企业绩效、高管持股与创新投入

马宏宇 康进军（副教授/博士） （青岛大学商学院 山东青岛 266100）

一、引言

党的十八大提出了创新驱动发展战略，推动科技创新渗透到经济社会生活的各个领域。企业作为国民经济的重要组成部分，对社会经济的发展起着不可替代的作用，而创新作为一项资金占用量大、周期长且成果不确定的探索型活动，会对企业的日常经营及稳定性产生重大影响，并直接反映到其绩效当中。因此，研究创新投入对企业绩效的影响机制，有助于企业合理规划创新活动并提高循环发展的质量。

创新投入与企业绩效的关系一直以来都是研究的热点话题，但国内外学者针对其关系的讨论尚未达成一致结论。一种观点认为，创新投入与企业绩效显著正相关，创新投入的增加培养了差异化竞争优势进而影响企业绩效，同时创新是帮助企业破解锁定效应、达到高质量发展的有效途径（岳宇君、张磊雷，2022）；一种观点认为，创新活动自身的特点决定了其对绩效的抑制作用，一些学者从行业异质性视角进行研究，结果表明技术创新显著抑制了当期企业发展质量提升（陈丽姗、傅元海，2019），此外，基于风险投资视角的研究也证实了技术创新与企业绩效的负相关关系（范宝学、高男，2021）；还有一种观点认为，创新投入与企业绩效间并非简单的线性关系，随着创新投入的不断提高，企业绩效水平呈现出先升后降的倒U型关系（许照成、侯经川，2019），倒U型关系的平缓程度与技术环境开放性也存在关联（郭海等，2022）。

2005年进行的股权分置改革理顺了市场定价机制，使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以缓解，为股权激励的发展奠定了基础（索玲玲，2007）。同时“一元两化”理论也为股权激励的实施提供了原则保障，但目前，我国对于高管持股的研究与应用仍不成熟。同时现有文献大都着眼于创新投入与企业绩效之间的关系，高管持股这一变量在二者关系中发挥着怎样的作用，需要进一步探究和分析。

因此，本文选取2015—2019年沪深A股上市公司作为样本，将企业绩效、高管持股和创新投入纳入到同一框架之中，探讨创新投入对企业绩效的影响、高管持股与企业绩效的关系，以及高管持股在创新投入与企业绩效二者关系间发挥的调节效应。本文可能的贡献在于：（1）基于委托代理理论与激励理论，从创新投入的视角出发，综合管理层持股这一激励手段，探究两者对于企业绩效的共同作用机制。（2）本文研究有助于促进企业完善股权激励机制，合理提升激励强度，并为我国上市公司如何有效配置创新资源、实现高附加值发展提供有用性证据。

二、理论分析与研究假设

（一）创新投入与企业绩效

研发创新能够进一步提升企业价值，是企业维持长期可持续高质量发展的关键。岳宇君和张磊雷（2022）基于信息化背景，研究发现技术创新对企业发展质量具有正向提升作用，并且提升作用随技术创新能力的提高而增强。Shamil M.Valitov和Almaz Kh.Khakimov（2015）构建了创新潜力指标，通过管理创新潜力使企业在有效竞争中将技术优势转化为组织优势，推动经济实体的转变与成功。

尽管创新的重要意义不断被实践和研究所证明，但作为一项过程漫长的技术积累活动，前期需要投入大量的资金与人力，同时从项目设立到成果产出再到会计利润的实现需要一定的时间。陈丽姗和傅元海（2019）认为，创新对企业高质量发展存在不同的时滞效应，经动态检验后发现技术创新显著抑制了当期企业发展质量的提升，技术创新对企业高质量发展的促进作用明显滞后。

创新投入对企业绩效的抑制作用也被诸多学者所证实。郭斌（2006）研究发现，对于软件企业来说，研发强度对利润率存在着明显的负向影响。陆玉梅和王春梅（2011）运用99家制造业和信息技术业上市公司的数据，发现当年的研发投入与公司绩效间存在负相关关系。李惠蓉与张飞霞（2020）选取创业板制造业上市公司数据，通过实证得出，随着研发资金投入的增加，财务绩效呈下降趋势。范宝学和高男（2021）基于风险投资视角，运用多元回归模型得出创新投入对企业当期财务绩效具有显著负向影响的结论。

从创新所耗成本的角度来看，创新活动不仅依靠各部门间高效的协作与沟通，还需要企业通过内外部融资获取资金。当企业将融资的资金用于创新时，可能会由于研发周期过长导致产出滞后，从而浪费企业资源。与此同时，我国《企业会计准则第6号——无形资产》规定，研究阶段的研发支出进行费用化处理，开发阶段的相关支出只有满足规定条件才可以资本化，这一要求无疑增加了企业创新过程中的费用，使得企业绩效在短期内表现不佳。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1：创新投入对于企业当期绩效的提升具有抑制作用。

（二）高管持股与企业绩效

股权激励制度在两权分离的现代企业中发挥着重要作用，能够降低代理成本，有效地解决委托代理问题，实现所有者与经营者利益的趋同。授予高管人员公司股份后，其能够更加关注企业的长期发展，企业的绩效价值偏离也相应变小。Drakos和Bekiris（2010）研究发现高管持股与公司绩效之间存在内生性影响，随着高管持股比例的增加，公司绩效也会正向提升。

随着高管持股计划的广泛应用，国内学者开始关注其产生的利益趋同效应及其对企业绩效的影响。陈笑雪（2009）研究发现，虽然我国上市公司高管人员的平均持股水平较低，但高管持股仍有显著的激励作用，在不存在两职合一的情况下效果尤为明显。通过分析批发零售行业，俞兰平与周建龙（2010）认为管理层持股作为一种获得报酬的方式，可以在一定程度上降低“代理人风险”。陈爽、聂锐和王娟（2017）研究发现，股权分散型企业为高管层持股发挥激励作用提供了良好环境。

可以看出，学者从行业分类、企业性质等多个角度研究了高管持股对企业绩效的影响，得出的结论基本一致，即高管持股的促进作用会反映到财务指标上，并推动企业发展。基于此，本文提出假设2：

H2：高管持股能够促进企业绩效提升，二者之间存在显著的正相关关系。

（三）高管持股对创新投入与企业绩效关系的调节效应

如上文所述，由于所有者与经营者的出发点不同，管理层更倾向于减少创新活动的开展以规避风险。从短期来看，这会在一定程度上减轻对企业财务绩效的负面影响；但从长期来看，企业缺少创新，将无法适应市场的变化，容易失去竞争的主动权。陈晓红、李喜华和曹裕（2009）以“成长-创新”模型为基础，提出创新是提高企业成长性的重要保证。因此，企业可以考虑采用高管持股的方式改变其行为导向，使委托人与代理人的利益捆绑在一起，形成有益的循环链条，最终实现科技创新转化为实际收益的过程。朱锦烨（2020）将成熟行业与新兴行业进行对比，发现股权激励会对两种企业的创新活动产生影响，最终会影响企业的财务绩效水平，即高管持股计划的实施促进了企业财务绩效的提升。鲍逸颖和何卫红（2021）以激励的三个要素——强度、期限、条件为切入点，发现高管股权激励强度、激励条件对创新投入和企业绩效均有显著的促进作用。

从文献梳理可以发现，大多数学者单方面研究高管持股对创新投入的影响，或者研究创新投入与企业绩效的关系，只有少数研究将三者纳入到同一分析框架中，其内在关联还需要进一步挖掘。基于上述分析，本文提出假设3：

H3：高管持股能够发挥调节作用，削弱创新投入与企业绩效间的负相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文选取2015—2019年沪深A股上市公司为样本，并对样本进行如下处理：剔除ST、*ST的企业和金融行业公司样本，同时对所选期间内信息不全和相关数据缺失的样本进行剔除。此外，对选取的连续变量进行1%和99%水平上的Winsorize处理，最终得到9 938个样本，所需数据来自国泰安数据库（CSMAR），使用Stata工具进行分析。

（二）变量的定义与计量

1.被解释变量：企业绩效（ROA）。本文采用财务指标法，以资产收益率来衡量企业绩效，该比率可以反映企业每单位资产创造利润的多少，数值越大，表明企业单位资产的收益能力越强。

2.解释变量：创新投入（RD）。企业创新投入（RD）选用研发投入占营业收入的比例来衡量。

3.调节变量：高管持股比例（MS）。以期末企业的高级管理人员持有的股数占企业股本总数的比例来衡量高管持股比例（MS）。

4.控制变量：借鉴现有的相关研究，本文选取企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、企业价值（TobinQ）、独立董事比例（IB）、两职合一（Dual）、企业性质（State）等作为控制变量，同时分别对行业（Ind）和年度（Year）设置虚拟变量加以控制。具体变量定义如下页表1所示。

（三）模型构建

本文构建模型（1）—（3）分别对 H1、H2、H3 进行检验。

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表2的描述性统计中可以看出，企业绩效（ROA）的均值为3.3%，这意味着我国上市公司整体经营绩效比较乐观，但最大值与最小值相差2.382，说明目前企业发展仍存在两极分化的现象。创新投入指标（RD）的均值为0.047，标准差为0.044，说明我国企业间创新投入差异不大，但总体来说创新投入较少。高管持股（MS）的均值为0.155，最小值为0，说明有的企业未实行高管持股，最大值为0.679，表明各企业间采用高管持股进行激励的强度差异显著。企业规模（Size）的均值为 22.30，标准差为 1.255；资产负债率（Lev）的均值为0.411，标准差为0.194；营业收入增长率（Growth）的均值为0.315，标准差为0.665，说明样本企业规模、偿债能力以及成长性等方面存在着较大差异。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析

从表3可以看出，变量之间不存在严重的多重共线性问题。具体来看，创新投入与企业绩效的相关系数为-0.077，且在1%的水平上显著，符合预期假设1；高管持股与企业绩效的相关系数为0.113，且在1%的水平上显著，符合假设2。为进一步检验企业绩效、高管持股与创新投入之间的关系，需在考虑其他因素的基础上进行多元回归分析。

表3 变量相关性分析

（三）回归分析

为了检验假设1—假设3，本文对设定模型分别进行了回归分析，结果如下页表4所示。由表4可知，创新投入与企业绩效的系数为-0.359，且在1%的水平上显著，说明二者呈显著负相关，该结果支持了假设1。高管持股与企业绩效的系数为0.026，在1%的水平上显著正相关，验证了假设2。高管持股与创新投入的交乘项系数为0.446，在1%的水平上显著为正，表明高管持股削弱了创新投入对企业绩效的抑制作用，验证了假设3。

表4 多元回归分析

（四）稳健性检验

本文采用以下方法进行稳健性检验：使用净资产收益率（ROE）替换资产收益率（ROA）度量企业绩效。

从下页表5可以看出，在对主要变量进行重新定义后，创新投入与企业绩效的系数依旧在1%的水平上为负；高管持股与企业绩效的系数为0.033，在1%的水平上显著为正；RD与MS的交乘项系数为0.651，表明高管持股对创新投入与企业绩效间的负相关关系具有削弱作用。

表5 稳健性检验

五、结论与建议

本文选取2015—2019年沪深A股上市公司为研究对象，考察企业创新投入、高管持股对企业绩效的影响，并将高管持股作为调节变量，研究高管持股对创新投入和企业绩效二者之间关系的调节效应。研究表明：（1）创新投入与当期企业绩效间存在显著的负相关关系；（2）高管持股比例增加能够正向推动企业绩效的提升；（3）高管持股显著削弱了创新投入与当期企业绩效间的负相关关系。

基于本文的研究与结论，提出如下建议：（1）从长远来看，企业为保持核心竞争力，必须加大研发投入。但由于创新投入与企业当期绩效存在负相关关系，因此，企业在开展创新活动时应审慎规划，避免资源盲目地一次性投入，尽量降低对企业当期绩效的负面影响。（2）建立行之有效的高管持股与激励机制，通过给予股份或将股权作为薪酬支付方式等手段，将高管个人利益与企业整体利益相结合，充分发挥人力资本带来的经济收益。同时，上市公司应建立高管持股水平与研发投入相协调的机制来实现企业收益的最大化，通过激励机制刺激高管推动创新，实现企业的循环发展。