中概股私有化退市原因分析——以新浪公司为例

黄孟麟 李金茹（副教授） （天津科技大学 天津 300457）

一、中概股公司现状分析

中概股公司大致分为两类，一类是在我国注册，但是在海外上市的公司，另一类是在海外注册，也在海外上市，但是其业务和公司主体全部在我国的公司。

（一）中概股公司上市现状分析。1992年国企华晨汽车在美股市场上市，拉开了中概股公司在海外上市的序幕，中概股公司一度在海外市场上受到热捧。如图1所示，2010年，在海外上市的中概股公司数量达到129家，融资额达到2 219.62亿元，一度达到峰值。然而，2011年发生的中概股公司财务造假事件使得许多做空机构将矛头指向了中概股公司，也正是由于集体被做空，该年度我国公司赴海外上市的数量骤减，境外融资额与2010年相比更是下降了约46.5%，形成了中概股公司数量和融资额双双骤降的局面，这种情况直至2013年才得以缓解。此后中概股公司数量略有起伏，2018、2019两年再次达到我国公司赴海外上市数量的峰值。2020年，瑞幸咖啡财务造假案的发生、中美贸易摩擦的不断升级以及《外国公司问责法案》（HFCAA）的颁布，使得部分中概股公司开始陆续筹划私有化退市。

图1 2009—2019年我国公司赴海外上市情况统计

（二）中概股公司私有化退市现状分析。中概股公司私有化退市这一现象从2010年出现，此后的十多年来，受到“中概股公司财务造假”和做空机构频频做空的影响，中概股公司已经退去了其原有的热度，甚至出现私有化退市潮。从图2来看，2012、2013两年收到私有化要约的中概股公司数量保持在较高水平，无疑还是受到了2011年中概股公司财务造假的影响。而于2015年达到峰值，应该是受到2014年我国国内市场大涨以及国内政策支持的影响。

图2 2011—2019年收到私有化要约的中概股公司

中概股公司容易受到恶意做空威胁，浑水公司自创建以来做空的公司近半都为中概股公司，自2020年瑞幸咖啡财务造假案后，来自做空机构的威胁更为严重。浑水公司等做空机构向外发布做空报告，通过披露中概股公司“或许有”的信息披露问题，引发投资者疑虑。即使后期中概股公司可以证明自己并不存在做空机构所谓的财务造假问题，做空机构也早已完成其根本目的——获取超额利益，甚至可能出现中概股公司成功反击做空机构后股价仍然大跌的现象。被做空导致股价暴跌、停牌、退市甚至破产重组的中概股公司比比皆是，这种恶意做空行为严重影响了公司的正常运营，所以部分公司为了避免此种情况的发生，开始考虑在美股市场退市。

二、新浪公司案例概况

新浪公司（NASDAQ：SINA）成立于1998年12月，主要向消费者提供网络媒体及娱乐服务，是我国门户网站的领头企业。2000年4月13日，新浪公司以每股17美元的价格在纳斯达克上市。2021年3月22日以每股43.26美元的价格收盘，23日新浪公司完成私有化并更名为“新浪集团控股有限公司”。

（一）新浪公司海外上市。2000年，新浪公司通过VIE模式在美股市场成功上市。VIE模式是指将境内运营实体与境外上市实体分离，以协议控制的方法将境内部分过渡成境外部分的可变利益实体[1]。根据当时的政策要求，网络公司在海外上市必须先把涉及网络内容服务（ICP）的业务和资产从要在海外上市的部分中分离。因此，新浪公司重新成立了北京新浪信息服务有限公司，将其剥离出来的ICP业务和资产交由新公司运营和持有，新公司不仅不参与上市，而且由纯粹的国有资本持有，以杜绝由于海外上市而使我国网络安全受到侵害的可能。新浪公司将原本提供硬件及技术的部分与中国大陆以外的网站业务以“SINA.com”的名字在开曼群岛注册并从美国纳斯达克上市，其名下子公司的具体情况如表1所示。

表1 新浪公司子公司情况

BSRS、北京新浪信息服务有限公司（以下简称“新浪信息”）、北京新浪互动广告有限责任公司（以下简称“新浪广告”）和SINA.com之间的商业协议具体情况如表2所示。

表2 商业协议

（二）新浪公司海外上市动因分析。

1.海外上市条件更加宽松。上世纪90年代后期，在我国证券市场申请上市的公司需要提交两次材料，经过三步审查。第一步，证监会下达指标后，由政府部门审查预选材料；第二步，先由证监会审查该材料，再下达发行额度；第三步，由证监会审查企业上交的正式材料。只有成功通过上述审查后，企业才能以证监会下达的发行额度上市。上世纪90年代末，我国A股市场开始采用核准制，要求企业申请上市，一方面要公开自身的实际情况，另一方面要满足相关法律和证券监管机构的规定。尽管核准制放松了国内证券市场的上市条件，然而与注册制相比还是稍显严苛。

在此背景下，由于部分想要上市的企业并不具备能够通过国内重重审核的良好业绩，或者部分企业不愿意付出这样的时间成本，又或者企业的营业理念暂时不能被国内市场的投资者所理解，这些企业就把目光转向了上市条件更为宽松的海外市场。新浪公司作为互联网企业具有一定的特殊性，没有实体的营业方式在当年难以得到国内市场的认同。而且彼时我国民用互联网刚刚开始发展，新浪公司作为互联网龙头企业自然希望可以尽快上市，在互联网领域抢占更多市场份额。

2.海外资金筹集更加方便。上世纪90年代的我国证券市场，外资机构进入并投资的难度较高，程序繁琐且准入数量有限，部分海外资本难以得到我国资本市场的准入资格。而我国部分企业则想要获取海外投资机构和投资者手中的资源以供自身发展，占有更多市场份额，对于部分期冀布局全球市场且获取海外资本的企业而言，在海外上市是能够取得更多资金资本的方法。因此，我国企业在海外上市，双方各取所需，一方面海外资本可以通过中概股公司进入我国广阔的市场，另一方面中概股公司也可以依靠海外投资者的资金支持达到迅速占领市场的目的。

1992年的华晨汽车登陆美股市场后，获得了超额认购近十二倍的骄人成绩，其后在美上市的中概股公司也是捷报频传。1999年在美上市的中华网股价在上市三天内飙升近七倍，在此背景下，新浪公司作为同类型公司也开始筹备美股上市。

3.市场环境更加优良。上世纪90年代我国资本市场的法律法规、市场环境仍有待完善，市场化水平不高，市场有效性相比之下显得不足。根据绑定假说，新浪公司作为新兴行业公司，成立时间较短，还没有建立公司声誉，在更加成熟的美股市场上市可以加强投资者的信心，从而增强融资效率，加强公司治理。

三、新浪公司私有化退市分析

（一）新浪公司私有化退市过程。新浪公司的私有化退市过程大致经过了三个重要的时间节点。一是2020年9月28日，新浪公司与New Wave控股集团达成私有化协议。二是2021年3月22日，新浪公司与New Wave Mergersub Limited完成合并协议，主要内容为新浪公司股权价值被确认为约25.9亿美元，Sina Group Holding Company Limited将以现金形式购买新浪公司所有在外的普通股，以每股43.30美元的现金（无利息）购买股东手中的股份。当日，新浪公司在纳斯达克的普通股交易停止，且已要求纳斯达克通知SEC将其普通股作退市处理，同时注销证券。三是2021年3月23日新浪公司对外宣布私有化完成。

（二）新浪公司私有化退市的动因分析。

1.新浪公司的企业价值被低估。2020年，曾在美股市场上涨势惊人的瑞幸咖啡财务造假再一次打破了美股投资者对中概股公司的信任。在财务有问题的中概股公司市值一路狂跌的同时，那些并未参与财务造假的中概股公司也惨遭株连，市值一并下降。公司的市值下跌以及其同时带来的融资机会的大幅度减少成为导致许多中概股公司最终决定离开美股市场的诱因之一。当公司内部人员将公司在美国市场的市盈率与其同业上市公司（美国或国内）相比时，市值越被低估，公司进行私有化并离开美国市场的可能性越大[2]。因此，企业价值遭到过分低估是部分中概股公司退市最主要的动因。新浪公司不惜耗费大量的时间精力剥离自身ICP业务，甚至专门研究出VIE模式谋求在美股上市，很大程度上是为了美股市场的资金和高估值。当美股市场的高估值不复存在，甚至反而对其股票价值严重低估时，那么新浪公司在美股退市的原因也就变得有迹可循了。

尽管新浪公司股价的低迷，也有部分原因可以归咎于其营收过于依赖微博、盈利模式过于单一和2020年的新冠肺炎疫情对其主要收入来源广告的负面影响，但是美股市场对其企业价值的低估给新浪公司的市值带来的打击仍旧不容小觑。从价值低估理论来看，私有化要约事件使得新浪公司股价大涨2.53亿美元，尽管如此，经过大涨的新浪公司总市值也才约为26.51亿美元。然而新浪公司2020年Q2的财报显示权益总额为35.33亿美元，超过其在美股市值的33.27%，如果不考虑此次私有化传闻带来的大涨，新浪公司的权益总额甚至超过了其市值的41.43%，这样的数据无论对于哪一家公司来说，无疑都说明了其市值遭到了严重低估。在此情况下，新浪公司可能面临被并购的情况。如果新浪公司在美股不仅无法达到原本筹集更多资金的目的，甚至其自身的正常市值都无法得到保障，那么继续坚持在美股“挣扎”的意义已经不大了，相比留在美股市场，离开或许是更好的选择。

2.中美监管规定的差异。2020年3月起我国实行的新证券法新增条款明确，在未经证监会与相关部门同意的情况下，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券活动有关的文件和资料。然而，2020年5月及同年12月，美国通过了HFCAA，提出外国发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。该法案的核心内容显然与我国新证券法的法条相冲突，其实质是美方要求他国为其监管行为以及域外执法权大开方便之门。

潘圆圆（2020）认为，中概股公司想要按照美方法条继续在美股市场上市以及交易，方法有二：一是PCAOB展开对我国会计师事务所和审计人员的检查；二是PCAOB和SEC有权审查在美股上市的我国公司的审计工作底稿[3]。我国出于主权安全的考虑，无法接受美方如此程度的监管，主张积极加强跨境监管合作，提出和美方共同协商开展联合检查，美方则坚持采用其独立监管的单边措施，自此陷入了僵局。新浪公司作为互联网企业，其提供的服务内容相对实业公司而言更为敏感，我国监管部门对新浪公司的监管也更加谨慎。互联网企业的审计工作底稿内容很可能涉及商业机密以及我国互联网安全，无法提供给美方，也就难以满足美方HFCAA的要求。

此外，美方眼中新兴投资市场的风险主要来源于VIE模式，认为其合法性存疑。如果美国监管机构不再承认VIE模式，仍持续沿用VIE架构的新浪公司可能随时面临被美国交易所暂停、停止交易，或是股票被除牌的风险，不符合新浪公司原本想要达到的利润最大化的诉求。

3.国内市场的巨大改变。国内市场变化主要有二，一是政策的改革和倾斜，二是我国资本市场筹集资金的能力提高。由于中美贸易摩擦，海外市场逐步收紧，对中概股公司步步紧逼的同时，国内市场则开始实行注册制的试点改革，香港甚至放开了对同股不同权的约束，对中概股公司而言无疑是积极的信号。

一般来说，机构投资者比散户投资者更符合经济学中的“理性人”假设，在投资上也更具专业性，而且机构投资者的投资偏好很可能引起散户的“跟风”。因此，机构投资者的数据变化更具有代表性。此外，截至2019年，持有新浪公司股份最多的就是投资机构，占总持股数的61.33%。因此，本文选择在投资机构中持有上市公司股票数量最多的公募基金为例，说明国内市场上资金资本量的变化。

如图3所示，从2015—2019年的基金数量、份额和净值来看，我国公募基金资产在各方面都呈现出稳步上涨的趋势，2020、2021年，我国公募基金资产净值更是呈现出大幅增长的态势，增长率分别为34.70%和28.51%，尤其是2020年，面对突如其来的新冠肺炎疫情，我国公募基金资产净值的增长态势并未放缓，反而进一步加快了。截至2021年，我国公募基金资产净值已经达到了惊人的255 625.05亿元，我国资本市场的可供资金量可见一斑。

图3 我国公募基金资产统计

就新浪公司2019年的营收构成来看，超过99%的营业收入都来自于国内，并不依赖于国外收入，本身就是一家本土化特征十分明显的公司。因此，对于新浪公司而言，在从美股市场私有化退市后，可以选择回到A股或者H股上市，获得更加公平的市值和良好的市场环境。

四、结论

本文的研究为其他想要在海外上市的中概股公司提供了一定的启示。第一，在海外市场中，由于市场差异和信息不对称，中概股公司部分商业行为不被海外投资者理解已经不足为奇了。因此，寻求海外上市的公司有必要先熟悉海外市场的情况和规则，了解同类型公司在海外市场的发展情况以及在海外的受限程度，再慎重做出决定。第二，如果VIE模式被美国监管机构要求不能继续使用，或者对使用该模式在美股市场上市的中概股公司采取更严厉的监管行为或上市标准，那么那些想要或已经使用该模式在美股上市的中概股公司将会陷入十分被动的境地。第三，国内上市门槛进一步降低，给因为上市门槛过高而选择或者想要选择海外上市的公司提供了一个新的选项。在国内证券市场上市也大大降低了被恶意做空的可能性，国内市场吸金能力的增强既给了中概股公司回归的契机，也给为了筹资需求考虑赴海外上市的公司提供了新的筹资路径。