从途虎说起：连投8轮的持续下注策略是个好策略吗？

2023-02-21李刚强

中欧商业评论 2023年6期

李刚强

“持续下注”在投资行业一直是一个褒义词，它一方面可以体现投资人是价值投资者，另一方面也可以表明被投的公司是一家足够优秀的公司。

从过往经典的投资逻辑和打法来看，这种投资策略也备受投资行业人员推崇，尤其是美元基金。朴素的逻辑是，“要在头部项目上赚到足够多的钱”，既然投资是一个赚赔率的事情，那么发现了能赚大钱的项目，就必须砸重注。

诚然，过去很多基金采取这种下重注、持续下注的方式赚到了很大的钱。比如今日资本对京东的投资，五源资本对小米和快手的投资。甚至一段时间，“超配”成为投资行业倡导的做法。

然而，少数甚至个别成功的案例掩盖了失败的大多数案例。笔者在研究了很多案例之后，发现持续下注这种投资策略仅在千亿元市值公司奏效，对于绝大多数百亿元市值左右公司是失效的，尤其是在美国、中国香港上市的百亿元市值公司，一旦使用这种策略，可能反而让投资机构大受其伤。

- 01 -从途虎案例说起

近期，途虎养车终于在港股上市，发行价为28港元/股，市值约为230亿港元。某投资机构连投途虎8轮。那么到底途虎8轮是一个正确的投资策略，还是不太好的投资策略呢？我们来详细分析。

表1为途虎招股说明书披露的每轮投资人投资金额、每股价格以及相比发行价的回报。从表1中我们看到F2、F3轮已经浮亏 35.91%、45.75%，F轮投资人投资了4年也只有12%的收益。

经查招股说明书，该机构参与了公司A轮普通股、A轮优先股、C2、D1、E1、E2、F轮的投资。

按照表1的数据，F轮投资4年赚12%绝对是非常差的投资；E1、E2轮赚87%左右，迄今6年，也绝对谈不上好的投资；D1轮投资距今7年赚1倍左右，也谈不上多好；C2轮至今8年赚3倍勉强可以。

当然上述数据只是相对于发行价而已，到了减持之时，一方面股价是否能维持还不好猜测；另一方面，途虎现在每天的交易量仅150万股左右，而该基金持有途虎7 000多万股，在未来减持时也很难快速卖出去。

- 02 -加注投的越多、压力越大

其实途虎并非个案，在港股上市的第四范式、易点云、KEEP、北森、百果园、小熊U租，在美股上市的量子之歌、亚朵、爱回收、完美日记、荔枝、水滴等等公司都面临这些现象，即后续轮追投不赚钱甚至亏钱，持股比例越高越卖不掉，越不敢卖。

感兴趣的朋友可以去看看这些公司的股价、股东结构、每日成交情况，你会发现，即使早就过了锁定期，很多投资机构依然是这些公司的显著股东，所持股份几乎没减持。

- 03 -原因分析

笔者向来习惯以数据来质疑和推翻股权投资市场很多被奉为准则的行为方式。从表1数据来看，下重注、持续下注、大比例持股的投资方式并不是一个好的投资策略。原因在于以下方面。

一方面，一级市场估值透支严重，二级市场不认可一级的估值。持续加注，将导致后续轮的投资出现亏损或者年化收益非常低。这种现象不仅普遍出现在美股、中国香港上市公司，在A股上市公司中也常出现。

另一方面，二级市场流动性匮乏，持股越大越难减持。没有流动性的股价是没有支撑的大厦，很容易轰塌。美股、中国香港股市流动性差是众所周知的常识，这意味着持股越多，越难以出售，一旦大规模出售将对股价带来灭顶之灾。尽管A股流动性好很多，但随着A股减持新政的实施，在A股持股比例过高也会面临越来越大的减持压力。

- 04 -对投资机构的借鉴意义

首先，只有极少数公司值得采用加注投资的策略，绝大多数小市值公司都不适用于采取这种方式。如果将“超配加注”策略应用于所有项目，未免犯了教条主义错误。尤其当该公司是一个美股、中国香港上市的小市值公司时，可以说这种策略用一次失败一次。哪怕是A股公司，这种方式也得相对谨慎使用。根据笔者的观察，在美股、中国香港上市的公司，最好是100亿美元的公司才适用这种加注投资的策略，对于A股最好是100亿元人民币市值。

其次，过去投资机构过于重视赔率而对胜率的重视程度不足，现在需要更加重视胜率。想从一个项目上赚一个足够大的回报，就是一种赔率思维，并不是说这种思维不对，而是说这种思维仅适用于少数项目；胜率思维是一种见好就收、逐步变现的思维，一个项目哪怕不上市，也可以在赚5倍、10倍时分阶段退出，并非一定得持有至IPO后才退出，从而提高了投资胜率。