我国债券市场的绿色溢价研究——来自非金融企业绿色债券的证据

张兆芹，王秋雨，张少华

（广东工业大学 经济学院，广东 广州 510520）

一、引言

伴随着全球气候变化，绿色发展成了未来全球发展的方向和国际合作与竞争的焦点。发达国家和新兴市场国家都在积极实施绿色发展战略。我国早已迈出绿色发展的坚实步伐，党的十九大将污染防治攻坚战作为决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一，党的二十大再次强调要积极稳妥地推进碳达峰碳中和，并做出最新战略部署，要积极参与应对气候变化全球治理，这彰显了我国在“双碳”目标上的坚定和自信。采取鼓励绿色投资、抑制污染性投资的举措是推动绿色发展、实现“双碳”目标的关键，构建适应低碳、绿色的新型金融框架则是举措之一。2016 年8 月31 日，中国人民银行等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》构建了我国绿色金融体系设计的顶层框架。

绿色债券市场是绿色金融体系的重要组成部分，是对抗气候变化的有力工具（Fatica 和Panzica，2021）[1]。2016 年是我国绿色债券发展的起步之年，2022 年则开启了我国绿色债券市场规范化、标准化、国际化发展的新阶段。2022 年7 月29 日，中国绿色债券标准委员会（以下简称“绿标委”）发布《中国绿色债券原则》（以下简称《绿债原则》），标志着我国国内统一、国际接轨的绿色债券标准正式落地，凸显了提升纯度、打击“漂绿”的决心，势必推动我国绿色债券市场的高质量发展。根据《绿债原则》的定义，绿色债券是募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。同花顺数据显示，2022年前3个季度，我国绿色债券发行规模近5000 亿元，已成为全球绿色债券市场快速发展的重要引擎。

绿色债券的设立初衷是降低企业项目融资成本，鼓励绿色投资。绿色溢价是条件相似的绿色债券与普通债券之间的收益率利差之差（Agliardi 和Agliardi，2019）[2]。如果存在负的绿色溢价，意味着投资者愿意以低于传统债券的收益率接受绿色资产。负的绿色溢价存在与否，目前相关研究结论不一（MacAskill 等，2021）[3]。我国绿色债券市场起步较晚，近年一些文献对我国债券市场的绿色溢价问题展开了探讨（祁怀锦和刘斯琴，2021；张丽宏等，2021；蒋 非凡和 范 龙振，2020；Xu 等，2022；Wu，2022）[4-8]，但是样本时间较早、结论分歧较大。

本文以2016年1月至2022年6月我国非金融企业发行的绿色债券为对象，检验我国债券一级市场的绿色溢价问题。为了控制影响债券收益率的其他因素，本文分别采用倾向得分匹配方法和Zerbib（2019）[9]研究使用过的直接匹配方法为绿色债券寻找相关特征尽可能一致的普通债券构造样本。

本文的边际贡献在于以下两方面。

第一，聚焦于非金融企业绿色债券的一级市场证据，且样本期间包括了2020 年新冠肺炎疫情暴发以来发行的大量绿色债券，结果肯定了负绿色溢价的存在性，即证实了绿色债券在项目融资中的成本优势，为非金融企业发行人和一级市场投资者了解绿色债券和绿色溢价提供了较有时效性的参考依据。

第二，揭示了我国绿色债券市场可能存在的问题，即绿色发行中的“漂绿”风险和绿色认证中的逆向选择，这些问题在绿色债券和普通债券齐发的企业中尤为明显且已被投资者注意到，市场甚至要求这类绿色债券支付正溢价作为惩罚，这一结论对于端正绿色债券发行动机、完善绿色认证体系制度具有一定借鉴意义。

二、文献综述及研究假设

（一）文献综述

2007 年，欧洲投资银行发行气候意识债券，首次开启了国际绿色债券市场。随后，绿色债券日益成为减缓气候变化方面强有力的融资机制，业界和学术界逐步开始对绿色债券定价中的绿色溢价问题展开探讨。然而由于研究样本、方法等方面的差异，对于绿色溢价存在与否这一问题目前还未达成共识。

对绿色溢价的关注最早来自业界。巴克莱银行利用2014 年3 月至2015 年8 月的二级市场数据，分析了彭博全球绿色债券指数中成分债券的收益率差异，发现绿色债券相对普通债券有-17 个基点的溢价（Barclays，2015）[10]。气候债券倡议组织利用2016年1月至2017年3月14只欧元和美元计价的政府债券和公司债券的一级市场数据进行研究，未发现显著的绿色溢价（Climate Bonds Initiative，2017）[11]。

与此同时，众多学者也开始针对绿色溢价展开研究，提供了丰富的实证。关于绿色溢价的存在性问题，众多文献得出的结论不尽相同，部分文献的样本和结论见表1。从研究方法来看，近年来学者们开始采取匹配方法展开研究，将绿色债券和同一发行人发行的满足一定条件（如债项评级相同、到期日临近等）的普通债券进行匹配构造样本，然后研究绿色债券与普通债券之间的差异（Zerbib，2019；Hachenberg和Schiereck，2018）[9，12]。 MacAskill 等（2021）[3]对2007 年至2019 年研究一级市场和二级市场上绿色债券溢价的相关文献进行梳理，发现：关于一级市场的研究中认为绿色溢价存在和不存在的分别占56%和44%，且不同研究中绿色溢价差异较大，从-85 个基点到213 个基点不等；关于二级市场的研究中认为绿色溢价存在和不存在的分别占70%和13%，其余17%的结论为绿色溢价统计上不显著，而且绿色溢价比较集中（63%的研究中绿色溢价在-17个基点至-1 个基点之间）。总体来看，学界对二级市场上绿色溢价的存在性有较大共识，普遍认为二级市场上投资者愿意以低于普通债券的收益接受绿色债券；而对于一级市场上绿色溢价的存在性及溢价的正负仍然存在较大分歧。

表1 关于绿色溢价的部分文献汇总

续表

国内绿色债券市场起步晚，关于绿色债券的定量研究才刚刚开始。对于绿色溢价的研究方法多沿用Zerbib（2019）[9]的直接匹配思路，结果各异。部分研究认为我国绿色债券市场存在负的绿色溢价，有一定降低融资成本的功能。祁怀锦和刘斯琴（2021）[4]使用2016 年至2019 年276 只绿色债券和451 只匹配普通债券的一级市场数据为样本，发现绿色债券相对于普通债券存在-21 个基点的溢价，且获得第三方认证的绿色债券中溢价更明显。张丽宏等（2021）[5]以2016 年1 月至2020 年5 月发行的100只绿色债券和100只匹配普通债券为样本，发现总体上绿色债券在二级市场上有显著的负溢价，而在一级市场上溢价不显著；但未经过第三方认证的绿色债券在一级市场和二级市场都存在显著的负溢价，且未经第三方认证的绿色债券收益率利差比经第三方认证的绿色债券低，绿色认证市场可能存在逆向选择问题。绿色债券降低债务融资成本的功能还可能产生一定溢出效应，包括对发债企业的其他债务融资以及对同行业其他企业的债务融资。发行绿色债券降低了发债企业的信息不对称，从而对其债务契约的签订产生有利影响，使得发债企业银行借款的可获得性更高、借款成本更低、长期借款占比提高（谭超和杨文莺，2022）[19]；发行绿色债券还会带动同行业其他企业采取更多环保行动、得到市场投资者的认可，进而使同行业其他企业的融资成本下降（吴育辉等，2022）[20]。

亦有不少研究认为我国绿色债券收益率高于普通债券，即存在正溢价，主要原因是绿色债券市场可能存在“漂绿”风险。蒋非凡和范龙振（2020）[6]以2016—2019 年223 家发债公司发行的387 只绿色债券和普通债券为样本，发现绿色债券二级市场存在正溢价，且未经第三方机构认证或信息不对称程度严重的绿色债券中溢价更大；Xu等（2022）[7]以2016—2018 年发行的325 只绿色债券和369 只匹配普通债券为样本，发现我国绿色债券二级市场总体上信用利差高于普通债券，但经第三方认证的绿色债券相对于其他债券存在负溢价。Wu（2022）[8]以2016 年1月至2019 年6 月发行的146 只绿色债券和匹配普通债券为样本，发现绿色债券未出现显著的负溢价，表明绿色债券的定价并未明显低于传统债券。

综上所述，无论是国际绿色债券市场还是国内绿色债券市场，绿色溢价问题是否存在仍然存疑，值得探讨；国内绿色溢价研究大多基于2020 年以前发行的绿色债券展开，我国绿色债券市场体系、制度的加快建设和国际经济形势的发展变化都可能对我国债券市场绿色溢价的表现形式和力度产生影响。因此，本文以2016 年1 月至2022 年6 月我国非金融企业发行的绿色债券为对象进行绿色溢价问题的检验，为我国绿色债券市场的研究提供新的补充。

（二）研究假设

绿色溢价是绿色债券的收益率利差减去与之相当的普通债券的收益率利差（Agliardi 和Agliardi，2019）[2]。信用债收益率与无风险债券收益率之差为信用债领域的重要利差指标，称之为信用利差。信用利差不仅受信用风险的影响，还受到流动性风险（Amihud 等，2006）[21]、投资者结构（Greenwood 和Vayanos，2014）[22]等因素影响。债券发行时的信用利差是发行人判断绿色债券发行能否降低融资成本的重要依据，本文进而逐一分析绿色属性对信用风险溢价、流动性风险溢价及投资者结构的影响。

绿色属性可以缓解投资者对债券信用风险的顾虑，降低信用风险溢价。首先，发行绿色债券的行为被视作发债主体向市场传达出的较为可靠的绿色信号，可帮助企业树立环境友好的企业形象，意味着企业未来面临的环境风险更低。随着社会对环境问题的重视提升，大多数行业中财务绩效与环境绩效表现出正相关关系，原因是污染者付费原则及外部环境成本内部化的实施（Weber 等，2008）[23]。环境风险可能诱发债务违约，20世纪90年代欧美银行业开始在信用风险管理中考虑环境风险。气候事件或环境法规变化对借款人偿债能力造成的风险被定义为环境相关的信用风险（Ehlers 和Packer，2017）[13]，绿色债券发行人显示出的较强环保意识及积极环保投入，能降低这一部分信用风险。其次，绿色债券有高于普通债券的信息披露范围和质量要求，提升了信息透明度，便于投资者事前识别、事后跟踪企业状况和行为。绿色债券募集时要说明发债主体财务状况、偿债保证、资金投向、绿色项目情况及预期效益、资金使用计划和管理办法等，存续期内要定期披露资金使用情况和效益达成情况等。全面、持续的信息披露降低了投资者购买债券之前的信息搜集成本或遭遇较大信用风险的可能性，也降低了投资者购买债券之后的监督成本和发行人改变资金用途等道德风险发生的可能性（祁怀锦和刘斯琴，2021）[4]。企业中的代理问题会恶化企业的信用风险，增加信用利差（牛华伟，2016）[24]，绿色债券的信息增量则能减少债券投资者与股东之间的代理问题。因而，绿色属性降低了信用风险溢价，使绿色债券的信用利差低于普通债券。

绿色属性能为债券带来流动性优势，降低流动性风险溢价。在绿色债券市场发展初期，绿色债券的稀缺性和信用状况不明，可能导致绿色债券流动性不足。首先，由于缺乏通用的绿色债券分类标准，融资企业需要支付额外的交易成本以发行绿色债券（Zerbib，2019）[9]，导致绿色债券发行动机较弱、绿色债券供应不足，流动性难以提升。其次，信息披露不到位导致绿色项目信用状况不明确，绿色债券评级依赖于发行人资产负债表而非绿色项目本身，且绿色项目通常会涉及不太成熟的实验性创新活动，以至于可借鉴的历史经验较少，因此投资者认为绿色债券比普通债券的风险更大，从而产生逆向选择问题（Lin 等，2012）[25]。投资者对绿色债券投资意愿不足，流动性难以改善。随着绿色债券市场的日益成熟，绿色债券标准逐步统一，绿色信息披露逐步完善，绿色债券能表现出比普通债券更高的流动性，流动性风险溢价下降（Febi 等，2018）[26]。就我国而言，绿色债券市场流动性与欧美绿色债券市场还存在差距，但是相较我国普通债券表现出了一定优势（王然，2021）[27]，绿色债券的流动性优势有望随着我国绿色债券市场的完善进一步加大。因而，绿色属性降低了流动性风险溢价，使绿色债券的信用利差低于普通债券。

绿色属性满足了投资者的绿色偏好和分散投资需求，能形成一定投资者结构优势，降低其信用利差。首先，从绿色债券的需求端来看，无论是机构投资者还是个人投资者，都有一定的绿色偏好。绿色债券的发行提示了企业在环境友好型项目上的投资，彰显了企业的社会责任感和可持续发展能力，投资者对于社会责任感较高的企业有更多偏好（Heinkel 等，2001）[28]，甚至愿意放弃一定经济利益来满足自己的偏好（Riedl 和Smeets，2017）[29]。其次，绿色债券作为近年兴起的新投资品种，满足了投资者分散投资的需求，绿色债券投资者包括ESG（环境、社会和治理）投资者、社会责任投资、金融机构、企业、个人投资者和政府等。绿色债券整体需求较大，而市场规模相对仍旧较小，供给难以满足相应投资需求，因此投资者愿意以较低的收益率接受绿色债券的投资。

综上所述，绿色属性给债券带来了一定的信用优势、流动性优势和投资者结构优势，使得绿色债券的信用利差低于普通债券。基于此，本文提出以下假设。

假设1：绿色债券的信用利差低于普通债券，即存在负的绿色溢价。

绿色债券的负溢价来源于其绿色属性。伴随着绿色市场的蓬勃发展，越来越多的公司开始进行绿色“清洗”，可能就其产品或服务的环境绩效或环境效益误导消费者和投资者，“漂绿”现象普遍困扰全球主要的绿色金融市场。债券“漂绿”是指发行人将通过绿色债券获取的资金用于非绿色项目，关于企业环境绩效的有限信息以及对“漂绿”行为监管处罚的不确定性是“漂绿”现象盛行的主要原因（Delmas和Burbano，2011）[30]。绿色债券发行人作为融资方处于绝对的信息优势地位，而审批者、投资者、媒体处于信息劣势。融资方事前有动机通过寻租与包装将非绿色项目包装成绿色项目，而审批者对绿色项目识别不准，最终融资方能以低成本获得资金支持；融资方事后可能将绿色项目资金不按约定分配，而是挪作他用，投入非绿色项目，监管机构、投资者和媒体等外部监督力量则较难发挥作用。绿色债券发行标准模糊、发行流程不清晰则会进一步加大不同主体之间的信息摩擦，为“漂绿”行为留下空间。

投资者普遍缺乏有关环境的专业知识，在进行绿色债券投资前难以对绿色资质进行判断，投资后无力对发行人的资金使用和管理进行跟踪。这导致投资者对“漂绿”风险感到担忧，对绿色债券绿色属性存疑、信任度下降，进而要求更高的信用利差作补偿，绿色债券的信用利差甚至可能高于普通债券（Baldi 和Pandimiglio，2022）[31]。为了缓解投资者的顾虑，可在绿色债券发行中引入第三方认证，由评估认证机构对债券是否符合绿色债券的相关要求实施评估、审查或认证程序，发表评估、审查或认证结论并出具绿色认证报告。第三方认证机构起到了“看门人”的作用，可以防止管理层故意贴标和“漂绿”行为，保障绿色债券的绿色属性，最终提升绿色债券公信力，提高投资者对绿色债券的认可度，增加绿色债券的溢价程度（MacAskill 等，2021）[3]。可见，第三方绿色认证通过对发行人资质的客观评估起到增信作用，因此本文假设经认证绿色债券的绿色溢价程度高于未经认证绿色债券。

第三方绿色认证市场可能存在逆向选择问题，一些本身信用不高的企业更有动机通过第三方认证提高资质、吸引投资者（Baker 等，2018）[14]。我国的第三方认证制度规范从2018 年开始落地实施，绿色认证市场建立时间不长，行业监督和自律管理环境不完善，认证标准、方法、流程不一，认证质量和水平不齐（杨希雅和石宝峰，2020）[32]。加之我国鼓励但不强制要求绿色债券进行第三方认证，优质绿色债券缺乏认证动机，因此我国绿色认证市场可能也存在逆向选择问题（张丽宏等，2021）[5]。政府一直在培育和遴选一批高质量、高标准、严要求的评估认证机构，绿色认证市场逐渐形成了一批评估标准、方法、流程较为完善的机构①2022 年9 月21 日，经向中国人民银行、中国证监会报备，绿标委正式发布绿色债券评估认证机构市场化评议结果，联合赤道环境评价有限公司（简称“联合赤道”）、中诚信绿金科技（北京）有限公司（简称“中诚信绿金”）等18 家机构通过绿标委注册。2022 年11 月2 日，中国银行间市场交易商协会发布《关于评估认证机构开展绿色债务融资工具业务有关事项的通知》指出，上述18家机构可开展绿色债务融资工具评估认证业务，其中排名靠前的11家机构可独立执业，其余机构在执业时需征询两名外部专家意见并在评估认证报告中引用专家意见。根据市场化评议结果，联合赤道、中诚信绿金分别排序第一、第二。。在工商企业绿色认证领域，联合赤道、中诚信绿金两家咨询机构市场占有率合计过半，且在绿标委组织的市场化评议中排名前二，属于市场认可度较高的大评级机构。资质一般的发行人若企图通过第三方认证挤进绿色通道，那么更可能选择一般认证机构。大机构认证的绿色债券，投资者对于其绿色属性更加认可，愿意给予更大程度的绿色溢价；而一般机构认证的绿色债券，投资者更加警惕“漂绿”风险，绿色溢价的程度较小。因而，本文假设经大机构认证绿色债券的溢价程度高于一般机构认证的绿色债券。

假设2a：经第三方认证的绿色债券的绿色溢价程度高于未经认证的绿色债券。

假设2b：经大机构认证的绿色债券的绿色溢价程度高于一般机构认证的绿色债券。

绿色属性的关键在于绿色程度，即企业生产经营活动的环境友好程度，一定程度上可体现为绿色项目的使用比例。我国绿色债券市场尚未对绿色债券募集资金全部投资于绿色项目做出具体要求，发行人可以将部分绿色资金用于补偿营运资本或偿还前期债务，这使得绿色资金的用途有很大不确定性（祁怀锦和刘斯琴，2021）[4]。在绿色债券发行主体中，部分发行人只发行绿色债券或者在某个债券期限和债券品种中只发行绿色债券，部分发行人在同一债券期限和债券品种中既发行绿色债券也发行普通债券。只发行绿色债券的企业，预示着绿色程度较高，绿色项目使用比例较高。绿色债券和普通债券双箭齐发的企业，则更有动机走绿色通道实现更高效率、更低成本的融资，融资所得资金也有较大可能性用于企业大量的非绿色项目。对于这类企业，投资者更难判断企业绿色程度以及跟踪企业的资金使用和管理，面临的“漂绿”风险更大，因此愿意给予绿色债券的绿色溢价下降甚至丧失（Tang 和Zhang，2020）[18]。如果发行普通债券的企业通过第三方认证来帮助其发行绿色债券，会加剧投资者对其绿色性的怀疑，降低绿色溢价程度；第三方认证机构为一般机构的，则绿色溢价程度进一步下降，甚至导致绿色债券融资成本高于普通债券。因此，本文假设对于同时发行绿色债券和普通债券的企业，第三方认证会降低绿色溢价程度，一般机构认证则会导致绿色溢价程度更大幅度下降。

假设3：既发行绿色债券又发行普通债券的企业中，经第三方认证的绿色债券的绿色溢价程度低于未经认证的绿色债券，且经一般机构认证的绿色债券的绿色溢价程度最低。

三、研究设计

（一）实证模型与变量说明

为了检验绿色属性对债券融资成本的影响，本文以发行时的信用利差为被解释变量，构建了如下模型：

如果发行绿色债券能够降低债券融资成本，那么β1的估计量应该显著为负，其绝对值越大，表明溢价程度越高。

被解释变量为债务融资成本，本文选取信用利差（CS）作为其代理变量，定义为债券发行利率与当日无风险利率之差。其中，无风险利率选取对应期限的国债到期收益率，本文通过线性插值使得样本中债券与国债的期限完全吻合。

解释变量为绿色债券变量和绿色认证变量。绿色债券变量用债券是否为绿色债券来表示，如果当期债券为绿色债券则取值为1，否则为0，记作Green。绿色认证变量包括第三方认证（Cert）、两大机构认证（CertTop2）和其他机构认证（CertOther）三个变量，变量定义见表2。目前为绿色债券提供第三方认证的机构包括专业咨询机构、信用评级机构等，并以联合赤道、中诚信绿金等专业咨询机构为主。本文样本中经第三方认证的绿色债券375 只，其中经联合赤道、中诚信绿金两大机构认证的绿色债券分别为157 只、70 只，合计占比超过60%，且此两家机构在绿标委组织的市场化评议中位列前二，因此将联合赤道、中诚信绿金定义为前两大认证机构。

控制变量，本文考虑了债券特性（BondControls）和发行人特性（IssuerControls）两个方面。债券特性包括发行规模（Amount）、债券期限（Maturity）及债券评级虚拟变量（IfAAA和IfAAplus）；发行人特性包括企业盈利能力（ROA）、企业杠杆率（Lev）、企业成长性（Growth）和企业规模（Size）。本文主要变量的定义及说明详见表2。

表2 变量定义及说明

（二）样本选择与数据来源

本文以我国非金融企业发行的债券为样本，样本期间为2016 年1 月至2022 年6 月，债券发行数据和发行人财务数据来自Wind 数据库及中国债券信息网，其中债券发行数据为债券发行时的一次性数据，发行人财务数据为发行人在债券发行上一财年末的年度数据。债券种类涉及短期融资券、中期票据、企业债、公司债、定向工具，分类标准来自Wind数据库；债券发行时主体评级涉及AAA 级、AA+级和AA 级。本文对相关数据缺失的样本进行剔除，最终得到49193只债券的数据，其中绿色债券753只（包括经第三方认证的绿色债券361 只、未经第三方认证的绿色债券392 只）。对信用利差的描述性统计结果如表3 所示，可见债券信用利差均值从高到低依次是普通债券、未经认证绿色债券、经认证绿色债券，经认证绿色债券信用利差均值较未经认证绿色债券低32 个基点、较普通债券低60 个基点，初步来看绿色债券起到了一定降低融资成本、促进绿色投资的作用。

表3 信用利差的描述性统计

由于绿色债券的发行并非随机实验，样本选择问题可能影响实证结果，因此本文采用匹配方法为绿色债券寻找合适的对照组。具体来看，本文使用了以下两种匹配方法。

1.倾向得分匹配

本文采用倾向得分匹配方法以改善样本选择偏误问题，匹配选取与绿色债券相关特征尽可能一致的普通债券。倾向得分匹配的协变量选取了发行规模、债券期限、信用评级等债券特征变量及企业盈利能力、企业杠杆率、企业成长性、企业规模等发行人特征变量。本文将上述协变量对是否发行绿色债券进行Logit 回归，估计所得倾向得分值并进行1∶1 最近邻匹配，匹配时允许并列。最终获得匹配后样本1578 个，其中绿色债券749 只、普通债券829 只。匹配后样本平衡性检验结果如表4 所示，匹配后两组样本之间协变量的数据特征趋于一致，符合了可比性要求，样本的选择性偏差基本消除。而两组样本之间信用利差仍存在显著差异，绿色债券的信用利差均值较普通债券低26.1个基点，且均值差异在1%的水平上显著，表明绿色债券有较明显的融资成本优势。

表4 平衡性检验结果

2.直接匹配

本文进一步借鉴Zerbib（2019）[9]的非模型匹配方法构造样本，检验相同发行人发行的绿色债券和普通债券之间的融资成本差异。具体而言，本文在每只绿色债券的发行起始日，为其匹配1 只相同发行人发行、相同种类、相同期限且发行时间相差不超过1 年的普通债券，保证配对之后绿色债券和普通债券除了绿色属性和发行时间差距之外其他方面保持高度一致，最终获得250对匹配样本。表5统计了直接匹配样本中绿色债券和普通债券的融资成本均值。绿色债券的信用利差均值低于普通债券13.0个基点，但这一差值仅在10%的水平上显著。对于既发行绿色债券又发行普通债券的发行人而言，发行绿色债券存在一定的融资成本优势但不明显。

表5 手动匹配样本中绿色债券与普通债券的信用利差均值

手动匹配的250对样本中，150只绿色债券经过了第三方认证、100 只绿色债券未经第三方认证。未经认证的样本对中，绿色债券信用利差均值低于普通债券19.2 个基点，这一均值差异在10%的水平上显著；经认证的样本对中，绿色债券信用利差均值低于普通债券8.7 个基点，且均值差异不显著；经认证绿色债券的信用利差均值高于未经认证绿色债券。初步来看，绿色债券和普通债券齐发的企业中，未经认证的绿色债券融资成本优势更加明显，因此绿色债券认证市场可能存在逆向选择问题，资质较低的债券更喜欢寻求第三方认证。

四、实证结果与分析

（一）基本回归结果

本文首先检验了绿色属性对信用利差的影响，结果如表6 所示。第（1）列采用了未经匹配的原始样本，绿色债券变量Green 的系数在1%水平上显著为负，绿色债券发行时的信用利差比普通债券低30.0个基点。第（2）列采用倾向得分匹配样本，以避免可能存在的样本选择偏误，绿色债券变量的系数仍然在1%的水平上显著为负，绿色债券的信用利差比相关特征尽可能一致的普通债券低25.1 个基点。第（3）列采用直接匹配样本，绿色债券变量的系数仍为负，但绝对值和显著性水平均低于前两个样本的回归结果。总体而言，绿色债券相对于普通债券存在显著的负溢价，绿色债券的信用优势、流动性优势和投资者结构优势使得绿色债券发行存在显著的成本优势，企业的绿色性投资能够降低其融资成本，验证了本文假设1。

表6 绿色属性对债券融资成本的影响

（二）异质性分析

前文结果表明，绿色属性对债券融资成本有显著影响，这一结果在不同特征的债券中可能存在异质性。本文将利用倾向得分匹配样本，通过加入交叉项及分组回归的方式针对信用评级、债券期限等特点展开异质性检验。

样本中绿色债券发行主体信用评级集中在AAA 级、AA+级和AA 级，且以AAA 级为主，本文接下来考察AAA 级绿色债券和其他评级绿色债券的溢价差异，结果如表7 第（1）列—第（3）列中所示。首先在前文构建的模型中加入绿色属性和信用评级的交叉项（Green×IfAAA），表7 第（1）列中Green×IfAAA 的系数为负，与Green 的系数符号一致，初步表明高信用评级绿色债券有更大程度的负溢价，但是系数显著性水平不高。然后，将倾向得分匹配样本按照信用评级分成AAA 级和其他评级两组进行分组回归，在前文基本回归模型中不再控制信用评级，第（2）列中Green 的系数为负且在1%水平上显著，AAA 级绿色债券的信用利差较普通债券低27.7个基点；第（3）列中Green 的系数为负但不显著，其他评级绿色债券的信用利差较普通债券低7.9 个基点，但不具有统计意义上的显著性。分组回归中，两个子样本中Green 的系数的组间差异在10%水平上显著。结果表明，信用评级越高，绿色债券负溢价程度越高；对于低评级的债券发行人，通过发行绿色债券以降低融资成本的效果非常有限。

表7 异质性检验

国内发行的绿色债券以3 年期最为主流，其次是5 年期和7 年期，三者占所有绿色债券比接近80%。本文对不同期限绿色债券的溢价差异进行检验，结果如表7 第（4）列—第（6）列中所示。首先，在前文构建的模型基础上加入绿色属性和债券期限的交叉项（Green×Maturity），第（4）列中Green×Maturity的系数为负且在1%水平上显著，与Green 的系数的符号相反，初步表明期限越长，绿色债券负溢价的程度越小。然后，将倾向得分匹配样本按照期限长短分成3 年期及以下（Maturity＜=3）和3 年期以上（Maturity＞3）两组并进行分组回归，第（5）列中Green 的系数为负且在1%水平上显著，平均而言3年期及以下绿色债券的信用利差较普通债券低47.1 个基点；第（6）列中Green 的系数为负但不显著，3 年期以上绿色债券的信用利差较普通债券低6.1个基点，但不具有统计意义上的显著性。分组回归中，两个子样本中Green 的系数的组间差异在1%水平上显著。结果表明，债券期限越短，绿色债券负溢价程度越高；债券期限越长，绿色债券成本优势越微弱，目前通过绿色债券缓解企业短融长投仍存在一定障碍。

（三）稳健性检验

为了保证前文结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验。

1.更换被解释变量

发行利率是发行人承担融资成本的直接体现，本文以其为被解释变量，针对倾向得分匹配样本进行全样本、不同信用评级子样本及不同债券期限子样本的回归分析，结果如表8 所示。第（1）列结果显示，平均来看绿色债券的发行利率较普通债券低29.8个基点，存在负的绿色溢价。第（2）列、第（3）列显示AAA 级子样本中负溢价在1%的水平上显著，而在其他评级子样本中不显著；第（4）列、第（5）列显示3年及以内子样本中负溢价在1%的水平上显著，而3年以上子样本中负溢价不显著。所得结论与前文一致。

表8 以发行利率为被解释变量的回归结果

2.扩大样本

放松匹配条件，以扩大样本容量，进行全样本、不同信用评级子样本及不同债券期限子样本的回归分析，结果如表9所示。一是采用倾向得分匹配1∶4匹配，获得样本3276 个，其中绿色债券753 只、普通债券2523 只，相应结果如第（1）列—第（5）列所示；二是采用直接匹配法模糊匹配，将绿色债券和与绿色债券品种期限均相同、品种不同期限相同或者品种相同期限相近（债券期限相差2 年及以内）的普通债券配对，获得样本766个，其中绿色债券383只、普通债券383 只，相应结果如第（6）列—第（10）列所示。第（1）列和第（6）列显示绿色债券变量系数至少在5%的水平上显著为负，存在负的绿色溢价；第（2）列、第（3）列、第（7）列、第（8）列显示绿色债券系数在AAA 级子样本中至少在5%的水平上显著为负，而在其他评级子样本中不显著；第（4）列、第（5）列、第（9）列、第（10）列显示绿色债券系数在3 年及以内子样本中至少在5%的水平上显著为负，而在3年以上子样本中不显著。所得结论与前文一致。

表9 扩大样本后的回归结果

五、进一步分析

绿色属性是绿色债券相对于普通债券的最大差别，也是绿色溢价的来源。由上文分析可知，对于低评级、长期限的绿色债券而言，绿色溢价并不显著。在低评级、长期限绿色债券中，投资者面临的较大“漂绿”风险抵消了绿色属性带来的积极影响，致使绿色债券的成本优势不明显。第三方认证作为提升绿色债券公信力的重要机制，有望缓解投资者对“漂绿”风险的顾虑，提升绿色溢价。本文分别基于倾向得分匹配样本和直接匹配样本，检验第三方认证对绿色溢价的影响。

基于倾向得分匹配样本的回归结果如表10 所示。第（1）列在前文基本回归模型的基础上加入第三方认证Cert，第三方认证使得绿色债券的信用利差较普通债券进一步下降8.9个基点，但是不具有统计意义上的显著性。初步验证了本文的假设2a，即经第三方认证的绿色债券的溢价程度高于未经认证的绿色债券。第（2）列在前文基本回归模型的基础上加入两大机构认证CertTop2和一般机构认证CertOther 以考虑认证机构性质差异对绿色溢价的影响，CertTop2 的系数为负且在5%的水平上显著，说明两大机构认证的绿色债券的溢价程度显著高于未经认证的绿色债券；CertOther 的系数为正，与Green的系数相反，但不具有统计意义上的显著性，说明一般机构认证绿色债券的溢价程度和未经认证绿色债券无显著差异。初步验证了本文的假设2b，即经大机构认证的绿色债券的绿色溢价程度高于一般机构认证的绿色债券。本文亦将国内发行的绿色债券分成两大机构认证、其他机构认证和未经认证三组。利用倾向得分匹配分别选取与各组绿色债券相关特征一致的普通债券构造样本并进行基本模型的回归分析。第（3）列为未经认证的绿色债券匹配样本，第（4）列为其他机构认证的绿色债券匹配样本，第（5）列为两大机构认证的绿色债券匹配样本。未经认证的绿色债券信用利差比普通债券低11.8个基点且在5%的水平上显著；其他机构认证的绿色债券比普通债券低19.9 个基点且在5%的水平上显著，融资成本优势明显低于两大机构认证的绿色债券，但略高于未经认证组；两大机构认证的绿色债券信用利差比普通债券低47.8 个基点且在1%的水平上显著，绿色溢价程度明显高于其他机构认证组。总体上，第三方认证对于我国绿色债券溢价有提升作用但不明显，这种提升作用主要表现在经大机构认证的绿色债券方面，一般机构的绿色认证对绿色债券溢价的提升作用不大。我国绿色债券认证发展时间不长，认证质量不一，投资者依赖程度不高。随着《绿债原则》的正式实施，绿色债券认证标准、方法的统一和完善，绿色认证机构监管和自律环境的优化，第三方认证提升绿色溢价的作用将更加显著。

表10 第三方认证对绿色溢价的影响检验（倾向得分匹配样本）

基于直接匹配样本的回归结果如表11 所示，直接匹配样本考虑的是一类特殊的绿色债券发行主体，在同一债券期限和品种既发行绿色债券也发行普通债券。表6 第（3）列结果显示，直接匹配样本中绿色债券变量的系数为负，但绝对值较小、显著性水平较低，即绿色溢价程度较低，投资者对这类发行人“漂绿”风险感到担忧。表11 第（1）列在基本模型中加入Cert，其系数为正，与Green的系数相反，说明经第三方认证的绿色债券的溢价程度低于未经认证的绿色债券。第（2）列在基本模型的基础上加入Cert-Top2 和CertOther，CertTop2 和CertOther 的系数均为正，且CertOther 的系数的绝对值和显著性水平均高于CertTop2，说明一般机构认证绿色债券的溢价程度最低。这初步验证了本文的假设3。本文将直接匹配的样本按照其中绿色债券的认证情况分成两大机构认证、其他机构认证和未经认证三组，进行回归分析。第（3）列中未经认证绿色债券信用利差比相同发行人的普通债券低18.7 个基点且在5%的水平上显著；第（5）列中两大机构认证的绿色债券信用利差比普通债券低17.8 个基点，绿色溢价程度略低于未经认证组；第（4）列中其他机构认证的绿色债券信用利差较普通债券高0.8个基点，说明绿色债券的发行无成本优势，甚至有惩罚性的正溢价。对于既发行普通债券又发行绿色债券的发行人而言，寻求第三方认证尤其是一般机构的认证，提示了更大的逆向选择和“漂绿”风险。当市场和投资者认识到这一点，会重新审视这些企业经由一般机构认证发行绿色债券的动机，不愿意接受负的绿色溢价，甚至需要发行人支付一定的正溢价作为补偿。

表11 第三方认证对绿色溢价的影响检验（直接匹配样本）

因此，在普通债券发行困难的情况下，通过一般机构认证走上绿色通道有可能促成债券发行成功、达到融资目的，但是投资者不愿意在信用利差方面做出让步，绿色债券发行无法起到降低融资成本的作用。

六、结论与建议

（一）研究结论

本文基于2016年1月至2022年6月我国非金融企业发行的绿色债券的数据，检验了我国债券一级市场的绿色溢价问题。研究发现：绿色债券的信用利差低于普通债券，存在负的绿色溢价，总体来看绿色债券相对普通债券有一定的发行成本优势；负溢价在评级较高、期限较短的绿色债券中更明显，低评级、长期限绿色债券相对于普通债券无成本优势；经第三方认证的绿色债券的负溢价程度高于未经认证的绿色债券，第三方认证提升绿色溢价的作用主要存在于大机构认证的绿色债券中，投资者对于大机构提供的绿色认证报告认可度较高；既发行绿色债券又发行普通债券的企业中，“漂绿”风险和逆向选择可能性更高，第三方认证的绿色债券的负溢价程度低于未经认证的绿色债券，一般机构认证的绿色债券的信用利差甚至高于配对的普通债券，产生正的绿色溢价。

（二）对策建议

鉴于以上研究结论，为了降低绿色债券市场“漂绿”风险，提升绿色债券市场活力，促进绿色债券市场高质量发展，本文提出以下建议。

第一，加快绿色债券信息披露制度建设，构建市场对绿色债券的信任堡垒。绿色债券的融资优势主要来源于信用优势和流动性优势。高质量绿色信息披露是解决投资者与发行人信息不对称问题的重要保障，是绿色债券信用优势和流动性优势的来源。为此，在《绿债原则》出台后，建议尽快建立全面、严格、持续的绿色债券信息披露制度，落实发行后的定期信息披露要求；完善环境绩效评价标准，实现环境效益的计量与核查，强化绿色债券环境效益的披露。帮助投资者降低绿色信息获得成本，更好识别真正的绿色债券发行人。

第二，规范第三方绿色认证市场，提高投资者对绿色认证的认可程度。第三方对绿色债券发行人做出准确、及时、有效的评估认证是投资者规避“漂绿”风险、进行绿色投资的重要决策依据。绿标委可通过定期发布“绿色债券评估认证机构市场化评议注册名单”遴选权威绿色认证机构，并持续开展评议工作实现名单“动态调整、有进有出”，强化落实入选机构的定期自查工作。同时，可不断提升绿色认证的规范化和标准化，提升第三方认证的质量，降低第三方认证成本，提升投资者对绿色认证的依赖程度及绿色债券发行人进行第三方认证的积极性。

第三，加强绿色投资知识宣传和教育，重视绿色投资意识和理念培养。应培养投资者尤其是机构投资者的绿色投资意识，引导投资者关注企业的环境信息和环境效益，扩大绿色债券的投资需求。要提醒投资者端正绿色投资理念，充分认识到绿色投资的长期性和价值性，鼓励投资者积极主动投资绿色程度较深的债券，审慎投资高收益的潜在“漂绿”债券。市场须与监管一起在遏制“漂绿”问题上做出努力，对发行人的“漂绿”行为做出惩罚，即对于“漂绿”债券逐渐形成一个正的绿色溢价反馈，降低发行人冒险“漂绿”的投机行为。