ESG 质量对企业价值的影响研究

陈澍CHEN Shu

（东北大学工商管理学院，沈阳 110169）

0 引言

随着人类活动加剧，尤其是碳排放不断增长，全球气候治理问题日益成为重难点，各国纷纷制定减碳政策，发展低碳经济。2020 年，中国明确提出“双碳”战略，倡导绿色、环保、低碳的生活方式；近几年来，全世界范围内频繁发生罕见的自然灾害，叠加新冠疫情带来的冲击，全球经济发展的不确定性显著增加。党的二十大报告强调，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。

基于上述背景，环境、社会和治理（ESG）理念作为加快绿色转型、推动高质量发展的重要抓手，越发成为企业在资本配置、战略规划以及投资决策时关注的重点。关于ESG 质量是否能够推动企业价值提升，Cheng 等认为企业社会责任表现越好，越有利于促进其成长能力和价值的提升[1]。Crifo 等量化了企业ESG 披露水平对企业价值的影响，发现较高的ESG 报告水平会提升其企业价值，而负面ESG 质量则会降低其企业价值，并减少投资者投资意愿[2]。大量的研究充分表明，ESG 作为衡量企业社会责任的新指标，有助于降低由环境、企业治理等问题导致的“黑天鹅”事件风险，推动企业实现可持续发展。

然而，学术界针对企业是否能从改善ESG 质量方面获益的问题并没有形成一致的结论。本文选取托宾Q 作为企业价值的评价指标，托宾Q 是指资本的市场价值与其重置成本之比，这一比例兼有理论性和实践的可操作性，在衡量企业价值方面有着重要的应用。因此，本文通过实证检验企业ESG 质量对托宾Q 的影响，来衡量ESG 实践对企业价值的影响。

1 文献综述

1.1 ESG 相关文献综述

ESG 理论强调企业需充分理解自身投融资决策对生态环境、社会伦理和长期价值创造的影响，广义上可视为企业社会责任的进一步延伸[3]。该理论充分契合了全社会对可持续发展目标的关注和认同，越来越多的企业充分认识到了ESG 理论的重要性，开始主动外披露ESG 信息。据《中国ESG 发展报告2021》显示，A 股上市企业发布ESG相关报告的数量逐年增加，但纯ESG 报告披露较少，仅占上市企业总数的1.57%左右。

2004 年，UNGC 在“who care wins”报告中首次提出ESG 理念。此后，各界学者不断深化ESG 概念，形成了一套较为完整的ESG 理念、原则和标准体系。Baldini 等将ESG 看作是组织出于合规性的考虑，对公众在环境、社会和治理方面的期望做出的回应[4]。王双进等指出ESG 责任履行逐步被视为一个整体，成为国际社会衡量企业可持续发展的最重要的三个维度，是主流投资决策的重要组成部分[5]。谢红军、吕雪也指出针对世界日益突出的可持续问题，更需要企业将ESG 因素纳入投资决策中[6]。

随着对ESG 研究的深入，对其经济后果的研究逐渐增多。部分学者研究表明企业投入的社会责任程度与财务表现具有相反关系[7]或者没有关系[8]。但是随着社会对可持续发展理念的广泛诉求，尤其是新冠疫情带来的巨大冲击，越来越多的学者已经意识到了ESG 理论对企业发展的重要性。Marco 等发现即使重视ESG 的企业在短期内不会提升业绩，但通过对ESG 承诺的积极完善能够实现整体业绩的提升[9]。还有学者研究发现ESG 评级降低了企业的信息风险和经营风险，对提高经营业绩有促进作用[10]。研究充分表明，ESG 质量对企业业绩及可持续发展都具有一定的正面影响。

1.2 企业价值相关文献综述

企业价值的影响因素众多，主要包括资本结构、治理结构及创新能力等方面。部分学者发现资本结构对企业价值具有影响，陈文浩等通过研究，指出过高的负债水平会消耗企业自身的积累能力，从而不利于企业价值提升[11]。一些文献发现了企业治理结构与企业价值的关系，陈德萍等通过实证研究发现在中小企业上市公司中股权集中度与企业价值呈正U 型关系[12]。同时，企业的创新能力也是增加企业价值的一个重要动力，徐欣和唐清泉发现通过加大企业R&D 投入培养创新能力促进了企业价值的提升[13]。

托宾Q 是衡量企业价值的重要指标，对现实经济分析产生了重大的影响。国外学者对托宾Q 的应用起步较早。Demsetz 等最早利用托宾Q 衡量企业价值研究了不同股权结构的治理作用[14]。Lang 等也认为托宾Q 是一个重要的企业价值和企业业绩的代理变量[15]。而Wong 等研究发现，履行ESG 责任可以降低企业的资本成本，托宾Q 显著增加[16]。因此，本文以托宾Q 作为企业价值的代理变量，通过实证检验企业ESG 质量对托宾Q 的影响，分析ESG策略对企业价值的综合影响。

1.3 文献评述

基于绿色金融的兴起，越来越多的企业将承担社会责任作为企业发展的重要目标，在企业中引入ESG 策略，代替了仅仅以单一财务指标作为企业投资价值的衡量标准。目前，关于企业是否能通过改善ESG 等非金融方面获益的实证证据仍然缺乏，ESG 质量对企业价值的影响缺少更加深入的研究。同时，国外的研究大多以发达国家市场为样本，缺乏对中国这样的新兴市场的研究。考虑到包括中国在内的许多新兴市场正在大力推动“双碳”目标，ESG 能否因此真正实现对企业价值的促进作用是一个亟待解决的问题。本文以中国新兴市场为背景，实证分析ESG 质量对托宾Q 的影响，为ESG 理论在中国市场的运用提供重要证据，推动企业管理者更加关注ESG 经营理念对企业造成的影响，促进ESG 理念的普及，也推动更多企业走向可持续发展的道路。

2 理论分析与假设

根据利益相关者理论，企业的生存和发展依赖于企业对各利益相关者利益要求的回应程度。随着利益相关者越来越重视企业在ESG 方面的表现情况，ESG 实践已成为企业创造价值的重要手段。从财务角度，企业对ESG 的重视可以增强利益相关者对企业的信任，从而在一定程度上降低企业从不同利益相关者中获取资源的成本，如交易成本、代理成本、融资成本等，间接为企业创造价值。从非财务的角度，企业履行社会责任、提升ESG 质量还有利于为企业创造良好的声誉[17]，提升企业价值。

从信息不对称理论的角度来看，在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的。而企业披露ESG信息能够降低企业与投资者之间信息不对称的现象[18]，向投资者表现出企业在承担社会责任方面作出的积极行动，从而增强投资者对企业前景的信心，提升企业的价值。基于以上分析，本文提出研究假设1：

H1：ESG 质量与企业价值正相关。

在目前的研究中，由于不同研究对象关于数据来源、企业类型、行业性质、发展状况等因素的不同，研究结论大相径庭。为此，本文以新兴的中国市场为背景，从企业所有权类型及行业性质两个角度对样本进行分类，探究在不同因素下ESG 质量与企业价值的关系。

从企业所有权的角度来看，企业在所有权性质上的差异会使ESG 质量对企业价值产生影响。国有企业和非国有企业有着不同的经营目标和特征。国有企业肩负社会公益性和企业商业性的双重责任，为我国推进ESG 体系建设起到表率作用，因此社会公众对其ESG 质量关注度更高。而非国有企业以生存发展为主要目的，遵循企业利益最大化的原则，其ESG 质量与国有企业相比处于较低水平。针对两类企业的性质，其本身的ESG 质量及公众对其ESG 质量的关注程度具有较大差异，因此企业ESG 转变为实际经济效益的程度也会存在差异，基于此，本文提出研究假设2：

H2：国有企业与非国有企业在ESG 质量与企业价值关系上具有显著差异。

从行业性质的角度来看，环境表现是ESG 表现中最关键的一个部分。基于重污染企业自身的性质，社会公众普遍认为其积极实践ESG 并进行披露是一项必要举措，因此较高的ESG 质量不一定会引起投资者的特别关注从而转化成企业价值。此外，重污染企业实践ESG 所需的成本更高，不利于企业的持续发展。相对来说，非重污染企业积极践行ESG 的行为更容易引起投资者的关注与认可，从而提升企业声誉，创造企业价值。综上，本文提出研究假设3：

H3：重污染行业和非重污染行业企业在ESG 质量与企业价值关系上具有显著差异。

3 实证设计

3.1 样本与数据来源

本文选取2015-2021 年A 股上市企业作为研究的样本，得到4652 家企业的25617 个公司年度观测值。本文ESG 数据采用华证ESG 评价体系提供的评级结果，该数据来源于Wind 数据库，其他数据均来自CSMAR 数据库。在整理数据时对数据进行了筛选和处理：①删除存在数据缺失值的样本；②剔除金融业上市企业的样本；③进行1%缩尾处理。本文选择2015 年作为起始年份，是因为在2015 年党的十八届五中全会提出“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，绿色发展成为了“十三五”乃至更长时期我国的发展战略，中国企业面对社会责任的实践由起步阶段步入实质阶段，越来越多的上市企业开始进行ESG 信息披露。

3.2 关键变量与解释

3.2.1 被解释变量

本文将托宾Q 作为衡量企业市场价值的标准。托宾Q 相对于其他企业价值指标，既兼顾了账面价值与市场价值，也兼顾了权益与负债，能更全面地反映企业价值。

3.2.2 解释变量

本文的关键解释变量采用Wind 金融终端发布的上市企业ESG 得分。WindESG 评价体系针对中国企业ESG特点，提供了全面的ESG 数据，整个指标体系包括环境、社会、治理三大维度，27 个议题，议题向下则是超过300个具体评价指标，利用Wind 独特计算方式得出从CCC 到AAA 九档评级，能够综合地反映企业ESG 质量和重大突发风险。

3.2.3 控制变量

本文还控制了以下变量：净资产（Equity）、总市值（Price）、净利润（Profit）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业成长能力（Growth）、股权集中度（Share）、资产周转率（Asset_tur）、净资产收益率（Roe）、所有权性质（Soe）以及行业性质（Polluted_ind）。（表1）

表1 变量类型、定义和衡量方式

3.3 模型构建

为了验证文中提出的研究假设，研究样本中各上市企业的ESG 质量对企业价值的影响，本文构建如下的回归模型：

模型研究的是ESG 质量对企业价值的影响，其中因变量托宾Q（Tobinq）代表企业价值，自变量为ESG，代表企业ESG 披露质量。该模型中关键系数为β1，即因变量的回归系数，其正负和数额大小代表了ESG 对托宾Q（Tobinq）的影响程度。β0表示截距项，β2表示控制变量的回归系数，controls 代表主要的控制变量。

4 实证分析

4.1 描述性统计

首先进行描述性统计，表2 为主要变量的描述性统计，表3 为2015-2021 年公司ESG 质量的时间序列变化情况。由表2 可知，样本企业中的托宾Q（Tobinq）最大值为983.5，最小值为0.06，说明观察值中上市企业企业价值表现差异较大，样本企业净资产收益率（Roe）的差异也进行了证明。从企业ESG 质量来看，所有样本企业ESG 质量的分布状况较为均匀，均值为4.055 分，中位数为4 分，说明有一半左右样本的ESG 质量低于平均水平，有待加强各项ESG 活动。而所有样本中ESG 的最大值是8 分，最小值是1 分，存在较大差异，变量间的差异性为本文的研究提供了良好的契机。纵向来看，表3 显示样本企业ESG 质量从2015 年到2021 年整体呈现上升水平，说明近几年上市企业逐渐开始重视ESG 实践。

表2 因变量及其他变量的描述性统计

表3 自变量ESG 质量的描述性统计

4.2 基准回归模型结果

本文运用固定效应模型进行回归分析，在对企业所有权性质和行业性质进行控制后，结果如表4 列（1）所示。因变量托宾Q（Tobinq）和自变量ESG 之间的相关性可以从表中得出：ESG 质量对托宾Q（Tobinq）的影响系数为0.234,并且在1%的水平上显著，说明ESG 质量越好，企业的托宾Q（Tobinq）就会越高，也就是说企业的价值会随企业ESG 质量的上升而上升，假设1 成立。同时，本文还对年度和行业性质控制后进行了回归分析，结果如表4 列（2）所示。可以发现企业ESG 质量仍在1%的水平下与企业价值显著正相关，再次证实了假设1。这表明企业通过提升其ESG 质量，有助于其对不同利益相关者履行社会责任，增加企业声誉，提升企业价值。

表4 基准回归结果

此外，从回归结果中还可以发现企业的资产周转率（Asset_tur）在1%的水平下与企业价值显著正相关，这说明一个企业ESG 质量的提高有利于提升该企业的管理与运营的效率。同时，资产负债率（Lev）也在1%的水平下与企业价值显著正相关，说明合理地利用财务杠杆有利于提升企业价值。此外，能明显地看出企业规模（Size）、净利润（Profit）、企业成长能力（Growth）等指标均通过了显著性检验，由此可见本文的控制变量是合理的，与企业价值之间存在密切联系。

4.3 异质性检验结果

4.3.1 按照产权属性分类

本文还针对不同企业的产权性质进行分类，将企业分为国企和非国企，进行了分组回归，结果如表5 所示。从分类回归结果中可以看出：对于国企企业而言，自变量ESG质量与托宾Q（Tobinq）在1%的水平下显著正相关；而对于非国企企业而言，ESG 质量与托宾Q（Tobinq）在5%的水平下表现出显著正相关性。国企企业的ESG 质量对企业价值的影响要明显大于非国企企业，假设2 成立。国有企业在国民经济中发挥着重要的骨干作用和支柱作用，承担着显著的引领和示范作用，需要履行社会责任。而非国有企业往往以“利润最大化”为唯一目标，投资者较少关注其社会责任的履行情况。基于国企和非国企性质的不同，投资者往往对国企ESG 质量关注更多，其ESG 质量对企业价值提升的影响也因此更大。

表5 所有权性质的异质性分析

4.3.2 按照行业属性分类

本文以《上市企业环境保护核查行业分类管理名录》为基础，针对行业性质对样本企业进行分类，并进行了异质性分析，结果如表6 所示。样本中非重污染企业和重污染企业的ESG 质量均与企业价值在1%的显著性水平上呈正相关，而非重污染企业ESG 质量对托宾Q（Tobinq）的系数大于重污染企业，说明在非重污染企业中ESG 质量对托宾Q（Tobinq）的影响程度更大，假设3 得证。重污染企业因为本身存在污染的情况，实现良好的ESG 质量需要投入大量的成本，由此会影响企业价值的提升。相比而言，非重污染企业在ESG 实践的过程中成本较低，同时其重视ESG 的态度可以让投资者看到其追求可持续发展的行动和决心，为企业带来声誉的增加，更容易实现企业价值的提升。

表6 行业性质的异质性分析

5 研究结论

本文实证检验了上市企业ESG 质量与企业价值之间的关系，并对样本企业按照产权属性和行业类别进行了异质性分析，评估不同企业所有制类型及行业性质下ESG 质量对企业价值影响的具体情况。得到的研究结论主要如下：

第一，上市企业良好的ESG 质量有助于提升企业价值。本文以托宾Q 作为反映企业价值的指标，通过回归分析发现ESG 质量与托宾Q 呈现显著的正相关关系，验证了假设1 的猜想。这意味着上市企业通过增加环境投入、积极承担社会责任和改进企业治理的方式有助于显著提升其企业价值。

第二，国有企业与非国有企业在ESG 质量与企业价值的关系上具有显著的差异。在异质性检验中，将企业进行国企与非国企的分类后进行回归分析，发现国有企业自变量ESG 质量与企业价值在1%水平下显著正相关，而非国有企业ESG 质量与企业价值在5%水平下显著正相关，由此证实了假设2。国有企业因为其特殊性质使投资者更关注于其ESG 质量，因此其ESG 质量的提升更容易带动企业价值的提升，而此做法对以“利润最大化”为唯一目的的非国有企业的企业价值没有明显促进作用。

第三，重污染行业和非重污染行业企业在ESG 质量与企业价值的关系上具有显著的差异。通过回归分析，两类企业的ESG 质量与企业价值均在1%的水平下显著正相关，但是非重污染企业ESG 质量对托宾Q 的影响系数大于重污染企业ESG 质量对托宾Q 的影响系数，证明了假设3。非重污染企业通过较低的成本实现ESG 质量的提升，有助于其可持续发展，促进企业价值的提升，而重污染行业为此所需的高成本则会影响企业价值的提升。

6 研究建议

本文研究发现我国A 股上市企业ESG 质量的提升对其企业价值具有正向的影响，将企业根据所有权性质和行业性质分类发现ESG 质量对企业价值的影响程度有所不同，但是整体上仍然具有显著的正向影响。基于以上的研究结果，本文提出以下建议。

从企业角度：从整体来看，企业良好的ESG 质量有助于企业价值的提升。企业应当在制定企业战略过程中重视ESG 因素，持续完善内部控制制度，提高ESG 治理水平，加大ESG 投入，以推动企业价值的提升和实现可持续发展。具体来说，国有企业和非重污染企业要善于利用其通过ESG 战略推动企业价值提升的优势。国有企业要积极践行ESG 理念，承担社会责任，并加强ESG 信息的披露，以向关投资者和社会公众传递积极正面的消息，提高企业声誉，实现企业价值的提升。非重污染企业要善于利用其在践行ESG 实践过程中低成本的优势，积极主动的履行ESG 责任，助推企业和社会经济可持续发展。虽然非国有企业和重污染企业践行ESG 质量对企业价值的影响较小，但是从长远来看，企业进行ESG 实践仍是大势所趋，是企业实现可持续发展的关键。

从政府角度：政府应该进一步完善ESG 信息披露的相关制度，加强对企业ESG 的监管。尽管越来越多的企业开始重视ESG 实践，但我国上市企业中进行ESG 信息披露的比例仍仅有30%，而披露标准不统一、数据缺失严重、数据质量差等问题已成为制约我国ESG 实践发展的关键因素，因此我国亟需建立一套统一完整的制度体系来规范企业进行ESG 信息披露。同时，政府在对企业ESG 进行监管的过程中要有力度，也要有态度。针对ESG 信息披露全面、ESG 表现良好的企业，政府可以给予适当的政策优惠，如降低税率、提供补贴、增加贷款等，鼓励更多的企业积极践行ESG 理念。同时，对于罔顾社会责任、不履行ESG 义务的企业进行适当有效的惩罚措施，倒逼企业履行ESG责任。