多元化经营战略、关联并购与并购绩效

花双莲，韩 群

（山东科技大学 经济管理学院，山东 青岛 266590）

一、引言

经济新常态发展阶段，产能过剩、成本增长、消费市场萎缩依然是企业面临的重要经营挑战。面对中国经济发展内外环境的深刻变化，越来越多的企业选择多元化经营分散风险，促进自身产业转型升级，弥补主营业务收入下降带来的经营威胁。当前我国面对经济下行的压力，产业转型升级的形势依然严峻，并购作为资源整合的重要方式，对于推动我国产业转型至关重要。

组织理性理论指出，控制更多的资源以降低风险是企业实施多元化的重要原因。姜付秀（2006）[1]在研究中指出，企业采取并购等方式实现多元化，有利于预防企业被接管的经营风险。可见，并购与多元化经营战略具有密切联系（张耕和高鹏翔2020）[2]，那么多元化经营战略最终对于并购绩效将产生怎样的影响值得进一步研究。同时，基于我们的研究样本，关联并购在并购案例中占比达到30%，由于主并购公司与标的公司之间存在着密切关系，关联并购吸引着利益相关者的广泛关注，基于此，我们需要谨慎考量关联并购对并购绩效的影响。

因此，本文基于当前中国宏观经济背景，立足于中国资本市场，探讨企业实行多元化经营战略、进行关联并购对并购绩效的影响；并进一步将关联并购作为中介变量，探讨其是否在多元化经营战略与并购绩效之间发挥中介效应，丰富并购绩效影响因素的研究。

二、理论分析与假设提出

在多元化经营战略研究领域，国内外学者大多关注多元化经营战略的动因、测度方法以及经济后果研究，对于多元化经营战略与并购绩效的研究并不多见。关于关联并购的研究，鲜少有学者探讨关联并购对并购绩效的中介作用。

（一）多元化经营战略与并购绩效

企业的多元化经营战略指的是企业经营涉及多个领域，并针对各领域开展多项业务（郭志忠，2013）[3]。根据多元化溢价理论，企业采取多元化经营战略，能够发挥各产业协同效应，提升企业经营绩效。Lizares 等（2019）[4]在研究中指出多元化程度对企业绩效具有正向影响。肖建华等（2020）[5]以科研组织衍生企业为研究对象，指出企业绩效与多元化经营战略正相关。企业并购是影响企业绩效的重要因素，并购与多元化经营战略具有密切联系。企业实行多元化经营战略，增进所经营行业的联系，意味着企业具有更全面的经营经验和能力去实现并购后的企业整合，促使并购协同效应的发挥，最终提升并购绩效。

并且，资产组合理论认为组合可以分散风险。李洪东等（2020）[6]指出多元化经营战略具有分散风险的优点；杨军（2020）[7]在研究中也指出多元化经营通过提高企业资源配置效率，推动企业财务风险的降低。由此，多元化经营战略意味着企业广泛利用已掌握的资源，降低经营风险和财务风险，保证企业的盈利持续性。这为企业迅速实现并购整合、快速盈利提供稳健的财务支持和经营环境，最终能提升并购绩效。

然而，企业多元化经营还存在折价现象。高静等（2020）[8]的研究结果支持多元化经营减损企业价值的观点，其认为，多元化程度越高，企业绩效越低。根据多元化折价理论，企业实施多元化经营战略，更容易造成企业财力、物力、人力的分散，极易承担额外的经营成本、管理成本，这一研究结论得到了其他学者的支持（吴国鼎和张会丽，2015）[9]。在多元化经营与企业并购中，Chen 等（2011）[10]指出多元化经营的企业，在发生并购后，超额价值和投资效率都显著下降，其认为多元化经营带来并购后企业绩效的下降。多元化经营面临新行业的进入成本，伴随行业进入风险，这使得在多元化经营环境下的企业并购面临挑战；并且，企业多元化经营更可能导致企业原有产业受到冲击，使企业面临更高的经营风险；同时，由于多元化经营涉及众多行业、市场、管理部门等，增加了管理复杂度，造成内部整合困难，由此降低并购后企业的整合能力，最终降低并购绩效。

基于以上理论与文献分析，我们提出本文的以下两个假设：

假设1：多元化经营战略能够提升企业并购绩效。

假设2：多元化经营战略会降低企业并购绩效。

（二）关联并购与并购绩效

关于关联并购对并购绩效的影响，学者并未得出一致结论。在关联并购正向影响并购绩效的研究中，巫岑和唐清泉（2016）[11]在研究中指出，信息不对称程度较高时，并购绩效与关联并购呈现正相关。李善民等（2013）[12]通过对关联并购的研究指出，关联并购显著正向影响公司绩效。在并购绩效与关联并购负相关的研究中，李晶晶（2020）[13]以业绩承诺为切入点，指出关联并购情形下，其对股价市场价格大幅下跌的影响将显著大于非关联并购的情况。赵文君和张建章（2018）[14]研究得出关联并购长期而言造成并购绩效的下降，这一研究结果与王一棣（2017）[15]的观点不谋而合。

一方面，基于信息不对称理论，关联并购使交易信息在双方之间更加透明，缓解了并购双方的信息不对称程度[11]。在并购决策时，主并购公司可以在并购溢价决定方面拥有更充分的信息，占据更有利的主导地位，防止因并购前背景调查不当而导致并购失败。陈仕华等（2013）[16]也在研究中指出，并购双方董事之间的密切关系将缓解信息不对称情况，进而正向影响并购绩效。同时，根据协同效应理论，关联并购由于将外部市场交易变成集团内部化交易，降低了彼此之间的沟通成本，使双方在产品质量、价格、资金交付方面更加灵活，有利于发挥协同效应，促进并购绩效的提升。

然而另一方面，关联并购极易造成并购绩效下降，唐清泉和韩宏稳（2018）[17]在研究中指出关联并购降低企业并购后财务绩效；并且关联并购极易造成企业财务风险上升（韩沚清和王惠，2021）[18]。基于委托代理理论，由于公司内部存在着管理层与股东、终极股东与中小股东的代理问题，极易造成“内部人控制”“终极股东的隧道挖掘”问题。具体表现为：管理层基于自身利益最大化，会存在构建商业帝国的倾向，通过关联方并购，攫取私人利益，侵占公司的利润，导致盲目并购，最终影响并购绩效；同时，终极股东可以利用关联并购转移不良资产，进行内幕交易、掠夺性融资活动，最终造成并购并非服务于企业总体价值的提升，导致并购绩效下降。

基于此分析，我们提出关联并购与并购绩效的两个假设：

假设3：关联并购会提升企业并购绩效。

假设4：关联并购会降低企业并购绩效。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文以2010—2020 年沪深A 股上市公司数据作为研究样本，并对样本进行如下筛选：1.剔除金融类上市公司、ST 公司并购事件；2.选择上市公司为买方的并购事件；3.剔除金额少于500 万元的并购事件，保留并购当年规模最大的并购事件；4.剔除数据缺失的样本。最终筛选出6 025 个观测值。

本文数据均来源于CSMAR 国泰安数据库。本文对主要连续型变量进行了上下1%缩尾处理。

（二）主要变量定义

1.并购绩效。借鉴陈小军和吉富星（2021）[19]的研究，本文选择并购后两年的净资产收益率均值与并购前一年净资产收益率的差额（△ROE2）衡量并购绩效，并选择并购首次公告日前后一年净资产收益率的差额（△ROE1）作为稳健性检验的替代变量。

2.多元化经营战略。借鉴曹华莹（2017）[20]的研究，本文以赫芬达尔指数Dyh_hhi衡量企业的多元化经营程度，并用熵指数Dyh_entro作为替代指标纳入回归，保证结果的可靠性。

3.关联并购。按照企业交易事件买卖方是否涉及关联交易划分关联并购与非关联并购，当并购事件属于关联并购时，虚拟变量取值为1，当并购事件为非关联并购时，虚拟变量取值为0。

4.其他控制变量。根据已有文献，本文控制了企业自身特征和年度、行业等因素。具体变量定义如表1 所示。

表1 变量定义表

（三）模型设定

1.企业多元化经营战略

Dyh_hhi为赫芬达尔指数，Dyh_entro为熵指数。其中pi为公司第i个行业的营业收入占总收入的比重。Dyh_hhi值越小，说明企业多元化经营程度越高。

2.多元化经营战略与并购绩效

基于前述理论分析，我们关注企业多元化经营战略最终会何种方向影响企业并购绩效，由此构建模型（3）：

其中，多元化经营程度Dyh_hhi为模型（1）估计的多元化经营战略衡量指标，Controls表示一系列控制变量与时间、行业变量。

3.关联并购与并购绩效

我们关注企业关联并购最终何种方向影响企业并购绩效，由此构建模型（4）：

其中，rele为关联并购的虚拟变量，Controls表示一系列控制变量与时间、行业变量。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

首先我们对2010—2020 年研究样本的主要变量进行描述性统计分析，对样本具体情况进行展示说明，具体结果如表2 所示。

表2 描述性统计分析

根据描述性统计的结果，样本公司的并购绩效均值为-0.023，这说明平均而言，主并购公司的并购绩效并没有得到显著提高；多元化经营程度Dyh_hhi的均值为0.771，说明样本公司存在多元化经营现象，且最小值为0.139，多元化程度相对较高；非关联并购数量为4 253 件，关联并购数量为1 772件，可见，关联并购在总体并购数量中占据较大比例，需要对关联并购情况予以重视。

（二）回归分析

本文从企业个体与行业角度探讨并购绩效的影响因素，实证检验了多元化经营战略、关联并购与并购绩效之间的关系。

1.多元化经营战略与并购绩效。我们对模型（3）进行了回归分析，以验证多元化经营战略对并购绩效的影响，回归结果如表3 列（1）所示。

表3 多元化经营战略、关联并购与并购绩效回归结果

根据回归结果，多元化经营战略（Dyh_hhi）系数在10%水平上显著为负，说明企业多元化程度越高，企业并购绩效越好，这证明了多元化溢价理论。企业通过实施多元化经营战略，可以降低经营风险，提高盈利能力，有效利用企业未被利用的产能和资源，提高并购整合的效率，进一步提升并购绩效。由此假设1 得到验证。

2.关联并购与并购绩效。我们对模型（4）进行了回归分析，以验证关联并购对并购绩效的影响。根据表3 列（2）回归结果，关联并购在5%水平上显著正向影响并购绩效，即企业可以利用关联并购在信息沟通、内部交易等方面的优点，显著提高并购绩效，由此假设3 得到验证。

（三）多元化经营战略与并购绩效的内生性检验

由于并购是企业实现多元化经营战略的重要途径，企业并购绩效与多元化经营战略可能存在着因果相关导致的内生性问题。为了验证二者是否存在双向因果关系，我们借鉴熊凌云和蒋尧明（2020）[21]的研究做法，把企业多元化经营战略（Dyh_hhi）作为被解释变量，把并购绩效△ROE2作为解释变量，进行回归。如果二者存在互为因果关系，那么从线性影响的角度而言，并购绩效ΔROE2的系数应该显著为负，检验结果显示，ΔROE2的回归系数为正且不显著。此外，为了稳健性检验，我们同样将ΔROE1执行相同回归，结果依然不显著。从上述结果可知，在样本公司中，并购绩效并不能通过反向因果关系显著影响多元化经营战略，内生性问题得到控制。

表4 并购绩效与多元化经营战略内生性检验

（四）稳健性检验

1.多元化经营战略与并购绩效的稳健性检验。采用熵值法衡量多元化经营程度，替换Dyh_hhi指数，并与并购绩效ΔROE2进行回归。根据回归结果，多元化经营程度熵指数（Dyh_entro）系数为0.005，其在5%水平上显著，意味着企业的多元化程度越高，并购绩效越好。我们同时替换并购绩效为ΔROE1，此时Dyh_entro系数为0.002，在10%水平上显著为正，由此假设1 的稳健性得到了进一步验证，稳健性回归结果如表5 所示。

2.关联并购与并购绩效的稳健性检验。我们替换并购绩效为ΔROE1，进行关联并购与并购绩效的回归，结果显示，关联并购（rele）的系数为0.004，其在5%水平上显著正向影响并购绩效，假设3 的结果得到进一步验证，稳健性回归结果如表5 所示。

表5 稳健性检验汇总表

（五）进一步研究：关联并购的中介效应检验

企业进行多元化经营，由于涉及新的行业，往往存在经营缺乏经验、管理难度加大、组织结构调整等挑战。而关联方彼此之间的信息更加透明、信息沟通更加通畅、制度更迭更容易接受，是否多元化经营的企业更容易选择并购关联方作为跨行突破口，进而影响企业并购绩效值得我们关注。我们进一步探究关联并购是否在多元化经营战略与并购绩效之间起到中介作用。

根据温忠麟和叶宝娟（2014）[22]关于中介效应的检验方法，我们在模型（3）的基础上构建模型（5）与模型（6）。首先实证检验多元化经营战略与关联并购的关系，若多元化经营战略的系数∂1不为0 且显著，可以进行多元化经营战略、关联并购与并购绩效的回归；若此时关联并购系数∂2显著，且多元化经营战略系数∂1显著，则关联并购发挥部分中介效应；若此时关联并购系数显著，且多元化经营战略系数不显著，则发挥完全中介效应。检验结果如表6 所示：

表6 关联并购的中介效应

根据表6 回归结果，多元化经营战略（Dyh_hhi）系数为负且在5%水平上显著，因此多元化程度越高，企业越倾向于采用关联并购。此时进行下一步三者的回归，结果显示关联并购在5%水平上显著正向影响并购绩效，且此时多元化经营战略系数同样在10%水平上显著为负，证明关联并购在多元化经营战略与并购绩效之间发挥了部分中介效应，企业采取多元化经营战略，增加了关联并购的概率，企业可以通过关联并购的方式，发挥关联方在交易中的优势，最终提升并购绩效。

五、结论与政策建议

（一）结论

本文将多元化经营战略、关联并购与并购绩效纳入同一研究框架，根据检验结果，我们发现：（1）企业并购绩效与多元化经营战略显著正相关，即主并购企业可以通过合理多元化经营提升并购绩效；（2）关联并购能够显著提升并购绩效，企业可以发挥关联方并购之间的优势提升并购绩效；（3）关联并购在多元化经营战略与并购绩效之间起到部分中介效应，多元化经营战略增加了关联并购的概率。企业实施多元化经营战略，可以通过关联并购的方式，并最终提升并购绩效。

（二）政策建议

根据本文的分析与研究结果，提出以下政策建议：

第一，企业应当关注多元化经营在并购整合过程中的积极作用，利用多元化经营的经营经验、人力、物力、财力、组织架构等优势，发挥并购后的协同效应，提升并购公司的经营绩效。

第二，企业要重视关联并购之间的低成本信息沟通作用，克服关联并购中的委托代理问题，以有效的治理结构、内部控制降低关联并购中的各类代理问题。

第三，在存在广泛并购的企业中，多元化经营战略与关联并购的关系需要得到进一步关注，企业可以通过合法合规的关联并购，使多元化经营战略进一步服务于绩效的提升。