物业管理企业并购中的财务风险及应对措施探讨

杨春雷

（康桥悦生活服务集团有限公司，河南 郑州 450052）

一、引言

近年来，物业管理行业并购市场持续火热。据统计，2019-2021年，物管行业并购分别为27起、79起、84起，并购交易金额分别为38亿元、107亿元、345亿元。在当前物业市场发展环境下，并购依然是未来2-3年物业管理行业快速发展的主要趋势。在物管企业大力并购的过程中，势必伴随着各种各样的财务风险，只有合理地防范并控制并购过程中产生的财务风险，才能保证行业并购效益，防止企业掉进并购陷阱。

二、物业管理企业并购面临的财务风险

（一）并购前期

1.并购标的选择风险

并购标的选择是并购的第一个环节，标的质量的高低对并购是否成功具有至关重要的作用，其风险主要表现为：一是企业并购的战略目标不清晰，盲目进行并购；二是并购标的选择的标准不合理，导致企业前期大量的投入，影响并购的效率；三是并购标的选择的来源单一，影响并购的成功概率。

2.估值及定价风险

估值及定价风险是指并购企业给予被并购企业的股权对价高于其内在真实价值的风险，是并购对价与被并购企业实际经营价值及盈利能力之间的预期差异。并购的估值及定价涉及并购标的尽职调查、估值的初步确定、并购公司的内部上会决策、与被收购企业的多轮谈判、并购合同条款的确定和正式合同签订等环节，整个过程非常漫长和复杂，其风险对整体收购效益的影响非常大。

（二）并购中期

1.融资风险

融资风险是指企业在并购过程中由于资金短缺或资本结构不合理导致的财务风险。融资风险对物管行业财务造成的最直接影响是债务压力。内源性融资渠道具有稳定性强、财务风险低等特点，但是，由于物业投资回收期较长，使用大量自有资金用于并购，会导致企业正常运营资金周转受到不利影响。外源性融资渠道分为债权性融资和股权性融资，债权性融资会增加企业财务杠杆，金融机构一般要求收购企业有稳定的现金流作为还款来源，同时要求企业提供实物抵押等担保，对于轻资产运营的物业公司而言，可能需要寻求外部担保资源。股权性融资对企业财务指标的要求高，无论是通过上市股权融资还是通过股权置换方式，周期都会相对较长，对并购时机的影响较大。

2.支付风险

支付风险主要由资金流动风险、偿债风险及股权稀释风险等组成。物业并购中可选择的支付方式一般有现金支付、股权支付两种。其中，现金支付方式是并购交易中最简单的方式，但是，使用此方式会导致物业管理并购企业的运营现金流风险较大，企业承受较高的现金压力。股权支付无须承担现金压力和偿债压力，但会对收购企业的原始股权造成稀释，使用此方式容易导致企业错过最佳的收购时间。

（三）并购后期

1.财务整合风险

并购后期的财务风险主要集中在财务整合环节，一是并购双方财务战略目标、财务管理模式、成本管控方式等存在较大差异，若不能很快深度整合、统一口径，会影响并购后目标企业的高效正常运转。二是并购后，财务组织架构设置不合理，财务人员、岗位设置、薪资等安排不当，将导致财务队伍不稳定，既无法从形式上保证财务整合的成功，也不能发挥财务的协同效应，进而影响财务整体工作的正常开展。

2.商誉减值风险

商誉减值风险是指在企业合并后商誉资产可能会发生减值的可能性。由于物业管理行业为轻资产运营行业，大多数企业给出的对价往往高于被合并方可辨认净资产的公允价值，账面确认了大额的商誉资产，为后续商誉减值留下了很大隐患。

三、物业管理企业并购过程中的财务风险成因

（一）并购前期

并购标的选择不恰当是造成并购前期风险的主要因素。很多物业企业并购的战略目标不清晰，盲目进行并购，进而引起后期经营等财务风险。造成估值及定价风险的原因主要有并购双方企业的信息不对称、尽职调查不够全面和深入、估值及定价的方法选择不恰当。

（二）并购中期

融资及支付风险是并购中期遇到最典型的财务风险。在融资方面，近年来，随着房地产行业景气度下行，银行对于房地产授信收紧，物业管理行业作为房地产行业的下游，债务融资渠道也受到波及。在并购对价支付方面，由于物业并购项目投资回收期相对较长，若完全使用自有资金支付并购对价款，企业运营资金的压力就比较大。若采用股权支付方式，会对收购企业的原始股权进行稀释，如果收购企业的实际控制人是“惜权”的管理风格，双方谈判的难度可能就比较大。

（三）并购后期

并购双方企业在财务管理理念、管理模式等方面存在着众多差异，如果双方企业不能快速融合和统一，对于整个经营团队的考核、预算的执行、经营活动的开展将带来很大的影响。并购特别是控股收购后，收购企业往往会向目标企业派驻财务管理层，对被并购企业的原有财务团队会造成一定的冲击，员工的认同感和归属感也会显著降低，如果在并购后财务组织架构设置不合理，原有财务团队的稳定性就会受到影响，进而影响财务整体工作的正常开展。

四、物业管理企业并购过程中财务风险的防控措施

（一）并购前期

1.并购标的选择风险的应对措施

首先，物管企业必须将并购战略与企业未来发展战略联系在一起。不同企业在不同的发展阶段，并购战略可能完全不同。基于企业的发展战略目标，常见的并购战略目标有以下几种：一是以规模化为战略目标进行并购；二是以多业态布局为战略目标进行并购；三是以深化物业服务为战略目标进行并购；四是以开展多元化社区服务为战略目标进行并购。

其次，物业企业应该结合自身的发展阶段及并购战略目标，确定符合自身实际情况的并购标准。从财务指标看，常见的并购标准一般有以下几种：一是并购标的公司的项目在管面积、项目合约面积；二是并购标的公司的年度营业收入、年度净利润指标；三是并购标的公司的住宅业态与非住宅业态的面积比例关系；四是并购标的公司基础物业管理收入与多经收入的比例关系等。

最后，为解决公司并购标的选择来源单一问题，物业管理企业应该建立多元化、全方位地拓展渠道，最大限度地拓展项目来源。一是与国有平台建立良好的合作，寻找优质的并购标的。地方国有平台公司往往拥有丰富的物业资源，随着“国企混改”“引导社会资本参与盘活国有资产”等国家政策的倾斜和实施，民营物业管理企业与地方国有平台建立良好合作关系，以双方成立合资公司或者以“增资入股”国有平台物业公司的形式寻找优质并购标的，充分利用民营物管企业市场化的管理水平，同时结合民营企业和国有平台双品牌优势，提高标的公司的经营水平，达到双赢的良好效果。二是与具有行业资源的合作方建立战略合作。资源合作方手里往往掌握着优质的物业项目资源，物管企业与合作方建立良好的战略合作，不但可以第一时间获取优质的标的资源，同时在后期的合作谈判过程中，有合作方的中间协调和沟通，更容易提高并购的成功机会。三是充分利用公司高层管理者的渠道资源寻找标的来源。

2.估值及定价风险的应对措施

首先，充分获取目标公司信息，消除信息不对称。在企业并购初期，筛选高质量的目标企业是并购成功的前提。拓展人员应该充分掌握目标公司在管物业项目的基本情况、财务情况、人力资源状况等一手资料，努力改善双方信息不对称问题，为下一步有效开展尽职调查奠定基础。

其次，全面和深入的尽职调查是对目标企业估值和定价的前置工作，也是发现和排查目标企业风险的有效手段。建议由收购企业的财务部门和专业中介机构共同组建财务尽调团队，对目标公司的财务情况进行全面和彻底的调查分析，重点关注以下内容：资产的质量、项目的历年收缴率、是否存在长期未收回来的关联应收款项等；是否存在关联公司以目标公司的名义从金融机构贷款；公司利润率水平是否与同行业水平匹配，是否存在利润来源严重依赖能耗差价等不合规或持久性收入项目。同时，财务尽调团队还应对目标企业的关联交易进行调查，分析其是否通过关联业务，虚增收入和利润，以达到增加估值目的等财务风险。

最后，使用合理方法估算目标企业价值。企业价值评估常用的方法包括成本法、市场法、收益法等方法，各种方法优劣势不同，适用的条件也不相同。由于物业管理行业是轻资产运营行业，并购的目的侧重于目标企业物管项目未来的收益，因此，一般应采用市场法或收益法。理论上讲，收益法是比较准确的一种估值方法，该方法综合考虑了目标企业未来预计经营情况，同时考虑了时间价值及风险因素，但在该方法运用中，对专业的技能要求较高，特别是折现率的确定。在并购实务操作中，谈判的对象往往是双方企业的高层管理者甚至是实际控制人，收益法对专业性的要求往往构成双方谈判的障碍。物业行业并购实务中，市场法越来越多地被企业采用，该估值方法的估价模型为类比交易法，即从公开市场上找到类似交易案例，借用可比公司价值来估计标的公司的价值。其计算方法为：目标企业价值=目标公司关键价值驱动因素*可比公司比率指标。市场法的运用中，价值驱动因素使用最多的是“净利润”，即市盈率估值法（静态市盈率或动态市盈率），该方法简单易操作，双方核算确认作为估值基础年份的净利润，参照市场交易情况，给出合理的PE估值倍数即可得出企业的整体估值。基于理论与实务的结合，本文建议在物业管理行业并购的估值中，可以同时参考收益法和市场法，市场法估值用于双方谈判定价的基础，收益法作为内部评判的理论依据，两种估值方法互相交叉验证。

（二）并购中期

1.融资风险的应对措施

物管企业并购往往需要大量的资金，除了上市物企基于上市融资储备了足够的并购资金外，更多的收购公司可以考虑从金融机构寻求外源性的债务融资。另外，收购企业需要根据收购标的对价确定合适的融资额度，实践中商业银行一般要求企业并购贷款的额度比例不超过收购标的金额的60%。因此，收购企业应该结合企业的资金情况及收购标的实际情况，合理确定融资渠道和融资规模，考虑多渠道融资，优化融资结构，消除单一融资渠道下的并购财务资金风险。

2.支付风险的应对措施

就支付方式而言，当前行业内主流模式是现金收购。一方面，出售方基于资金压力，对交易方式有直接要求，急需补充现金流；另一方面，部分头部企业并购资金富裕，现金收购代价较低，可以减少股权的稀释。如果收购企业考虑以现金支付，就需要准确评估自由现金流、未来盈利能力以及风险抵抗能力等，合理安排经营计划，避免采取激进的并购策略后，资金周转及偿债能力出现问题。随着行业趋于成熟，市场集中度提升，股权置换的合作模式将会被更多的企业使用。例如，2021年，万物云（万科物业）以4.8%的股权置换阳光智博服务（阳光城控股）100%的股权。

（三）并购后期

1.财务整合风险的应对措施

一方面，优化整合财务组织、目标和制度。在并购后的财务整合阶段，物业管理行业需要调动双方财务工作人员的积极性，使其快速融入新的财务组织体系中，使双方财务实现并购后整合共享。财务组织整合后，企业需要就财务核算口径、预算的管理模式、成本控制的方式等方面进行统一和规范。

另一方面，做好投后管理，构建财务风险预警机制。首先，物业管理行业需要充分利用收购协议中的对赌机制，针对对赌条款中的关键财务指标，建立和优化风险预警机制，将风险预警机制融入企业经营过程中，监测关键财务指标变化，做好财务预判，制订准确的投后风险应对措施。其次，物业管理行业应建立科学、合理的经营团队激励机制，例如超额利润分配激励、模拟阿米巴利润分成、模拟核心员工股权激励等方式，充分调动目标企业员工的工作激情，鼓励员工与企业平台一起成长，共同创造企业价值。

2.商誉减值风险的应对措施

对于企业并购中的商誉减值问题，收购企业首先应该在并购前进行充分的商誉预估，理性面对商誉减值，尽量减少商誉的产生。其次，收购后，双方管理团队应该充分利用被并购企业在当地的资源优势和收购企业的拓展、运营能力，使目标企业快速做大做强，减少与收购预期的差距。最后，收购企业应该充分利用业绩对赌工具，对并购中未完成的业绩条款（包含营业收入、利润、拓展规模的持续增长等）采取相应的补偿措施，从而减少商誉减值带来的损失。

五、结语

综上所述，物业管理企业在并购过程中，存在着估值风险、融资风险、支付方式风险以及投后财务整合风险等，应引起企业的高度注意。并购企业应当从投前、投中、投后三个阶段分析具体的财务风险，明确风险的真正成因，制定科学的估价方案，准确评估目标企业价值，合理规划融资方案及支付方案，优化并购整合方案，从而充分发挥协同效应，避免出现盲目获取资源而忽视财务风险的问题，密切关注目标企业的实际财务情况，提高并购质量，最终实现1+1＞2的共赢效果。