司法改善与企业债务融资——基于巡回法庭设立准自然实验的经验证据

刘中华（教授），王心悦，曹瑜强（副教授）

一、引言

融资成本的高低与企业生存与发展密切相关。然而，我国企业尤其是中小型企业的融资困境却始终影响着经济社会的发展，党的十九大报告也将缓解企业融资约束列为政府重点工作任务，可见其重要性与紧迫性。最早探讨外部融资法律决定因素的是“法与金融”学说创始人LaPorta等（1997），他们发现良好的法律环境可以保护债权人免受内部人侵占，提高了其提供债务资金的意愿，有助于企业获得外部融资。

即使在缺乏有效法律支持的情况下，转型中国也取得了如“中国金融发展之谜”等巨大经济成功（江春等，2004），因而常被视为“法律的有效实施有助于企业更好地获得融资”命题的一个例外（戴治勇和高晋康，2015）。事实上，其中很大一部分原因在于依赖长期“关系”与信誉的非正规金融发挥的作用（Allen等，2006）。融资约束的普遍存在，使得许多民营企业难以通过正规的融资渠道获得资金支持（卢峰和姚洋，2004），这显然与我国社会主义现代化国家建设的总目标相悖。

改革开放后我国高度重视法制建设，然而受限于经费、人员等的客观情况，地方政府对司法权有着极高的干预程度，司法公正难以得到保障。2014年10月，中国共产党第十八届四中全会审议并通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》（简称《决定》），提出要设立最高人民法院巡回法庭，审理跨行政区域重大行政和民商事案件，以针对性解决司法地方化问题。《决定》通过后短短三个月内，第一、第二巡回法庭挂牌成立并开始正式办公（刘贵祥，2015）。而后两年，巡回法庭相继覆盖全国26个省、自治区、直辖市，审判相关制度也逐步建立健全（李玉萍，2017），其“逐省试点”“马上就办”的外生性与时效性，为学术界提供了便利条件，黄俊等（2021）就曾基于巡回法庭设立的制度变迁，验证了司法质量改善从完善产权制度与契约制度两方面对企业投资产生正面影响。

基于此，本文以我国巡回法庭设立为准自然实验，设计多时点双重差分模型，实证检验司法改善对企业债务融资成本的影响。研究发现：巡回法庭的设立显著降低了企业债务融资成本；这一影响集中于非垄断企业与经营风险大的企业，进而提高了债务市场竞争中性程度；可能的机制是，巡回法庭的设立通过破除地方保护主义、优化司法资源配置，有效遏制了地方政府的不当干预，促进了债务市场的公平竞争，进而降低企业债务融资成本。进一步研究发现，伴随着债务融资成本的降低，企业融资约束得到缓解，短期财务绩效与长期企业价值也有所提高。

本文可能的研究贡献在于以下三方面：①理论层面上，丰富了制度环境对微观企业影响的研究，探讨并检验法律环境对微观企业的影响，为“法与金融”研究领域提供了来自中国的新证据；②实务层面上，为企业低成本获得外部融资提供了新路径，而过往研究大多将法律环境作为横截面差异，较少探究其对债务融资成本的直接影响；③政策意义上，在全面依法治国上升至国家战略、供给侧结构性改革稳步推进的背景下，检验司法体系改革对企业融资的正面作用，有利于进一步理解法律对债权人的保护效果，为我国深化改革、开创全面依法治国新局面提供一定的政策参考。

二、文献回顾与提出假设

（一）司法环境与债务融资成本

“法与金融”学说开创者LaPorta等（1997、1998）主要从宏观层面指明了法律与金融市场发展之间的关系，最初的研究就检验了国家法制体系与执法质量对微观企业融资的影响：如果一个国家的法律制度能够为债权人和股东提供更大的保护，该国的企业就更容易获得外部融资。此外，债权人权利保障与债务契约执行效率对延长贷款的期限、降低贷款利率也有所帮助（Qian和Strahan，2007）。但是，在法律保护机制较差的国家，债权人则常常采取缩短债务期限的方式防范违约风险（Diamond，2004），银行也会选择限制长期贷款发放、增加风险溢价（Bae和Goyal，2009），都在无形中提升了企业的融资成本。

在LaPorta等的影响下，我国学者也就“法与金融”学说进行了一系列讨论，主要聚焦于投资者保护对公司资本结构、股权融资成本以及证券市场发展的影响（沈艺峰等，2004、2005、2009）。也有学者提及，民营企业的融资在很大程度上来源于非法的国有企业之金融资源漏损（卢峰和姚洋，2004），但不论是否是局部融资困难，都支持法律有效实施有助于企业更好地获得融资（戴治勇和高晋康，2015），信贷市场法治化成为降低企业融资成本的关键路径（邵明波，2018）。钱雪松和方胜（2017）则利用《物权法》实施这一准自然实验，验证了担保物权制度改革举措能拓宽企业融资渠道、降低融资成本、缓解融资约束。

在关于债务融资成本影响因素的其他研究中，也不乏法制体系的影子：处于良好法律环境中的企业可以缓解高控制权溢价引致的债务融资成本的提升（洪正和袁齐，2018），也能够帮助大股东发挥监督作用（王运通和姜付秀，2017）；而公司违规行为、潜在诉讼风险提高债务融资成本的作用在低法治水平地区更为显著（窦炜等，2018；刘慧等，2016；王彦超等，2016）。此外，站在银行角度，法律的保护水平越高，银行的信贷规模则越大，提高了企业贷款可得性（张健华和王鹏，2012）。

（二）司法地方化与巡回法庭

我国《宪法》与各法律中关于司法独立虽早已有较为明确的认定，但在实践中，这一原则产生异化，主要呈现为司法的地方化与行政化（陈卫东，2014）。我国政治体制中地方司法系统由同级人民代表大会产生，法官的任命、司法经费的拨付都在同级地方政府的控制之下，使得地方司法与行政区划体制紧密联系起来。在此背景下，地方权力机构都会为保护本地方的利益而竭尽全力（刘作翔，2003），地方法院也仅仅只是政治体系中的一个行政单位，其权威来自于政府也取决于政府意愿（Gong，2004），司法公正难以得到保障。

我国先后提出了省以下法院人财物统一管理改革、法官异地交流、跨行政区划法院等一系列改革措施，试图改善司法独立原则异化。陈刚和李树（2013）发现法官异地交流显著提高了司法效率，同时降低了市场分割程度、促进了经济增长；曹春方等（2017）则发现法院院长异地交流能够加大对上市公司违规的执法力度。然而，司法地方化问题仍然存在，我国司法地方保护主义正在对企业创新等经营活动产生负面影响（潘越等，2015），一些重大行政案件和民商案件“主客场”审判状况仍然严重影响着司法公平与公信力（李玉萍，2017）。

巡回法庭源起英美法系国家，早期设立的目的是期望通过法律改革来改变英格兰司法权被封建领主控制法院分割后的法律不统一、司法不公现象（Richardson等，1963）。我国设立巡回法庭，是在司法改革深入贯彻落实的大背景下，结合多方考量所作的一项重要决定（纵博，2015）。那么，巡回法庭何以破除司法地方化、提高司法公正？

首先，巡回法庭审级高。巡回法庭虽非独立审级，但其审判效力等同最高人民法院，审判重心下移，为下级法院提供了必要的指导和监督（刘贵祥，2015）。其次，巡回法庭独立性强。巡回法庭办案法官由最高人民法院统一选拔、派遣，且具有严格的任职期限制度与地域回避制度，审理的办案法官需要对案件终身负责，督促其自觉抵制包括地方保护在内的各种不当影响；经费层面，办案经费与人员薪酬直接由最高人民法院提供保障，从根源上解决了“审判机关人财物受制于地方”这一难题（李玉萍，2017）。最后，巡回法庭专业程度高。以第一巡回法庭为例，共选配包括7名法学博士在内、平均工作经历15年以上的12名主审法官，法官助理与书记员则是从地方法院中择优而选，保障了每位主审法官都能配备专业的审判团队（刘贵祥，2015）；此外，巡回法庭的职能定位是“审理跨行政区域重大行政和民商事案件”，主审法官专业背景也以民商法为主，能够更有针对性地解决司法问题（方斯远，2015）。

（三）研究假设

法律的实施由执法和司法两个层面构成。正如前文所述，我国虽已建立相对完整的法律体系，对投资者、债权人的保护程度也在逐渐加大，但司法地方化、行政化等因素始终干扰着司法公正。而设立巡回法庭所提及的破除地方保护主义、优化司法资源配置则体现了其提高执法公正性与司法独立性的重要作用。

1.在破除地方保护主义方面。源于“原告就被告”的司法惯例，在巡回法庭设立前，债务契约纠纷的债权人尤其是跨行政区划案件的债权人，在诉讼时较为在意地域管辖问题，能够对地方司法进行实质性干预的地方政府往往与当地上市公司之间存在密切的利益关系（肖珉，2008），地方保护主义的盛行让不在本地审理的当事人难以真正认可审判的公正性。而巡回法庭不受地域、级别限制，不以特定管辖区域作为审理案件的范围，在独立于地方政府的前提下直接受理原来由各省高院审理的二审案件，可解决跨行政区划案件的地方保护问题，彰显司法公信。

2.在优化司法资源配置方面。巡回法庭设立向地方输送了等同最高人民法院的司法质量，从人员配备、经费支持上为司法公正提供保障，也更贴近广大人民群众，债权人与投资者在利益受到侵害时更易诉诸法律。而且，巡回法庭的设立集中针对“审理跨行政区划重大行政和民商事案件”，债务纠纷也在其管辖范围内，能够对地方司法系统进行有效监督和指导，促使契约纠纷得到更为公正的审判，降低其面临的违约风险与不确定性，契约纠纷发生的可能性也更小，从而增强了债权人与投资者提供借贷或进行投资的意愿。

综上，巡回法庭作为最高人民法院派出的审级高、独立性强、专业程度高的组成部分，在提高司法公正的同时，其兼具完善债权人、投资者保护机制的作用，从而帮助企业更易获得融资，降低债务融资成本。由此，提出本文假设：企业所在地被巡回法庭覆盖后，企业债务融资成本显著降低。

三、研究设计与实证结果

（一）样本选择与变量定义

本文选取2013～2020年A股上市公司为研究样本，企业层面数据主要来源于CSMAR数据库，缺失部分由Wind数据库补充，宏观层面数据来自中经网统计数据库以及中国统计年鉴。本文还对样本进行了如下处理：①剔除金融、保险业样本；②剔除ST、*ST或PT上市公司样本；③剔除当年上市的样本；④剔除变量数据缺失的样本。最终，得到2965家公司的16489个有效观测值。为提高回归结果的可读性，本文将主要被解释变量债务融资成本指标进行了扩大10倍的处理，并为削弱极端异常值对回归结果可能产生的负面影响，在回归时对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。需要说明的是，由于异质性检验以及机制检验部分的较多指标2020年数据缺失，因此在进行回归时仅使用2013～2019年数据。

巡回法庭分省份逐年试点的特征为本文提供了天然的处理组与控制组，为验证假设，本文使用多时点双重差分模型，具体模型设定如下：

其中：下标i表示企业，t表示年份；Costit为企业债务融资成本，采用“企业利息支出加上手续费支出及其他财务费用的总额占期末总负债的比重”进行计算（郑军等，2013）；Treatit为巡回法庭哑变量，样本企业i所在省份第t年被巡回法庭覆盖后各年的Treatit取值为1；控制变量包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（ROA）、成长性（TobinQ）、股权制衡度（Balance）、经营性现金流（Cashflow）、企业年龄（Listage）、企业所在省份当年的GDP增长率（g_gdp）。为降低内生性，借鉴钱雪松（2021）的做法，对企业规模、资产负债率和资产收益率选取滞后一期的数据；此外，为捕捉非时变的公司特征与时变性不可观测的因素，本文还控制了公司固定效应（Firm）与年份固定效应（Year）；εit为误差项。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

（二）实证检验结果

1.描述性统计。表2给出了主要变量的描述性统计结果。随着巡回法庭的逐省份试点，样本企业中的51.4%被巡回法庭覆盖。值得一提的是，企业债务融资成本（Cost）的均值0.215大于中位数0.203，即企业债务融资成本大致呈右偏分布，这是因为2013～2020年部分企业债务融资成本较高，抬高了整体平均水平。

表2 描述性统计

2.巡回法庭与企业债务融资成本：多时点双重差分模型。表3第（1）列为控制年度、公司固定效应的单变量回归，第（2）列加入了控制变量，结果显示巡回法庭政策冲击变量Treat的回归系数在1%的水平上显著为负，表明当公司所在省份被巡回法庭覆盖后，其债务融资成本显著降低。从经济意义上来说，巡回法庭覆盖后，该地区企业债务融资成本下降约4.37%（0.0094/0.215）。而后，基于稳健性考量，以同时控制行业固定效应与省份固定效应，替代控制公司固定效应进行回归，结果列示于第（3）列，结论不变。

3.巡回法庭与企业债务融资成本：动态效应检验。为探究巡回法庭对企业债务融资成本的动态影响，引入Current、Post1～Post3哑变量，分别代表巡回法庭覆盖当年以及覆盖后三年，回归结果如表4所示。由结果可知，Current的回归系数估计值不显著，而Post1～Post3的回归系数估计值在1%的水平上显著为负，且估计值的绝对值呈上升势态，可见，巡回法庭对企业债务融资成本的降低具有滞后性且逐年增强。

表4 巡回法庭与债务融资成本：动态效应检验

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验。在准自然实验的情形下，多时点双重差分模型有效的关键假设前提在于：对照组与实验组在政策发生前应保持基本平行的时间趋势。借鉴Beck和Levkov（2010）的做法，本文将政策前一期作为基准组，构建pre3～pre1、current、Post1～Post3，代表政策实施前三年、政策实施当年、政策实施后三年。图1结果表明，pre3、pre2均不显著，表明平行趋势假设成立。

图1 处理组与对照组的平行趋势检验

2.安慰剂检验。采用计算机模拟随机选取试点省份及试点时间，并重复抽样1000次以验证基准回归结论的稳健性。表5报告了1000次伪样本回归系数的最大值、最小值、均值以及t检验结果，可以发现，主要被解释变量对巡回法庭政策虚拟变量的平均回归系数为-0.0000371（t值为-0.8734），不显著且不为0。最后，比较了真实回归系数与安慰剂检验伪样本回归系数分布，从图2可以看出：得到的回归系数绝大多数等于0，其余则均位于0值附近，且真实回归系数远离1000次模拟得到的回归系数区间。

图2 安慰剂检验：计算机模拟随机选取试点省份及试点时间

表5 安慰剂检验：计算机模拟随机选取试点省份及试点时间

综合上述结果，本文从基准回归中得到的多时点双重差分模型估计结果不太可能纯粹是偶然的，间接证明了巡回法庭覆盖省份企业与非覆盖省份企业间融资成本的不同变化趋势，并非源于不可观测的固有差异。

3.其他稳健性检验。

（1）为进一步缓解宏观形势变化、企业本身特征等固有差异对本文结果产生的干扰，本文还将政策冲击时点向前平推2年，并以该虚拟政策时间的前后两年为研究窗口进行回归，进一步验证本文的稳健性，结果依然稳健。

（2）滞后1～2期。由于宏观政策的实施对微观企业的影响往往具有滞后性，本文采用滞后的债务融资成本数据进行回归，结果与基准回归无异。

（3）扩大窗口期。考虑到本文结果可能受巡回法庭试点前的其他事件干扰，进一步拓宽时间窗口后进行稳健性检验，选取2011～2020年共十年的数据进行回归，结论与基准回归一致。

（4）两次单期双重差分模型回归。由于多时点双重差分模型中已被处理的观测值存在二次认定为对照组的可能性，为解决这一可能出现的度量偏差，本文仅将从未试点的企业设置为对照组，并分别与两批试点企业进行单期双重差分模型回归。结果显示，两批试点企业的债务融资成本在被巡回法庭覆盖后均显著降低，进一步验证了本文基准结论的稳健性。

由于篇幅限制，以上四项稳健性检验的结果未列示出来。

（四）异质性检验

1.巡回法庭与债务竞争中性——基于垄断程度视角。竞争中性概念源起于企业因所有制不同而导致的不公平竞争，债务中性是竞争中性的八大要素之一（OECD，2012）。我国金融市场转型过程中难以避免地面临着非中性竞争问题，金融机构对民营企业的信贷歧视使得民营企业往往难以获得银行信贷，且贷款成本高、规模小（Brandt和Li，2003）。

巡回法庭的设立限制了地方政府行为，将自主权交还市场，从而缓解金融系统的行政压力。那么，这是否能够减缓金融资源的分配不均，促进债务市场的竞争中性？本文分别采用赫芬达尔—赫希曼指数（HHI指数）以及勒纳指数衡量公司垄断程度，并按样本企业所在行业是否高于当年中位数进行分组回归，表6中分组结果显示：巡回法庭的设立能显著降低垄断程度低企业的债务融资成本，而对垄断程度高的企业并不显著，也即提高了债务市场的竞争中性程度。

2.巡回法庭与投融资谨慎——基于经营风险视角。基于机会主义与信息不对称所带来的道德风险，债权人对出资能否可靠收回常持质疑态度，从而提高回报率要求，以规避违约风险（Tirole和Jean，2006），而债务人则需要承担违约后的诉讼风险。巡回法庭配备了专业的司法团队，职能定位明确，为债权人提供了更为便捷且公正的诉讼途径，预期将对违约风险不同的债权人、诉讼风险不同的债务人产生不同的影响。

借鉴李世辉等（2021）的研究，本文采用Zscore模型来度量企业债务违约风险，若该值越小，则表明企业的偿债能力越弱，债务违约风险越大。同时，根据当年是否涉诉衡量样本企业的诉讼风险。表6中分组检验结果显示，风险较高的企业Treat的回归系数在1%的水平上显著，且系数估计值远大于风险低的企业，表明巡回法庭的设立从司法层面缓解了债权人和债务人之间基于风险考量的投融资谨慎，进而降低债务融资成本。

表6 异质性检验

（五）机制检验——政府干预

首先，借鉴王龑（2019）、王珏等（2015）的做法，选取2014年王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告》中“政府与市场关系”评分衡量政府干预程度，该得分越高则政府干预程度越低；其次，借鉴潘越等（2015）的做法，采用2014年李林和田禾编制的《中国法治发展报告》中公布的对各地方政府透明度的量化评估数据来衡量政府干预行为，透明度越高则政府干预程度越低。本文按照中位数进行政府干预分组检验，表7的结果显示：Treat系数估计值在地方政府干预高的组别更显著。可见，巡回法庭的设立能够在地方司法受限于政府干预更严重的地区发挥作用，通过规制政府在市场竞争中的不当干预行为，提高司法公正，公平化债务竞争，降低企业债务融资成本。

表7 机制检验：基于政府干预视角

如理论分析所言，本文从破除司法地方化、优化司法资源配置两方面，对巡回法庭减少政府干预行为进而降低债务融资成本这一机制进行深入探讨。

1.破除地方保护主义——基于地方保护程度视角。地方保护主义是地方政府进行不当干预的重要成因，巡回法庭设立的核心目的也源于破除司法层面的地方保护主义。受地方政府保护的企业通过寻求政府对债务融资市场的干预获得强议价能力，使得银行等金融机构将谋取利润的目标转向不受保护的企业，提升债务融资成本。

根据王龑（2019）、胡向婷等（2005）的研究，通过构造2014年度各省份“企业所得税、增值税和营业税之和占地区财政收入的比重”测算巡回法庭设立前各省份的地方保护程度，该指标越高，表明地方保护程度越高。表8的结果显示，原先地方保护主义盛行的地区所受影响更为显著，表明巡回法庭设立后，减少了该地区因地方保护而频发的政府干预行为，将债务融资定价权归还市场竞争，从而缓解了债务融资成本扭曲问题。

表8 机制检验：基于地方保护程度视角

2.优化司法资源配置——基于地方财政独立性视角。巡回法庭设立前，由于地方审判机关“人、财、物”均受限于地方政府，进而难以脱离政府的干预，使得司法公正缺乏物质保障。本文通过地方财政独立性的高低考察政府对司法系统的资源约束，若地区财政独立性越高，则该地区市场主体的经济自由权遭受公权力威胁的可能性越大（冉富强，2019）。

借鉴缪小林和赵一心（2019）、行伟波和李善同（2012）的做法，分别采用“1-中央补助收入占地方一般预算支出的比例”以及“地方财政支出占该地区GDP的比率”两项指标进行具体测度，并以年度中的回归位数为标准进行分组检验。表9的结果显示，Treat的回归系数在地方财政独立性弱的组别更显著，即巡回法庭的设立将司法资源从中央拨付到地方，为受地方政府“人、财、物”制约的审判机关纾困，减少政府干预行为，进而降低企业债务融资成本。

表9 机制检验：基于地方财政独立性视角

四、进一步研究

（一）巡回法庭的设立缓解了企业融资约束吗？

进一步地，在降低债务融资成本的基础上，考察巡回法庭设立与企业融资约束之间是否存在联系。参考Kaplan和Zingales（1997）、魏志华等（2014）的研究，根据公司经营性净现金流、股利、现金持有、资产负债率以及TobinQ等财务指标构建融资约束指数KZ，KZ指数越大，意味着上市公司面临的融资约束程度越高。

（二）巡回法庭的设立提升了企业价值吗？

企业能够通过债务融资发挥的税盾作用，降低企业综合资本成本，向外界利益相关者传递其资产运用效率高、经营业绩良好的信号，企业价值得以提升。而巡回法庭的设立能够降低企业债务融资成本、缓解企业融资约束，从而激励企业进行更多的债务融资，那么企业价值是否也能得到提升？本文从短期财务绩效和长期市场价值两个方面考察企业价值，分别引入ROA、ROE与TobinQ作为度量指标。

表10报告了进一步研究的回归结果：在融资约束层面，代表巡回法庭的政策变量Treat的回归系数显著为负；在企业价值层面，短期财务绩效指标ROA与ROE、长期市场价值指标TobinQ的回归系数均显著为正，意味着巡回法庭的设立在降低企业融资成本、缓解企业融资约束的基础上，还进一步提升了企业的财务绩效与市场价值。

表10 进一步研究：巡回法庭与融资约束、企业价值

五、结论与启示

本文借助巡回法庭设立这一准自然实验，选取A股上市公司作为研究对象，构造多时点双重差分模型，考察了司法公正性提高对企业债务融资成本的影响及其影响机制、经济后果。实证结果显示，以巡回法庭设立为代表的司法改革能够提高地方司法公正性，进而显著降低企业债务融资成本，且该影响在非垄断企业及经营风险大的企业更为突出；进一步研究指出，巡回法庭的设立从破除地方保护主义、优化司法资源配置两方面有效遏制政府的不当干预，促进司法公正，推动债务融资市场的公平竞争，从而降低企业债务融资成本。最后，随着债务融资成本的下降，企业融资约束得到缓解，短期财务绩效与长期企业价值均逐步提升。

在中国经济大转型背景下，如何缓解企业“融资难、融资贵”问题迫在眉睫。现有研究已经开始关注法律环境的正面效应。法与金融的有机联系应从市场需求出发，经济转型中的法治化建设应以市场化为导向，切实了解企业所需，有针对性地提供制度层面保障，维护市场竞争的公平公正，激发企业活力，进而为我国经济可持续健康发展助力。