大股东股权质押影响企业权益资本成本的中介效应研究——基于结构方程模型的路径分析

代 军，刘佩佩

（武汉科技大学 恒大管理学院，湖北 武汉 430065）

一、引言

股权质押作为一种新型的融资方式，深受中国上市公司各大股东的青睐，但质押后给上市公司带来的风险却一直都是突出的问题，也是资本市场的痛点。近年来，随着质押爆仓事件的频繁发生，相关监管部门按照“控增量，消存量”的思路，严格加强对股权质押行为的监管，并取得了一定的成效。据同花顺数据统计，截至2021 年底，我国A 股上市公司质押总市值为4.18 万亿元，这相比于2020 年4.32万亿元、2019 年4.58 万亿的质押总市值有所下降，但值得注意的是上市公司质押规模依然十分庞大，潜在的质押风险一直都存在。从微观上来看，部分上市公司大股东质押比率非常高，企业随时可能面临控制权转移引发巨大损失的风险；从宏观上来看，一旦上市公司质押风险扩大，可能会引起广大投资者恐慌，甚至给整个资本市场带来一定的负面影响，因此防范股权质押风险在当下依然十分重要。

为了缓解股权质押风险带来的负面影响，大股东一般会促使企业通过盈余管理、信息披露、“高送转”股利政策等一系列财务手段或决策来稳定股价，但这些市值操纵手段均只是权宜之计，并不能真正的解决股权质押风险问题，相反可能还会给投资者带来一定的信息风险，导致其要求更高的预期报酬率，从而增加企业的权益资本成本。权益资本成本作为企业融资效率的参考指标，在企业投融资决策中起着不可忽视的作用，同时相关部门也给予了高度的重视。2021 年12 月8 日至10 日召开的中央经济会议首次提出“全面实行注册制”，该项改革意味着权益类企业股权融资机会在未来会更加广泛。因此，当前深入研究企业如何在发挥好股权质押债务性融资便利的同时，努力降低其对企业权益资本成本的不利影响显得十分重要。那么，大股东股权质押具体是通过何种路径影响企业的权益资本成本的呢？本文试图运用结构方程方法，通过对大股东股权质押影响企业权益资本成本的中介路径探究，打开两者间的“黑箱”，并在此基础上提供一定的现实指导建议。

目前，单独探讨股权质押或者企业权益资本成本的文献非常丰富，但是把两者联系起来的研究却寥寥无几。本文从股权质押带来的经济后果出发，结合影响权益资本成本的各项因素，探索大股东股权质押影响企业权益资本成本的多条中介路径。首先，围绕股权质押带来的经济后果，许多学者发现大股东进行股权质押后，会对股价波动格外敏感，这种“不安的情绪”容易诱发企业通过应计盈余管理[1]、信息披露[2]、股利政策[3]、股票回购[4]等一系列市值管理行为来稳定股价，避免股价崩盘[5]后产生控制权转移的风险。此外，质押期间的企业还会通过抑制技术创新[6]来降低股价下跌可能产生的负面影响；其次，围绕权益资本成本的影响因素，已有文献发现应计盈余管理[7]、信息不对称导致的崩盘风险[8]、资产质量的好坏[9]、技术创新活动[10]等因素，均会引发企业的权益资本成本发生改变。

通过上述文献梳理不难发现，股权质押的经济后果和影响企业权益资本成本的各因素之间存在明显的重叠部分，例如股价崩盘风险、应计盈余管理、技术创新等。因此，理论上股权质押会对企业权益资本成本产生影响，且可能存在多条中介路径。鉴于此，本文研究可能的边际贡献如下：首先，与以往单独研究股权质押的经济后果或者影响权益资本成本的因素不同，本文创新地将两者联系起来，从直接效应和间接效应两个层面，探讨大股东股权质押对企业权益资本成本的影响机制；其次，相比于常用的逐步回归法，本文采用更适合于路径分析的结构方程模型，进行多重的中介效应分析，在研究方法上具有更强的创新性；最后，通过稳健性检验发现，2018 年质押新规的颁布能够降低企业股权质押所诱发的相关风险，进而缓解对企业权益资本成本产生的不利影响。上述研究探索均能较好的丰富当前股权质押相关研究成果，对促进股权质押更好助力企业外部融资、降低企业权益资本成本等方面，均具有较强的理论与现实指导意义。

二、理论分析

（一）崩盘风险的中介作用

在大股东股权质押的情况下，被质押的股票价格一旦跌至平仓线或警戒线，又无法及时缴纳足够的保证金时，股权平仓所引起的大量抛盘将会导致公司股价崩盘，且股权质押的程度越大，公司股价的崩盘风险也越大[11]。然而崩盘风险在一定程度上能够折射出公司可能存在信息披露不对称的问题，这将导致投资者面临较大的风险不确定性，进而提高对预期报酬率的要求，最终增加企业的权益资本成本[8]。基于此，本文将通过实证分析验证大股东股权质押后是否会通过崩盘风险间接地增加企业的权益资本成本。

（二）应计盈余管理的中介作用

为了避免随时可能发生的控制权转移风险，质押后的大股东通常会使出“浑身解数”来稳定股价，其中最常见的方法就是通过应计盈余管理粉饰业绩，向投资者传递积极的信号，从而达到稳定股价的目的[1]。然而，应计盈余管理行为在很大程度上会降低企业的信息披露质量，这将导致投资者承担的信息风险变大，其预期的投资报酬率也会更高，从而增加企业的权益资本成本[7]。基于此，本文将通过实证分析验证大股东股权质押后是否会通过应计盈余管理间接地增加企业的权益资本成本。

（三）技术创新的中介作用

大股东股权质押后承担着一定的控制权转移风险，此时他们有着较强的压力和动机促使企业调整其财务决策，例如通过减少研发投入费用来稳定股价。一方面，技术创新活动通常需要持续、大量的资金投入，由此带来的不确定性和滞后性容易对上市公司股价产生负面影响，因此质押期间的企业一般倾向于抑制技术创新[6]；另一方面，技术创新活动一旦研发成功，不但可以增加企业的核心竞争能力，还会吸引更多投资者的关注，使得企业的权益资本成本下降[10]，即两者成反比例关系。基于此，本文将通过实证分析验证大股东股权质押后是否会通过抑制技术创新活动间接地增加企业的权益资本成本。

三、研究设计

（一）样本与数据

出于考察当前企业股权质押可能诱发的相关风险对其权益资本成本影响的目的，本文以2021年我国沪深两市A 股上市公司为研究样本，数据主要来源于CSMAR 数据库。为了消除异常值对实证结果可能产生的不利影响，实证样本选择剔除金融行业上市公司、ST 公司、有缺失数据的公司，最终得到2021 年621 家上市公司作为观测对象，且所有连续变量数据均做了1%的缩尾处理。针对样本的实证研究主要采用了Stata 15 和Amos 23 分析软件。

（二）变量定义

1.被解释变量

选择权益资本成本作为被解释变量，其计量方法主要有事前测度模型和事后测度模型。目前，针对权益资本成本的两种衡量方法比较，现有研究发现，事前测度模型中的市盈余增长（PEG）模型能够恰当地捕捉各种风险因素的影响，并对未来回报具有更强的解释力，因此更加适合中国的市场环境[12]，其具体模型如公式（1）所示：

其中，Pt表示t期末股票价格，epst+1、epst+2分别代表t+1、t+2 期末分析师预测的每股盈余。

2.解释变量

借鉴夏婷等（2018）[13]的研究，解释变量选择测量大股东股权质押的两种常用指标，即质押程度（Pratio）和质押规模（Prate）。

3.中介变量

（1）崩盘风险的度量。参照Kim 等（2011）[14]的研究成果，首先，对第i家公司第t周的股票收益率Ri，t做如公式（2）所示的线性回归，得到残差项εi，t。

其中，Ri，t为考虑现金红利再投资的周收益率，Rm，t表示基于流通市值加权计算得到的第 期市场周收益率，εi，t为残差项。

然后，计算股票i在第t周的特定收益率wi，t=ln（1+εi，t），并在此基础上计算负收益偏态系数（NCSKEW），其具体模型如公式（3）所示：

其中，n为股票i在一年中的交易周数，负收益偏态系数（NCSKEW）越大，代表公司股价的崩盘风险越高。

（2）应计盈余管理的度量。参照修正的琼斯（Jones）模型[15]，以得到的残差项来表示可操纵性应计利润（DA），其绝对值（Abs_DA）越大，代表公司应计盈余管理的程度越高。具体模型如公式（4）所示：

其中，TAi，t、A、△REVi，t、△RECi，t和PPEi，t依次代表总应计利润、资产总额、主营业务收入变动额、应收账款变动额以及固定资产原值，下标i和t分别代表公司i和时期t。

（3）技术创新的度量。借鉴冯根福和温军（2008）[16]的研究，本文选择创新投入来衡量上市公司的技术创新程度，记为RD_in。

实证研究选取的被解释变量、解释变量和中介变量的具体说明如表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型方法

关于中介效应检验的方法，以往研究一般采用逐步回归法进行中介效应分析，该方法虽然方便操作，但只能分段检验变量间的相关关系，并不能验证变量间的因果关系，从而受到了诸多质疑[17]。近年来，许多学者[18]更加提倡运用结构方程模型（SEM）来进行中介效应分析。与传统线性回归只能分析直接效应不同，SEM 模型能够同时处理多个因变量、自变量之间的复杂关系，更具整体性。此外，结构方程模型还可以通过路径分析来判别变量间的因果关系。由此可见，采用SEM 模型研究方法能够更好地揭示大股东股权质押影响企业权益资本成本的具体影响机制和路径。

根据本文中介路径的理论分析部分，SEM 模型具体构建如公式（5）～公式（9）所示：

其中，股权质押（pledge）通过质押程度（pratio）和质押规模（prate）两种指标衡量，α为股权质押对其他变量的作用系数，β为中介变量（崩盘风险、应计盈余管理、技术创新）对权益资本成本的作用系数，ε为误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 为变量的描述性统计结果。观察股权质押的统计结果可知：首先，质押程度（Pratio）、质押规模（prate）的平均值分别为43.6%、12.2%，其中质押规模的最大值超过了其均值的三倍，达到了37.9%，说明上市公司大股东进行股权质押在当前仍然十分普遍；其次，对于股权质押引发的崩盘风险，衡量它的负收益偏态系数（NCSKEW）最大值为1.536，最小值为-2.504，说明每个公司面临的股价崩盘风险各不相同；第三，应计盈余管理程度（Abs_DA）的最大值、最小值分别为0.537、0.021，说明不同上市公司进行盈余操纵的程度有所区别；第四，在技术创新（RD_in）的统计结果中，创新投入平均值为0.055，说明我国上市公司对研发创新并不十分重视，投入的资金较少，部分公司对创新投入更是微乎其微，其最小值只有0.000 3；第五，衡量企业权益资本成本的投资报酬率（COC）最大值、最小值分别为0.236、0.033，说明投资者对不同公司的预期报酬率要求有一定的差异。

表2 描述性统计

（二）中介效应分析

1.估计结果。表3 为结构方程模型的拟合指数，其中模型整体适配度的卡方值p值为0.403，大于0.05，无法拒绝原假设，这表明样本的协方差矩阵和模型的协方差矩阵可以契合，即股权质押与权益资本成本的结构方程模型和样本数据可以适配。其余各项指数也均在合理范围内，表明模型拟合较好，可以选择该模型进行具体的路径估计。

表3 模型的拟合指数（2021 年）

2.路径分析。表4 列示了模型的路径估计结果，其中包括大股东股权质押影响企业权益资本成本的直接路径和间接路径。图1 则更加直观地描绘出各变量间复杂的路径关系。观察图1 易知，在两条直接路径中，只有质押程度（pratio）影响权益资本成本（COC）这一条直接路径系数显著，说明大股东股权质押程度越高会提升企业的权益资本成本。在三条间接路径中，只有质押规模（prate）通过抑制技术创新（RD_in）影响权益资本成本（COC）这一条间接路径系数显著，而崩盘风险（NCSKEW）和应计盈余管理（Abs_DA）没有发挥影响作用。接下来将具体阐述大股东股权质押对企业权益资本成本的三条间接影响路径。

表4 模型估计结果（2021 年）

图1 2021 年股权质押对企业权益资本成本的作用路径

（1）崩盘风险路径（pratio→NCSKEW→COC、→prateNCSKEW→COC）。观察图1 易知，这两条间接路径均不显著。究其原因，笔者认为主要与2018 年颁布的质押新规密切相关，其中原因可概括为两个方面：其一，质押新规颁布后，质权人的强制平仓行为受到了限制，这有助于降低上市公司所面临的控制权转移风险，根据前文理论分析，控制权转移风险减弱后，公司进行市值操纵的动机也随之减少，使其信息披露质量得到了一定的提升，从而降低了公司股价崩盘的可能性。这也与连玉君和刘畅（2021）[19]的研究结果相一致：质押新规通过提升公司会计信息质量和市场信息效率，很大程度上缓解了股价崩盘风险；其二，相比于其他的政策规定，质押新规主要限制了质押人的质押比例和资金用途。一方面，新规要求单只股票质押比例不超过50%。另一方面，新规限制了出质人的融出资金只能用于实体经济，而不能用于“加杠杆”，防止风险继续向金融体系传导。由此可见，质押新规通过从源头上把控股权质押比例和资金用途，来避免股价崩盘风险的进一步扩大。综上，路径分析实证结果显示，在2021 年股权质押不通过崩盘风险影响质押企业的权益资本成本。

（2）应计盈余管理（pratio→Abs_DA→COC、prate→Abs_DA→COC）。质押程度（pratio）→应计盈余管理（Abs_DA）的路径系数不显著，同时质押规模（prate）→应计盈余管理（Abs_DA）的路径系数显著为负（-0.168）。这可能是由于质押新规发布后，企业控制权发生转移的风险下降了，因此股权质押公司进行应计盈余操纵的可能性也逐渐变小，同时公司信息披露质量得到了一定的提升；此外，应计盈余管理（Abs_DA）→权益资本成本（COC）路径系数不显著，由前文理论分析部分可知，应计盈余操纵行为与企业的权益资本成本成正比例关系，因此企业的应计盈余管理动机减弱后，对权益资本成本产生的负面影响也变得不显著。综上，路径分析实证结果显示，在2021 年股权质押不通过应计盈余管理影响企业的权益资本成本。

（3）技术创新路径（pratio→RD_in→COC、prate→RD_in→COC）。质押程度（pratio）→技术创新路径（RD_in）路径系数不显著，说明单个大股东的质押程度对企业研发投入费用的影响不明显；质押规模（prate）→技术创新（RD_in）路径系数显著为负（-0.242），表明从公司层面来看，公司整体质押规模的扩大会减少其对技术创新活动的资金投入；同时，技术创新（RD_in）→权益资本成本（COC）路径系数显著为负（-0.176），表明创新投入减少会提升企业的权益资本成本。综上，路径分析实证结果显示，在2021 年大股东股权质押会通过抑制技术创新间接地增加企业的权益资本成本。

为了进一步分析大股东股权质押对企业权益资本成本的具体影响机制，表5 列示了上述具体作用的路径分解结果。观察表5 可知，2021 年大股东股权质押主要是通过直接路径影响企业的权益资本成本，其贡献度为75%；此外，在三条间接路径中大股东股权质押只通过抑制技术创新，间接地影响企业的权益资本成本，其贡献度为25%，而崩盘风险和应计盈余管理没有发挥显著的影响作用。

表5 股权质押影响权益资本成本的路径分解（2021 年）

（三）稳健性检验

由于前文提到2018 年质押新规对企业股权质押行为的影响，因此本次稳健性检验选用2017 年的数据（质押新规发布前）进行对比分析，从而检验上述结论的正确性。其数据同2021 年来源于CSMAR数据库，并选择剔除金融行业上市公司、ST 公司、有缺失数据的公司，最终得到2017 年709 家上市公司作为观测对象，且所有连续变量数据均做了1%的缩尾处理。

1.估计结果。观察表6 可知，2017 年的模型拟合指数均在合理范围内，拟合情况较好。

表6 模型拟合指数（2017 年）

2.路径分析。表7 为2017 年大股东股权质押影响企业权益资本成本的路径分析结果。此外，考虑到崩盘风险是股权质押带来的重要经济后果，因此质押程度（pratio）→崩盘风险（NCSKEW）路径系数在10%水平上也视作近似显著。观察图2 可知，在直接路径中，质押程度和质押规模的两条直接路径系数均不显著，表明在2017 年大股东股权质押主要通过中介路径影响企业的权益资本成本，而直接影响效应不明显；在间接路径中，大股东股权质押分别通过崩盘风险、应计盈余管理和技术创新，这三条间接路径显著增加企业的权益资本成本。

表7 模型估计结果（2017 年）

图2 2017 年股权质押对企业权益资本成本的作用路径

综上所述，在2017 年股价崩盘风险、应计盈余管理和技术创新这三条间接路径均存在中介效应，这证明了2021 年崩盘风险和应计盈余管理两条中介路径失效的主要原因是质押新规在其中发挥了一定的积极作用，即质押新规降低了上市公司股权质押后所诱发的崩盘风险以及应计盈余管理行为。

五、结论及建议

以2021 年我国沪深A 股上市公司数据为初始样本，构建结构方程模型进行多重的中介效应分析，探究当前大股东股权质押影响企业权益资本成本的作用路径，通过理论和实证分析得出结论：（1）大股东股权质押后会增加企业权益资本成本。由中介效应分析结果可知，虽然大股东股权质押影响企业权益资本成本的途径，既有直接路径又有间接路径，但最终结果均为正效应；（2）大股东股权质押主要通过直接路径增加企业的权益资本成本，其贡献度为75%，同时在三条间接路径中，只通过技术创新路径间接地增加企业的权益资本成本，其贡献度为25%；（3）2018 年质押新规的政策实施在一定程度上减弱了上市公司股权质押后所诱发的崩盘风险以及应计盈余管理行为，并进一步降低了对企业权益资本成本产生的不利影响。

综上所述，本文分别从企业和市场两个层面提供一定的政策启示：（1）从企业层面来看，上市公司股权质押后，不能以缩减创新投入为代价来稳定公司股价，应站在长远角度考虑公司的权益类股权融资问题，并努力加强技术创新力度，积极响应国家的技术创新活动政策，从而避免企业权益资本成本的增加，更好迎接我国资本市场全面实行股票发行注册制的改革。（2）从市场层面来看，2018 年质押新规的颁布虽然已经取得了一定的成效，但潜在的质押风险并没有得到彻底解决，依然会对企业的权益资本成本产生负面影响，这启示相关监管部门应进一步加强对质押公司的全方面监管，继续制定和完善股权质押的相关政策规定，并大力支持和鼓励上市公司开展技术创新活动。