至第十大股东持股比例的平方和、控股股东是否由政府控制、董事会开会次数、监事会开会次数、股东大会会议次数、是否在其他市场挂牌上市、会计师事务所选择年报意见类型。其次，运用主成分分析法进行处理，分析得出各个变量的载荷系数。再次，利用这些系数构造成综合指数（Govdindex）。模型（6）回归后的结果如表9 所示，从结果（1）可以看出，公司治理水平与股份回购的交乘项（Govdindex*Sfhg）（Govdindex*Hgje）的系数均为负，其中，Govdindex*Sfhg的系数还在10%的水平下显著，表明较高公司治理水平缓解了公司股份回购与公司债信用利差的正向关系。换言之，相比公司治理水平较高的公司，公司治理水平较低的公司股份回购对公司债信用利差的正向影响更显著。

（二）融资约束程度

上文证明了股份回购会导致信息风险增加使得公司债信用利差增大，由于融资约束程度高的公司，往往通过信息操纵获取融资的动机较强，这就意味着融资约束程度越高，债券投资者面临信息风险越大。由此，本文预期较高的融资约束程度会加剧股份回购与信用利差的正向关系。将融资约束程度（SA）与股份回购（Repurchas）交乘，构建模型（7）：

按照Hadlock 和Pierce（2010）[35]的做法构建SA指数，衡量融资约束程度，SA 指数的绝对值越大，说明融资约束程度越低。具体公式为SA=0.043*（lnsize2）-（0.04*age）-（0.737*lnsize），其中lnsize为公司平均资产的自然对数，age 为上市公司年龄（样本观测年度与公司注册年度之差）。表9 中结果（2）显示，融资约束程度与股份回购的交乘项（SA*Sfhg）（SA*Hgje）的系数均在5%的水平下显著为负，由于SA 指数是融资约束程度的反向指标，所以该结果表明融资约束加剧了股份回购与信用利差的正向关系。换言之，相比融资约束程度较低的公司，融资约束程度较高的公司的股份回购对公司债信用利差的正向影响较显著。

七、拓展性检验

考虑到股份回购会受到2018 年《公司法》修订的影响，有必要将股份回购与公司债信用利差的关系研究拓展到《公司法》修订的制度背景下，考察《公司法》修订前后，股份回购与公司债信用利差之间的关系变化。由于修订后的《公司法》放宽了股份回购的限制，使得上市公司股份回购数量和金额呈现爆发式增长，于是预期《公司法》的修订强化了股份回购对公司债信用利差的正向影响。

本文以2018 年《公司法》修订为时间界点，在模型（1）的基础上分组检验，表10 中的结果（2）、结果（4）显示，《公司法》修订后股份回购变量（Sfhg）和变量（Hgje）分别在1%和5%的水平上显著为正，证明《公司法》的修订强化了股份回购对公司债信用利差的正向影响。这是因为，虽然《公司法》修订后，上市公司不再被强制要求将回购后的股份立即注销，即不一定存在减资行为，使得违约风险减弱，但由上文可知，股份回购通过信息风险而不是违约风险传导，使得公司债信用利差增大，所以即便股份回购后的违约风险减弱，公司债信用利差也不会因此降低，反而由于修订后的《公司法》对股份回购的限制予以放松，使得上市公司股份回购行为大量增加，导致管理层年报语调操纵行为增多。这意味着债券投资者承担的信息风险加大，于是要求更高的利率作为补偿，由此公司债信用利差显著增大。

表10 《公司法》修订前后股份回购与公司债信用利差分组检验

八、结论与启示

本文立足于我国股份回购制度重大修订以及债券市场债券违约潮的现实背景，回答了上市公司股份回购在债券市场上存在怎样的溢出效应，对债券市场公司债信用利差的具体影响如何，是“利好信号”效应还是“风险防御”效应起传导作用，这种影响在什么样的公司更为显著。研究结果表明，上市公司股份回购行为对公司债信用利差有正向影响，即股份回购在债券市场上有明显的正向溢出效应。股份回购是通过“风险防御”效应中的信息风险传导，从而正向影响公司债信用利差。较低的公司治理水平、较高的融资约束程度强化了股份回购对公司债信用利差的正向影响。拓展性检验表明，《公司法》的修订对股份回购与公司债信用利差关系有所冲击，《公司法》修订后，股份回购对公司债信用利差的影响显著增强。

根据以上结论得出以下三个方面的启示。第一，由于上市公司股份回购在债券市场上有显著的溢出效应，表现为股份回购对公司债信用利差具有正向显著影响，因此，上市公司回购股份的同时应注意保护债券投资者的利益，政策制定部门应持续关注上市公司股份回购行为，并从保护债权人利益的角度制定股份回购制度的配套政策。第二，由于股份回购通过信息风险传导机制影响公司债信用利差，故证券交易所对上市公司股份回购后的年报语调操纵行为应加大监管力度，比如通过发送监管问询函的方式，要求管理层在年报中详尽阐述并提供其对公司乐观预期的具体依据。此外，审计师要加强年报中文本信息的审计，降低债券投资者对信息风险的担忧，进而降低公司债信用利差。第三，由于微观层面公司治理水平、融资约束以及宏观层面《公司法》修订的冲击对股份回购与公司债信用利差关系有显著影响，所以债券投资者关注公司信用风险的同时，还应综合考虑公司治理水平、融资约束程度等公司特征，防止自身利益受损。政府部门要重视股份回购与债券市场的联动效应，针对《公司法》修订对债券市场的影响，进一步完善《公司法》以及优化股份回购制度，推动资本市场和债券市场高质量发展。