投资者情绪与A股市场板块轮动关系研究

刘晗诚

(华北理工大学，河北 唐山 063210)

0 引言

经过30多年的发展，如今在我国境内上市的上市公司超4 000家，总市值将近100万亿元，每日成交量高达万亿。在证券市场中，资产的定价权掌握在投资者手中，投资者分为机构投资者和个人投资者。2021年，我国A股市场机构投资者占比仅为21.85%，远低于国外发达资本市场，比如美国市场机构投资者占比60.9%[1]。机构投资者会根据上市公司的基本面定价资产价格。相对于机构投资者，个人投资者更为情绪化，容易做出非理性行为，此类行为会影响资产价格。在现代主流经济学理论中通常存在“理性经济人”假设，这种假设认为经济人完全理性，会以满足个人利益最大化为原则行事[2]。经典经济学中的重要理论，如有效市场假说和资本资产定价理论都是基于“理性经济人”假设得出的结论。

随着金融学的不断发展，人们开始意识到新古典金融理论所依赖的研究假设过于理性化，因而出现各种不符合经典理论的金融异象，诸如在市场高潮存在泡沫时愿意去“追涨”，在市场情绪恐慌，市场被严重低估时愿意去“杀跌”，未来的“金融学”应该包含现实心理与行为因素，于是行为金融学应运而生。行为金融学在有限理性的假设下，从投资者心理和行为角度分析金融市场中人的决策行为。我国证券市场起步较晚，属于新兴市场范畴，相较于美国这类成熟的资本市场，我国投资者不成熟，非理性行为更多，正是因为我国市场中诸多非理性的投资者盲目“追涨杀跌”，造成市场情绪偏好不断转化，形成了我国A股市场的热点板块轮动现象。

随着人们对我国证券市场运行机制研究的不断深入，越来越多的投资者开始关注“板块轮动”现象。“板块轮动现象”是指在存量博弈的市场中，因为市场资金有限，无法推动所有股票一同上涨。此时市场内的活跃资金会顺应当时市场环境的特性，使得部分板块的股票表现强势，成为当下行情的热点。而过段时间，该板块走弱时，会出现另一板块成为热点。此类现象我们称之为板块轮动现象，板块轮动现象可以看成是结构性行情。不少学者研究发现，影响板块轮动现象的因素有政府的货币财政政策、行业的景气度、宏观经济的周期性[3]。一个板块的长期趋势主要取决于这个行业的发展前景和景气度，现如今有三大理论，分别是传统经济周期理论、美林投资时钟周期理论、产业生命周期理论，用来分析和解释市场中的板块轮动现象,但这三大理论解释的板块轮动是站在大周期的视角。短期来看，一个板块的走势取决于当前市场环境下投资者的情绪偏好，故本文创新性地站在短期角度，从投资者情绪偏好视角分析我国A股市场板块轮动现象。

1 文献综述

我国证券市场不断发展，“板块轮动现象”和“投资者情绪”成了国内外众多学者关注的问题。市场中对于“板块轮动现象”和“投资者情绪”的研究很多，但将两者相结合研究的学者并不多。学者的研究大多集中在投资者情绪是如何影响资产价格定价和波动水平以及投资者情绪需要如何度量等问题上。沈宝玺[4]研究发现，股市收益率对投资者情绪有显著的正向影响，可以理解为赚钱效应的不断扩散增强了投资者的情绪。尹海员等[5]利用 Python 程序抓取东方财富网中个股股吧的实时发帖内容，并基于朴素贝叶斯文本分类方法构建了样本股票的投资者情绪日度指标，发现投资者情绪会显著影响公司的特质风险。而对于“板块轮动现象”的研究，方向大多是我国股票市场中是否存在“板块轮动现象”以及宏观经济因素对“板块轮动现象”的影响，板块轮动的研究周期大多以年为单位。例如张鑫[6]选取申银万国一级行业相关指数运用聚类分析法对我国A股市场行业板块轮动效应进行存在性检验，发现我国A股市场中确实存在“板块轮动现象”，并且宏观经济因素对于“板块轮动现象”有影响。但是站在短期、从投资者情绪角度对“板块轮动现象”进行研究的学者并不多。

2 相关概念概述

2.1 羊群效应理论

羊群效应指的是投资者的一种盲目从众心理，投资者在没有自己的主观想法时，容易受到其他投资者的影响，盲目跟随其他投资者的决策[2]。人类是一种群体动物，偏离群体会使人产生孤单和恐惧感，在日常的生活中我们就会模仿别人完成各种工作。羊群效应可以理解为一种模仿行为，这种模仿行为的存在会使市场中产生一种合力，这种合力的存在会极大影响股票价格的短期波动。股票短期的价格波动受基本面的影响较小，资金都是逐利的，在短期的交易中，投资者会进行亏钱效应的模仿和赚钱效应的模仿，投资者的情绪偏好也会随着何种板块打开的亏钱效应和赚钱效应不断进行转变。这种转变最终会表现为“板块轮动现象”。

2.2 投资者情绪理论

最广泛接受的定义是由BW 提出，他们将投资者情绪定义为“不以在手的合理事实对未来现金流和风险进行判断的投资者信念”[7]。随着行为金融学的不断发展，学者们发现投资者情绪对于资产价格有一定影响，投资者情绪会使股价产生难以预期的波动，而这种波动不能被基本面解释[8]。本文将投资者情绪分为市场情绪和板块情绪，市场情绪代表的是全市场的情绪，板块情绪指的是市场中某个行业板块的情绪。本文对于投资者情绪的度量方式为当日全市场中股票的上涨家数占全市场所有股票的比值，该比值越大则表示投资者情绪越活跃，一般来说，在存量市场博弈中投资者情绪越活跃意味着接下来下跌的可能性越大。

2.3 跷跷板效应

跷跷板效应指的是在我国A股市场中，没有增量资金入市的存量市场博弈情况下，如果a板块出现大幅度的放量上涨，意味着会有资金从b板块出来，会造成b板块的放量下跌，体现为a板块上涨而b板块下跌的跷跷板效应。实际的股票市场中则更为复杂，会出现多个板块的跷跷板效应，甚至是同一板块不同个股之间的跷跷板效应。但是本质原因都是存量市场中交易资金总量有限。

2.4 板块轮动现象

“板块轮动现象”指在存量博弈的市场中，因为市场资金的有限，无法推动所有股票一同上涨。此时市场内的活跃资金会顺应当时市场环境的特性，使得部分板块的股票表现强势，成为当下行情的热点。而过段时间，该板块走弱时，会出现另一板块成为热点。此类现象我们称之板块轮动现象，板块轮动现象可以看成是结构性行情。

3 市场板块轮动现象分析

3.1 市场情绪周期描述

市场中总存在一定量的活跃资金，市场中活跃资金的总量是有限的，活跃资金流入a板块，就需要从b板块流出，再流入c板块就需要从a板块流出，于是体现出b板块-a板块-c板块轮动上涨的板块轮动现象，本质是市场中有限的活跃资金流动造成的。我们称活跃资金这样周期性的流动现象为情绪周期，情绪周期可以分为8个阶段：a板块赚钱效应露头；a板块赚钱效应扩散；a板块达到高潮；a板块虹吸其他板块资金；a板块退潮分歧低吸能赚钱；a板块低吸的人亏钱；a板块亏钱效应扩散；a板块的行情结束。紧接着进入b板块的周期。

3.2 情绪周期现象解释

选择市场情绪极度冰点时作为情绪周期的起点，此时首先a板块中某只股票持续上涨，打开赚钱效应。因为存在羊群效应会使投资者行为进行相互模仿，所以a板块内其他股票跟风上涨，造成a板块整体上涨。此时因为市场整体的成交量是有限的，所以会有资金卖出b板块股票，买入a板块股票，造成b板块下跌，a板块上涨的现象。因为市场是一个渐进的过程，即相互之间的模仿存在时间差，因为时间差的存在所以不易出现所有板块的同涨同跌现象，故体现出“板块轮动现象”。

3.3 市场中的案例

3.3.1 案例

2022年1月28日，我国A股市经历一段时间的暴跌之后出现情绪的极度冰点，情绪存在反弹需求。紧接着第二个交易日，市场最先选择基建板块作为市场的反弹先锋，当时的基建板块龙头股票是四连板的保利联合，该股走出了从1月28日到2月11日的持续涨停行情。基建板块中二连板的股票有冀东装备、泰禾集团、重庆建工、中国海诚、中岩大地、汇通集团、韩建河山、华蓝集团等，体现出基建板块中连板梯队明显。基建板块作为当时选出来的反弹先锋，不断走强释放赚钱效应。赚钱效应开始扩散到景点旅游、煤炭、半导体等。各板块涨幅排名如表1中所示。

表1 各行业板块涨幅排名

3.3.2 案例分析

从表1可以发现，在这一段时期内我国A股市场存在明显的板块轮动现象。短期内股票价格的波动是市场中所有投资者决策行为合力的体现，投资者的决策行为取决于投资者情绪的偏好，投资者的情绪存在周期性波动，投资者情绪偏好a板块便会造成a板块的大幅度上涨，紧接着投资者情绪偏好b板块时会使b板块上涨，因为存量市场的博弈下市场的资金量有限，b板块上涨的同时会虹吸a板块的资金，造成a板块下降，体现出“板块轮动现象“。本文研究的重点在于投资者的情绪偏好是如何从a板块转向b板块。

通过研究分析，我们发现在市场的情绪极度冰点时，会存在市场反弹上涨需求，此时市场会首先选择a板块作为市场反弹上涨的先锋板块，a板块中游资连板票的梯队明显，a板块的赚钱效应打开后会带动全市场的情绪回暖，此时的情绪风向标所属的x板块会最先扩散，接着回暖的情绪会扩散到b、c、d板块，最后会引发全市场的反弹，出现普涨现象。a板块经历不断地分歧走强高潮之后，会迎来首次大分歧退潮，出来的资金会选择支线b板块作为承接，引发b板块的大幅度上涨，体现为a板块上涨完成后轮动到b板块上涨，此时的a、b板块都为游资主导的短线概念板块。短线概念板块对于市场的情绪回暖最为敏感，市场情绪的止跌会先于大盘指数的止跌。短线概念板块的持续走强打开反弹高度后会进入短线情绪的退潮期，此时因为跷跷板效应的存在会反向带动机构趋势票的走强，体现为由游资主导的反弹轮动到由机构主导的反弹。这种超跌反弹也具有扩散性，市场会不断挖掘之前的热门板块的超跌品种做模仿。

a板块进入退潮期后，退潮期的结束看的是a板块的亏钱效应何时修复，a板块的进一步上涨需要a板块的人气龙头继续上涨，此时的高度走出是以低位带动高位的模式，即a板块还没有上涨到的低位个股开始补涨，此时补涨打开的a板块内部的宽度会带动a板块的人气龙头个股打开高度，进而带动整个a板块的上涨。此时体现为a板块内部高位个股和低位个股之间的轮动现象。a板块亏钱效应的修复会使a板块出现赚钱效应的萌芽，这种赚钱效应会因机构趋势票和短线情绪票之间跷跷板效应的存在，而造成机构趋势票开始下跌。于是体现为机构趋势票和短线情绪票之间的轮动现象。市场经历过这一段时间的反复之后，会选出a、b、c、d等板块进入轮动上涨的缩容结构性行情，此时遵循的原则是先调整先止跌先轮动的策略。

4 结论及建议

4.1 研究结论

基于以上分析，得出以下结论：我国资本市场中确实存在板块轮动现象，且短期时间内，板块轮动现象受到投资者情绪的影响。影响的根源在于投资者之间的跟风模仿行为。我国资本市场发展时间较短，机构投资者所占比例较低，所以存在大量的非理性投资者。非理性投资者的投资决策会受到市场中信息的误导，因羊群效应的存在会使这种投资决策放大。比如上涨时跟随追涨，下跌时跟随杀跌，从而加大市场波动。非理性投资者的跟随投资行为会使投资者跟风卖出b板块然后跟风买入a板块，最后形成我们看到的“板块轮动现象”。

虽然我国的证券市场发展了30多年，但个人投资所占比重仍然较高，去散户化是接下来的重中之重，我们需要积极引导公募基金、险资、养老金等机构投资者入市，并吸引居民储蓄缓慢入市。对于个人投资者，我们首先需要加强投资者教育，完善投资顾问相关规定，减少个人投资者的非理性行为。其次需要培养一批理性投资者，他们利用大多数人的非理性行为赚取超额收益，这样有助于减轻非理性行为带来的影响并加速淘汰非理性投资者，维持市场的稳定发展。2022年是我们推进实行全面股票注册制改革的关键一年，资本市场的“慢牛”趋势是我们追求的目标。

4.2 对策建议

如何运用大多数人的非理性行为赚取超额收益，对此本文给出以下几点建议：以市场情绪处于绝对冰点时作为起点，按照我们对于市场情绪周期的判断，作为个人投资者首先应该参与市场选择的反弹先锋a板块，因为a板块的个股梯队效应显著，所以可以参与第一梯队和后排梯队的个股。a板块持续的高潮之后，理性投资者应该在高潮时卖出a板块的个股，转而低吸支线b板块的前排个股。接着会出现短线票的退潮期，理性的投资者应该去低吸超跌的机构票，等机构票完成反弹后转而埋伏a板块的低位个股，以此完成一整套情绪周期的转化。总体而言可以概括为这样的轮动：先锋a板块的前排和后排个股-支线b板块的前排个股-超跌机构票-a板块的低位个股。

对于刚进入股市的个人投资者，需要反复归纳总结，反复的自我锤炼。不能过度拘泥于自己的持仓，不要过度追求个股的技术面，盲目相信个股的MACD、boll线等各类指标。市场是一个整体，需要学会判断市场中各个板块的走势，寻找各板块之间和板块内部个股之间的相关关系。学会关注整个市场中哪些板块在涨，哪些板块在跌，哪些是先涨的或者先涨的跌了之后会怎么走。对于整个市场的判断形成大局观，控制自己的情绪，时刻保持理性，预判分析他人的非理性行为并作出理智判断。在市场中，遇到极端的恐慌情况，冷静的思考需要反复练习，练就出稳定的心态。我们需要认识到我们每一个人都是市场的一部分，在我们情绪最恐慌的时候，就是机构买入的时候，在我们情绪最兴奋追涨的时候，就是机构出货的时候。个人投资者自身就是情绪周期的一个环节，当所有人都开始乐观的时候，我们要敏锐的捕捉风险信号。当所有人都开始悲观的时候，我们要谨慎地寻找做多机会。

对于机构投资者，应该挺起A股的脊梁，时刻保持理性的长期价值投资理念，杜绝诸如消费类的基金持有新能源类股票，科技类基金持有猪周期股票等这类的盲目跟风抱团行为。

对于监管机构，需要完善对于市场情绪的监控，在投资者情绪达到高潮时应该及时做出风险提示，减少市场非理性的跟风行为；在市场整体情绪低迷时，要进行适当的救市行为，减少投资者非理性的跟风杀跌。