商业银行大悖论：更高的利润更低的估值

曹井雪

中国商业银行的利润从未像现在这样高。虽然银行還未发布2022年财报，但2022年前三季度的数据显示，全部A股42家商业银行净利润1.6万亿元，同比增长约7%。据东财Choice数据，机构预计全部银行2022年净利润将超过2万亿元，对比2021年的1.9万亿元同比增长约5%。

知名投资人、否极泰基金经理董宝珍明确指出：“银行股明显被低估了，其盈利和估值产生了巨大的背离。”正如他所言，巨额的收入和利润通常会让商业银行坐拥最高的估值，现实却不是这样演绎的。就在中国的商业银行净利润创下历史最高之际，其估值水平也触及了历史最低——约0.5倍的PB（市净率）。

导致这一格局的因素有很多，中国宏观经济增速的放缓，房地产的低迷，不良贷款的隐忧等，以及逐利的公募基金配置——银行股持仓占公募基金总体净值的比重不足1%，这些都对这一行业的估值产生了深远的影响。

站在收益率角度，投资者更应该着手挖掘那些“时代”的银行。只有那些战略顺应中国市场发展趋势并且做好深度经营客户的银行，且具备存量规模优势、高效公司治理、能把握住新机遇业务机会的金融机构有望成为中国甚至全球头部的上市公司，这样的银行更能为投资者带来丰厚的回报。

虽然近期A股行情出现了小幅震荡，但今年以来绝大多数行业迎来了程度不一的反弹：截至2月24日收盘，在31个申万一级行业中，有29个行业都出现了上涨，其中13个行业的涨幅超过了10%。相比之下，利润创造能力惊人的商业银行成为了为数不多的两个出现下跌的行业之一，尽管跌幅不足1%。

低迷的市场表现折射银行股低估值现实困境。

对比历史上的高光时刻，当前商业银行的估值水平明显黯淡。板块纵向方面，Wind显示，商业银行指数（88062.WI）的估值低至0.54倍PB，虽然相比2022年11月初0.44倍的PB有所回升，但显著处于2008年全球金融危机以来的历史低位（见图1）。

数据来源：Wind

板块横向方面，当前银行估值为各行业板块最低。截至2023年2月23日，31个申万一级行业中，估值水平最高的食品饮料行业的PB可以达到7.04倍，商业银行则以0.54倍的PB排名最末，甚至低于房地产行业（见图2）。

数据来源：Wind

这与商业银行的盈利形成强烈的对比。统计数据显示，2022年前三季度，全部A股42家商业银行净利润1.6万亿元，同比增长约7%。另据东财Choice数据，机构预计全部银行2022年净利润将超过2万亿元，对比2021年的1.9万亿元同比增长约5%。

总市值方面。A股商业银行板块8.8万亿元的总市值占比A股的比重不足10%；对比来看，42家商业银行创造的利润贡献A股全部上市公司的近四成（2021年度）。

从已经披露2022年度业绩快报的21家银行来看，它们悉数实现盈利，其中招商银行的归母净利润创下了1380.12亿元的新高；不仅如此，这21家银行的归母净利润全都实现了同比增长，其中有11家的增幅都在20%以上，目前增幅最高的张家港行2022年归母净利润预计同比增长29.5%。

对于银行当前的估值水平，董宝珍提出了质疑：“作为盈利能力上升、资产质量改善的银行股，目前的市场估值却与面临破产危机的部分地产股处于同一水平，这真的合理吗？”

也有机构对于这一估值水平表达了理解。中金公司研究部银行业首席分析师、执行总经理张帅帅对《红周刊》表示：“估值水平反映了投资者对于公司创造价值折现的预期，是盈利能力而非利润绝对规模。”

Wind显示，在采用整体法计算的前提下，商业银行ROE从2012年的20.98%下降至2021年的10.75%，降幅接近一半，这意味着商业银行的盈利能力大幅下降。“不断下行的商业银行ROE对这一板块的估值产生不利”，张帅帅补充道。

流动性也会制约板块估值。目前，“银行板块的总体规模，包括流通市值的规模及其在A股、港股里面的权重占比很大。想要达到板块级别的行情，需要大量资金介入，换句话说需要相当数量的投资者预期比较积极才行”，张帅帅进一步解释。

不容忽视的另外一个重要因素是房地产。2022年，中国房地产出现了历史上最大幅度的调整，全年房地产商品房销售面积同比下滑26.8%，销售额下降26.7%。作为“牵一发而动其全身”的支柱性产业，房地产的调整引发投资者对于商业银行坏账的担忧，这左右了投资者情绪，并在去年的11月初达到了极限，彼时A股商业银行的板块市净率跌至0.44倍。

核心矛盾在于坏账。张帅帅表示：“针对显著低于1倍PB的中资银行，核心矛盾不在于净息差的细微变动，而在于坏账悲观预期。”“我们认为2023年房地产相关风险敞口的资产质量是改善银行最关键的变量。”

有投资者将商业银行的低估值归咎于公募基金的低配和逐利行为。

得到这一结论的出发点在于商业银行的高股息，以及与之形成鲜明对比的公募基金对于银行板块的低配。

商业银行是A股市场上为数不多能够稳定创造高股息的板块。以2021财年为例，彼时42家商业银行合计分红金额5491亿元，年度现金分红比例平均值为27%。此外，六大国有银行（工、农、中、建、交、邮储银行）2021年分红比例均超过了30%；基于2022年4月30日股价测算，六大国有银行的股息率均超6%，这是远超银行存款利率以及理财资金的收益率水平。

但这未能对公募基金产生足够的吸引力。Wind数据显示，2022年中报，公募基金银行股持仓占股票投资市值的比例仅为3.45%，低于行业标配5.65个百分点。

张帅帅表示：“公募基金持仓银行股的结构一方面反映了公募基金产品设计的要求，即高股息策略目前并不是主要构成策略；另一方面也反映了公募基金对于成长性和盈利能力有较高的要求。”

实际数据可以印证上述观点。数据显示，2022年四季度银行股公募基金仓位为2.97%，其中前三大重仓股（目前为宁波银行、招行银行、成都银行）占全部银行股仓位的集中度为61%，环比去年三季度上升3个百分点，主要由于投资者对盈利能力较好的招商银行、宁波银行的配置进一步上升。

整体仍不算乐观。从基金净值的角度，据东财Choice数据，公募持仓银行股的市值占基金净值的比例逐年下降。参考2022年基金中报全部持仓数据来看，公募基金持仓银行股的总市值为2123.6亿元，占公募基金总体净值的比重只有0.8%——总体与过去数年的基金配置比例接近，但远远落后于2010年5.5%的净值比例。

不过，上述数据未必就是公募基金逐利的有力证据。公募基金对于商业银行的低配本身隐含着对该行业不良贷款的担忧。深耕银行板块多年的鹏华权益一部副总经理伍旋对《红周刊》表示，从投资预期来看，银行的成长性和不良率问题都存在一定的悲观预期。

“在银行ROE水平震荡下行的情况下，从景气度角度出发，投资者对银行板块中长期的投资价值维持一个审慎的态度。此外，银行行业学习成本和需考虑的输入变量太多，基金经理们对这一板块的需求一直处在低位。”张帅帅对《红周刊》表示。

尽管存在种种担忧，伍旋在采访中仍然表达了对于该板块的乐观，其表示：“目前（银行）板块估值仍处于历史相对底部。”伍旋也有实际行动，去年四季度选择了加仓银行股，比如其管理的鹏华盛世创新混合，该基金加仓了平安银行和常熟银行两只银行股。

伍旋还进一步表示，“安全边际充分，经济边际修复的背景下行业存在极度悲观预期改善带来的配置机会。”

真正让伍旋这样的基金经理们乐观起来的还是中国的经济复苏。随着防疫进入常态化，以及中国政府为推动经济复苏和增长所采取的一系列宽松举措，特别是房地产的监管放松，一些投资人看到了经济增长的前景以及银行股回暖的投资机会。

数据显示，中国一季度信贷总量达到创纪录的5.98万亿元。信贷结构方面也在优化，反映经济前景的企业中长期贷款数量走强。政策与数据共振，多数机构上调中国2023年经济增长预期，如IMF（国际货币基金组织）将中国2023年GDP增长率从之前的4.4%大幅上调至5.2%。

董宝珍的观点则更加积极，他对《红周刊》表示：“我对银行股未来的走势持极度乐观的态度。从财务基本面来看，银行股进入了新的成长周期，从历史经验来看，任何股票最终的走势都脱离不了价值投资的基本理论，银行股多年以来一直被低估的情况属于历史罕见，但我相信市场一定会给予板块重新的估值。”

张帅帅对于板块未来的增长也保持了积极的观点，他认为经济复苏决定了银行股票方向性：“受益于经济基本面好转，实体经济现金流和债务偿付能力提升，市场预期的银行信用成本计提大幅度减少，银行盈利能力和市场风险偏好修复。我们认为银行股录得绝对收益是大概率事件。”

就银行股的市场走势，张帅帅认为在过去几轮上涨周期中，2016年～2018年初这一完整的上涨周期十分具备参考价值。随着2015年四季度数据显示上市银行净不良生成率见顶，银行资产质量开始好转，银行股同期上涨，经济复苏推动报表修复演绎。

2017年上半年，基于上市银行净息差环比趋势性回升，A/H银行指数自底部上涨约60%，之后银行股票上涨主要是盈利提升逻辑推动。

张帅帅预计，当前商业银行存在50%以上的上涨空间，对应2023年预测业绩0.8倍的PB。

不过，张帅帅也承认，当前银行股面临的宏观环境、产业结构和监管政策与以往存在较大不同，但仍可作为有效参照坐标。

伍旋的观点更为乐观，其表示“在经济步入回暖的环境下，银行业长期ROE水平可以保持在13～15%左右，低于1倍PB的行业市净率是可以期待得以修复的。”

中国的商业银行体量规模庞大。据中国银保监会，截至2022年底，中国商业银行总资产规模达319.8万亿元。商业银行在工商业活动、居民消费、财富增值，以及资源配置、融资体系变革等领域依然发挥着极其重要的职能，对国民经济发挥着重要的影响。

依托120万亿元的GDP（国民生产总值）以及14亿的庞大人口，商业银行依然具备充分的发展空间，并因此具备投资价值。伍旋认为：“我国经济有阶梯型纵深的特点，金融机构的经营环境比较丰富。”

此外，伍旋还表示：“具有中国特色的估值体系服务于中国式现代化之路，引导市场资源更高效配置。国有上市金融机构胜在长远与稳定，具备稀缺的确定性，未来伴随着竞争力的改善和提升，其资产质量和盈利预期也有望获得改善，估值应该享有一定的溢价。”

问题在于，当前投资者应该买入什么样的银行？答案是“时代”。

当前商业银行正处于根本性变革的关键时代。大数据、云计算、人工智能、区块链等数字化前沿科技正在以前所未有的力度冲击和重塑商业银行的流程与商业模式，进而冲击商业银行的市场竞争力和盈利前景。无论是大型银行，还是中小银行，都在增加银行数字化资金投入。国有大行及部分股份制银行在金融科技方面的投入占营业收入的平均比例提升至3%。与此同时，中国正在大踏步迈向“30·60”的碳中和时代。不断升高的全球气温在提醒着商业银行应对气候变化引发的风险的同时，也为商业银行提供崭新的业务发展机会——绿色金融，并赋予银行前所未有的责任。

张帅帅表示，尽管“零售、数字化等虽然是银行经营的重要领域，但可能不是最重要的”，只有那些“战略顺应中国市场发展趋势并且做好深度经营客户的银行机构”，且“具备存量规模优势、高效公司治理、能把握住新机遇业务机会的金融机构有望成为中国甚至全球头部的上市公司”，这样的公司更能为投资者带来丰厚的回报。

所谓“顺应趋势”，即寻找触达中国经济转型发展中金融产品服务需求最旺盛的客群，有巨大的成长潜力；“深度经营”，即解决了金融领域最大的问题，信息不对称问题。

伍旋表示，作为机构投资者，他希望在区域性银行和全国性银行中都能够找到具有清晰的战略定位和定力、顺利实施业务转型以获得优秀业绩回报的标的。

张帅帅最后指出：“宏观经济、金融监管、技术进步决定了银行经营的外围环境，包括市场机遇和风险冲击。资产规模等量化指標外，公司治理效率则决定了机构个体竞争力。以上两因素共同决定行业上限和竞争格局。”

当前银行板块面临了更加有利的基本面。在银保监会与人民银行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，普遍的分析认为，这将有助于商业银行节约资本；随着全面注册制的正式实施，商业银行也将基于“价值”得到更多资金青睐，本周一（2月20日）银行指数收涨2.6%。