地产暖风吹

廖宗魁

在外需下滑的背景下，提振内需成为2023年稳增长的重点，而地产能否企稳回暖将是经济顺利“保五”的关键。

春节后的A股市场显得有些犹豫不决，连续几次冲击3300点上方后都折返回来。经济复苏的大方向是确定的，但复苏的力度如何，市场的心里仍没有底。在外需下滑的背景下，提振内需成为2023年稳增长的重点，而地产能否企稳回暖将是经济顺利“保五”的关键。

近期一些城市楼市成交有所回暖，尤其是二手房交易回升，但新房销售依然一般，而且提前还贷的现象屡见不鲜。购房者和市场仍显得信心不足，害怕这只是疫情冲击后的一次脉冲式回暖，2022年6月地产销售也曾短暂反弹，但最终并未改变地产的下行趋势。

从稳增长的角度看，地产销售和投资需要扭转2022年大幅下滑的势头，经济的底盘才能稳步提升；从长期房地产需求的角度，不论是城镇化率、人均居住面积，还是旧房更新率，中国与主流发达经济体相比仍有较大的提升空间，未来5-10年商品房销售的中枢可能在12亿-13亿平方米左右；而从“保交楼”的角度看，在整个房地产去杠杆的背景下，要想让竣工稳定在10亿平方米，从而可持续的实现巨大的存量“保交楼”消化，也需要12亿平方米左右的商品房销售来支撑房企的自我“造血循环”。

也就是说，2022年约13亿平方米的商品房销售已经接近中长期的中枢水平，如何恢复居民的信心并激发出合理的购房需求仍是未来一段时期政策发力的方向。一方面，可能需要更多自上而下的地产松绑政策，这更有利于形成合力并恢复购房者信心；另一方面，虽然当前住房贷款利率处于历史最低水平，但相对以往的周期，本轮房贷利率的下行幅度还充分，可能仍需要比较大幅度的下调。而且一些热点城市的限购、限贷等政策可能也需要松绑。

长江证券首席经济学家伍戈认为，各国防疫优化后的经济恢复大致分为两个阶段：第一个阶段是经济的自发性反弹，通常持续1-2个季度；第二个阶段经济会趋于平缓甚至回落。“中国经济自发反弹阶段尚未结束，也许待到二季度中后期趋于缓和。”

不管是整个经济，还是房地产市场，目前仍处于疫后自发性恢复阶段，二季度可能才会出现自发性恢复的高峰，整体经济和地产的复苏成色有望在二季度得到验证。

楼市局部回暖

节后，不少地区的房地产交易有所回暖，其中一线城市的北京、广州二手房成交回升。二手房成交往往被認为是楼市的“晴雨表”，所以引起了广泛的关注。

根据北京住建委的数据：截至2月23日，2月份北京日均网签数量为582套，比2022年同期增长105%。如果剔除掉春节错位的影响，2023年春节后四周北京的日均网签数量为557套，比2022年春节后四周同比增长26%。

广州的情况也类似，据贝壳研究院监测，2月1日至19日，广州二手房网签量预计已达6500套，较1月同期约上升51%，更远超2022年单月4000-5000套的网签量。

随着交易的回暖，各地房价也略有企稳。1月70个大中城市中，一手房价格环比上涨城市36个，比上月增加21个；二手房价格环比上涨城市12个，比上月增加6个。分城市来看，一线城市的二手房价格环比改善幅度最大，二三线城市房价环比跌幅有所缓和。

从房企的角度看，1月一些头部房企的销售已经同比转正，而2月各房企项目到访量、转化率的等指标均环比有所好转。保利发展的公告显示，1月份公司实现签约面积183.94万平方米，同比减少0.98%；实现签约金额295.45亿元，同比增加4.39%。招商蛇口的公告显示，1月份公司实现签约销售面积64.11万平方米，同比减少9.14%；现签约销售金额157.67亿元，同比增加4.09%。

不过，面对所谓的楼市“小阳春”也要客观看待。一方面，目前的二手房成交的回升并不是普遍现象，仅仅局限在一些局部特点，这些城市的刚需和改善性需求相对较大，在过去两年受到调控和疫情的压抑后，可能存在一个自然释放的过程。另一方面，目前只是二手房局部有所回暖，新房的销售情况依然较低迷。

图1：疫后经济恢复的两个阶段

资料来源：CEIC，WIND，长江证券测算

图2：北京网签量回暖

数据来源：Precedence Research，中泰证券研究所

2月全国30个城市商品房日均成交面积约为37万平方米，同比增长33%，环比增长22%。如果剔除掉春节的影响，2023年春节后至今30城市的商品房日均成交面积为35万平方米，仍比2022年同期下降6%，表现依旧偏弱。综合来看，要判断整体楼市持续回暖可能还有待进一步确认。

实际上，2022年6月在疫情短期缓和后也出现了一波二手房的回暖，并带动新房销售短暂恢复，但这种势头并没有得到延续。

对于近期二手房的局部回暖，市场的表现比较冷静，房地产板块指数2023年以来持续横盘整理，在继续等待进一步的地产松绑政策落地和新房销售的回暖确认。中长期来看，经过了2022年的洗礼，中长期的房地产销售会落在什么中枢位置，也是一个重要的问题。

图3：地产板块犹豫不前

数据来源：Precedence Research，中泰证券研究所

图4：商品房的需求中枢

资料来源：Wind、申万宏源研究预测

需求端视角：商品房销售的中枢

根据国家统计局数据，2022年商品房销售面积为13.6亿平方米，比2021年下降24%，房地产市场遭遇了最严酷的寒冬。由于2022年统计局的商品房销售里面计入了保障房的数据，所以这一降幅对地产的困难仍是低估的。

从交易口径数据看，2022年34城销售面积同比下滑30%，其中，一二线（19城）同比下滑27%，三四线（15城）同比-下滑45%；从房企销售口径数据看，2022年50家主流房企销售面积同比-43%；从居民贷款数据看，2022年居民中长期新增人民币贷款2.75万亿元，同比下滑55%。

申万宏源证券认为，综合考虑交易口径数据、房企销售口径和居民中长期贷款数据，2022年真实的商品房销售面积可能在12.5亿平方米左右，比上年同期下滑30%-40%。

短期来看，商品房销售受居民购房预期、信贷政策、收入等因素的影响，存在比较大的不确定性。但从整个房地产业看，中长期的合理商品房需求是多少，可能是一个更重要的问题，它关系到本轮房地产调整的底会在哪？通常的方法，主要是从需求端入手去估算。

住宅的需求主要分为刚性需求、改善性需求和更新需求，其中一部分需求会被保障房满足，剩余部分就是中长期的住房需求，这主要由人口、城镇化率和人均住房面积等因素决定。

申万宏源证券认为，目前中国的城镇化率只有65%、人均住房面积约为30平方米，旧房的更新率仅为1%，较国际上主流发达国家均有较大的提升空间。根据这几个变量，申万宏源证券估计，中国房地产市场仍有较大的发展空间，未来5-10年城镇住宅需求的中枢约为13.4亿平方米。

天风证券将住房需求分为四类：由城镇化带来的进城需求；由人口红利带来新婚需求；由人均居住面积提升带来的改善需求；由住房质量提升带来的更新需求。经估算，以上四部分贡献的年住房总需求约为13.75 亿平方米。假设“十五五”期间 进一步发力，保障性租賃住房建设规模为1000万套，则每年能解决的住房需求约为1.9亿平方米。 剩余约 12 亿平方米的年需求将由商品房市场解决。

“保交楼”视角：需要多少销售来支撑

我们也可以从另一个角度，供给端或者”保交楼”的视角来思考商品房的销售。2022年下半年以来，“保交楼”已经成为了稳房地产的核心，后来出台的很多房地产相关政策也是围绕着“保交楼”展开。

由于对新购住房，我们实行的是期房制度，即先产生新的商品房销售，未来房地产企业再用所得资金去盖房。所谓的“保交楼”，一方面是保障新出售的商品房未来能够顺利交流，预售资金的监管很大程度上就是为了这一类“保交楼”的政策；另一方面，房地产市场上还累计了大量的已售商品房有待交楼，这些存量的“保交楼”数量更大，2022年下半年政策加大了对出险房企的纾困，这是保障存量的“保交楼”不出风险的基础。

虽然加大对出险房企的纾困，可以阻断房企的流动性风险，让当下的“保交楼”有了保障。但房企得到纾困后，必须能够形成自我“造血循环”，才能在未来很长时间内去消化存量的“保交楼”。要想实现这些房企的“造血循环”，就必须维持一定的新商品房销售量。

接下来有两个关键的问题：第一个问题是，过去很多年，大概累计了多少存量的”保交楼”数量呢？第二个问题是，在整体房地产去杠杆的背景下，要保障存量“保交楼”能够顺利完成，需要多少新的商品房销售量来支撑？

我们先来看一看过去十多年的商品房销售和竣工数据，大致可以分为两个阶段。第一个阶段是2010-2015年，商品房销售面积从2010年的10.4亿平方米缓慢上升到2015年的12.8亿平方米，而房地产竣工面积则从7.6亿平方米上升到10亿平方米，商品房销售与竣工差较为稳定的维持在2亿平方米左右。考虑到期房制度的特点和两个数据统计口径可能存在的差异，我们可以假设这一阶段是旧的房地产模式（即低杠杆模式）下，较为合理的销售与竣工差，这种情况下并不会产生存量的”保交楼”压力。

第二阶段是2016-2022年，商品房销售面积出现了大幅的跃升，2016年是15.7亿平方米，2017年为16.9亿平方米，2018-2021年维持在17亿-18亿平方米；但同期的竣工面积却没有相应的上升，基本每年都维持在9亿-10亿平方米左右。这说明在新的房地产模式（即加杠杆模式）下，房地产的施工端是基本没有扩张的，加杠杆扩张的是销售端，就导致这些年的销售和竣工差年均达到了7亿平方米以上，这就产生了巨大的存量“保交楼”的量。

图5：存在巨大的销售竣工差

资料来源：Choice

由于房地产去杠杆是大势所趋，如果假设在旧的房地产低杠杆模式下年均2亿平方米的销售竣工差是合理的，那么2016年以来累计的存量“保交楼”的量就高达35亿平方米。如此巨大的存量”保交楼”任务，如果仅仅依靠政策端短期的纾困，出险房企不能通过销售端形成自我的“造血循环”的话，竣工必然会受到影响，存量“保交楼”的消化就更加困难。2022年许多房企面临流动性风险，导致竣工面积下滑到8.6亿平方米，是2011年以来的最低值。

如果出险房企只能靠纾困勉强维持“保交楼”，最终它们都会慢慢的退出，那么纾困的这些资金也就没法偿还，都只能由银行、股东、债权人来为“保交楼”买单。

那么，需要多少商品房的销售量，才能维持10亿的竣工面积不受影响呢？从2010-2015年的情况可以看出，假设房企降杠杆回到这一阶段，并维持10亿平方米的竣工面积，至少需要12亿平方米的商品房销售才能支撑其形成自我的“造血循环”。也就是说，未来房地产的降杠杆只在销售端，而施工端不能受到影响，否则存量的“保交樓”消化将遥遥无期。

存量“保交楼”的消化是一个渐进的过程，比如2022年的销售与竣工差就下降到了5亿平方米。假设未来2-3年慢慢的缩小到2亿平方米的合理范围，要把此前累计的35亿平方米的存量“保交楼”消化掉可能也要8-10年的时间，如此漫长的过程更需要房企具有自我的“造血循环”。

各地地产政策持续推进

近期地产政策依旧动作频频，主要以各地方的局部政策为主，主要是限售、限购的松绑、首套房贷利率下限调整以及首付比例的下调等。

2月22日，常州市出台十项措施优化房地产相关政策，促进房地产市场平稳发展。主要包括：取消新建商品住房2年的限售期限；大力支持多孩家庭购房，提高多家庭首次住房公积金贷款额度；完善人才贷款政策，引进的高层次人才可享受住房公积金贷款优惠政策。

2月20日，江苏扬州市住房和城乡建设局出台《关于积极支持刚需和改善性住房需求的通知》，推出了八项主要措施，包括新房不再限购、在主城区购买改善型住房后，原有房屋不再限售、下调首套房贷利率下限——首套房商贷下限由LPR-20BP阶段性调整为LPR-50BP，首套房贷款将由之前的“最低4.1%”下调至“最低3.8%”、住房公积金贷款最高额度阶段性上调20%、首套房契税补贴等。

图6：住房贷款利率仍有下降空间

资料来源：Choice

2月16日，惠州市人民政府办公室发布《惠州市人民政府办公室关于优化房地产调控政策的通知》，把二手房限售期限由此前的3年调整为1年。

2月7日，四川省人民政府出台关于印发《聚焦高质量发展推动经济运行整体好转的若干政策措施》的通知。在房地产方面提出，优化住房限购、限售、二套房认定标准等政策，支持符合条件的地方动态调整首套房贷款利率下限，落实居民个人换购住房个人所得税优惠政策，支持刚性和改善性住房需求。鼓励有条件的地区对引进人才、生育二孩或三孩家庭、进城务工人员等购买商品房（含二手房）给予补贴。

2月6日，湖北武汉为支持居民家庭合理住房消费，结合房价和新房库存情况动态调整住房限购范围，在武汉市住房限购区域购房的居民家庭可新增一个购房资格，在非限购区域拥有的住房不计入居民家庭购房资格认定套数，非本市户籍居民家庭在限购区域购买首套住房的可实行购房资格“承诺办、容缺办”。

光大证券认为，2023年年初以来市场积极信号不断释放，1月中央层面监管部门密集发声，为2023年房地产政策走势指明方向，助力行业供给侧风险出清，加速行业经营重回正轨。同时，地方层面1月超过20个地级市发文下调首套房贷利率下限，促进行业需求释放。2月，部分核心省市跟进房地产支持工具，激发市场主体活力。

在全国性的政策方面，2月20日，证监会表示已于近日启动不动产私募投资基金试点工作，指导基金业协会新设“不动产私募投资基金”类别，同日正式发布《试点备案指引》（试行）。不动产私募投资基金的投资范围，拓展至存量商品住宅，股债比及扩募限制有适度放宽，同时允许通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

中信证券认为，本次试点方案充分考虑了不动产私募投资基金规模较大、期限较长且基金底层投资项目通常需要较大额度资金补充等特点，明确符合条件的基金在为被投企业提供借款或担保时将在现行规定的股债比限制方面进行差异化安排，以适应不动产私募投资基金的投资策略。中信证券相信，私募基金大规模、规范化地参与房地产行业投资将大幅优化中国不动产资产定价体系，有效缓解行业部分企业的融资困境，降低企业资金成本，对具备资产运营管理能力、手握优质存量资产的房企发展带来实质性助力。

需求端仍需进一步松绑

虽然短期的楼市局部略有回暖，但大家对房地产市场的信心仍是不足的。一遭被蛇咬，十年怕井绳。过去两年形成的悲观地产预期，很难仅通过一两个月的改善来彻底扭转。

这种回暖可持续吗？会不会仅是回光返照？2022年6月，当时由于疫情的压制短期缓和，房地产交易也一度出现了反弹，这是一种此前被疫情极度压抑的需求的释放，A股的房地产板块也掀起了一波上涨。但很快就被打回了原形，在2022年7月份的停工停贷事件之后，楼市再次下行，并没有出现持续的改善。

如今的回暖也很可能是2022年底疫情感染高峰和春节扰动后的一种脉冲式回升。国泰君安证券认为，2023年1月社融和信贷增速仍然低于M2增速，2022年以来的倒挂的现象并没有改变，信用断层依然存在，在居民端也体现为储蓄力度高位、提前还贷。

过去一年，政策面在房地产供给和需求端都出了一系列组合拳。供给端政策主要是：针对房企融资的“三只箭”，这有利于改善房企的短期流动性问题；对优质房企的“三条红线”有所放松，这有利于减轻房企资产负债表的束缚。需求端的政策包括：房贷利率的下调、一些城市针对刚需和改善性购房需求，对限购、限贷的放松和首付比例的下调

一方面，政策的发酵可能存在一定的滞后，2022年下半年以来出台的一系列地产松绑政策的效果可能在2023年会逐步显现；另一方面，这一轮地产的下行是前所未有的，还存在疫情等因素的干扰，但相比以往的地产下行周期，目前的放松政策可能力度还显得不够。

首先，要稳定房地产的预期。表面上看，房地产的销售很弱而且居民存在大量的超额储蓄，不愿意买房，似乎是没有需求。但从另一个角度看，也是居民存在大量的“子弹”，他们之所以不愿意马上入场，一定程度上是由于对房地产形成了悲观的预期惯性。

过去两年，房地产成交低迷，很多地区房价也出现了一定程度的下跌，这对有购房需求者来说，肯定不是什么好消息。谁不希望自己买的房子未来能有所增值呢，假如未来房子还会降价，观望的情绪就会更浓。

根据央行在全国 50 个城市 2 万户城镇储户问卷调查显示，2021 下半年以来，持房价上涨预期的储户占比不断下降，2022年三季度已回落至14.8%，是2010 年有数据记录以来新低。

如何才能较好的扭转这种悲观预期、建立人们的信心呢？长江证券认为，亟需自上而下对地产的更趋宽松的定调（包括核心城市的松动）去引导房价预期。当前政策频率虽较高，但单独个体城市为避免舆论及问责，出台的政策力度较为有限，且对市场的影响力也远不 及全国层面的统一政策。

实际上，在 2008年和 2014年的两轮房地产刺激周期中，均出台了全国层面的积极定调政策来引导楼市预期。比如，2008 年10月央行通知“全国商贷利率下限为 基准的 0.7 倍，最低首付比例降低至20%；2008年12月中央经济工作会议提及 “要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来，发 挥房地产在扩大内需中的积极作用”。 2014 年 9月央行、银监会通知“首套房利率下限调为最低七折，二套房实行认贷不认房”，2015 年 3 月央行、银监会、住建部联合通知“二 套房最低首付比例调整为不低于 40%”。

其次，房贷利率仍有下降空间。根据央行的数据，金融机构个人住房贷款加权平均利率从2021年底的5.63%下降到2022年底的4.26%，累计下降约1.37个百分点，房贷利率处于历史最低水平。但本轮房地产的下行压力超过了以往的周期，目前房贷利率的下降幅度就显得不够用了。

我们可以参照2014-2015年的房地产下行周期，当时住房贷款加权平均利率从2014年9月的6.96%下降到2016年底的4.52%，累计下降了2.44个百分点，下降时间历时两年。要知道，2014年商品房销售只是同比下滑了7.6%，2014年GDP增长是7.3%，仅比2013年下降0.5个百分点。

本轮整体经济和房地产下行的压力要比2014-2015年大很多，所以需要更大力度的房贷利率下行。如果未来房贷利率的下行能够与2014-2015年的幅度持平的话，意味着至少还有1个百分点左右的下行空间。

在本轮房地产和经济下行周期中，央行更多的采用了结构性流动性工具，虽然货币供给并不缺乏，但利率的下行幅度却有限。当前M2大幅高于社会融资规模增速约3个百分点，就隐含了经济所需的均衡利率应该更低。

对于实体经济而言，利率才是真实的融资成本。不管表观的流动性是否充裕，最终如果没有传达到利率端，终究是不能给实体经济真正减负的。

2022年底，金融机构一般贷款加权平均利率为4.57%，仅比2021年9月份的下降0.73个百分点。而在2014年-2015年的经济下行周期，一般贷款加权平均利率从7.33%下降到5.44%，累计下調了约1.9个百分点。

在现有的利率框架下，贷款利率是LPR与加点组成，那么下调实体经济的贷款利率，或者通过下调LPR，或者通过下调加点的幅度来实现。本轮经济下行周期中，LPR的下调较少，2021年以来1年期LPR只下调了20bp，5年期LPR下调了35bp。虽然银行端可以通过减少加点来达到更大的降息效果，但由于LPR更具有政策引导性，各地加点也不可能偏离LPR太多。

1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

该政策虽然有利于各地根据情况灵活的调整房贷利率下限，但由于其适用范围只局限在首套房，而且如果5年期LPR利率不继续下调，各地执行利率加点下限时，也不可能过分偏离。

所以，未来政策的一个关键突破口是，进行较大幅度的普遍“降息”。这一方面可以缓解存量房贷的提前还贷潮，也可以进一步打开房贷利率下降的空间；另一方面，实体经济也更容易获得普惠的融资成本下降，更有利于促进消费复苏、恢复民营经济的活力，更有利于经济结构的优化。