“供求失衡+低估”推高有色板块这些有产能释放的龙头股机会更佳

叶文辉

从供需关系看，铜、铝等品种因新能源而增加需求，供给却在ESG的要求下减少，即便不考虑美元计价影响，多数有色品种在中长期也是易涨难跌，因此，低估值的有色板块值得把握，尤其是少数仍有产能释放的龙头公司。

中长期看铜铝都面临供不应求的扰动。供给方面，资本开支不足导致弹性渐失，需求方面，在新能源持续放量的驱动下，供给缺口已逐步出现；大体上，有色也出现了类似2022年以来包括煤炭和石油在内周期板块的逻辑，不过细分看，造成铜铝两大品类资本开支不足的原因仍有差异：

铜主要是受矿山品位下降以及干扰率居高不下的影响，比如曾被寄予厚望的港股五矿资源秘鲁铜矿LasBambas，该项目投产即巅峰，随后陷入断断续续的抗议活动。在过去的五年时间里，该项目停运时间超过400天，导致年产量从2017年的45万吨逐年下滑至2021年的29万吨，与紫金矿业的Kamoa-Kakula形成巨大反差，这也是近几年五矿资源与紫金矿业股价分化的关键因素。

至于铝方面，海外的供给瓶颈主要来自于较高的冶炼成本影响，实际上过去20年海外电解铝新增产能极为有限，产量从2001年的2114万吨到2021年的2841万吨，复合增速仅1.4%，加上近年来欧洲激进的能源政策，欧洲电解铝企业持续面临成本与价格的倒挂。国内方面的供给瓶颈则来自于2017年供给侧改革设置的产能“天花板”，当时电解铝产能上限被设定为4500万吨，所以近几年电解铝行业并无很多新增产能投产，像中国铝业近几年的电解铝产量都维持在380万吨的水平，全球龙头中国宏桥甚至从2017年700万吨的水平下降至目前500万吨，即便是云铝股份这类极少数有新增产能指标的电解铝企业，产能也不过从2018年170万吨增长至目前305万吨，增长极为有限。

数据来源：Wind

因此，考虑到前些年持续的资本开支不足导致中长期铜铝价格易涨难跌，叠加目前板块的低估值，整体配置性价比较高。

铜方面，值得一提的是，国内大部分上市公司仍以冶炼业务为主，典型如江西铜业、云南铜业等，它们的盈利弹性远不如以开采业务为主的矿企，比如紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源等。

电解铝方面，近期之所以领涨有色，最直接的催化因素是西南水电供应不足引发的云南电解铝减产。考虑到2021年以来水电铝减产频发，尤其是枯水期限电严重，且目前尚无有效措施解决，因此电解铝板块可能仍要适当回避云铝股份等受损标的；此外，尽量选择经营效率更高的标的，典型像神火股份与中国宏桥，二者是目前单吨毛利最高的两家电解铝企业。

其中，神火股份的低成本主要得益于新疆地区的用电成本优势，中国宏桥是全球最大的电解铝企业，凭借领先的一体化使得综合成本位居行业前列，这两大标的也在价值型选手丘栋荣的前五大持仓中。

目前上市的有色金属企业多数还是周期属性主导，仅有少数自身还具备成长能力。

仍以电解铝为例，实际上如果能把握住云铝股份的投产节奏，像在2020年4月至2021年9月，这段时间周期的涨幅接近5倍。然而因为供给侧改革的原因，电解铝板块或难再寻找具备周期成长的投资机会，不过作为电解铝下游的铝加工或许还是有此潜力的。

例如南山铝业，作为航空板供应商以及国内惟一一家实现批量化生产汽车板的企业，近几年该公司倒是符合成长股量价齐升的特征：销量方面，主导产品冷轧从2017年55万吨增长至去年将近百万吨，单价方面则从1.5万元/吨提升至1.9万元/吨，随着公司高端产品的释放，预计未来成长性仍将保持。

而在矿业方面，国内目前尚未形成全球性矿业巨头。大部分矿企其实都没有产能弹性，比如黄金龙头山东黄金，过去几年产量都维持大约40吨的水平，当然也会有些例外，像中金黄金2023年市场预期集团会有多个项目注入，按照规划到2025年时资源量及产量有望翻倍，据此测算未来几年大约会有40%的毛利弹性。

国内矿业公司的全球化之路之所以艰难，原因在于需要具备多品种、跨国经营的视野，对照全球最大的矿业巨头必和必拓，其不仅是全球最大的动力煤及焦煤供应商，也是全球第三大铁矿石供应商。可喜的是国内矿企也一直在做国际化的探索，比如2009年中铝曾试图收购全球第二大铁矿石供应商力拓，只不过最终遗憾未果，后来包括紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业、天齐锂业等也一直在努力，实际上也取得了一定成效。

典型的是紫金矿业，经过多年布局，目前已成为国内最大的矿产铜及矿产金上市企业，矿产金及矿产铜业务合计贡献七至八成毛利，未来几年上述业务仍在持续放量，预计到2025年矿产铜将从现在每年86万吨提升至100万吨，矿产金将从60万吨提升至80万吨。除此以外，2021年年底公司还通过收购切入碳酸锂，目前碳酸鋰当量资源量居全球第十位。

值得一提的是，紫金矿业的金铜布局实际上是很不错的矿业组合：众所周知“铜博士”是全球经济的晴雨表，其涨跌多与经济形势呈正相关，而经济不好时往往全球各大经济体又有货币宽松的行为，带动金价上行，因此金铜组合能很好的起到对冲效果。总体而言凭借产能增长的加持，该公司可谓行业内少数具备周期成长属性的品种，因此也获得了诸多公募的青睐，截至去年末，合计持仓达165亿，是有色板块公募持仓最多的标的。