成长板块看好新能源和大安全2023年相信业绩因子会重新回归

张桔

上周，深耕成长领域的银华心质拟任基金经理杜宇接受了《红周刊》的采访。他分析：“科技股的投资，终究还是会回到业绩的增长和估值的匹配度层面。今年，高景气赛道中估值优势比较凸显的科技股，我们比较看好。”

行业上，他主要看好大安全和新能源两大方向，“新能源主要为四个赛道，电动车、光伏、储能、海上风电；大安全方向在未来5年，是政策全力支持的方向，我们看好三个方向：国防军工、半导体国产化和信创。”

去年尤其四季度，科技阵营并未在二级市场上有明显的优异表现，原因在哪里？当前时点，你们对科技股投资持有何种态度？

我们是用景气度趋势投资法来应对科技股的。但2022年全年来看，整体市场最有效的不是景气度或业绩因子，而是困境反转的因子。

去年我们在市场不确定性下选出高景气的行业中，很多公司全年都实现了超预期的快速业绩兑现。

但从结果看，2022年这些增长快、景气高的行业，反而跌幅更大。

去年四季度科技股的调整和基本面关系不大，主要来自两个变化：一是疫情防控政策变调整，二是房地产、互联网等行业有一轮上涨行情，在整体存量市的情况下，政策都在加大倾斜力度，市场存量博弈下，科技股出现了“跷跷板”效应。

去年科技股的下跌，跌的主要是估值，业绩都是超预期兑现的。现在估值分位基本在各自历史偏底部的位置。我们对今年全年科技股的走势还是非常乐观的。

那么今年征战科技股，结合前两个月的盘面，你们看好哪些方向呢？

从过去10年来看，业绩因子在绝大部分年份都是非常有效的因子，但在去年是失效的，甚至从结果来看是一个负向的因子。今年科技股的投资，还是会回到业绩的增长和估值的匹配度上面，我们仍会坚持景气度投资的框架。今年高景气赛道中估值优势比较凸显的科技股，我们还是比较看好的。

具体简单归类为两大方向，一是新能源相关，二是大安全相关。

先谈谈新能源吧，有观点认为其到了瓶颈而不看好，你们如何看？

新能源方向主要为四个赛道，电动车、光伏、储能、海上风电。

光伏和储能去年基本面都在持续超预期，今年相关个股预期增速实际也是很快的，估值基本上在非常低的分位。尽管市场预期比较一致，但是赚到业绩增长的钱应该是相对确定的。

海上风电目前看是比较少的能在未来5年爆发式成长的行业，海风去年行业的招标量不错，但招标转化为业绩的时间会比市场乐观预期的要长，去年的业绩兑现没有跟上，今年会是业绩高增长。

相对来讲，电动车是在新能源板块中市场分歧较大、股价位置较低的板块。科技股投资的特点是，普遍市场分歧比较大时，或者没有主流市场声音看好时，也是预期差最大的时候。作为一个支柱产业，新能源车是我国产业链完备、富有竞争力的一个方向，在较低市场预期下，后续可能超预期或者有好消息的概率要比坏消息更高。具体到细分赛道，主要看动力电池，这个环节今年的盈利能力会上行。

对于新能源，渗透率瓶颈是否会成为基本面最大的不利因素呢？

关于新能源车的行业渗透率的问题，很多人怀疑渗透率是不是已经很高了，最快速成长的那个阶段是不是已经过去了？

我们是这样看得：首先，今年我们看到整体新能源车的渗透率大概3成以上，从结构来看，5万以下和20万以上的渗透率相对高一些，而实际主力价格带5万-20万这一档，渗透率其实没有想的那么高。其次，科技行业是技术创新驱动的，不断的创新变化也会刺激需求。以智能手机为例，2011年渗透率在30%左右，iphone带动下智能手机的普及率在2015年快速提升到了70%，但并不妨碍2017年-2019年仍有两年的消费电子大牛市。

智能手机如此，新能源车亦然。远期来看新能源车车渗透率大概会走向80%-90%的水平，行业中也会不断有创新变化，所以我觉得还是值得关注的一个成长方向。

相比去年，今年大安全的配置价值更被重视，你们对其投资思路如何呢？

未来5到10年，大安全是政策全力支持的方向之一，主要分为三个方向：国防军工、半导体国产化、信创。

国防军工是计划属性特别强的行业，今年我们看好导弹、无人装备、卫星互联网等增速较快的细分赛道。半导体方面，全球半导体周期在下行的后半段，我们更看好独立于景气周期的国产替代主线。我国国内芯片需求在全球大概占4-5成，但国内晶圆自主制造的能力缺口非常大，上游国产化率较低的半导体设备、材料、零部件等，具有广阔的成长空间。

信创来看，去年受宏观经济和疫情影响，国产化推进有所推迟，今年在政策推动下，有望重启新一轮3-5年的景气上行周期。我们看好竞争格局好、商业化能力强的各赛道龙头公司，包括办公软件、CPU。

当前内地的多数公募产品重仓还是基于消费和科技，如果其他领域出现比较好的投资机会，是否应该快速轮动到最新的风口上呢？

今年，我们整体看好二级市场表现，通常无论是业绩增长，还是股价的表现，成长股的弹性是更大的。

如果我们发现价值、周期等有很大机会，比如经济的复苏超预期，这些在科技股中很多股票也是可以覆盖的，比如电子行业中的安防、面板、PCB等行业，都有很强的顺周期属性。

：科技股的成长性强但波动性也强，您在实战中如何减少组合的波动呢？

首先，重中之重是选择未来1-2年景气度上行的行业，我们对于纯主题投资很少参与。

其次，分散配置多个赛道，降低个股集中度，尽可能减少组合波动。最后，我们通过横向比较持有个股的基本面和股价，来动态调整仓位，使得组合拥有最好的性价比。

简单来讲，在基本面景气度不发生变化的情况下，当股票因市场风格原因下跌到合理估值区间下限时我们会加仓，当股票因市场风格原因上涨到合理估值区间上限时我们会减仓。

总结一下，一是看得更长；二是相对分散配置；三是不斷调优组合的性价比。

最近ChatGPT带动人工智能板块热度升温，您在配置上是否有特别的考虑呢？

ChatGPT不是一个新的产物，目前版本是由GPT3.5模型演变出来的，通过不断迭代，让消费者意识到AI确实能带来不一样的体验。从科技股投资框架看，我们更喜欢投1到10的公司。像是2021年底的元宇宙阶段性也非常热，股价位置低、叠加主题炒作，确实也是可以赚钱，但是我们更愿意找到行业上行中，业绩可以充分兑现的机会。

如果行业本身处在业绩高增长的上行通道当中，加之主题催化，会是一个很顺的状态。如果仅仅是偏主题短期的思路，其实我们参与很少。

对于AI来说，ChatGPT会时刻关注的，其实最核心的问题是我们还没有高算力芯片，没有自主的底层芯片讲再多的应用也是空中楼阁。半导体国产化的方向我们还是比较看好，包括晶圆制造环节的上游设备、材料，以及大芯片CPU、GPU等。ChatGPT有主题催化，但最终还是回归到业绩兑现上。

但从投资来看，有投资人投了业绩增速很高成长股，不过最后却亏了。

主要是预期高。最近很有意思，基本上市场一致看好的标的方向反而表现不好。2022年是高景气成长股不佳，我们认为还是由于市场信心的缺失，业绩兑现程度越好的公司，大家反而越会担心未来会下行。市场整体是存量市状态下，博弈属性就会比较重，这种情况下，一致预期看好、股价位置高的我们就谨慎一些。

：今年对于在港股投科技股，您有没有一些具体的设想？

在港股上，我们会多关注互联网一些。因为互联网在A股没有替代，是一个稀缺的资产。互联网平台公司，目前互联网公司监管维持常态化，在反垄断背景下，资本扩张收敛，专注主业，重视降本增效，报表端盈利处于一个修复的过程中。今年对互联网公司来说是瘦身、降本增效的一年。

其他科技股尤其是制造业，我们在港股关注较少。港股制造业估值波动特别大，尤其是在下行周期时，估值会比A股有很大的折价。对于科技制造业，我们还是把更多精力放在A股。