资本市场能提振消费吗？——基于上海证券交易所的实证研究

□ 刘立刚 尤佳雯

一、引言

2020初，新型冠状病毒肺炎疫情爆发，这一“黑天鹅”事件，打乱了社会经济活动稳定的节奏，而中国——这场风暴的中心，更是深受其害。同时，由于受“俄乌战争”的影响，国际经济贸易摩擦升级，中国的消费市场再次受到巨大的冲击，使得消费动力受阻，市场原有的供需平衡紊乱。在此情形下，需要我国不断释放内需潜力，稳定市场秩序，并以此为基点，发挥市场配置资源的强大优势，以期落实新发展格局下“稳增长”的目标（刘尧飞和管志杰，2021）。在发展进程中，资本市场作用同样不可忽视，它是经济社会发展的引擎，利用其跨时空整合和配置资源的能力，能顺利畅通“内循环”，其发展的多层次性也丰富了消费市场的多样化，构建了两者间的动态平衡。资本市场和消费市场都是我国经济发展中最关键的元素，两者能协同发展，是民生大计、社会福祉。因此，本文探求资本市场和消费市场之间的关系就具有了重大意义。

本文主要研究资本市场和消费市场之间是否存在某种关系？两个市场间是否通过“某个桥梁”将两者联系更加紧密？两者在空间上的因果关系如何表现？彼此间的关联程度以及资本市场的平稳是否有助于消费的提高？通过本文的实证研究，或将有助于加深对消费市场和资本市场关系的理论认知和实践指导，为相关政策的制定提供参考。

本文余下部分的结构是：第二部分为国内外文献综述，第三部分为变量指标选取和公示、模型构建，第四部分为实证探索中国消费增长、财产性收入以及资本市场相互作用的关系，第五部分为结论和启示。

二、文献综述

庇古效应的基本原理指出，消费需求不仅受制于居民可支配收入变量，实际财富存量也是一个制约因素。因此，资本市场长期稳定地运行，有助于居民财产性收入的提高，会达到提振消费的最终目标。家庭流动性效应理论也反映了这一特征，即当股票价格上涨时，消费者投资的金融资产价值上升，导致财产性收入增加，预期消费会提升。而所谓的财富效应，是指在资产的价格上升时会促进居民财产性收入的增加，使得短期内居民的消费倾向提高，从而消费上涨的现象。股票市场作为一个相当复杂、隐蔽性和随机性很高的市场，是资本市场的重要体现，更是发挥财富效应最大化的关键场所。

国外学者在研究美国消费和股市的关系时，发现较高的股票价格能促进民众当期的消费水平，而最早提出这种相互作用机制的是Ando（1963）。将财富效应从收入的角度来看，当收入固定时，股市收益上涨1美元，将有5美分的消费支出（Modigliani，2004），美国股市的财富效应显而易见（Cooper&Dynan，2013）。信号传递效应被认为影响美国股市财富效应和消费相关关系的传导路径是，当股市具有上升态势时，消费者消费欲望增强，支出增加（Poterba.etc，1995）。在统计层面上也反映了这一特性，股市对消费财富效应微弱但显著，且平均意义上，短期内股价上升10%，消费支出增加0.2%-0.4%（Funke，2004）。由此可见，股市中的财富效应是存在的，即当虚拟经济体系价格上升，使各类经济主体获得较高的投资回报，资产选择行为和财富效应共同发生作用，会增加消费品的支出。

国内学者亦从多方面展开了对股市财富效应的研究，在实证分析的过程中样本区间、样本数和样本工具有差距，所得结果也不尽相同。中国股市的财富效应有一个由弱转强的过程，直接和间接地影响消费支出（王虎等，2009）。在消费者最优选择模型框架下（杨伊和王文璐，2013），中国股市的财富效应极其微弱，不对称性较强（胡永刚和郭长林，2012）。短期中我国的股票市场未有财富效应，对居民的消费支出没有促进作用，且长期中仍有微弱的财富负效应，消费存在空虚的现象（刘轶和马赢，2015）。股市的财富效应与时间无关，对居民消费需求有负效应（谢琦，2014），但财产性收入对家庭消费支出存在显著的正效应（易行健等，2018；党雪和蒋满元，2020）。总体而言，我国的股票市场存在财富效应，但在日常消费和非日常消费中，这种财富效应主要体现在前者（马强和苏曌，2016），从全口径居民消费角度，股市的财富效应不显著，但从乘用车消费角度，财富效应显著且收入影响也显著（赵庆明和郭孟暘，2020），即在改善型消费上财富效应较为突出（乔智，2018）。国内学者在探求股市的财富效应时，会因为我国股市起步太晚、发展不充分、市场不成熟，导致实证结果的差异性。

21世纪进入了市场约束的时代，资本在实现自身增值的同时，也推动着消费的稳步上升。当前经济发展势态十分紧张，下行压力仍会持续、经济结构急待调整、中美贸易战持续升级及新冠疫情危机频发（林炎志，2020），我们更应该坚持马克思主义政治经济学的基本原理，走可持续发展之路。

三、变量选取和模型构建

（一）变量选取

1.社会消费品零售总额（lsp）

社会消费品零售总额直观映现了当前宏观经济景气程度，可以较为准确地衡量国内消费市场的消费需求，极具有代表性。社会消费品零售总额增加，表示当前国内消费者有较强的消费欲望，对股市有利好的作用。基于时间效应，采用社会消费品零售总额的月份数据，并将其进行对数化处理（lnlsp）。

2.上证A股流通市值（ltsz）

凯恩斯认为：消费水平受制于收入水平。而财产性收入在消费中占据关键地位，人们从资本市场获取的收入回报，通常属于财产性收入的范畴。财产性收入与资本市场的自身运动息息相关，反映虚拟经济的运行态势（付敏杰，2010）。本文选取上证A股流通市值这一指标衡量财产性收入，并将其对数化处理（lnltsz）。

3.上证综合指数（etf）

股票价格指数反映了当前股市的真实状况，对于资本市场有较好的代表性。考虑到实证数据具有运行平稳、流动性好的特点，本文选用上证综合指数点位来衡量两者间的关系，在对实证结果无影响的前提下，本文对此数据进行对数处理。

基于数据的准确性和可得性，本文的实证分析选取2001-2021年间的月份数据作为样本，并剔除所有年份中1月和2月的数据。其中，涉及到社会消费品零售总额的月份数据和上证A股流通市值的月份数据源自国泰安数据库（CSMAR），上证综合指数收盘价的数据源自东方财富网。

（二）模型构建

1.计量模型

为了进一步探求消费市场和资本市场的关系，本文参考了经典消费理论并构建如下模型：

在此模型（1）中，lnlspt表示消费市场中的波动关系，用第t期每个月度的社会消费品零售总额对数展现；lnetft反映的是资本市场的发展情况，用第t期每个月度的上证综合指数点位对数表示；lnltszt则是反映第t期每个月度的上证A股流通市值对数；μt体现的是随机误差项。

2.灰色关联度分析方法

灰色关联度分析法是权衡变量之间关联程度的一种对策。本文研究时采用多次灰色关联度分析法，以一次为例，其研究方案如下所示：

（1）数据无量纲化处理。将各年度社会消费品零售总额对数作为灰色关联度分析的参考序列，将其记为x0(z)（z=1，2……210），将各月度的上证A股流通市值对数和上证综合指数的收盘价对数作为灰色关联度分析参考序列的比较序列，记为xi(z)（i=1，2）。在进行灰色关联度分析之前，需对序列数据进行无量纲化处理。在本文研究中，选取常用的初始化方式保留原始序列数据的全部信息，即将第一个数据除以所有数据，得到一个新序列，之后进行灰色关联度分析。

（2）计算关联系数。计算公式：

（3）求解关联度。关联度是通过计算比较数据各个年度的关联系数的均值来获得，公式如下：

四、实证分析

（一）股票指数、流通市值与社会消费品零售总额

1.单位根检验

由于样本数据是时间序列数据，可能具有不稳定性。因此，本文对变量进行常数项和趋势项的单位根检验，且默认滞后阶数，检验结果如下：

表1 ADF单位根检验

由表1可知，我国社会消费品零售总额对数、上证A股流通市值对数和上证综合指数对数三个变量进行一阶差分后不存在单位根，序列平稳，为一阶单整序列，变量之间很可能存在长期均衡的协整关系。

2.协整检验及误差分析

（1）协整检验。为了验证上述结论，本文采用Johansen协整方法进一步实证探索。

在实证过程中，本文建立了向量自回归模型（VAR）。本文基于权衡时序数据的样本量较小，以及拟合数据时数据的平稳性和显著性考虑，滞后期取默认值2。

表2 迹检验

由表2的迹检验表明，三个变量间有两个线性无关的协整向量，1.2056＜3.74，所以变量间存在协整关系，拒绝协整秩为0的原假设。据表3得出，最大特征值检验也存在同样的结论。

表3 最大特征值检验

（2）误差分析。在误差修正模型（VECM）中，存在一个协整向量（1，-0.3773041，-0.6483484），其消费函数方程可以表示为：

根据结果显示，变量的协整系数在5%的水平上显著，上证A股流通市值、上证综合指数对于社会消费品零售总额具有正向变动的趋势。当上证A股流通市值对数值上涨1%，其社会消费品零售总额对数值会上升0.38%，这一结果符合持久性收入假说的经济理论；上证综合指数收盘价对数值上升1%，其社会消费品零售总额对数值会增长0.65%，此数据结果符合财富效应理论。由此可见，资本对于消费有滞后期，提振消费需要资本市场的支撑。

由图1可知，此协整系统具有稳定性。表明：我国社会消费品零售总额对数、上证A股流通市值对数和上证综合指数对数三个变量之间存在长期稳定的均衡关系。

图1 VAR模型稳定性检验

3.格兰杰因果检验

在格兰杰因果检验中，P值小于0.05时，变量之间存在格兰杰因果关系；反之，不存在。若卡方检验和F检验的结论不一致，按照F检验的结果来判定关系。

由表4和图2可知，上证综合指数可通过上证A股流通市值间接影响社会消费品零售总额的变动，财产性收入作为“中介变量”，是启动潜在内需的关键要素，也是连接消费和资本的“桥梁”。股价的飘红意味着资本的旺盛，是一个信号，起到了指南针的作用。资本推动生产的发展，使劳动者获得更多的可支配收入，收入越多，消费的欲望越强烈，以致推动消费零售总额的增长，而消费的增长又会带来新一轮生产的驱动，股票指数的节节攀升，促进财产性收入的稳定增长，形成一个良性循环。

表4 格兰杰因果检验

图2 变量格兰杰因果关系图

消费的驱动，需要收入作为媒介，资本作为支撑。为了进一步检验收入的中介效应，本文采用逐步回归法进行验证，建立下列模型

结果表5可知，三个模型中系数a、b、c在1%的水平上显著，由此可知流通市值的中介效应在消费和资本之间非常显著，验证了上述的格兰杰因果检验的结果。进一步可知，系数c1小于系数c，说明收入发挥了部分中介效应的作用。同时，本文进行了Sobel检验，检验结果p＜0.05，亦表明资本能通过收入这一“中介效应”更好地拉动消费，扩大内需，促进经济增长。

表5 中介效应检验

4.脉冲响应函数分析

在VAR模型上，给误差项加一个脉冲，其数值为一个标准差，映射模型的内生变量的取值，模型其他内生变量由内部的动态结构制约。

据下图3可知，黑色实线为脉冲响应曲线代表变量受到冲击的振幅大小，灰色的阴影部分是95%的置信区间。第一行展示了上证综合指数对数（lnetf）受到一个单位标准差的冲击对VAR系统造成的影响：如图（a），上证指数收盘价对数会瞬间将全部的冲击吸收，先快速下降后持续下降，但一直为正向影响，然后随着年限的增长逐渐减弱。此结果说明我国的上证综合指数能在一个较长的时期内都保持一个均衡的水平，不易被外界所影响，资本保持平稳运行，社会才能更加稳定。如图（b），社会消费品零售总额对数在受到上证综合指数对数的冲击后，会在刚开始时会轻微上升，大约1期之后达到峰点，后持续下降，下降幅度逐渐减缓，抑制作用减弱。如图（c），上证综合指数对数对上证A股流通市值对数冲击，使其具有平稳上升趋势，一直保持促进作用。此结果表明股指影响价格，流通市值受到股指影响，且股指越高，流通市值越高，两者将长期保持一个稳定的状态。

第二行展示了社会消费品零售总额对数（lnlsp）受到一个单位标准差的冲击对VAR系统造成的影响：如图（d），上证综合指数对数接收到社会消费品零售总额对数的响应后，一直表现为正效应。就长期来说，当消费者的需求很旺盛的时候，会给予资本市场一个信号，体现经济向好的态势。如图（e），社会消费品零售总额对数对自身的影响呈现一直起伏的态势，但总体保持正向影响且影响较大，但会持续减弱，以消费促进消费不是长久之计，需要考虑资本的因素。如图（f），在受到社会消费品零售总额对数的冲击后，上证A股流通市值对数呈现上升趋势，1期内有轻微负影响，然后保持平稳的显著正影响。

第三行展示了上证A股流通市值对数（lnltsz）受到一个单位标准差的冲击对VAR系统造成的影响：如图（g），上证A股流通市值对数对上证综合指数对数在长期中保持正向作用，作用影响逐渐下降。此结果说明市值增多会拉动股价的上升，促使资本市场的流动性增强，但增强效应会在长期中逐渐减弱。如图（h），上证A股流通市值对数对社会消费品零售总额对数冲击后，在2期内存在微弱的负影响，长期中持续显现为正效应，并逐渐增大。如图（i），上证A股流通市值对数对自身的冲击呈现先上升后下降趋势，在2期后下降幅度减弱，往后其正效应依然存在。

图3 脉冲分析图

（二）股票指数与社会消费品零售行业

本文首先利用灰色关联度分析法测量了社会消费品零售总额、上证A股流通市值和上证综合指数两两之间的关联度，由下表6的结果可知，变量彼此之间关联度都大于0.5，关联依存度较高，且其他两个变量都与社会消费品零售总额有很强的关联度，保持在0.8之上，由此可见，消费、财产性收入和资本三者之间相互依存，相辅相成，可共同促进社会经济的发展。

表6 关联度分析

为了进一步探求上证综合指数与商品零售行业之间的相关程度，本文选取了中国统计年鉴中的15个零售行业，它们分别为粮油、食品类（food）、饮料类（drink）、烟酒类（wines）、服装鞋帽和针纺织品类（clothes）、化妆品类（cosmetics）、金银珠宝类（gold）、日用品类（necessities）、家用电器和音像器材类（appliances）、中西药品类（medicine）、文化办公用品类（office）、家具类（furniture）、通讯器材类（equipment）、石油及制品类（petroleum）、汽车类（car）、建筑及装潢材料类（construction）。

自2015年国家统计局对零售行业统计口径进行了调整，基于数据可得性，本文选取2015年4月到2021年12月间的数据进行灰色关联度分析，所有年份均不包含1月、2月的数据。研究结果如图4所示：（1）上证综合指数与社会消费品零售总额各行业的关联度均大于0.7，表明商品零售各行业的消费总额都与股票指数息息相关，且关联程度很深，进一步验证了资本对于消费的支撑作用。（2）社会消费品零售总额各行业消费对于股票指数的反应不一致，将各行业的关联度由大到小进行升序排列，在15个行业中，关联度在0.7-0.8之间的有6个；0.8-0.9之间的有7个；0.9以上的有2个。（3）关联度最高的两个行业分别是金银珠宝类、石油及制品类，属于奢侈品（非生活必需品）的类别，其受股票价格的影响较大，关联很深，与资本市场的行情变动息息相关。（4）旺盛的奢侈品消费需求，既能有效拉动内需，亦可使消费需求受到短暂刺激。当股市收益转化为货币在市场中流通，资本会促进财产性收入的增长，“中介效应”将发挥作用，奢侈品的购买力增强，消费总额增加。

图4 各零售行业与股票指数的关联度分析图

（三）股指振幅与社会消费品零售总额

本文采用单因素方差分析的方法，进一步探求了消费与上证股指振幅之间的关系。在实证中，使用2001-2021年间社会消费品零售总额对数的季度数据作为因变量，将上证股指反应波动的振幅数据，以一个季度为窗口期进行整合，以下列公式进行计算：

将得出的结果分为三类，Ⅰ类（幅度处于0到10之间）、Ⅱ类（幅度处于10到20之间）、Ⅲ类（幅度大于20）进行单因素方差分析。本文进行了方差齐性检验，结果如下表7所示：

表7 方差齐性检验

结果显示：各个指标的显著性均大于0.05，表明在不同股指幅度水平下，社会消费品零售总额对数满足方差齐性这一前提首要条件，可进行方差分析。运用SPSS软件对分类后的社会消费品零售总额对数进行单因素方差分析，如下表8所示：

表8 单因素方差分析

由此结果得出，不同股指幅度下社会消费品零售总额对数并不相等。在单因素方差的实证分析中，P=0.0050＜0.05，拒绝原假设，表明不同的股指幅度对社会消费品零售总额对数都有显著影响。为了进一步考察股指波动幅度影响社会消费品零售总额的相关程度，将两者进行皮尔逊、肯德尔以及斯皮尔曼相关性分析，结果由下表所示：

表9 相关性分析结果

由表9结果分析可知，股指振幅能在一定程度上影响社会消费品零售总额，其在1%水平上显著负相关，即股指振幅越大，越会减少社会消费品零售总额，反之会增加。中国股市振幅的平稳运行是促进消费是必要条件，当实际产出与潜在产出相符，会促进可支配收入和社会消费倾向。资本市场的稳定会让居民对股票市场的预期保持乐观态度，且财产性收入能转换成永久性收入，这样不但有助于刺激消费者的购买欲望，而且有利于促进社会财富的增长，使经济保持一种健康稳定的发展状态，促使实体经济和资本市场协同发展。

五、结论与启示

本文研究认为我国的资本市场和消费市场保持着一个长期均衡的稳定关系，彼此之间通过“财产性收入”这个特定条件相互联系、相互制约、共同促进社会经济的发展。各种消费行业的零售商品对于股票指数的反映不尽相同，股票市场的振幅也与社会消费品零售总额密切相关，呈现出资本市场越稳定，越会促进消费总量提升、社会财富增加的现象。资本旺盛促进企业生产，既增加了居民基础性收入，也在增强资本市场的流通量的同时，提高了居民财产性收入，促使消费增长成为一种必然趋势。由此可见，消费的驱动需要资本的支撑，需要虚拟金融经济的繁荣。在当前形势下，资本市场平稳、有效地高质量卓越发展，有利于我国扩大内需、提振消费，因此本文提出以下建议：

（一）重视资本市场发展，建设资本市场蓝图

资本市场通过优化配置货币资源，在基于社会经济信任的基础上实现储蓄变更投资的价值转换，集中体现了当前时代背景下的政治、经济、文化精神，高度符合国家意志。建设中国特色的高质量现代资本市场，必须充分重视股票市场在市场经济中发挥的关键作用，其亦是完美连接实体经济和虚拟经济的重要桥梁。股票市场是资本市场的一个缩影，人民性是其中一大特色。重视资本市场发展，促进金融经济的繁荣，不仅满足了从市场经济体制出发为人民服务的需要，也与中国特色社会主义道路和制度相符合。

（二）强资本市场能量，促进消费市场发展

第一，完善关于中国资本市场的税收制度。如印花税，其与资本市场息息相关，市场亦对于税率的变化极其敏感，有一种潜在的政策导向。借鉴美国，我国可降低印花税率，这一方法有助于降低股票市场中交易投资者的交易成本，在一定程度上提高了市场吸引力，增加投资者信心。建立健全资本市场的激励机制有助于增加资本市场流动性，实现持续活跃消费市场跨越式发展。

第二，加快基金入市步伐，发展影响力投资，降低资本市场风险。在合法合规、高效创新的市场环境下，据国外的经验，养老保险基金投资可以增强股票市场的稳定性，影响力投资利用金融手段权衡公益与投资的同时，提高了资本市场的绿色产品体系和可持续发展的总体水平，既增加了投资者的财产性收入，又拉动消费支出的增长，达到了以经济效益去反哺社会的目的，实现新时代下可持续发展的战略要求。

（三）谋求资本市场稳定，维护资本市场公平

第一，增加上市公司的信息透明度，ESG视角下完善资本市场的信息披露制度（李增福和冯柳华，2022）。根据新发展理念，可持续发展的要求，可推进ESG投资融入资本市场，基于深度学习的特征挖掘，在环境、社会和治理等方面丰富上市公司的披露指标，吸引海外负责人投资人，促进资本市场开放。政府亦可利用金融科技，进一步强化股市的监管力度，规范监管制度，加强监管时长，防止监管套利，减少股票市场中个体投资者因“信息不对称”导致财产性收入减少的现象。

第二，扩展股票市场规模，发展绿色金融事业，拓宽资本市场纵深，推动多层次资本市场的发展。政府可通过制度和机制的创新，融合当前绿色、安全、持续的投资需求，从投资者自身的利益出发，平衡资本市场中“融资”和“投资”两大主题，吸引更多优质投资者，刺激虚拟经济的发展。此有利于逐步建立和扩散社会信任，增强投资者信心，让融资、投资行为在市场中都可以获得积极的政策支撑，同时，新事物应运而生将进一步推动高质量对外开放的进程（戴鹏毅等，2022）。

第三，提高公民的金融素养，建设股票、股权投资文化。我国公民自古以来都不是一个及时行乐的群体，其更具有忧患意识，倾向于“存”。而一个结构合理、健康完善的股市会让投资者的信心增强，在生产和生活的各方面提高消费支出，促使经济向好发展。因此，繁荣的虚拟经济能更好地为实体经济服务，增加人们的幸福感、认同感，构建更加和谐的社会主义社会。