“对赌协议”并购全流程的风险管理

崔杰

本文以金石东方收购亚洲医药的横向案例研究，探究采用对赌协议方式下企业的并购风险控制情况。基于对赌协议并购前、对赌协议并购中以及对赌协议并购后三个阶段的并购风险分析，为企业采用对賭协议方式进行并购提出相关对策建议。

一、引言

普华永道《2020全球并购行业趋势》的调查报告显示，2020年以来，并购依旧是全球企业进行扩张的有效方式。并购作为企业扩张的重要方式，能够帮助企业在短时间内迅速打开市场、抢占市场份额、推动企业多元化战略实施等。随着经济全球化的不断深化，截至2020年我国已成为全球第二大并购市场。

估值是企业并购中的核心难题，为了应对估值风险，越来越多的企业在并购中引入“对赌协议”。对赌协议，其实名为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议现广泛应用于资本市场中的并购重组（饶斌、周晓波，2020）。

本文选取一个较为成功的对赌协议使用案例予以分析，即2016年金石东方对亚洲医药的收购，下文进行详细分析。

二、案例分析

（一）案例的基本介绍

1.金石东方和亚洲医药基本情况

四川金石东方新材料设备有限公司于2004年成立，公司主要从事建筑复合管的制作和研发，为客户提供钢塑复合管，从管材建造，制造工艺到详细的技术解决方案，金石东方在2015年上市，股票代码为300434。

海南亚洲制药集团成立于1991年，是一家综合的药物研发和生产企业，该公司拥有1600多名员工，有4家专注医疗和医疗器械研究的公司和研究机构。

2.金石东方并购亚洲医药的背景

金石东方主业属于传统制作业，由于近年来房地产发展放缓，相关基础设施建设放缓，固定资产投资减少，房地产发展所需的建筑管材、真空镀膜等的销售下滑，为了寻找新的利润增长点，金石东方将视角投向了医药行业，因为医药行业的发展存在刚需，受经济波动影响较小。金石东方希望通过跨界并购来实现可持续的经济效益增长。

3.金石东方并购亚洲医药的基本过程

图1反映了金石东方并购亚洲的时间线，在2016年4月15日金石东方宣布停牌，并在2016年8月31日董事会通过并购议案；在2016年9月22日公布重组预案，并于同年10月28日召开股东大会通过并购议案；证监会在2017年1月7日核准批复，最终并购交易在2017年7月20日完成交割。

（二）对赌协议并购前的阶段

1.行业市场发展风险估计

根据中商产业研究院的数据统计，中国制药市场规模由2015年约1943亿美元增至2019年的2363亿美元，并预计2021年将进一步增至2643亿美元，2019年至2021年的复合年增长率为6.4%。

金石东方由于发展受阻，所以将目光投向了医药行业，选择处在医药行业的亚洲医药进行并购。从被并购企业所处行业的发展前景来看，医药行业的发展前景广阔，从2015年起，中国制药市场的规模一直处于上升阶段。在2016年金石东方选取了医药行业具有代表性的亚洲医药进行并购，因此可以判断企业在并购后所面临的行业市场发展风险较小，行业的发展前景广阔。

2.并购标的盈利能力风险估计

金石东方对亚洲医药并购的一个重要目的是寻求新的利润增长点，并购时间发生在2016年，那本文就并购前亚洲医药的盈利能力以及两者之间的盈利对比来进行分析。

可以看出，从亚洲制药单独来看，其在三个报告期的净利润分别约为1.13亿元、0.97亿元和0.67亿元，呈现出较强的盈利稳定性；相比盈利能力的体量，被并购方亚洲医药净利润基本上是金石东方的3倍以上，所以亚洲医疗这一标的选择，对于金石东方的行业多元化战略以及利润增长贡献具有重要的意义，其所带来的风险相对较低。

3.并购标的资产估值风险评估

在金石东方并购亚洲医药的过程中，第三方评估机制在2016年3月31日，采用资产基础法和收益法对亚洲医药确认的估值额分别为69，552.30万元和216，410.73万元。由于两种估值方法的基础不一样，资产法主要是基于财务报告的数据为基础，而收益法主要是以未来盈利能力为评估基础，我们可以看出两者存在较大差异。由于亚洲医药在并购前的三个报告期都处于稳定盈利的状态，且基于对医药行业发展前景的看好以及看好亚洲医药的客户资源和已有市场地位，虽然存在着一定的溢价，但采用收益法确认的估值更能反映未来的盈利能力。

（三）对赌协议并购中的阶段

1.对赌协议业绩目标设定

在对赌协议业绩界定的选择上，金石东方选取了净利润作为对赌标的，一方面是因为净利润可以直接反映一个公司的盈利能力，同时也更容易比较和观察；另一方面金石东方对亚洲医药的并购很大一个原因就是寻找新的利润增长点，所以选择利润作为对赌标的是符合并购初衷的。

金石东方虽然选择的是净利润作为业绩对赌目标，但是其最终指标是各年累计净利润。选择累计净利润的好处是，尽可能降低了对赌协议所带来的“饰窗效应”，被并购标的不必过于将目光集中在短期目标，有利于亚洲医药并购后的长期发展。

2.对赌协议偿付方式的选择

根据对赌协议，在亚洲医药业绩承诺期末完成业绩时，需要按照协议进行一定的现金赔偿或等价股份。选择现金和股份作为对赌对象，很重要一方面是因为金石东方对亚洲制药的并购也是采取现金和股份两种支付方式，与支付方式相对应的对赌对象可以更好地发挥估值调整作用。

（四）对赌协议并购后的阶段

1.对赌协议下的业务融合

在完成亚洲医药的收购后，金石东方积极加快业务的融合，具体体现在完成收购以后对主业进行变更，由开始的机械制造變更为“机械制造和医药健康”。同时在金石东方的官网上也更多披露医药方面的资讯。同时，对于企业的名称进行积极变更，名称由“四川金石东方新材料设备股份有限公司”变更为“四川金石亚洲医药股份有限公司”，股票简称也由“金石东方”变更为“金石亚药”。

金石东方通过此次并购，积极寻求行业转型和管理上的突破。在金石东方并购完成后，将医药发展作为公司的重点发展领域，在2018年，加大了对企业的宣传力度，同时对公司医药领域的发展也积极提供资金支持。

2.对赌协议目标履约情况

金石东方与亚洲制药设定的是2016～2018年的业绩对赌期限，并且采用的是累计净利润作为对赌指标，并购后的业绩承诺分别为12，659.81万元、28， 047.08万元、44，434.64万元，这些指标都是累计年度净利润，推算相应完成需要达到的增长速度，从2016～2018年分别为31.9%、21.54%、6%。可见这一业绩承诺目标在亚洲制药压力承受的合理范围。

并购完成后，亚洲医药在每一期的业绩承诺都100%完成，甚至有些超额完成。与此同时，合并到金石东方的财务报表中，也使得金石东方利润大增，在2017年金石东方净利润达到1亿元，相比于2016年增长3倍多，说明这笔并购交易效果显著。

三、基于案例的总结和建议

（一）对赌协议使用

对赌协议实质是一种估值调整机制，在并购活动中，尤其跨界并购存在信息不对称，这使并购活动具有一定的风险。案例中金石东方对亚洲医药的并购，是传统建筑行业对医药行业的跨界并购，可能存在信息了解不充分的情况，具体体现为对估值溢价的判断上。如果采用资产法进行估值，那么对并购标的企业的估值就不充分；如果采用收益法进行估值，由于其更倾向于对未来收益的考量，可能存在过高估值的情况发生。此时通过对赌协议使用，可有效缓解信息不对称下的估值风险问题，即将被并购方也纳入这一风险中来，通过高估值对应未来业绩目标设定，降低了并购方的并购风险。

（二）选择合适并购标的

案例表明并购标的选取合理很重要。首先，基于并购的初始目的来说，由于传统建筑行业发展放缓，利润增长不足，因此其并购的初衷是为了寻找新的利润增长点。其次，并购标的所处行业前景，亚洲医药所处的是医药制药行业，根据数据统计发现该行业未来发展前景广阔；再次，基于目标的自身发展潜力，亚洲医药在医药行业有一定的市场地位，其“快克”“小快克”等已成医药制药的重要品牌，一些产品已进入国际市场，并购标的自身潜力巨大。

（三）并购后业务融合

企业并购有效性的考察并不是以并购是否完成作为标准，更加需要关注的是并购后并购双方的共同发展。金石东方在并购亚洲医药后，在业务和管理等方面积极融合的举措，也是亚洲医药超额完成对赌目标的重要原因。因此，企业在进行并购活动后，需要更加积极主动地去寻求协同发展模式，达到共同价值的提升。

结语：

“对赌协议”在企业并购活动中发挥着重要的作用，但其并不是一把“万能钥匙”，其更像是一把双刃剑，“对赌协议”在并购活动中的使用需要全流程配合，包括并购前标的的选择、行业市场风险的估计、合理的并购估值；并购中合理的并购条款设计，既能降低风险也达到激励的目的；并购后积极融合，寻求双方的协同发展。