国有企业股权投资可行性研究要点

韩彬

中国融通文化教育集团有限公司

股权投资是国有企业（以下简称国企）实施发展战略的重要举措，且往往涉及长期经营效益、组织机构、人事安排、安全生产等多方面重要问题，具有重大、综合、长期、复杂的特点。可行性研究（以下简称可研）是股权投资投前工作主体内容，有关成果和结论是投资决策的核心依据，可研工作是否真实准确，决定了投资决策是否科学正确、投资能否取得成功，因此，可研工作是股权投资工作的重中之重。笔者从事投资工作超过十年，经手大量股权投资成功和失败案例，希望通过本文，以市场化标准为导向，结合国企特定考虑，概括国企股权投资的基本目标和要求，并归纳总结可研工作的主要内容及有关工作方法、注意事项和重要经验，供同道中人思考借鉴与共勉。

一、基本目标与要求

企业性质和市场地位使然，国企开展股权投资工作的初衷，往往包含较为丰富的目标和考虑，包括战略意义、政治担当、社会效益等。然而，企业经营必须坚守经济目标，国企也应高度关注投资项目的经济回报，以市场化标准判定投资成败。笔者认为，一个低效甚至无效、长期经营困难的投资项目，无论具备何等战略和社会价值，都是失败的投资，都是国企重大决策失误和国有资产流失。当前，国企须聚焦主业，提质增效，对投资项目的经济回报水平提出更高要求。长期回报不能达到市场平均水平就不应定性为成功的投资。

综合考虑，国企开展股权投资应遵循以下基本目标和要求：

一是战略性，即投资能否服务企业总体战略目标，支撑企业实施发展战略。国企的规模、市场地位和社会影响力，决定了战略性是国企是否投资的首要考虑，盲目扩张或追求短期经济回报，甚至为投资而投资，都可能严重背离国企的使命担当和长期经济目标。相应的，国企应以长周期和动态视角进行投资决策，平衡短期经营波动和长期战略目标。

二是经济性，即投资能否产生长期稳定的经济回报。企业的经济属性，决定了经济性是企业实施投资的底线要求，国企也不例外。短期的经营波动可以接受，但必须具备明确的战略性和长期盈利性，而且长期盈利的时限和总量要求也应是明确的。

三是适应性，即投资是否与企业实际情况相匹配。鉴于投资影响重大且长远，投资风险应控制在企业可承受范围内，国企还应充分考虑稳定问题。此外，投资项目应与企业的资源禀赋和能力相适应，以能够形成产业链互补、管理资源共享等协同效应为宜，切勿好高骛远。

二、主要研究内容

国企股权投资可研工作研究分析的主要内容包括投资目的、客观环境、主观条件、经营模式、组织机制与团队、投资方案、财务测算、风险控制、退出机制、实施方案，其中前五项内容尤为重要。

1.投资目的分析

投资目的分析即分析确定投资某项目的目的或价值，回答为什么要投资该项目的问题。这是可研工作乃至整个投资工作需要解决的首要问题，是投资决策的核心标准，也是后续各种分析、设计、测算和计划的出发点和最终目的。投资目的分析的工作方法包括企业战略研究、与企业管理层深入交流、投资项目基础分析等。

投资目的分析应遵循重要、深入、稳定的原则，即投资目的分析应关注核心目的和主要价值，舍弃或穿透次要目的和价值。只有去芜存菁才能直捣黄龙，甚至在一些有冲突的价值之中获取主要价值；投资目的分析应锚定最底层最根本的目的和价值，为整个投资工作确立根本出发点；投资目的分析应关注长期目标和相对稳定的投资价值，避免目的和价值轻易受到主客观条件变化的冲击。只有锚定了最底层、最稳定的目的和价值，才能明确回答复杂问题、准确把握多重变量条件。笔者认为，对于任何投资项目，都应将获取长期稳定或高额的经济回报列入最根本目的的范畴，经济目的使整个可研工作可量化、可比较、可验证，而实现合理的经济目的往往也能为实现其他目的奠定长期基础。

健康的投资工作流程应该是首先确立投资目的，再经广泛搜索和预研储备项目，然后对有可能达成投资目的的若干项目进行深入研究，最终选定投资项目。实际工作中，确立目的和搜索预研可能仅限于少数核心人员，项目储备也不够丰富和系统，可研工作难免本末倒置之嫌。甚至，因为投资目的分析不够深入，整个可研工作的结论可能是无法实现既定目标，或者，投资目的可能是根据可研结论推演而来甚至是迎合决策机制的空话套话，再或者，先有投资项目后有投资目的。对于非投资主业的企业而言，更现实可行的工作逻辑是加大可研投入和提前量，允许在研究过程中不断修正投资目的或放弃当前项目。

2.客观环境分析

股权投资行为的结果通常是企业成为某个行业或市场的参与者。客观环境分析，就是对投资项目所处客观环境进行分析，重点包括宏观环境分析（政治、经济、社会、科技、生态、法律等）、行业与市场分析（行业规模、增速、集中度、发展趋势等）、竞争要素分析、竞争对手分析（或对标分析）、产业链分析等。常用分析方法包括PESTEL 分析法、波特五力分析法、SWOT 分析法等。客观环境分析的工作方法包括资料查询、调查、研究、访谈等，也包括适当推理、判断和预测等。

客观环境分析应坚持量化、针对性、深入，即尽可能以数据表征研究内容，包括市场规模、增速、结构、盈利能力以及竞争对手的规模和经营质量，为投资项目提供可比较的“环境指标”。例如，同样是“稳定增长”的市场，增速高于和低于同期GDP 增速是天壤之别，而投资回报预测数据与行业内高中低三档企业的对比情况可以作为投资决策的重要依据；准确定位投资项目所属细分领域，对有关政策、市场、趋势等情况以及业务高度相似的竞争对手进行针对性分析。例如，同为教育行业，职业教育与课外辅导的境遇前景迥异，新能源、房地产、网络游戏等行业受政策影响极大；在掌握市场概要情况基础上，深入研究市场结构性变化趋势、替代产品威胁、监管政策变化、竞争对手及重大风险等具体关键因素。

竞争对手因其独立性、能动性以及对客观环境的反作用，与宏观和市场环境共同构成企业经营面临的两大客观因素。在相当程度上，企业经营成功的现实标准就是比竞争对手更适应市场。因此，应当深入研究竞争对手，而非泛泛的定性的了解，不仅要掌握其表观经营数据，更要深入到经营模式、核心能力、问题困难等方面，找到学习榜样、差距和潜在风险。

简言之，一个合格的客观环境分析，能够确定投资项目所处细分行业在短期内保持增长或基本稳定，不发生重大波动或衰退；同时，能够客观评定行业内现有企业的经营水平和核心竞争力，为投资项目提供一个参照系。前者，解决市场稳定性的问题，因为衰退或短期内有重大波动风险的市场意味着投资大概率失败；后者，解决竞争力评定参考系的问题，与后文主观条件分析共同解决有无竞争优势的问题，因为不具备竞争优势的投资大概率也会失败。

3.主观条件分析

实现投资目的过程，本质是投资项目主观条件和能力不断适应和征服客观环境的过程。主观条件分析就是对投资项目（连同投资主体）现状进行分析，类似一次全面的自查或体检，但应该重点分析的内容是投资项目具备的资源禀赋与竞争能力。常用工作方法包括SWOT 分析、价值链分析、竞争要素分析等，对于合资和并购类投资项目，应对合作方、并购标的开展尽职调查。投资项目往往具有多种资源禀赋，而分析重点是能够对投资项目市场竞争能力起到决定作用的方面，即具备或欠缺哪些行业核心竞争要素，更精确的，是相对竞争对手具备哪些核心优势、重大劣势以及差距和稳定性如何。

简言之，一个合格的主观条件分析，能够确定投资项目具备一定的、相对稳定的竞争优势。

4.经营模式分析

经营模式主要解决如何发现客户需求，如何定位企业自身产品或服务价值，以及如何将价值传递至客户的问题。经营模式分析就是上述过程的设计和调整安排，包括定位客户、确定产品与服务、如何组织产销重要环节等。经营模式的核心内容是盈利模式，即赚谁的钱、赚什么钱和怎么赚钱。对于不同细分行业，不同企业仍可能采取不同的经营模式，如餐饮行业有直营和加盟两种典型模式，股权投资有VC、Pre-IPO、产业投资等典型模式，电子商务有B2C、C2C、O2O 等典型模式等，核心差异都是盈利模式不同。经营模式的设计与调整，可以参考行业先进企业经验，或结合主观条件创新，目的是围绕细分行业的核心竞争要素，充分发挥企业资源禀赋优势，并规避劣势的不利影响。不同的经营模式往往各有利弊，且受行业宏观环境变化影响，并非一成不变，也会与时俱进甚至周期往复。投资主体所拥有的产业协同资源将显著影响投资项目的经营模式。

5.组织机制与团队分析

人是企业经营的执行者，而人的行为由企业的机制政策驱动。组织架构、机制政策和团队配置是投资项目获得成功的重要保障，但易被忽视。组织机制与团队分析就是对法人治理结构、组织架构、基本制度、激励机制、核心团队等问题进行分析、设计与优化。主要工作方法是结合企业实际情况与宏观环境，进行政策研究、行业调研、专家访谈和谋划设计等。

近年来，国企改革对健全法人治理结构并有效执行、强化外部董事能力与职权、加强党的领导等方面提出新要求，为国企在法人治理结构层面全面升级提供了制度工具和科学方法，股权投资可研工作应该研究好、利用好有关政策，为企业经营带来活力和保护，尤其是在国资合资、混合所有制国资控股型投资项目中，合理的设计安排能够充分发挥合作各方优势，并保障控股股东“控股控权”的实质地位，以及党组织“把方向、管大局、保落实”作用的切实发挥，确保国有资产保值增值。

投资项目运营阶段所需基本制度、激励机制、核心团队，往往涉及制度调整、人事、薪酬等重大决策，为避免掣肘业务发展，应在可研工作中统筹考虑、原则性明确，并集中审议决策。其中，项目投资工作的主要负责人应与项目经营管理的主要负责人保持一致，确保可研工作中的谋划安排如期落地、可研责任与经营管理责任相统一，促使可研工作质量和投资决策质量提高；核心经营团队均应参与可研工作，确保团队目标统一、责任明确，经营模式、组织架构中有关设计和短期业绩预测落到实处；对项目投资工作团队和经营管理团队进行科学考核评价，投资项目经营成果应与可研、决策、实施相关人员的绩效奖励、职级调整严格挂钩，形成管理闭环。

6.其他研究内容

（1）投资方案。包括出资总额、资金到位安排、资金来源，对于合资或并购项目，还包括合作各方股比安排、投资协议核心条款等。

（2）财务测算。包括投资测算期内（一般为5-10 年）的经营情况预测、模拟财务报表、核心财务评价指标、敏感性分析等。不同行业应选用符合行业规律的测算年限和核心财务评价指标，避免千篇一律或随意调节选取影响财务评价结果。

（3）风险控制。包括分析投资项目涉及的重大政治、经济、法律、合规、安全、环保等风险，并制定防控措施。

（4）退出机制。包括项目在特定情况下中止、终止、退出等安排。对于合资类投资项目，应根据国资监管有关要求，通过协议明确退出安排。对与可研预测差异较大的投资项目，应果断调整方向或叫停，及时止损。

（5）实施方案。包括投资项目的实施计划、投资主体的资源配置安排、人员配置。投前资源配置与投后经营管理同等重要。对于并购类投资项目，应特别注意交割准备与投后管控。

三、结语

可研工作是国企股权投资决策的核心依据，是投资工作的首要任务，所涉知识领域广泛、问题复杂多元，且往往数据资料和工作时间严重不足，是一项任务艰巨、责任重大的工作。为保证投资决策科学正确、投资项目取得成功，笔者建议企业管理者给予可研工作执行人员充足的研究资源资料、调研学习机会和工作时间。同时，各位同仁应秉承实事求是的工作作风，综合利用多种调查研究方法，坚持市场化评价标准，不断提高工作质量，为企业把控重大投资风险，挖掘优质投资机会。