谁来并购百亿金山，激活国产软件业

齐卿

编者按：

相比于互联网的繁荣，国内软件业却“弱小”很多，软件企业大多以B端客户为主，经营策略也相对保守。然而从商业发展史来看，行业内的并购重组对行业的健康发展有着良好的促进作用。国外软件业巨头的发展，无一不伴随着频繁的并购，微软、甲骨文、SAP、Salesforce、Adobe等都投入了巨额资金进行并購。这是因为软件业具有显著的范围经济特征，并购方可以通过并购增强竞争力，形成强者愈强的局面。对于被并购企业而言，也不仅仅是合理的退出回报……

当前，国内软件企业与国际相比依然有巨大的差距，国内协同办公软件排名第一的钉钉连同阿里云营收在内，2023财年为772亿元。而钉钉对标的Salesforce在2023财年的营收换算成人民币，高达2 284亿元。在中美博弈和信创替代的大势之下，国内软件业需要大幅提升自身竞争力迎接变局。以钉钉、企业微信等为代表的互联网背景新军，既熟悉资本运作，其业务也具备通过并购增强竞争力的基础。监管部门是否应该放开限制，鼓励行业并购增强企业实力，促进产业整体发展？

根据iiMedia Ranking数据显示，2022年中国办公商务类App月活用户数前三位分别为阿里巴巴的钉钉、腾讯企业微信和金山办公的WPS Office（以下简称：WPS）。

钉钉与企业微信作为协同办公的入口，天然具有流量优势。专注于文档处理的WPS在与微软Office激烈的竞争中，依然能够取得商业办公类第三的月活量实属不易。但从整个协同办公软件行业的角度看，行业第三往往是一个“没有想象空间”的公司，从行业经验看，被收购或许是此类企业最好的出路。

金山半年业绩，喜中有忧

金山办公发布的2023年中报披露，公司办公经营活动取得的现金流为23亿元，投资活动取得的现金流为53亿元，期末现金及等价物为55亿元，流动资产高达97亿元。近百亿元的变现能力，金山办公名副其实是一座“金山”。然而仔细分析金山办公业绩增长的背后，隐忧也在显现。

从财务数据看，2023年上半年金山办公的确亮眼。得益于在移动端的前瞻性布局，WPS树立了牢固的先发优势。据金山办公年报披露，2022年，公司营业收入38.84亿元，营业利润11.96亿元，利润率达到31%（图1）。截至2023年6月，公司主要产品月活设备数接近5.84亿，其中WPS PC版月活为2.53 亿；WPS移动版月活为3.27亿。

订阅制为金山办公带来了健康的现金流。作为一种预付费形式，随着订阅用户的增长，金山办公的应收账款周转天数显著下降，至2023年已降至43天。与此同时，公司应收账款占流动资产的比例也在显著下降，2023年已降至6%以下。

在金山办公强劲营收的背后，是公司强大研发能力的支撑。金山办公始终保持高强度的研发投入，公司每年营业利润中超过30%的部分用于研发支出（图2），公司研发人员的比例始终保持在60%以上的水平，两项指标在软件公司中均属于较高水平。

除了技术上的领先优势，金山办公在资金的运用上也保持了极高的效率。如表1所示，金山办公存货周转天数不到2天。作为提供软件产品的公司，该项数值意义不大，但可以反映出公司极高的资金运用效率。不断缩短的应收账款天数和不断增加的应付账款周转天数，显示了公司在产业链中拥有较强的议价能力。公司现金循环周期为负值，说明公司的日常经营不仅不用动用自有资金，还可以提前从供应商、客户那里收到预支款项，实现大规模的现金储备。

虽然金山办公业绩亮眼，但金山办公潜在的问题也在暴露。

其一，金山办公投资收入远超经营现金流。金山办公是一家投资公司，还是软件公司？公司年报显示，金山办公长期以来的投资现金流均超过营收现金流。2022年金山办公经营活动取得的现金流为46亿元，投资活动取得的现金流为198亿元，期末现金及等价物为70亿元，流动资产高达97亿元（图3）。WPS营收尚不及公司投资收入，而金山办公仅有WPS一款产品，能否有效支撑公司未来发展，投资活动的营收能否可持续？这些情况仍需保持观察。

其二，先发优势见顶，营收增长大幅放缓（图4）。2015年前后，企业加大对数字化转型的关注，协同办公软件在国内开始快速普及。2020年新冠肺炎疫情的冲击，大幅推动了协同办公软件在企业应用中的普及。由于微软Office等软件协同办公功能推出较晚，WPS获得了一个较长时间的市场空白期，公司连续3年营收增长都超过40%。但2022年开始，协同办公市场趋于饱和，金山办公营收增幅降至18%，回归行业较为正常的增长水平。

WPS作为协同办公软件缺乏入口应用，限制了软件的成长上限。WPS具有不错的协同处理文档的能力，同时也将协作中台作为自己重要的功能组成部分（图5）。但金山办公缺乏协同办公的入口。目前协同办公大多以聊天软件为入口，微软为进入协同办公市场也推出了Teams软件。金山的协同办公则更多的是提供后台能力，如钉钉的文档处理就是由WPS来提供。入口的缺乏也令WPS在获取用户上存在困难，公司营收增幅的回落也说明这一问题。如何突破这一瓶颈？金山办公似乎并没有太好的办法。

其三，AIGC加持的想象空间有限。在OpenAI推出ChatGPT后，大语言模型强大的内容生成能力和上下文对话能力，大大扩展了AI的应用领域。国际国内的产业巨头也在纷纷推出自己的大语言模型应用。金山办公虽然在WPS中较早推出了基于大语言模型的应用，但实际使用上并未与其他大语言模型表现出明显的差异化。